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我們都知道，決定股票長期收益率的因素有3個,，即：股票長期年均收益率=股息率+利潤增長率+年均估值變動率,。例如，股息率為5%,，利潤增長率為10%,，年均估值變動率為10%，則股票的長期年均收益率就達25%,。這三個因素決定了投資者的預(yù)期收益,，因此無論走向哪個極端（只關(guān)注成長或只關(guān)注價值），從理論來說均難以使長期收益最大化,。 下面我們就來綜合探討這三個因素,，以利于我們從大方向上把握選股的策略。 1,、股息率 股息率由公司股利與股價之比決定,，股利越高及股價越低則股息率越高,。（股票回購亦可看作派息）股利的高低由公司的發(fā)展階段（成熟階段的公司派息高）、公司的業(yè)務(wù)的經(jīng)濟性質(zhì)（保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)水平或保持成長所需的資本投入越低則派息高）,、管理層的派息意愿所決定,。因此，對于股利的考察可從這三方面入手,。同時,，股價越低則要求股票估值越低。 2,、利潤增長率 這個很好理解,，利潤增長越快則收益率越高。但是要注意,，一般而言,，利潤以過高速度增長往往難以持續(xù)（如大于30%），相比較而言,，利潤以低速度增長的可預(yù)期性較強（如10%）,。 3、年均估值變動率 如果說股息率與利潤增長率使得長期收益率穩(wěn)定性較高,，那么估值變動率便是實現(xiàn)長期收益率的最大不確定性因素,。估值的1倍波動，便輕易蓋過了5年的15%利潤增長,，而估值的1倍波動要比5年15%的利潤增長要容易得多,。由此可以看到，估值因素在決定長期收益率中再怎么強調(diào)也不過分,。 那么,，最優(yōu)的選股策略是什么呢？是利潤的快速增長嗎,？不可否認，高速成長在獲取高長期收益率中具有舉足輕重的地位,，但是利潤的高速成長存在3個繞不開的問題,。一是利潤的高速成長難以預(yù)測。高速成長的行業(yè)往往競爭激烈,，大多數(shù)行業(yè)內(nèi)公司的高增長往往曇花一現(xiàn),，事前的挑選未必準(zhǔn)確，所冒風(fēng)險也相當(dāng)大,。二是即使某些業(yè)務(wù)簡單公司的利潤增長具有較高的確定性,，但市場價格往往反映了這種預(yù)期（因為市場參與者均輕松預(yù)測到了公司利潤的快速成長），從而把估值抬高到無利可圖的高度,，如前所述,，過高的估值可以輕易抹殺利潤的快速成長,。三是快速增長的公司一般資本投入較大，從而股息率非常低,，1%的股息率在成長型公司身上非常普遍,，這也拉低了長期收益率。 由于利潤的快速增長遇到的難題,，那么股息率或估值變動率更有可能對長期收益率產(chǎn)生較大影響,。較高的股息率不僅貢獻一部分長期收益率，而且較高的股息率一般伴隨著較低的估值,，而較低的估值更有向上變動的潛力,，畢竟 10倍估值提升至20倍比20倍提升至40倍要容易地多（當(dāng)然估值提升的時間不可預(yù)測，但在比如說5年的時間內(nèi),，較低估值的提升1倍的概率是非常大的,，萬物均要受均值回歸規(guī)律的制約）。 我們來做一個情景假設(shè),。假設(shè)A公司股息率為5%,，預(yù)期年利潤增長率為10%，估值為10倍PE,。 B公司股息率為1%,，預(yù)期年利潤增長率為30%，估值為30倍,。5年內(nèi),，A公司PE提升為20倍，那么年均收益率=5%+10%+15%=30%,。而B公司PE提升為45倍（畢竟估值越高提升難度越大）,，那么年均收益率=1%+30%+8.5%=39.5%。 看上去B公司收益率比 A公司高出不少,。但這里有幾個問題,。第一，5年內(nèi),，B公司30%的預(yù)期增長率是否能實現(xiàn),？歷史數(shù)據(jù)顯示，這類公司鳳毛鱗角,，提前挖掘的難度較大,。第二，即使預(yù)期增長率實現(xiàn)了,，估值是否能提升,？由于30倍的PE已經(jīng)反映了30%的預(yù)期增長，因此估值提升的概率小于低估值股票估值提升的概率,，若估值不提升,，那么年均預(yù)期收益率降為1%+30%+0%＝31%,。第三，若市場預(yù)期B公司有30%的成長,，而B公司只實現(xiàn)20%的成長,，那么戴維斯雙殺便出現(xiàn)了，PE降為20倍,。此時長期年均收益率為1%+20%+（－5%）＝16%,。第四，成長型企業(yè)股價波動率較大,，這對持股人的心態(tài)是一個很大的考驗,。 由于低估值的慢速增長股票更易實現(xiàn)雙擊效應(yīng)，因此其長期收益率并不低于成長型企業(yè),。同時這類企業(yè)業(yè)績較為穩(wěn)定,，股價波動較小，尋找起來也更為容易,。 當(dāng)然,，最好的策略是尋找GARP企業(yè)，即低估值+高成長,，但要注意10倍PE+20%成長的企業(yè)將好于15倍PE+30%成長的企業(yè),，雖然估值/增長率均為0.5，但顯然20%的成長比30%的成長更易實現(xiàn),，確定性更高,。 總而言之，估值因素比成長因素對長期收益率的影響更大,，國外實證研究亦表明價值股的表現(xiàn)在長期內(nèi)優(yōu)于成長股,。 |
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