本文主要對什么是資產(chǎn)配置,，以及金融機構(gòu)在進行資產(chǎn)配置時的決策流程進行簡要介紹以及不同機構(gòu)的業(yè)務(wù)特征、資產(chǎn)配置目標及考慮因素,，再從資產(chǎn)配置理論發(fā)展的角度,，對資產(chǎn)配置模型進行概括，為金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置工具選擇提供借鑒,。

來源 ／轉(zhuǎn)載自大金所

引言：近年來,，隨著我國資管行業(yè)的迅猛發(fā)展，資金管理規(guī)模正逐漸擴大,。但資產(chǎn)荒,、利率下行,、嚴監(jiān)管的宏觀環(huán)境，使得銀行等大型資產(chǎn)管理機構(gòu)正面臨規(guī)模擴張,、競爭加劇,、收益要求難以下行等壓力。如何有效利用資產(chǎn)配置策略來平衡“資產(chǎn)荒”所引發(fā)的“資金端”與“資產(chǎn)端”矛盾,，借助多元化配置來應(yīng)對當前業(yè)務(wù)環(huán)境,，給資產(chǎn)管理機構(gòu)帶來了新的挑戰(zhàn)和機遇。

資產(chǎn)配置理論研究是資產(chǎn)管理中相當重要的一個組成部分,，平衡收益和風(fēng)險是資產(chǎn)管理者的核心能力,。海外的學(xué)術(shù)研究表明，資產(chǎn)管理組合業(yè)績90%以上的波動都與大類資產(chǎn)配置相關(guān),，因此一個組合的長期業(yè)績的重要影響因素應(yīng)該是資產(chǎn)配置的選擇,，資產(chǎn)配置的重要性不言而喻。

本文主要對什么是資產(chǎn)配置,，以及金融機構(gòu)在進行資產(chǎn)配置時的決策流程進行簡要介紹以及不同機構(gòu)的業(yè)務(wù)特征,、資產(chǎn)配置目標及考慮因素，再從資產(chǎn)配置理論發(fā)展的角度,，對資產(chǎn)配置模型進行概括,，為金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置工具選擇提供借鑒。

一,、 資產(chǎn)配置定義

資產(chǎn)配置（Asset Allocation）,，簡單而言是根據(jù)資產(chǎn)在不同階段的收益和風(fēng)險特征相對表現(xiàn)，通過投資組合中不同類別資產(chǎn)比例的調(diào)整,，試圖令投資組合在一定條件下達到理論上的最優(yōu)狀態(tài),。

從可供分配的資產(chǎn)類型來看，不僅包括大類資產(chǎn),，如貨幣資產(chǎn),、債券、股票,、商品,、非上市股權(quán)和其他金融衍生產(chǎn)品等，而且包括大類資產(chǎn)的細分類別,；不僅包括境內(nèi)資產(chǎn),，而且包括國際市場上各種可交易的資產(chǎn)類別。從資產(chǎn)選擇的路徑上,，資產(chǎn)配置一般可以通過自上而下和自下而上這兩種方式進行,。

二、 資產(chǎn)配置決策流程

資產(chǎn)配置是定量與定性相結(jié)合的投資決策體系，需要綜合運用統(tǒng)計學(xué),、金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的知識,。資產(chǎn)配置的過程是一個系統(tǒng)化的流程，一般包括設(shè)定投資目標,、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（Strategic Asset Allocation,，SAA）、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（Tactical Asset Allocation,，TAA）,、再平衡和績效回顧與調(diào)整等五個主要環(huán)節(jié)。需要說明的是,，一些金融機構(gòu),，也會根據(jù)自身投資要求，直接通過數(shù)量化模型對組合資產(chǎn)配置比例進行動態(tài)調(diào)整,，即動態(tài)資產(chǎn)配置策略（Dynamic Asset Allocation,，DAA）。

資產(chǎn)配置決策流程,，可以用下圖表示：

2.1 設(shè)定投資目標

設(shè)定投資目標是大類資產(chǎn)配置的起點,，投資目標主要包括收益目標和風(fēng)險目標。

對于機構(gòu)投資者而言,，收益目標可分為絕對收益目標和相對收益目標，收益目標的確定往往與負債成本和負債期限結(jié)構(gòu)相關(guān),。風(fēng)險目標與不同機構(gòu)的風(fēng)險偏好相關(guān),，公司的理念、文化不同風(fēng)險偏好亦不同,，另外負債結(jié)構(gòu)與監(jiān)管要求等也會影響機構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好,；對個人投資者而言，風(fēng)險偏好與投資者的年齡,、風(fēng)險承受能力,、風(fēng)險厭惡程度等息息相關(guān)。

