三菱東京日聯(lián)銀行（中國(guó)）有限公司

環(huán)球金融市場(chǎng)部首席金融市場(chǎng)分析師  李劉陽(yáng)

2007 年 8 月 17 日中國(guó)人民銀行正式發(fā)布在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知,。人民幣外匯貨幣掉期正式成為境內(nèi)市場(chǎng)交易品種之一,。近年來(lái),，隨著人民幣加入SDR，境外投資者加速進(jìn)入中國(guó)銀行間債市,，這也讓銀行間外匯貨幣掉期市場(chǎng)得到了歷史性的發(fā)展機(jī)遇,。本文解釋了貨幣掉期的概念、原理,，闡述了貨幣掉期業(yè)務(wù)主要的應(yīng)用需求和范圍,，并就市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展提出展望和建議。 

一,、貨幣掉期的原理

（一）什么是貨幣掉期,？

據(jù)國(guó)際互換與衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)的定義,貨幣掉期交易（CurrencySwap）是指:“在約定的期間內(nèi),一方定期向另一方支付一種貨幣的以某一固定利率計(jì)算出的或以浮動(dòng)利率(浮動(dòng)利率定期進(jìn)行調(diào)整)算出的利息金額,以換取另一方向其支付另一種貨幣的以某一固定利率計(jì)算出的或以浮動(dòng)利率(浮動(dòng)利率定期進(jìn)行調(diào)整)算出的利息金額”。在這其中,，利息的計(jì)算基于兩種貨幣事先約定的本金數(shù)額,。在合約的生效日和到期日，交易雙方可以選擇將兩種貨幣的本金進(jìn)行某種形式的交換,。一般來(lái)說(shuō),，雙方既可以選擇在合約的兩頭進(jìn)行兩次方向相反的本金交換，也可以只選擇一頭進(jìn)行一次本金交換,。在這其中,，雙方可以約定互換本金的匯率，在不同約定的匯率水平下,，利率水平會(huì)有所不同,。在互換利率的選擇中，以浮動(dòng)利率交換固定利率的品種又被稱(chēng)為“交叉貨幣互換”（Cross Currency Swap）,，而以浮動(dòng)利率交換浮動(dòng)利率的品種則通常被稱(chēng)作“基差互換”（Basis Swap）,。

貨幣掉期與外匯掉期（FX SWAP）名稱(chēng)接近，定價(jià)原理也相仿，實(shí)踐中容易混淆,。兩者都涉及貨幣的兩次反向交換,，區(qū)別在于前者匯率固定，兩次交換的本金相同,，而后者由于不涉及利息的交換,，因此兩次交換的匯率和本金不同，其差額反映了兩種貨幣利率水平的差異,，由兩種貨幣的利率和即期匯率決定,。除此以外，雙方的運(yùn)用周期有所不同,，貨幣掉期合約的期限較長(zhǎng),，一般在1年以上，最長(zhǎng)可達(dá)10年甚至更高,；而外匯掉期成交活躍的期限一般在1年以?xún)?nèi),。因此商業(yè)銀行一般將貨幣掉期用于資產(chǎn)負(fù)債幣種錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)管理，而外匯掉期則會(huì)更多用于短期流動(dòng)性管理和資金籌措,。 

（二）貨幣掉期的定價(jià)原理

貨幣掉期涉及兩種貨幣的現(xiàn)金流交換,，其定價(jià)原理與利率掉期類(lèi)似，主要原則是收入現(xiàn)金流和支出現(xiàn)金流在合約生效時(shí)的折現(xiàn)值按當(dāng)時(shí)匯率折算基本相等,。參考圖表1,，我們假設(shè)機(jī)構(gòu)A（銀行）與機(jī)構(gòu)B（銀行或非銀客戶(hù)）達(dá)成一筆貨幣互換交易。機(jī)構(gòu)B在美元融資方面具有優(yōu)勢(shì),，希望以此來(lái)降低人民幣的融資成本,，于是其選擇機(jī)構(gòu)A作為交易對(duì)手方。雙方約定在合約生效日,，B用美元本金交換A的人民幣本金,，期間每個(gè)利息交割日，雙方互換美元和人民幣的利息,。而在合約到期日，雙方則再次交換本金,。

圖1   典型的貨幣掉期現(xiàn)金流圖

該掉期合約的定價(jià)取決于交易雙方資產(chǎn)和負(fù)債的折現(xiàn)值,。在固定利率交換固定利率的情形下，本文例子中機(jī)構(gòu)B的CCS成約價(jià)值等于美元資產(chǎn)的PV減去人民幣負(fù)債的PV,。其美元資產(chǎn)的PV為：

