參與PPP項目,，社會資本不僅被政府要求承擔融資風險,，而且面臨項目單體投資金額越來越大自有資金難以匹配的局面鑒于此,，對社會資本而言，重點關注項目融資結合項目特點選擇合適的融資工具十分重要

一社會資本參與PPP項目面臨的融資現(xiàn)狀

（一）政府要求社會資本承擔融資風險

政府大力推行PPP模式,，動力之一即政府財力不足對此,，國家發(fā)改委PPP項目通用合同指南專章介紹了投資計劃及融資方案，要求項目合同必須明確項目總投資的資金來源和到位計劃,，包括項目資本金比例及出資方式債務資金的規(guī)模來源及融資條件各地在項目招投標程序中,，也要求對融資方案進行評審，綜合確定中標單位中標單位確定后,，如未按照約定完成融資任務,，政府有權要求經(jīng)濟賠償提取保函直至終止合同

圖表1 某PPP項目合同有關融資風險承擔的約定

（二）項目單體投資金額越來越大，社會資本自有資金難以匹配

PPP模式通常運用于市政建設環(huán)保工程等資金需求巨大的領域以水環(huán)境綜合治理（如北京通州8個標段水環(huán)境綜合治理項目總投資280億元）海綿城市建設（湖南常德海綿城市項目總投資126.5億元）等項目為例,，資金需求達幾十億甚至幾百億

在PPP實踐中,，一方面出于財政部政府在項目公司中的持股比例應當?shù)陀?0%的政策要求，另一方面基于財政實力不足的現(xiàn)實,，政府往往不投資或僅投入小部分資金,，幾十億甚至幾百億的投資，社會資本自有資金無法匹配,，融資必不可少

（三）社會資本自身要求

從資金安全性上考慮,，相比傳統(tǒng)BT等項目，PPP項目周期更長不確定性因素更多,，社會資本即使有大量自有資金,，也不太會把雞蛋放在一個籃子里，而是分散投資多個項目,，每一個項目的資金缺口再通過融資補足

從財務成本方面考慮,，適度的財務杠桿有利于降低稅務成本，提高項目公司權益回報水平

二目前可供社會資本選擇的融資工具

為支持金融創(chuàng)新,，拓寬PPP融資渠道,，國家發(fā)改委財政部和交通水利環(huán)保等部門發(fā)布了一系列政策文件國務院辦公廳轉發(fā)財政部國家發(fā)改委和人民銀行關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見（國辦發(fā)201542號），幾乎涵蓋了投融資領域各類融資工具和資金來源

但從目前實踐來看,，政策很豐滿,，現(xiàn)實很骨感基于融資主體規(guī)模資金用途和期限等限制，目前具有現(xiàn)實可操作性的融資工具并不多在此,，僅介紹股權貸款發(fā)債和融資租賃四種比較常見可行的融資工具

（一）股權

股權融資,，簡言之，就是融資方將項目資本金投入項目公司成為股東的一種融資方式因社保商業(yè)保險等低成本資金風險偏好較低,，目前參與熱情較高的主力資金多源于銀行

銀行可以通過發(fā)行理財產(chǎn)品等方式募集大量較低成本資金,，間接投資PPP項目其中較為常見的模式是銀行資金借道產(chǎn)業(yè)基金參與PPP

圖表2 銀行主導型產(chǎn)業(yè)基金結構圖

如圖，銀行等金融機構出于風險控制等原因，通常要求項目公司其他股東承擔差額補足和回購義務因財政部國家發(fā)改委關于進一步共同做好政府和社會資本合作有關工作的通知（財金[2016]32號）規(guī)定要堅決杜絕各種非理性擔?；虺兄Z過高補貼或定價,，避免通過固定回報承諾明股實債等方式進行變相融資通常由社會資本作為劣后級投資人，為銀行資金兜底

在這種股權模式下,，社會資本不僅要承擔整個項目的最終風險,，還必須為此讓渡部分權益：一是讓渡部分經(jīng)營管理權，金融機構成為項目公司股東,，即享有股東權利,，甚至可通過設置金邊股或匹配一票否決權對項目公司重大事項進行控制；二是付出較高融資成本在某PPP項目中,，銀行股權融資成本是人行同期基準利率上浮14%,，而債權融資成本是人行同期基準利率下浮6%，二者差額可達幾十個BP

