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全球變局之三—衰退的尾部風險和底部演繹

中信建投 周金濤

1、短期國際市場和國內市場的動蕩正在趨于穩(wěn)定,，就國內市場來看,，不斷被壓低的債券收益率正在醞釀風險，而一線城市房地產價格的上漲同樣出現(xiàn)了明顯的泡沫化,，所以,，資金回流股市是一種資產配置的需要。上述情況的出現(xiàn),，并不代表大類資產配置垃圾時間的終結，相反,，他可能是對垃圾時間的一種確認,，我們認為，垃圾時間可能正在走向第二階段,。第二階段將是確認階段低點的過程,。

2、美國的風險肯定沒有充分釋放,，始自2015年初的美國庫存周期回落才剛剛露出端倪,，美國是否已經進入了經濟衰退開始進入了公眾討論的視野，這說明美國衰退的顯性化剛剛開始,，我們依然是以前的那個判斷,，2016年上半年將是重新認識美國經濟趨勢的時刻，全球的短周期衰退才剛剛走了一半進程,，談企穩(wěn)尚早,。

3、中國庫存周期意義上的經濟衰退已經進入到了尾部階段,，在未來的兩個季度中,，目前已經長達24個月的庫存周期調整有可能會觸到低點，但這正是最不確定的時刻,，對于制造業(yè)實體經濟而言,，2015年的年關流動性枯竭是個大概率事件，只不過是蔓延到什么程度罷了，流動性枯竭的嚴重程度,，直接決定了本次經濟衰退尾部風險的釋放力度,。我們也許能確定底部的時間，但無法確認底部的深度,，年關才是一切明朗的時候,。

4、雖然中國經濟衰退依然處于尾部狀態(tài),，而全球經濟企穩(wěn)尚早,，但商品卻可能正在接近低點，這次周期調整中,，商品價格具有明顯調整時間領先和跌幅大的特點,，這是符合周期規(guī)律的，這為其率先見底創(chuàng)造了條件,。這種提前見底可能源于經濟衰退深入之后,，全球都開始為進一步的經濟刺激做準備，或者源于資源國自身的價格控制行為,，但無論如何,，資源價格具備了企穩(wěn)的條件。甚至我們認為,，油價的一年低點已經出現(xiàn),。

5、以我們對中國產能周期和價格周期的理解,，中國的產能周期在調整了6年之后,，可能會在2016年出現(xiàn)階段性的底部，那么在這個過程中,，恰逢中國的庫存周期觸底,，從而這個庫存周期的底部可能有較大的意義。因此后面要做的工作,，就是以嵌套關系推測本輪庫存周期的低點,，從而完成底部的尋找工作。而從分行業(yè)的角度看,，部分領先周期行業(yè),，可能已經觸到了低點，2016年一季度,，將是周期的一個至關重要時刻,，我們傾向于認為，商品價格會企穩(wěn)反彈,。

6,、我們早已經提出,，2016年中期將出現(xiàn)全球第三庫存周期反彈，而這個反彈的順序應該是中國為先,，美國居中,，歐洲最后，這個特點就決定了美元指數(shù)的短期弱勢狀態(tài),，也許12月份聯(lián)儲仍不會加息,，而當這一切明朗前后，全球資產價格的真正反彈條件才全部成熟,。

7,、由此，我們傾向于認為,，全球經濟的真正穩(wěn)定要等到2016年中期,，中國經濟的穩(wěn)定要到2016年初，而全球資產價格的穩(wěn)定也要在那個時間附近,。從順序來看,，我們認為，商品應該是最先企穩(wěn)反彈的,，這與當前產能周期和庫存周期共振低點的性質有關,，這可以作為股市底部的領先指標。

8,、由此邏輯出發(fā),，我們已經看到，流動性過渡寬松已經開啟變局,，如果在第三庫周期中中國的PPI企穩(wěn)反彈,，則寬松邏輯自然會發(fā)生變化,，所以,，由通縮向滯脹轉換的過程可能已經開始，而在這個階段中,，資產價格的邏輯將由寬松邏輯向復蘇邏輯轉換,，資產價格的重點一定從債向股轉移，所以,，我們對2016年的股票市場持樂觀態(tài)度,，但商品自身就是資產價格的掘墓人，2016年的行情,，應該是越早越好,。

9、對當前中國股市而言,，任何無業(yè)績支持的邏輯都走不遠,，這已經是事實,。所以，經濟企穩(wěn)已經成為股市趨勢性回升的前提,，而我們前面的這些判斷正好是在預測中國經濟和世界經濟的企穩(wěn)路線,，所以，按照這個路線來看,，在再次講轉型的故事之前,，周期的企穩(wěn)是必須的，我們認為周期性行業(yè)也許是股市真正反彈的先鋒,，而行業(yè)中的領先品種是化工,。自2010年之后，中國股市對周期是用意不用力,，周期在此階段的衰微乃是輪回中的定數(shù),，但在2015年之后，雖然對周期依然可以不用力,，但在意上如果忽視了周期的波動,，則最終必然難逃劫數(shù)，2015年的走勢已經證明了這一點,。