其中,，為美元本金的金額，為合約約定的美元固定利率,，為美元的折現(xiàn)率,。

其人民幣負(fù)債的PV為：

其中,，為人民幣負(fù)債本金的金額，為合約約定的人民幣固定利率,，為人民幣的折現(xiàn)率,。對(duì)于交易雙方來(lái)說(shuō)，假設(shè)在交易達(dá)成的一剎那雙方的合約賬面價(jià)值均為零,，那么應(yīng)有,，其中S為生效日的即期匯率。

如果成約的是交叉貨幣掉期（CCS）,，那么在上述例子中，美元資產(chǎn)往往會(huì)采用浮動(dòng)利率,，機(jī)構(gòu)B的美元資產(chǎn)的PV變?yōu)椋?/span>

與固定利率的例子相比,，上述公式中的被替換成了t-1時(shí)刻的遠(yuǎn)期利率,。在交易時(shí),，仍然要求。

如果成約的是浮動(dòng)利率交換浮動(dòng)利率的基差互換（Basis Swap）,，按照上述定價(jià)邏輯，互換雙方的浮動(dòng)利率應(yīng)沒(méi)有基差的存在,。但在實(shí)際操作中，基差互換的交易雙方會(huì)約定好兩種貨幣所參考的浮動(dòng)利率,，同時(shí)再商定一個(gè)固定的利差（spread，可以是正或負(fù),，單位是基點(diǎn)）加到其中一方的參考利率上。一般來(lái)說(shuō),，如果一方的貨幣是美元,，則利差會(huì)加到非美元的浮動(dòng)利率上?；钪源嬖?，主要受兩種貨幣的供需情況影響，以美元與人民幣的基差互換為例,，如果市場(chǎng)對(duì)美元需求很強(qiáng),，則基差會(huì)傾向于下降。其次,，基差也受兩種貨幣對(duì)應(yīng)的融資成本的影響,。此外,，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響利差，如果交易雙方信用狀況不同則合約會(huì)在高信用貨幣浮動(dòng)利率上增加一個(gè)正的利差從而讓交易對(duì)雙方公平,。

二,、貨幣掉期的業(yè)務(wù)應(yīng)用

貨幣掉期涉及到兩種不同貨幣幣種之間的互換，在實(shí)際應(yīng)用中以轉(zhuǎn)換資產(chǎn)或者負(fù)債的幣種為主,，主要作為資產(chǎn)負(fù)債貨幣錯(cuò)配的避險(xiǎn)或管理工具。按照外匯資源在不同的交易主體間的分配,，貨幣掉期業(yè)務(wù)主要由銀行的對(duì)客交易和銀行間的交易組成,，除此以外，考慮到外儲(chǔ)和穩(wěn)定流動(dòng)性等目的,，央行有時(shí)也會(huì)參與到貨幣掉期交易中來(lái),。

（一）對(duì)客交易

貨幣掉期的對(duì)客交易主要分兩個(gè)層面的需求：資產(chǎn)端的匯率避險(xiǎn)和負(fù)債端的降低成本。

世界上第一筆貨幣掉期交易就體現(xiàn)了交易雙方在資產(chǎn)和負(fù)債方面的訴求,。1981年,，IBM公司和世界銀行進(jìn)行了一筆瑞士法郎、德國(guó)馬克與美元之間的貨幣掉期交易,。當(dāng)時(shí),，世界銀行在歐洲美元市場(chǎng)上能夠以較為低廉的成本獲取美元負(fù)債，但其實(shí)際需要使用的貨幣卻是瑞士法郎和德國(guó)馬克,。而持有瑞士法郎和德國(guó)馬克資金的IBM公司,，正好希望將這兩種貨幣形式的資金換成美元資金，以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn),。在所羅門(mén)兄弟公司的中介下,，世界銀行將以低息籌集到的美元資金提供給IBM公司，IBM公司將自己持有的瑞士法郎和德國(guó)馬克資金提供給世界銀行,。通過(guò)這種掉期交易,，世界銀行以更為低廉的成本籌集到了所需的瑞士法郎和德國(guó)馬克資金，IBM公司則利用上述交易管理了匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口,。通過(guò)這項(xiàng)掉期交易,，世界銀行和IBM公司在沒(méi)有改變與原來(lái)的債權(quán)人之間的法律關(guān)系的情況下，滿(mǎn)足了自身資產(chǎn)和負(fù)債的避險(xiǎn)和成本需求,。

