“資產(chǎn)荒”背景下的資產(chǎn)配置似乎已經(jīng)成為今年以來(lái)最熱門(mén)的投資交流主題之一,。之所以要給資產(chǎn)荒加個(gè)引號(hào)，是因?yàn)槲覀儾⒉徽J(rèn)為資產(chǎn)荒的本質(zhì)是缺資產(chǎn),，而是缺乏對(duì)投資者來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)-收益合適的資產(chǎn),。對(duì)比中美資產(chǎn)頻譜，中國(guó)的資產(chǎn)頻譜顯得比較離散,，收益率和波動(dòng)率的相關(guān)性相對(duì)較弱,，過(guò)去幾年非標(biāo)/信用債等信貸類(lèi)資產(chǎn)在剛性兌付預(yù)期之下滿足了投資者對(duì)中低波動(dòng)、中高收益的單一資產(chǎn)投資需求,，但是隨著非標(biāo)資產(chǎn)的下降和信用債利差的極度壓縮,，中國(guó)資產(chǎn)頻譜上的空白斷層使原先以負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)的利差投資模式受到極大的挑戰(zhàn)，投資者不再能夠舒適地享受中低波動(dòng)和中高收益的資產(chǎn)頻譜區(qū)間,，科學(xué)化,、國(guó)際化的投資組合管理理念開(kāi)始更多地被嘗試應(yīng)用以解決這個(gè)問(wèn)題，這也為以資產(chǎn)配置為核心的財(cái)富管理市場(chǎng)的興起創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件,。資產(chǎn)配置可以有效填補(bǔ)中國(guó)資產(chǎn)頻譜的空白,，但是資產(chǎn)配置遠(yuǎn)不止投資組合管理這么簡(jiǎn)單。

“在資產(chǎn)配置領(lǐng)域沒(méi)有銀色子彈或者奇跡療法,，每一種方法在實(shí)踐中都有其缺陷”(哈佛捐贈(zèng)基金管理報(bào)告，2016,，HMC),。經(jīng)過(guò)海外多年的實(shí)踐發(fā)展，資產(chǎn)配置方法論已經(jīng)非常多元化,，比如傳統(tǒng)的60/40模型,，投資時(shí)鐘模型，BL模型,，耶魯基金模式,，風(fēng)險(xiǎn)平配模型等等，但是簡(jiǎn)單地照搬任何一套方法論在中國(guó)實(shí)踐可能都會(huì)面臨失效或者重重困難,。一方面是因?yàn)槊總€(gè)經(jīng)濟(jì)主體的發(fā)展軌跡和路徑不同,，中國(guó)市場(chǎng)有其自身的運(yùn)行特點(diǎn)，需要方法論進(jìn)行本土化的融合落地,；另一方面是因?yàn)槊恳环N方法論都有自己的前提假設(shè)條件,，如果急于應(yīng)用而忽視了對(duì)前提假設(shè)條件的靜心研究可能往往適得其反。

例如基于均值-方差模型的傳統(tǒng)60/40組合,，組合絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)來(lái)源于60%的權(quán)益投資,，因此需要忍受短期波動(dòng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，尤其是在波動(dòng)率超過(guò)全球平均水平的中國(guó)權(quán)益市場(chǎng),；投資時(shí)鐘模型和BL模型均面臨對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的判定和推導(dǎo),，由于長(zhǎng)中短期的經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)可能出現(xiàn)分化且并不一定按規(guī)律延續(xù),，雖然越長(zhǎng)期的周期走勢(shì)相對(duì)越穩(wěn)定，但是市場(chǎng)對(duì)中短期核心矛盾的認(rèn)定切換更容易產(chǎn)生短期資產(chǎn)表現(xiàn)的快速輪轉(zhuǎn),，比如今年所謂的美林電扇現(xiàn)象,；耶魯基金模式中，另類(lèi)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)比較顯著,，這得益于耶魯基金自身獲取該類(lèi)資產(chǎn)的能力,，在中國(guó)國(guó)內(nèi)另類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)容量還比較小,；風(fēng)險(xiǎn)平配模型較好分散了風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度,，以獲取同等條件下最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，但是該模型通過(guò)杠桿方式來(lái)提升目標(biāo)波動(dòng)率從而達(dá)到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)收益比下的投資回報(bào)的方式在目前可能面臨困境,。因此資產(chǎn)配置方法論的本身并沒(méi)有優(yōu)劣之分,，關(guān)鍵在于理解和融合，使之合適財(cái)富管理機(jī)構(gòu)自身的特點(diǎn),。