設(shè)定投資目標時還需要考慮投資限制,，包括投資期限,、流動性、稅收,、法律法規(guī)等要求,。

2.2 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置SAA

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA），是根據(jù)投資者的長期投資目標和政策,，通過定量和定性分析,，在大類資產(chǎn)層面確定的中長期最優(yōu)投資組合配置計劃。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決定長期內(nèi)不同大類資產(chǎn)的SAA目標配置比例，一旦確定了SAA目標配置比例,，如無特殊情況,，短期內(nèi)不會調(diào)整SAA比例。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的具體步驟一般包括：

2.3 戰(zhàn)略配置調(diào)整

2.3.1 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置TAA

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）,，是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上,，結(jié)合經(jīng)濟周期波動、財政政策,、貨幣政策趨勢和市場短期情緒等因素,，通過擇時和證券選擇，對照戰(zhàn)略資產(chǎn)配置確定的投資組合進行調(diào)整,，通過調(diào)節(jié)各大類資產(chǎn)之間的分配比例,，以及各大類資產(chǎn)內(nèi)部的具體構(gòu)成，來捕捉中短期不同資產(chǎn)的階段性機會,，提高投資組合收益的投資決策流程,。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的具體步驟一般包括：

2.3.2 再平衡

通過SAA和TAA設(shè)定了大類資產(chǎn)初始配置比例后，由于各種資產(chǎn)價格會發(fā)生變動,，隨著時間的推移各大類資產(chǎn)實際比例往往會偏離原先設(shè)定的配置比例,，而且時間越長偏離就會越大，這時整個資產(chǎn)組合的收益,、風(fēng)險等特征也會發(fā)生改變,，而再平衡就是將大類資產(chǎn)比例重新恢復(fù)到原先設(shè)定的配置比例。

再平衡是大類資產(chǎn)配置中非常重要的一環(huán),，通過合適的再平衡操作,，可以同時達到降低

資產(chǎn)組合波動率和提高組合收益率這一看似不可能的效果。

2.3.3 動態(tài)資產(chǎn)配置DAA

動態(tài)資產(chǎn)配置（DAA）,，是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上,，對資產(chǎn)配置比例進行動態(tài)管理。動態(tài)資產(chǎn)配置根據(jù)事先確定的數(shù)量化模型決策機制靈活調(diào)整投資組合資產(chǎn)配置比例,，在實際投資過程中投資組合的配置比例調(diào)整是實時的,。

DAA策略更多被運用于保險機構(gòu)。作為大類資產(chǎn)配置市場重要投資主體之一的保險機構(gòu),，由于受資產(chǎn)端成本的約束,，往往比一般的機構(gòu)投資者更關(guān)注投資風(fēng)險，對損失可控性的需求催生了關(guān)于投資組合保險策略的研究,。投資組合保險策略包括：基于期權(quán)的投資組合保險策略（Option-based Portfolio Insurance,，OBPI）和設(shè)定參數(shù)型投資組合保險策略。其中設(shè)定參數(shù)型投資組合保險策略又包括固定比例投資組合保險策略（Constant Proportion Portfolio Insurance,，CPPI）和時間不變性投資組合保險策略（Time Invariant Portfolio Protection,，TIPP）,。

2.4 績效回顧與調(diào)整

大類資產(chǎn)配置的最后一個步驟是進行績效回顧與調(diào)整?？冃Щ仡欀饕腔仡欃Y產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險,。績效回顧完成之后,，如果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)組合的收益,、風(fēng)險特征不符合投資目標，那么需要重新調(diào)整資產(chǎn)組合,；如果符合,，則無需調(diào)整。

針對收益需要進行業(yè)績歸因分析,，目標是解釋投資收益到底來源于什么,。一般來說，大類資產(chǎn)配置的投資收益來源可分解為資產(chǎn)配置,、證券選擇以及相互作用這三方面,。

三、 金融機構(gòu)資產(chǎn)配置實踐

本屆全國金融工作會議上提出了引導(dǎo)金融行業(yè)從綜合混業(yè)經(jīng)營向?qū)ｍ椃謽I(yè)經(jīng)營有序轉(zhuǎn)變,?！熬劢怪鳂I(yè)，做精專業(yè)”應(yīng)成為我國金融行業(yè)未來一段時間的發(fā)展方向,。在分業(yè)經(jīng)營模式下,，隨著貨幣市場的完善和利率市場化的發(fā)展，利率對我國商業(yè)銀行與保險公司投資收益的影響開始顯現(xiàn),，銀行,、保險作為典型的負債經(jīng)營機構(gòu)，資金規(guī)模龐大,，監(jiān)管要求趨嚴，為維持利潤的穩(wěn)定增長,，做好資產(chǎn)負債精細化管理成為必然趨勢,，資產(chǎn)負債管理離不開大類資產(chǎn)配置?！按筚Y管”領(lǐng)域正面臨剛性兌付逐步打破,、利率市場化、資產(chǎn)荒的經(jīng)濟形勢壓力,，提升尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力,、實現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置是破解當前問題的關(guān)鍵，不同金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)特征,、收益風(fēng)險管理訴求不同,，有效配置的資產(chǎn)類型也不盡相同。