對(duì)于中國(guó)而言,，由于人民幣與外幣（美元、歐元,、日元）的融資成本存在差異,，而境內(nèi)美元又相對(duì)稀缺。所以具有境外以更低成本融資能力的企業(yè)和機(jī)構(gòu)就會(huì)傾向于先在境外以外幣融資,，而后通過(guò)CCS轉(zhuǎn)化為人民幣負(fù)債,，從而達(dá)到降低人民幣融資成本的目的,。參考圖表2，在中國(guó)境內(nèi)的外資企業(yè)a希望降低人民幣融資成本,，其可以選擇先通過(guò)在境外信用評(píng)級(jí)更好的母公司A向境外銀行B以Libor籌措美元,，而后通過(guò)母子貸款的形式將這筆資金作為外債入境。接著便可與境內(nèi)銀行C進(jìn)行CCS交易將外債轉(zhuǎn)換為人民幣負(fù)債,。在此交易中,，浮動(dòng)利率的外債被轉(zhuǎn)換為固定利率的人民幣債務(wù)，其綜合成本低于企業(yè)a在境內(nèi)籌措人民幣的利率,。由于本金交換的匯率固定,，所以在此項(xiàng)交易中，外債的匯率風(fēng)險(xiǎn)被有效對(duì)沖,。 

圖2   母子貸款通過(guò)CCS進(jìn)行幣種轉(zhuǎn)換 

       隨著人民幣加入SDR,，海外投資者配置中國(guó)境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)債券的需求日益增加。獲得QFII或境內(nèi)銀行間市場(chǎng)準(zhǔn)入資格的境外投資者一般在境外籌措外幣資金,，然后在境內(nèi)通過(guò)CCS置換為人民幣購(gòu)買(mǎi)人民幣債券。CCS的到期日往往與債券到期日重合,，這樣債券到期的人民幣現(xiàn)金流可以以約定的匯率換回美元資產(chǎn),，有效管理了匯率風(fēng)險(xiǎn)。 

（二）銀行間交易

2007年8月銀行間外匯市場(chǎng)正式推出人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù),。在業(yè)務(wù)開(kāi)辦的頭幾年里,，因交易要素復(fù)雜、實(shí)需不足等原因,，貨幣掉期市場(chǎng)尚處于起步培育階段,，市場(chǎng)交易清淡、流動(dòng)性不足,。2014年,，人民幣匯率告別了單邊升值的趨勢(shì)走入雙向波動(dòng)。隨著匯率波動(dòng)率的抬升,，對(duì)外幣資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行匯率避險(xiǎn)的需求也隨之水漲船高,。2014年銀行間貨幣掉期的成交量首次達(dá)到100億美元，相比前兩年平均50億美元的成交量出現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng),。2016年人民幣被正式納入SDR之后,，海外投資人對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的需求井噴，隨之而來(lái)的匯率避險(xiǎn)需求使2016年的銀行間貨幣掉期交易量躍升至200億美元以上,。2016年銀行間外匯貨幣掉期市場(chǎng)的會(huì)員達(dá)到138家,，較2014和2015年的84家和99家有了顯著提升。根據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù),，2014年以后新增的貨幣掉期會(huì)員主要為境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)和境外參加行,，而境內(nèi)貨幣掉期會(huì)員并無(wú)顯著增長(zhǎng),。由此可見(jiàn)，在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)正式對(duì)境外三類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)放后,，貨幣掉期的交易需求主要來(lái)自境外會(huì)員的匯率避險(xiǎn)需求,。 

圖3  銀行間外匯貨幣掉期各期限成交占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心、BTMUC環(huán)球金融市場(chǎng)部 

圖3顯示了銀行間外匯貨幣掉期各期限成交占比,。與國(guó)際上的一般情形不同,，中國(guó)的貨幣掉期交易量集中在1年以?xún)?nèi)的短期限為主（2016年仍有85%的交易集中在1年以?xún)?nèi)），這表示在我國(guó),，銀行間貨幣掉期的主要需求來(lái)自銀行自身短期資產(chǎn)和負(fù)債的幣種調(diào)整,，而并非來(lái)自客盤(pán)。在此運(yùn)用周期上,，貨幣掉期的功能與外匯掉期（FX Swap）重合,，因此在定價(jià)估值上會(huì)更多參照外匯掉期的升貼水點(diǎn)數(shù)。在國(guó)際上,，實(shí)際運(yùn)用較廣泛的1年以上長(zhǎng)期限貨幣掉期品種的定價(jià)會(huì)反過(guò)來(lái)影響同期限的外匯掉期,，但在中國(guó)由于客盤(pán)需求仍待改善，貨幣掉期市場(chǎng)的流動(dòng)性不足,，定價(jià)則如短期限品種一樣參考外匯掉期,。不過(guò)，2016年隨著海外會(huì)員更多地加入銀行間市場(chǎng),，長(zhǎng)期限品種的成交量相對(duì)以往有了顯著提升,。1年期以上品種的交易量同比增長(zhǎng)了300%，而3年期以上品種的交易量則同比大幅增長(zhǎng)了3600%,。該趨勢(shì)預(yù)示著我國(guó)的銀行間貨幣掉期的結(jié)構(gòu)正逐步向國(guó)際靠攏,。 