有鑒于此,，社會資金在確定股權融資方案時,，有必要結合項目情況合理確定股權融資比例和期限

融資比例方面,，并非越少越好,，具體可從兩個方面合理把握一是要考慮項目資本金的最低需求根據(jù)國務院關于調整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知，項目資本金最低比例為項目總投資額的20%-40%如項目資本金較大,，社會資本通常有必要通過較大比例的股權融資緩解出資壓力,；否則，可以考慮全額出資或出資大部分融資小部分二是要考慮項目后續(xù)融資壓力如在項目公司設立時,，資金實力雄厚的融資方進行了較大金額的股權投資,，在項目陷入困境時融資方相對愿意持續(xù)提供資金支持，后續(xù)融資壓力得以轉移給融資方此外,，考慮到傳統(tǒng)債務融資要求借款主體具備較好的資金實力,，通過股權融資適當提高本貸比例，可以降低后續(xù)債權融資難度和成本

融資期限方面,，因股權融資成本較高,，社會資本可以考慮靈活約定股東協(xié)議回購協(xié)議，為日后通過其他融資工具募資置換股權融資提供操作空間,，以此降低項目全生命周期綜合融資成本

（二）貸款

在本輪PPP熱潮中,，貸款尤其是銀行貸款占絕對比重具體可分為三類：

1政策性銀行貸款

據(jù)人民銀行規(guī)定，政策性銀行（國家開發(fā)銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進出口銀行）開展貸款業(yè)務具有以下特點：

第一,，投向限制,，并非所有PPP項目均可獲得政策性銀行貸款；

第二,，期限較長,，尤其是在特許經(jīng)營項目中，根據(jù)基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法第23條的規(guī)定,，最長可達30年,；

第三,，利率較低

洽談項目之初，社會資本可充分考慮政策性貸款的可行性,，爭取政府協(xié)助項目公司申請政策性貸款給予貸款貼息等支持

2固定資產(chǎn)貸款（項目貸款）

據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定,，結合PPP項目特點，項目公司申請固定資產(chǎn)貸款需要關注以下幾個條件：

第一,，借款人為新設項目法人的,，其控股股東應有良好的信用狀況，無重大不良記錄因財政部規(guī)定政府不得控股項目公司,，項目公司的控股股東通常為社會資本,，這就要求社會資本無重大不良信用記錄

第二，項目符合國家的產(chǎn)業(yè)土地環(huán)保等相關政策,，并按規(guī)定履行了固定資產(chǎn)投資項目的合法管理程序PPP項目一般不存在合規(guī)問題,，但謹慎起見，社會資本可以和政府約定由政府承擔項目相關審核程序及政策風險

第三,，符合國家有關投資項目資本金制度的規(guī)定如項目資本金存在缺口,，需先通過股權融資補足項目資本金再進行債權融資

以上是申請項目貸款的基本要求，但要銀行發(fā)放大額度貸款,，有一定難度一方面,，項目公司本身資本規(guī)模經(jīng)營歷史和資信水平難以支撐巨額貸款；另一方面,，PPP生命周期長達10-30年,，與銀行資金存在期限錯配問題，銀行因此要求更高的風險補償,，從而拉高融資成本

對此,，在融資渠道有限的情況下，項目公司可以通過擔保增信或購買商業(yè)保險指定銀行為第一順位保險金請求權人等方式降低銀行風險,，爭取獲得較低利率的大額貸款擔保措施方面,，一是可以由社會資本為項目公司貸款提供最高額保證或不動產(chǎn)動產(chǎn)抵押，存在多個社會資本的,，各方可按比例提供擔保,；二是可以由項目公司以項目收益權政府購買服務協(xié)議或特許權協(xié)議項下收益質押融資

3流動資金貸款

流動資金貸款，是專門用于 借款主體日常生產(chǎn)經(jīng)營周轉的資金,，貸款期限一般在3年以內(nèi)需要注意的是,，**規(guī)定流動資金貸款不得用于固定資產(chǎn)投資和股權投資，再加上短貸長用存在再融資風險等原因,，項目建設期不適合申請流動資金貸款而在項目運營期,，因運營維護周轉需要，可以考慮申請流動資金貸款緩解一時之資金緊張

（三）發(fā)債

貸款和債券都是債權融資工具，但各具特色,，債券的優(yōu)勢主要有二：一是利率,，一般來說，債券利率低于貸款利率二是期限,，商業(yè)銀行自營貸款期限最長一般不超過10年,，而債券期限多樣，部分債券僅三五年甚至更短,，但另有部分債券期限靈活,，可以高度匹配具體項目周期

