關(guān)注“WEEX一起交易”——點(diǎn)擊發(fā)現(xiàn)更多宏觀交易策略的魅力

最近三年來兌G10貨幣的美元貨幣互換基差持續(xù)上升,，大有向2008-09年全球金融危機(jī)的時(shí)候靠攏的趨勢，令不少投資者擔(dān)憂美元再度出現(xiàn)短缺,。不過瑞銀集團(tuán)發(fā)布研報(bào)稱,，投資者不必?fù)?dān)憂，因?yàn)檫@次基差的上漲并不是美元短缺造成的,，而是央行之間的政策分歧造成的,。所以對現(xiàn)匯市場沒有太大影響，不會造成美元的進(jìn)一步大漲,。

瑞銀在報(bào)告的開頭明確表示,，投資者需要知道當(dāng)前市場的情況，因?yàn)檫@會影響到投資者對美元的看法,。

但我們想要證明的是,，這次美元貨幣互換基差上漲的理由和2008-09年并不一樣，這次基差上漲不再是全球美元短缺引發(fā)的產(chǎn)物,，而是美國以外的市場套期保值交易（外匯對沖）的結(jié)果,，尤其是那些利率比較低的地方，對美國國債的套利交易有非常龐大的需求。

這對現(xiàn)在的投資者們來說,，很有必要知道這些,，因?yàn)檫@會影響到投資者對美元走勢的看法。美元貨幣互換基差的上漲并不代表美元出現(xiàn)短缺,，基差也不是因?yàn)槊涝脑虿懦霈F(xiàn)上漲,。相反的，而是基差影響到固定收益,，并沒有對外匯市場產(chǎn)生直接的影響,。基差的上升的外匯趨勢是對央行貨幣政策預(yù)期所導(dǎo)致的結(jié)果,，對現(xiàn)匯市場影響有限,。

接下來我們將轉(zhuǎn)述一下瑞銀的報(bào)告：

什么是貨幣互換基差？

外匯互換,，或曰交叉貨幣基點(diǎn)互換（ Cross-currency basis ）,，通常被銀行及機(jī)構(gòu)投資者們作為一種籌集外幣資產(chǎn)或?qū)_貨幣風(fēng)險(xiǎn)的手段。

即一方在借取A貨幣的同時(shí)向另一方貸出B貨幣的合約,。因?yàn)閮敻稌r(shí)的支付費(fèi)用是固定的（開始日期時(shí)的FX遠(yuǎn)期匯率）,，因此FX互換也可以被看作是一種無風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款。通過FX互換在LIBOR籌集美元時(shí)的價(jià)差即為“交叉貨幣基點(diǎn)”,。

在金融危機(jī)之前,，在美國的利率和在美國以外地區(qū)的利率，以及通過金機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的利率實(shí)際上多差不多,。在FX互換與美元市場未被隔離且不存在對對手方信用風(fēng)險(xiǎn)之擔(dān)憂的情況下,，套利交易的存在使得交叉貨幣互換基點(diǎn)理論上趨向于0。這種關(guān)系被稱為CIP,，即拋補(bǔ)利率平價(jià),。

但是這種情況在2008年之后完全改變。

銀行間美元的借貸成本（比如說Libor利率）,，與標(biāo)準(zhǔn)美元利率基準(zhǔn)（比如說OIS,，隔夜利率互換）之間的關(guān)系上升。此外外匯掉期市場美元借貸成本和Libor之間的點(diǎn)差拉大,。

全球金融危機(jī),、歐債危機(jī)和美元短缺

在2008年全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)期間，美元確實(shí)存在短缺擠壓的情況,，金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槿狈π判?，也就是說金融機(jī)構(gòu)需要借入美元，但對把美元借出去缺乏信心,，因此機(jī)構(gòu)為了解決短期美元的債務(wù)的問題涌向貨幣市場購買美元,。

直接的結(jié)果就是,，幾乎所有貨幣對美元互換基差都出現(xiàn)拉大，比如說轉(zhuǎn)為負(fù)值,，大量違反拋補(bǔ)利率平價(jià)理論,，這就導(dǎo)致了基差越是負(fù)值，外匯遠(yuǎn)期市場借入美元買入其他貨幣的溢價(jià)就越大,。因此,，美元互換基差的拉大就變成了美元供應(yīng)的基礎(chǔ)指標(biāo)，進(jìn)一步逼迫市場買入美元,。