3.1 商業(yè)銀行

對商業(yè)銀行來說，受投資監(jiān)管,、資本約束和負債特征影響,，表內(nèi)可配置的資產(chǎn)范圍有限，一般包括現(xiàn)金及存放中央銀行款項,、同業(yè)資產(chǎn),、發(fā)放貸款及墊款以及證券投資。

商業(yè)銀行進行資產(chǎn)配置不能簡單地僅考慮資產(chǎn)端的管理和收益目標,，現(xiàn)代商業(yè)銀行管理理論已經(jīng)經(jīng)歷了資產(chǎn)管理—負債管理—資產(chǎn)負債綜合管理的發(fā)展階段,。當前情況下，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置要納入資產(chǎn)負債管理的綜合范疇,，對資產(chǎn)負債表中各賬戶,，包括資產(chǎn)、負債以及資本的資金水平,、變化和相互之間的組合進行規(guī)劃,、支配和控制。因而,，在確定盈利目標的前提下,，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置管理要滿足資本充足率、存貸比,、流動性要求,，還要考慮資產(chǎn)負債缺口，如利率敏感性缺口,、流動性缺口等,。在具體資產(chǎn)選擇上，除了需要考慮各類資產(chǎn)的名義收益率的高低,、期限,、波動率，還需要考慮各類資產(chǎn)的監(jiān)管成本,、稅收待遇以及違約風(fēng)險等問題,。

3.2 保險機構(gòu)

按承保保險類型不同，保險公司主要分為壽險公司和產(chǎn)險公司兩大類,。我國保險資金的可配置資產(chǎn)范圍涵蓋存款,、流動性資產(chǎn)、固定收益類,、權(quán)益類資產(chǎn),、不動產(chǎn)類資產(chǎn)等。壽險公司風(fēng)險收益特征要求關(guān)注資產(chǎn)的長期收益和風(fēng)險波動,，配置產(chǎn)品時傾向于投資利息收入豐厚,、收益穩(wěn)定,、風(fēng)險波動較小的中長期資產(chǎn)；產(chǎn)險公司業(yè)務(wù)重點為各類財產(chǎn)的擔(dān)保與理賠,，這類保險的特征要求產(chǎn)險公司的現(xiàn)金持有比例較高,、資產(chǎn)負債匹配期限較短，偏好中短期固定收益資產(chǎn),。

與商業(yè)銀行類似,，保險機構(gòu)的資產(chǎn)配置要充分考慮資產(chǎn)負債聯(lián)動，滿足資產(chǎn)負債匹配要求和償付能力要求,，注重利率風(fēng)險的影響,，在具體資產(chǎn)選擇上，要考慮每類資產(chǎn)的預(yù)期收益,、波動率,、流動性、利率敏感性,、償付資本占用,、償付期等方面的因素。實際配置過程中,，不同品種的保險對應(yīng)的資產(chǎn)配置會有所不同,。產(chǎn)險公司和壽險公司的資產(chǎn)配置存在較大差異。即使都是壽險,，不同品種的壽險因其或有負債的性質(zhì),，其對應(yīng)的資產(chǎn)也有區(qū)別。

3.3 資產(chǎn)管理機構(gòu)

資產(chǎn)管理的本質(zhì)是“受人之托,，代人理財”,，從資產(chǎn)管理的本質(zhì)來看，廣義的資產(chǎn)管理機構(gòu)不僅指基金公司,、信托機構(gòu),，“大資管”的發(fā)展趨勢下，券商,、保險,、銀行也紛紛躋身資產(chǎn)管理領(lǐng)域，也屬于資產(chǎn)管理機構(gòu)范疇,。與銀行、保險傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域資產(chǎn)配置不同的是,，資產(chǎn)管理機構(gòu)在進行資產(chǎn)配置過程中,，無嚴格的負債壓力和匹配要求，相對約束條件較少,，其投資約束主要來自委托人的風(fēng)險要求和監(jiān)管限制,，在此基礎(chǔ)上盡可能追求利潤最大化的投資目標,。