盡管如此，在當下PPP實踐中,，銀行貸款比重遠高于發(fā)債其中一個主要原因,，在于PPP項目公司大多不符合公開發(fā)債條件據(jù)證券法公司債券發(fā)行與交易管理辦法等法律法規(guī)規(guī)定，公開發(fā)行公司債券,，應當符合下列條件：第一,，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責任公司凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元,；第二,，累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；第三,，發(fā)行人最近三年無債務違約或者遲延支付本息的事實,；第四,，發(fā)行人最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍這四項條件基本排除了項目公司公開發(fā)債的可能性,，融資成本相對較高的非公開發(fā)債成為無奈之舉

品種方面，因PPP項目期限資金用途和基礎資產(chǎn)等方面有一定要求,，主要介紹項目收益票據(jù)項目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化等三種目前較為契合PPP模式的債券

1項目收益票據(jù)

項目收益票據(jù)是在銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的融資工具根據(jù)交易商協(xié)會銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務指引,，項目收益票據(jù)主要有三大亮點：第一，發(fā)行期限可覆蓋建設運營收益整個項目生命周期,，不存在期限錯配和再融風險,；第二，在建和擬建的項目未來收益都可以作為基礎資產(chǎn),，對主體本身的資信和歷史經(jīng)營狀況要求不高,；第三，不強制要求外部增信

圖表3  項目收益票據(jù)發(fā)行特點

2項目收益?zhèn)?/span>

項目收益?zhèn)菄野l(fā)改委核準發(fā)行的債券,，與項目收益票據(jù)類似,，其發(fā)行規(guī)模和成本不依賴項目公司的信用資質和歷史經(jīng)營狀況區(qū)別方面，二者除監(jiān)管部門不同外,，另一較大區(qū)別在于,，發(fā)改委明確要求項目收益?zhèn)瘧O置差額補償機制，而項目收益票據(jù)并無此強制性要求如圖4，國內(nèi)首單項目收益?zhèn)O置了兩個差額補足責任人該項目最終募資8億,，期限10年,，利率較人行長期同期貸款基準利率低17個BP

圖表4  2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項目收益?zhèn)Y構圖

3資產(chǎn)證券化

相比多數(shù)債務融資工具，資產(chǎn)證券化有其獨特優(yōu)勢：

第一,，不受發(fā)行人凈資產(chǎn)規(guī)模限制,；

第二，不受募集資金用途限制,；

第三,，采用事后備案的發(fā)行方式，無需事前審核,，發(fā)行效率高,；

第四，證券化過程中優(yōu)先/次級等結構化增信手段,，可能使優(yōu)先級證券的評級突破原始權益人的評級,，從而降低融資成本如圖5，在上海大連路隧道股份BOT資產(chǎn)證券化項目中,，優(yōu)先級投資者的收益較人行同期基準利率低45個BP

圖表5  上海大連路隧道股份BOT項目專項資產(chǎn)證券化交易結構圖

（四）融資租賃

融資租賃,，通俗來講，即買入出租或賣出返租,，融資成本相對較高,，但在一些大型設備需求較大的項目中，融資租賃具備一定優(yōu)勢：

第一,，規(guī)模和期限可由雙方靈活約定,，不需要監(jiān)管部門核準注冊或備案；

第二,，可以實現(xiàn)進項稅抵扣,，減少財務成本；

第三,，可以通過租賃安排將項目資產(chǎn)所有權分屬不同主體,，從而減輕項目公司融資壓力

如圖6，北京地鐵4號線項目資產(chǎn)分為資產(chǎn)A和資產(chǎn)B兩部分,，政府持有A部分,，項目公司持有B部分，各自負責其持有資產(chǎn)的投資建設,，再通過租賃安排由政府將A部分資產(chǎn)出租給項目公司使用,，同時，設計浮動租金條款,，使租金與項目公司當期收益掛鉤,，在減輕社會資本投融資壓力的同時,，使社會資本可獲得合理回報但又避免獲得超額收益

當然，該項目并非嚴格意義上的融資租賃,，但該租賃安排可圈可點,，值得參考一是該租賃安排達到了融資效果，減輕了項目公司投融壓力,；二是通過浮動租金條款,，為PPP項目收益分配提供了有益參考

圖表6 北京地鐵4號線項目租賃安排結構圖

總之，熟悉各類融資工具,，結合項目實際情況合理確定具體融資方案,，關系到社會資本能否以較低成本完成融資任務，進而決定項目能否順利落地實施,，最終決定社會資本能否實現(xiàn)利潤實現(xiàn)多少利潤本文僅根據(jù)當前法律政策環(huán)境做粗淺探討,，以供參考