工銀私人銀行成立于2008年,，經(jīng)歷8年的快速發(fā)展和改革轉(zhuǎn)型，客戶AUM突破1.2萬(wàn)億,，直接管理資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)8000億元,。資產(chǎn)投資范圍覆蓋貨幣、固收,、權(quán)益,、股權(quán)、跨境,、另類(lèi)和絕對(duì)收益等七大類(lèi)資產(chǎn),。作為較早從事專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)配置的MOM/FOF管理機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)配置理論的研究和實(shí)踐探索,，形成符合自身投資目標(biāo)和投資約束的大類(lèi)資產(chǎn)配置體系,，連續(xù)三年取得了7%的組合回報(bào)，夏普比始終保持在2左右,，將取得的這些成效進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因,，資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)大約為80%，即β收益,；擇時(shí)和管理人選擇的貢獻(xiàn)分別大約為5%和15%,，即α收益。

資產(chǎn)配置框架和實(shí)踐

資產(chǎn)配置框架包括自上而下的大類(lèi)資產(chǎn)配置和自下而上的投資策略（管理人）遴選與組合兩條主線,，前者主要負(fù)責(zé)β,，后者主要負(fù)責(zé)α，投資組合有效前沿的構(gòu)建是兩條主線的結(jié)合落腳點(diǎn)。從管理層次上,，資產(chǎn)配置框架包括大類(lèi)資產(chǎn)配置,、策略分配和管理人選擇三個(gè)層次。

（一）大類(lèi)資產(chǎn)配置

大類(lèi)資產(chǎn)配置層面,，需要通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的研判和模型的因子測(cè)算,，最終輸出大類(lèi)資產(chǎn)配置的明確比例。這是自上而下大類(lèi)資產(chǎn)配置主線的起點(diǎn),，卻也是整個(gè)資產(chǎn)配置框架中最重要的部分。之所以重要,，是因?yàn)榇箢?lèi)資產(chǎn)配置比例的確定決定了占整體收益貢獻(xiàn)近80%的β收益來(lái)源,。因此如果從效益的角度而言，專(zhuān)注于資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)應(yīng)該起碼把自身80%以上的精力和時(shí)間花在這個(gè)階段,，而不是在選人或者選基金的層面,。

矢量是一種既要有方向，又要有具體大小的量,。研究宏觀經(jīng)濟(jì)的人多,，其中能根據(jù)宏觀研判嚴(yán)謹(jǐn)給出大類(lèi)資產(chǎn)配置方向的可能只有一部分人，而其中再能給出具體配置大小比例的可能就更少了,。比如通過(guò)邏輯的宏觀研判,，你即使得到了超配一類(lèi)資產(chǎn)的方向，超配是多少比例呢,？是5%還是10%,？中間的幅度又得拍腦袋嗎？這似乎會(huì)讓前面嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐茢囡@得事倍功半,。