與之對應(yīng)的就是2008-09年期間Libor-OIS利差的的飆升,。

來重新審視一下美元互換基差的上升：這次的上漲不是因?yàn)槊涝倘?/span>

2014年上半年以來，美元對其他貨幣的互換基差就不斷的上漲,，同一年晚些時(shí)候美聯(lián)儲顯出了較為鷹派的態(tài)度,，原本漲勢平靜下來的美元互換基差因此又有了再度上漲的理由。

但是這次,，美元互換基差的上漲不再代表美元出現(xiàn)短缺,，而是反映出央行的政策分歧，同時(shí)顯示市場正在尋找美元計(jì)價(jià)的套利資產(chǎn),。關(guān)鍵是,，市場有用美元資產(chǎn)進(jìn)行對沖的需求，并且此次的溢出效果也有限,，比如說美元的匯率并沒有大漲,。

1、互換基差達(dá)到出現(xiàn)負(fù)利率以來的最大值,，盡管高利率國家互換基差還是正值

美元互換基差的變化并沒有均勻的影響所有的G10貨幣,，受到影響最大的是低利率貨幣政策的國家，比如負(fù)利率的瑞郎,、瑞典克朗,，日元等,。這些國家還有的共同特點(diǎn)是,，經(jīng)常帳盈余、銀行系統(tǒng)現(xiàn)金流動性過剩,，同時(shí)這些國家的金融機(jī)構(gòu)也正將在尋求將資產(chǎn)多元化,，將手中的低收益資產(chǎn)換為高收益資產(chǎn)。

2,、基差走高和信用風(fēng)險(xiǎn)沒什么聯(lián)系

與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和美元短缺的時(shí)期相反,，美元對高信用和市場風(fēng)險(xiǎn)貨幣的互換基差更大，比如歐元,、瑞郎和日元的貨幣互換基差,，相比美元對新興市場的基差上漲更多，盡管這些國家的信用風(fēng)險(xiǎn)更低。

3,、沒有明顯證據(jù)顯示,，這次互換基差的上漲以及Libor的擴(kuò)大代表美元出現(xiàn)短缺

按照以前的理論，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和歐洲危機(jī)期間,，同樣伴隨著Libor和OIS之間息差的擴(kuò)大,，代表美元出現(xiàn)短缺，根據(jù)下圖,，美元的短缺很快轉(zhuǎn)化為美元的大漲,。但是有趣的是，這次基差的上漲和Libor之間沒有很密切的關(guān)系,，或是受到政策的變化的推動,。

這次全球市場也沒有對美元需求過剩的暗示。根據(jù)下圖,，基差擴(kuò)大和代表市場恐慌的VIX指數(shù)也沒有大的聯(lián)系,，暗示現(xiàn)在的市場并沒有面臨太大的風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的,，Libor近期再度擴(kuò)大,，但是這次也沒有顯示美元短缺的壓力，取而代之的是純粹的監(jiān)管改革的影響,。美國貨幣是市場的改革,，令很多金融企業(yè)借入美元的利率相當(dāng)高，對于金融商業(yè)合約來說,，Libor和利率齊升,，所以Libor的上漲，要比和美聯(lián)儲政策變化息息相關(guān)的OIS利率更快,。

4,、央行可以為美元兜底，但是過去幾年未曾運(yùn)通美元互換基差工具

央行建立了一條通往金融機(jī)構(gòu)的掉期的管道,，當(dāng)美元出現(xiàn)緊缺的時(shí)候,，可以將美元流動性接入市場。但是這條管道近期并沒有被使用,。

根據(jù)下圖,，在近段時(shí)間的金融歷史之中，歐洲央行和日本央行都有使用美元掉期互換工具的習(xí)慣,。在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和歐債危機(jī)引發(fā)美元短缺時(shí),，這兩個(gè)央行就曾大量運(yùn)用這個(gè)互換工具。但是最近,，盡管歐元和日元的對美元的互換基差擴(kuò)大,，但是這兩個(gè)央行并沒有使用掉期互換工具的跡象,，從另一方面顯示出，此次并不是美元短缺引起的互換基點(diǎn)上漲,。

5,、對美國利率的預(yù)期影響了美元和互換利率基差

當(dāng)然，美元互換基差的上漲和美元走勢還是有相當(dāng)大的聯(lián)系,，不過這次的關(guān)鍵點(diǎn)在于,，兩者的走勢并不是獨(dú)立的，而是由第三方因素推動的,，就是美國和其他國家利率政策的分化,，同時(shí)推動了美元和互換基差的上漲，尤其是那些負(fù)利率,、同時(shí)又經(jīng)常帳盈余的國家,。

