“明股實債”（或“名股實債”）,，并不是一個嚴(yán)格的法律概念，而是實務(wù)中投資方將資金以股權(quán)投資的方式投入目標(biāo)公司,，通過約定剛性兌付條款實現(xiàn)退出,，取得固定回報的一種投資方式，是企業(yè)比較常見的一種融資模式,。

“明股實債”投資交易中,，因股權(quán)投資協(xié)議中寫入了固定收益條款，或同時存在債權(quán)協(xié)議約定固定回報,，不符合股權(quán)投資共擔(dān)風(fēng)險,、共享收益的基本特征，在爭議發(fā)生后,，“明股實債”必然要接受交易合同是否有效,、是否構(gòu)成讓與擔(dān)保、應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資還是債權(quán)投資的法律評判,。

特別是,，在目標(biāo)公司進入破產(chǎn)清算程序后，如果“明股實債”被認(rèn)定為股權(quán)投資,，則需要排在債權(quán)人之后進行受償,，對投資方而言，無疑是風(fēng)險巨大的,。而在司法實踐中,，也確有將“明股實債”認(rèn)定為股權(quán)投資的判例。

在最高法院審理的武漢繽購城置業(yè)公司與國通信托借款合同糾紛一案中,，當(dāng)事人之間的交易被認(rèn)定為“明股實債”,。最高法院在判決書中指出，因本案系涉案協(xié)議各方當(dāng)事人之間的內(nèi)部糾紛,，相關(guān)權(quán)利義務(wù)需要根據(jù)協(xié)議約定進行確認(rèn),。該案中，國通信托簽訂項目協(xié)議的目的,，是通過向繽購城置業(yè)公司融通資金而收取相對固定的收益,，與一般意義上為獲取具有或然性的長期股權(quán)收益而實施的增資入股行為并不相同，國通信托沒有實際參與繽購城置業(yè)公司的經(jīng)營管理,，實際上屬于“名股實債”的關(guān)系,，涉訴當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)受到相關(guān)債權(quán)確認(rèn)協(xié)議的約束。最高法院對繽購城置業(yè)關(guān)于國通信托投入的11258.25萬元爭議款項系增資款而非借款的訴訟主張未予支持,。

在上述案件中,，人民法院對于爭議款項性質(zhì)的認(rèn)定，并沒有僅依據(jù)協(xié)議名稱進行判斷,，而是根據(jù)合同條款所反映的當(dāng)事人真實意思,，并結(jié)合其簽訂合同真實目的以及合同履行情況等因素，進行綜合認(rèn)定,。最高法院在該案中明確了“明股實債”在當(dāng)事人內(nèi)部關(guān)系上認(rèn)定為借款法律關(guān)系的裁判思路,，如涉及外部善意第三人，則需遵循商事外觀主義,。

而在另一件涉及破產(chǎn)清算的案件中,，當(dāng)事人設(shè)計的“明股實債”交易結(jié)構(gòu)則被認(rèn)定為股權(quán)投資。

在新華信托與湖州港城置業(yè)公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛一案中,，湖州市吳興區(qū)人民法院在判決書中指出,，在名實股東的問題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)權(quán)益爭議,，可以當(dāng)事人之間的約定為依據(jù),，或是隱名股東，或是名股實債,，而對外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定,。在該案中，法院認(rèn)為,，本案不是一般的借款合同糾紛或股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛,，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟，本案的處理結(jié)果涉及港城置業(yè)破產(chǎn)清算案的所有債權(quán)人的利益,，應(yīng)適用公司的外觀主義原則,，即港城置業(yè)所有債權(quán)人實際（相對于本案雙方當(dāng)事人而言）均系第三人,，對新華信托持有港城置業(yè)80%股份的股東身份，港城置業(yè)之外的第三人有合理信賴的理由,。最終,，法院判決沒有支持新華信托關(guān)于“明股實債”的訴訟主張，認(rèn)定新華信托對破產(chǎn)企業(yè)不享有破產(chǎn)債權(quán),。我們注意到,，該案二審經(jīng)調(diào)解結(jié)案，司法文書未公開,。

“明股實債”因披著股權(quán)投資的外衣,，追求債權(quán)投資的固定收益，具有一定的迷惑性,，又涉及到公司其他股東和債權(quán)人的權(quán)益,，法律關(guān)系較為復(fù)雜。

“明股實債”應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資,，還是借款,，在司法上要審查當(dāng)事人的真實意思，探求當(dāng)事人投入資金的目的是為了取得股權(quán)本身,，還是為了取得固定回報,。而審查、探求當(dāng)事人的真意,、目的,，不僅要看合同文本的內(nèi)容，還要審查投資方是否實際行使了股東權(quán)利,，是否參與了目標(biāo)公司的經(jīng)營管理,，要看投資合同是按照股權(quán)投資履行的，還是按借款債權(quán)履行,。