大類(lèi)資產(chǎn)配置過(guò)程表明,，投資決策過(guò)程中需要將科學(xué)和藝術(shù)緊密結(jié)合起來(lái)，因?yàn)閱渭円蕾嚩ㄐ缘呐袛嗷騿为?dú)依賴定量分析都不能為投資者帶來(lái)持續(xù)的成功,。在很多投資者看來(lái),，宏觀經(jīng)濟(jì)研判中基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律總結(jié)和推導(dǎo)非常重要，但是由此得到的配置建議大都是方向性的,，很難得到比例大小的決策輸出,。確實(shí)需要花比較多的時(shí)間做這些工作，但是也需嘗試用因子模型把偏藝術(shù)性分析的宏觀配置刻畫(huà)出來(lái),。從宏觀分析到配置落地其實(shí)是將組合目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算量分配在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因子（股票）,、經(jīng)濟(jì)萎縮因子（債券）和通貨膨脹因子（商品）的過(guò)程，如果用純科學(xué)量化的手段,，可以選擇用風(fēng)險(xiǎn)平配的方式使風(fēng)險(xiǎn)在三個(gè)因子間均衡暴露,，但是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮暧^研判可以為因子敞口的管理提供更多的支持，從得到符合自身投資目標(biāo)，在宏觀研判配置方向指導(dǎo)下的量化解,。

上述大類(lèi)資產(chǎn)配置比例的確定是大類(lèi)資產(chǎn)戰(zhàn)略配置（SAA）,，雖然事實(shí)證明擇時(shí)的收益貢獻(xiàn)占比不高，但是適度的戰(zhàn)術(shù)配置（TAA）可以有效提升整體組合的投資收益,。擇時(shí)之所以貢獻(xiàn)不高,，是因?yàn)閺母怕收撋蟻?lái)說(shuō)，這是一項(xiàng)50%概率的決策,，所以并不是擇時(shí)越多越好,，而是追求高勝率的擇時(shí)。因此試圖通過(guò)資金擬合模型,、行為金融模型,、動(dòng)量追蹤模型等增加擇時(shí)的勝率，目前加權(quán)模型勝率也只能提升到65%的水平,，但這已經(jīng)足夠?yàn)槲覀冊(cè)黾?%的整體收益貢獻(xiàn)比例,。

另外，由于資產(chǎn)本身的漲跌以及到期再投資等原因,，需要為資產(chǎn)配置組合進(jìn)行再平衡,。再平衡是對(duì)實(shí)際組合比例偏離資產(chǎn)配置比例的修正，因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間的偏離其實(shí)意味著組合承擔(dān)了另一種資產(chǎn)配置方案的風(fēng)險(xiǎn)分配,，所以再平衡的根本動(dòng)機(jī)是維持組合的長(zhǎng)期目標(biāo),，目的是控制風(fēng)險(xiǎn)而非增加收益。

（二）策略分配

策略分配層面是大類(lèi)資產(chǎn)配置的延伸落地,，是投資組合有效前沿的構(gòu)建和細(xì)化,。每一項(xiàng)大類(lèi)資產(chǎn)之下都會(huì)有一些更加細(xì)化的子策略可供選擇，比如債券的利率策略,、信用策略等等,。在大類(lèi)資產(chǎn)的既定β分配之下，有專(zhuān)門(mén)按資產(chǎn)類(lèi)別管理的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)在該資產(chǎn)內(nèi)部對(duì)不同資產(chǎn)子策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因子的均衡分配,，由此最終形成策略的組合,，即投資組合的構(gòu)建。通過(guò)境內(nèi)實(shí)踐,，希望分享的是近年因?yàn)闃蛩饛V大關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)平配理論其實(shí)不僅限于資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)均衡,，在資產(chǎn)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)均衡也可以非常有效地提升收益風(fēng)險(xiǎn)比。比如滬深300指數(shù)基金是一種很有效方便的β配置工具,，但是由于其內(nèi)在構(gòu)成中金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)明顯更大,，所以從資產(chǎn)內(nèi)進(jìn)行策略均衡的角度可以選擇有能力提供均衡風(fēng)險(xiǎn)分配的smart β工具進(jìn)行優(yōu)化。