三、展望與建議

展望未來(lái),，隨著資本項(xiàng)目的有序開(kāi)放,，中國(guó)資本市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的互聯(lián)互通將比目前更為便捷，人民幣波動(dòng)率也有望接近成熟貨幣的水平,，以資產(chǎn)負(fù)債匯率避險(xiǎn)為主要需求來(lái)源的貨幣掉期將會(huì)得到更為廣泛的應(yīng)用,。為促進(jìn)銀行間貨幣掉期市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，筆者有以下建議： 

（一）擴(kuò)大境內(nèi)外資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通范圍

貨幣掉期是一個(gè)衍生品市場(chǎng),，其最普遍的應(yīng)用是幫助擁有跨境資產(chǎn)或負(fù)債的機(jī)構(gòu)或企業(yè)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)或利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖,。因此，銀行間外匯貨幣掉期的建設(shè)離不開(kāi)一個(gè)開(kāi)放而強(qiáng)大的資本市場(chǎng)作為支撐,。2016年,，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債總額達(dá)到4236億元人民幣，同比增加1752億元,，絕對(duì)增幅為歷年最大,。如此快速的增長(zhǎng)得益于人民幣加入SDR前后政策放開(kāi)境外三類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市的政策,。筆者建議監(jiān)管進(jìn)一步放開(kāi)銀行間債市準(zhǔn)入條件，在匯發(fā)[2016]12號(hào)文的基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低包括境外保險(xiǎn),、商業(yè)銀行,、證券公司、被動(dòng)投資基金和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等具備長(zhǎng)期配置需求的機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市的門(mén)檻,，在豐富投資者結(jié)構(gòu)的同時(shí),，亦能增加銀行間外匯貨幣掉期的避險(xiǎn)需求。而對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu),，建議逐步謹(jǐn)慎開(kāi)放和增加其對(duì)外投資的額度,，增加境內(nèi)機(jī)構(gòu)的海外資產(chǎn)配置比重，這樣既能夠幫助境內(nèi)機(jī)構(gòu)有效分散風(fēng)險(xiǎn),，幫助他們抵御匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力,，也可以增加人民幣對(duì)美元方向的外匯貨幣掉期需求，改善市場(chǎng)流動(dòng)性,。

（二）引入降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制

對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)是掉期交易中的主要信用風(fēng)險(xiǎn)之一,，參與掉期交易的雙方往往分屬不同的國(guó)家，相互授信的額度一般不高,。掉期合約的時(shí)限一般長(zhǎng)于1年,，由于長(zhǎng)期限的信用風(fēng)險(xiǎn)高于短期限品種，所以參與銀行間外匯貨幣掉期需要相對(duì)更高的授信額度,。為了打破授信的瓶頸，筆者建議在銀行間外匯貨幣掉期市場(chǎng)中引入降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制,。目前有三種常用的機(jī)制：中央對(duì)手方清算制度（CCP）,、保證金制度和定期沖銷(xiāo)機(jī)制。

中央對(duì)手方（CCP）主要有四個(gè)功能：重新分配合約對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn),，防止多邊凈額結(jié)算失?。唤档徒Y(jié)算參與人的風(fēng)險(xiǎn),；提高結(jié)算效率和資金使用效率,；提高市場(chǎng)流動(dòng)性。根據(jù)利率互換市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),，在引入CCP制度之后,，其交易對(duì)授信的要求顯著降低，交易量提升后,，市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到了改善,。

相對(duì)于CCP一對(duì)多的形式，保證金制度則是一種雙邊的降低對(duì)手方授信的安排,。2013年9月,，BIS/IOSCO應(yīng)G20的要求公布了非CCP交易相關(guān)的保證金規(guī)定,。隨后，美,、歐,、日等主要成熟市場(chǎng)國(guó)家都依照該規(guī)定引入具體的保證金法規(guī)。保證金制度要求交易雙方在合約成交后向?qū)Ψ教峤怀跏急ＷC金（Initial Margin）,，而當(dāng)合約價(jià)值變動(dòng)后,，時(shí)價(jià)評(píng)價(jià)為負(fù)的一方需要向?qū)Ψ教峤桓?dòng)保證金（Variation Margin）。當(dāng)交易對(duì)手方發(fā)生違約時(shí),，從該對(duì)手方處獲得的保證金可以立即使用,。在此安排下，雙方均可獲得更多的衍生品交易授信,。

定期沖銷(xiāo)機(jī)制是一種衍生品合約的提前終止機(jī)制,。2011年6月，外匯交易中心開(kāi)始了人民幣利率互換的沖銷(xiāo)試運(yùn)行,。主要機(jī)構(gòu)簽署沖銷(xiāo)承諾函之后,，可以通過(guò)雙邊或多邊協(xié)商終止利率互換交易。合約終止后,，該交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)被清零,，授信額度可當(dāng)即重新釋放于新的交易。