最高法院民二庭第5次法官會議紀(jì)要指出,，“明股實債”應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實際權(quán)利義務(wù)等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì),。投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán),，且享有參與公司的經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資,；反之,，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益,，且不享有參與公司經(jīng)營管理權(quán)利的,，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司或有回購義務(wù)的股東的債權(quán)人。

司法實務(wù)中,，如果投資方一方面約定了“明股實債”,，但又參與了目標(biāo)公司經(jīng)營管理，比如向目標(biāo)公司派駐董事,、高管,，參與公司重大事務(wù)表決,，行使股東權(quán)利,，參與公司利潤分配，控制公司公章,、財務(wù)章等,，則其關(guān)于不是為了取得公司股權(quán)的主張，將會受到強烈質(zhì)疑或者否定的法律評價,。

上述最高法院民二庭法官會議紀(jì)要,，在審判實踐中具有一定的指導(dǎo)意義，是人民法院審理同類案件的重要參考,。但是,，涉及到目標(biāo)公司破產(chǎn)清算的，我們從上述新華信托與湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛一案中看到,，在審判實踐中,，法院還是從商事外觀主義角度出發(fā)，將“明股實債”認(rèn)定為股權(quán)投資,，更加注重保護公司外部債權(quán)人的利益,。

在司法實踐中，“名股實債”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為,，經(jīng)常被認(rèn)定為對借款債權(quán)的擔(dān)保,，也即股權(quán)讓與擔(dān)保。

所謂讓與擔(dān)保,，系指債務(wù)人或者第三人為了擔(dān)保債務(wù)的履行,，將標(biāo)的物轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，在債務(wù)不履行時,，債權(quán)人可以就標(biāo)的物受償,。讓與擔(dān)保，在我國《物權(quán)法》中沒有規(guī)定,，是一種非典型的擔(dān)保,。因物權(quán)法定原則，物權(quán)的種類與內(nèi)容只能由法律來規(guī)定,，不允許由當(dāng)事人自由創(chuàng)設(shè),，讓與擔(dān)保的有效性經(jīng)常受到質(zhì)疑。

但是，在財產(chǎn)法債物二分的基礎(chǔ)上,，區(qū)分負(fù)擔(dān)行為與處分行為,，負(fù)擔(dān)行為設(shè)定債權(quán)，處分行為設(shè)定物權(quán),。在司法實踐中,，在沒有其他無效事由的情況下，讓與擔(dān)保合同一般被認(rèn)定為有效,，這就是所謂的合同自由原則,。至于讓與擔(dān)保是否有效，則要根據(jù)設(shè)定的擔(dān)保內(nèi)容來判斷,，具體到股權(quán)讓與擔(dān)保,，則需參照適用股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)規(guī)定。

在江蘇華匯投資集團有限公司與無錫匯鑫置業(yè)有限公司,、中國金谷國際信托有限責(zé)任公司二審民事判決書中,，無錫市中級人民法院認(rèn)為股權(quán)讓與擔(dān)保屬于特殊擔(dān)保類型，認(rèn)定債權(quán)人與債務(wù)人簽訂的明為股權(quán)轉(zhuǎn)讓實為股權(quán)讓與擔(dān)保的合同有效,。

2019年9月11日最高法院審議通過的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下稱“九民紀(jì)要”）認(rèn)可了非典型擔(dān)保的法律效力,。“九民紀(jì)要”第66條規(guī)定：“當(dāng)事人訂立的具有擔(dān)保功能的合同,，不存在法定無效情形的,，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。雖然合同約定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不屬于物權(quán)法規(guī)定的典型擔(dān)保類型,，但是其擔(dān)保功能應(yīng)予肯定,。”讓與擔(dān)保與所有權(quán)保留,、融資租賃同屬于非典型的物保范疇,，與差額補足、到期回購等非典型人保對應(yīng),。