資產(chǎn)管理機構(gòu)在資產(chǎn)配置過程中要考慮的約束條件，主要來自產(chǎn)品設(shè)計時所確定的投資收益要求,、目標客戶的風(fēng)險偏好,、可投資產(chǎn)范圍和投資期限等。資產(chǎn)管理機構(gòu)要更多的從傳統(tǒng)大類配置上加強戰(zhàn)術(shù)再配置,，以挖掘性價比更佳的細分資產(chǎn),。

四、 資產(chǎn)配置理論及模型

4.1 資產(chǎn)配置理論發(fā)展過程

對資產(chǎn)配置模型的研究與大類資產(chǎn)配置理論的發(fā)展息息相關(guān),。為加強大類資產(chǎn)的有效管理,，美國率先致力于大類資產(chǎn)配置策略研究。隨著資產(chǎn)類別的豐富和學(xué)術(shù)研究的不斷深入,，大類資產(chǎn)配置理論經(jīng)歷了從靜態(tài)到動態(tài),，從定性到定量、再到定量中融入主觀判斷的過程,。

20世紀60年代以前,，雖然許多投資者已經(jīng)意識到資產(chǎn)配置的重要性，但僅停留在對其風(fēng)險分散功能的認可層面,，采用的配置方法一般為簡單的恒定混合策略,，即保持投資組合中各類資產(chǎn)的價值權(quán)重不變。如等權(quán)重投資策略和60/40投資組合策略,。

隨著投資者對待資產(chǎn)的態(tài)度趨于理性,，以及各國金融市場的不斷深化和交易信息地迅速積累，20世紀50年代,，Markowitz（1952）提出了均值-方差模型,，正式將大類資產(chǎn)配置由實踐層面的摸索提升到了理論和模型層面的推演。而后,，到Black&Litterman（1992）在高盛投資公司就職期間提出Black-Litterman模型（簡稱B-L模型）,，可用于實踐的量化型大類資產(chǎn)配置策略集開始發(fā)展壯大。

隨著市場競爭的不斷加劇和量化方法的廣泛使用,，僅從歷史數(shù)據(jù)中提取信息進行資產(chǎn)配置并不總是可行和有效的,。尤其是當宏觀經(jīng)濟環(huán)境劇烈變動或是經(jīng)濟政策大幅調(diào)整時，投資者先前所使用的資產(chǎn)定價方式和資本操作模式都可能不再適用,。因此,，一些經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者往往在進行大類資產(chǎn)配置時，除了使用量化模型,，還會考慮經(jīng)濟周期走勢和未來的政策預(yù)期,。另外，市場也開始更加注重管理人的能力,，包括尋找經(jīng)驗豐富的基金管理人,、效仿頂級基金的投資風(fēng)格等,，其中有代表的是大學(xué)捐贈基金模型和美林投資時鐘模型。

4.2 資產(chǎn)配置模型分類

按照資產(chǎn)配置理論發(fā)展的過程,，及不同理論階段對應(yīng)的模型研究,，可以將資產(chǎn)配置模型分為傳統(tǒng)配置模型、量化配置模型和融入經(jīng)濟周期和主觀判斷的配置模型,。

資產(chǎn)配置模型分類及典型的代表模型和主要思想,，如下表所示：

以上資產(chǎn)配置模型分類和介紹，主要是基于現(xiàn)代投資組合理論,，站在組合資產(chǎn)優(yōu)化角度的資產(chǎn)配置,。實際上，如銀行,、保險等負債機構(gòu),，在進行資產(chǎn)配置模型的應(yīng)用時，還要考慮負債約束和資本約束影響,。廣義上來看,，考慮負債約束的資產(chǎn)負債管理聯(lián)動模型，也能實現(xiàn)資產(chǎn)配置目標,。從這一角度,，資產(chǎn)配置模型還應(yīng)該包括資產(chǎn)負債管理的常用模型，主要包括缺口類模型（如,，流動性缺口,、利率敏感性缺口）、隨機多目標模型,、動態(tài)財務(wù)分析模型等,。

五、 小結(jié)

資產(chǎn)配置在金融機構(gòu)的應(yīng)用是一個廣泛和長期的話題,。大類資產(chǎn)配置是獲得長期收益和控制風(fēng)險的主要驅(qū)動力,，金融機構(gòu)想要獲得長久穩(wěn)定發(fā)展，做好大類資產(chǎn)配置始終是關(guān)鍵,。實際上,，不同金融機構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)范疇,、監(jiān)管環(huán)境,、市場波動、投資者心理預(yù)期等都會影響資產(chǎn)配置結(jié)果,。隨著時間的推進,，大類資產(chǎn)配置將發(fā)展為一系列各有特性更加復(fù)雜的模型，適用不同的市場、時機和主體,。