自2014年年初以來，美聯(lián)儲的貨幣政策逐步趨于正?；?，和全球其他央行出現(xiàn)了明顯的分化。差不多在同一時(shí)間,，互換基差也開始上升,，兩個(gè)因素加在一起，就影響到短期債券收益率利差,，不過為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象,？

互換基差反映出美國債券市場的需求和一個(gè)零散的市場

這次美國債券互換基差的上漲是很多的市場技術(shù)操作在里面：

1、其他國家的固定收益投資者,，因?yàn)榇罅康挠嗪偷屠实年P(guān)系,，尋求資產(chǎn)多元化，因而從本地債券轉(zhuǎn)向美元債券,，一方面是為了安全,，同時(shí)也是為了更高的收益。

2,、他們的主要目的并不是承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn),，他們可以通過對沖互換掉期市場進(jìn)行對沖。

3,、對美元遠(yuǎn)期合約和互換合約的需求,，通常會被認(rèn)為暗示資金成本的上升,，這可以從一些細(xì)節(jié)中看出來,，比如合約更為昂貴。在過去,，這些較高的隱含美元匯率會被用來套利,。

4,、不過隨著美國金融市場的改革，銀行不能再進(jìn)行自營交易活動,。之前銀行運(yùn)用大量資本,，從隱含美元利率和貨幣互換掉期之間套利，也會從在案美元利率進(jìn)行套利,。但是銀行現(xiàn)在沒法再分配負(fù)債資產(chǎn)表,，去進(jìn)行更多類似的操作，這個(gè)過程同樣導(dǎo)致了外匯互換掉期市場流動性的惡化,。

因此,，美元互換基差的上漲，反應(yīng)最多的美國債券市場的需求,、通過特殊工具的外匯市場對沖需求以及監(jiān)管下的零散市場,，并不是反應(yīng)廣義美元的短缺。

互換基差是全球利率曲線的均衡器

上面這些所有的討論都有一個(gè)重要的暗示,，那就是投資者因?yàn)橥鈪R對沖買入美國債券,，這種需求推動了互換利率基差的上漲。當(dāng)外匯市場對沖不受拋補(bǔ)利率平價(jià)的約束,，那么成本就會上升,，基差將不斷上漲，直到投資者無法從中套利為止,。屆時(shí),，投資者不會想到要去買美國債券，而是會堅(jiān)持持有本國債券,。

圖9-11就分別是德國,、日本和瑞士的債券收益率曲線圖。我們計(jì)算了投資者拋掉本國債券買入美國10年期債券,，通過12個(gè)月滾動貨幣互換基差掉期進(jìn)行對沖,。可以很簡單的看出,，主要通過互換基差的上漲,，能夠差不多抵消外國投資者從美國國債上獲得的超額收益。

下圖同樣的,，美國10年期債券收益率,，對沖歐元、日元和瑞郎的3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率互換,。根據(jù)這個(gè)構(gòu)架,，投資者可以規(guī)避匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，但在這個(gè)例子中,，歐元,、日元和瑞郎的外匯互換掉期基差投資者,，必須支付美元以抵消從美國10年期債券收益率上獲得額外收益。

免費(fèi)午餐,？

那么從美國投資者的角度,、或者持有大量美元的機(jī)構(gòu)來說，這將是賺錢的機(jī)會,？答案是肯定的,。

持有大量美元的投資者既可以以低利率借入美元，同時(shí)還可以通過貨幣互換市場獲取大量利潤,。但是對于套利者而言,，現(xiàn)在的貨幣互換基差市場并不友好，因?yàn)榛畹纳仙龑?dǎo)致持有成本上升,，抵消了部分收益,。至于信用風(fēng)險(xiǎn)，這些投資者會假定風(fēng)險(xiǎn)維持在低位,。

更重要是,，如果機(jī)構(gòu)有資產(chǎn)負(fù)債表，或者以美元借入用其他互換貨幣借出,，有效的實(shí)行拋補(bǔ)利率平價(jià)套利,，那么機(jī)構(gòu)們就能享受健康的利率支付和杠桿，不會面臨利率市場,、外匯市場和信用市場的顯著風(fēng)險(xiǎn),。

因?yàn)榻棺誀I交易，銀行和部分機(jī)構(gòu)可能不能參與這個(gè)套利活動,，但是對于持有大量美元并且有這個(gè)能力機(jī)構(gòu),，我們相信，這將是重大的交易機(jī)會,。

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