“九民紀(jì)要”第71條具體規(guī)定了讓與擔(dān)保：“債務(wù)人或者第三人與債權(quán)人訂立合同,，約定將財產(chǎn)形式上轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，債務(wù)人到期清償債務(wù),，債權(quán)人將該財產(chǎn)返還給債務(wù)人或第三人,，債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，債權(quán)人可以對財產(chǎn)拍賣,、變賣,、折價償還債權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同有效,。合同如果約定債務(wù)人到期沒有清償債務(wù),，財產(chǎn)歸債權(quán)人所有的,，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該部分約定無效，但不影響合同其他部分的效力,。當(dāng)事人根據(jù)上述合同約定,，已經(jīng)完成財產(chǎn)權(quán)利變動的公示方式轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，債務(wù)人到期沒有清償債務(wù),，債權(quán)人請求確認(rèn)財產(chǎn)歸其所有的,，人民法院不予支持，但債權(quán)人請求參照法律關(guān)于擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定對財產(chǎn)拍賣,、變賣,、折價優(yōu)先償還其債權(quán)的，人民法院依法予以支持,。債務(wù)人因到期沒有清償債務(wù),，請求對該財產(chǎn)拍賣、變賣,、折價償還所欠債權(quán)人合同項下債務(wù)的，人民法院亦應(yīng)依法予以支持,?！?/p>

“九民紀(jì)要”上條關(guān)于讓與擔(dān)保的規(guī)定，一方面認(rèn)可讓與擔(dān)保作為一種擔(dān)保類型存在,，另一方面參照抵押,、質(zhì)押的規(guī)定，明確了讓與擔(dān)保的實現(xiàn)方式,，不允許當(dāng)事人約定債務(wù)到期未清償則標(biāo)的物直接歸債權(quán)人所有,，即類似于禁止流押、流質(zhì)條款,。

當(dāng)然,，“明股實債”并非等同于讓與擔(dān)保，兩者存在區(qū)別,。讓與擔(dān)保作為一種擔(dān)保方式,，是為了擔(dān)保主合同債權(quán)的履行，往往存在一個主合同,，而“明股實債”有時未必存在一個主合同,。

《民法總則》第一百四十六條規(guī)定，以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力,，依照有關(guān)法律規(guī)定處理,。有些“明股實債”的投資案例，股權(quán)投資純粹是一個虛偽的意思表示,，股權(quán)投資是假,，債權(quán)投資是真,，則應(yīng)按虛假意思表示所隱藏的真實法律關(guān)系以借款債權(quán)進行認(rèn)定處理。

“明股實債”因并非是一個法律概念,，其內(nèi)涵外延并沒有十分精確,，交易雙方在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時，有時也存在將股權(quán)投資與借款債權(quán)混為一團的現(xiàn)象,，需要裁判者根據(jù)實際情況綜合考量認(rèn)定,，實務(wù)中也存在有些“明股實債”的案例被認(rèn)定為股權(quán)投資的情況。如果“明股實債”的交易結(jié)構(gòu),、法律特征符合讓與擔(dān)保的法律特征,，則可以適用讓與擔(dān)保的相關(guān)規(guī)定加以認(rèn)定。

根據(jù)“九民紀(jì)要”上述第71條的規(guī)定,，讓與擔(dān)保在權(quán)利實現(xiàn)上,，債務(wù)到期未清償?shù)模枰獙ω敭a(chǎn)進行拍賣,、變賣或折價,，由債權(quán)人優(yōu)先受償，構(gòu)成讓與擔(dān)保的“明股實債”在權(quán)利實現(xiàn)上也當(dāng)如此,。

另外,，根據(jù)“九民紀(jì)要”第44條的規(guī)定，當(dāng)事人可以在債務(wù)履行期限屆滿以后,，協(xié)議以設(shè)定讓與擔(dān)保的標(biāo)的股權(quán)抵債,，在不存在惡意損害第三人合法權(quán)益，且無其他法定無效事由的情況下,，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持,。

至于“明股實債”的退出，是否涉及抽逃出資的問題,，最高人民法院民二庭第5次法官會議紀(jì)要指出,，投資人取得的固定回報都來自于其先前的投入，故其退出公司亦非無償退出,，一般不存在抽逃出資問題,。關(guān)于“九民紀(jì)要”的理解與適用，“九民紀(jì)要”起草者同時表示,，鑒于登記為名義股東的受讓人本質(zhì)上是有擔(dān)保的債權(quán)人而非股東,，且其實現(xiàn)債權(quán)的行為是合法行為，加之其取得債權(quán)往往是支付對價的,，一般不存在抽逃出資的問題,。但“明股實債”往往因交易雙方的考量，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計復(fù)雜,，在法律特征上不甚清晰,，有時其法律關(guān)系難以辨認(rèn),，相比讓與擔(dān)保更為復(fù)雜些。

不論是“明股實債”,，還是讓與擔(dān)保,，筆者認(rèn)為，因債權(quán)人在形式上已取得目標(biāo)公司的股權(quán),，已登記為目標(biāo)公司股東,，或已記入目標(biāo)公司股東名冊，必然會涉及到公司,、公司其他股東,、公司外部債權(quán)人以及善意第三人的保護問題，遠較一般的法律問題復(fù)雜,。