策略分配層面的另一項(xiàng)重要工作是找到能夠有效執(zhí)行策略的主體,，這些主體在形式上可以是MOM的專(zhuān)戶形式,，也可以是FOF的基金形式，而資金分配給這些主體的過(guò)程也被市場(chǎng)稱之為“委外”，所以“委外”也只是一種形式表象,，在資金背后隱含的大類(lèi)資產(chǎn)配置策略分配才是真正的靈魂,。如果“委外”缺少了靈魂，那么“委外”的資金方可能就不清楚自身承擔(dān)了哪些風(fēng)險(xiǎn),，會(huì)有哪些風(fēng)險(xiǎn)收益,，容易在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候發(fā)生高買(mǎi)低賣(mài)行為；而“委外”的受托方可能也無(wú)法理解資金隱含策略,，產(chǎn)生執(zhí)行層面的策略偏移問(wèn)題,。

（三）管理人選擇和評(píng)價(jià)

資產(chǎn)配置尤其是大資金的資產(chǎn)配置往往是孤獨(dú)的，因?yàn)榇箢?lèi)資產(chǎn)的配置和調(diào)整必須具有前瞻性,，中短期趨勢(shì)性的交易（擇時(shí)）不可能成為資產(chǎn)配置者的主要收益來(lái)源,；簡(jiǎn)單的止盈止損也不是資產(chǎn)配置者該考慮的方式，更多該思考不同策略在風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)性上的對(duì)沖,。所以在策略執(zhí)行時(shí)資產(chǎn)配置者往往會(huì)出現(xiàn)在市場(chǎng)左側(cè)，也只有逆向選擇才能完成資產(chǎn)配置的需求,。比如去年從信用向利率的切換至今保持如此大規(guī)模資金零信用風(fēng)險(xiǎn)的記錄,，再比如今年熔斷市場(chǎng)后對(duì)港股資產(chǎn)的增倉(cāng)成為今年組合風(fēng)險(xiǎn)收益的主要來(lái)源。而這一切策略的執(zhí)行離不開(kāi)理解我們的合作伙伴,，因此管理人的選擇對(duì)于β的快速落地和α的貢獻(xiàn)至關(guān)重要,。目前對(duì)管理人的選擇包括了管理人準(zhǔn)入和管理人評(píng)價(jià)兩個(gè)方面。管理人準(zhǔn)入包括運(yùn)營(yíng)能力的盡調(diào)（ODD）和投資管理能力的盡調(diào)（IDD）：ODD側(cè)重于β執(zhí)行的硬件保障調(diào)查,，更多是針對(duì)公司層面的,；IDD側(cè)重于對(duì)α輸出能力的調(diào)查，更多是針對(duì)投資團(tuán)隊(duì)或是投資經(jīng)理層面的,。在IDD過(guò)程中,，由于國(guó)內(nèi)尚缺少第三方獨(dú)立具備公信力的投資管理能力評(píng)估機(jī)構(gòu)，所以需要更多依托托管行的高質(zhì)量數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)進(jìn)行盡調(diào),。

在管理人評(píng)價(jià)方面有基于凈值（Return Base）的管理人評(píng)價(jià)體系,，分為α分析、α持續(xù)性分析,、風(fēng)險(xiǎn)模型解釋度分析三個(gè)維度,。通過(guò)構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)因子模型，對(duì)管理人獲取α的能力進(jìn)行評(píng)價(jià),，具有超額業(yè)績(jī),、穩(wěn)定性更高、風(fēng)險(xiǎn)模型解釋度更低的管理人則更為優(yōu)秀,。也有基于持倉(cāng)（Holding Base）的管理人評(píng)價(jià)體系,，分為定量數(shù)據(jù)分析、業(yè)績(jī)歸因、組合貢獻(xiàn),、定性數(shù)據(jù)分析四個(gè)維度,。以此從另一個(gè)角度更加詳細(xì)地刻畫(huà)出管理人的投資收益-風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和α能力。通過(guò)建立日度,、周度,、月度、季度以及年度的管理人賬戶監(jiān)測(cè)機(jī)制,、長(zhǎng)效評(píng)價(jià)機(jī)制,，注重和管理人的投資策略交互，來(lái)實(shí)現(xiàn)管理人選擇的科學(xué)化,、系統(tǒng)化,。

*本文作者系中國(guó)工商銀行私人銀行部投資管理部副總經(jīng)理*