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民生證券認(rèn)為,，在缺乏“破壞性創(chuàng)新”的環(huán)境下,，尋找未來新成長的階段可能會(huì)持續(xù)很長一段時(shí)間。當(dāng)一切增長都變得不確定時(shí),，回歸“股息貼現(xiàn)模型”這一基礎(chǔ)的定價(jià)共識(shí),，股息率反而可能成為新時(shí)期定價(jià)秩序的“先行者”。報(bào)告導(dǎo)讀 理論上,，如果一個(gè)市場(chǎng)所有行業(yè)都進(jìn)入穩(wěn)定增長階段之后,，那么長期收益率的錨將不再是長期增長率g而是股息率d。在經(jīng)歷了過去尋找結(jié)構(gòu)性高增長的極致階段之后,，當(dāng)下一切增長都開始變得不確定,，股息率反而有可能成為新時(shí)期定價(jià)的錨。全球滯脹并不在通脹讀數(shù)層面影響國內(nèi)市場(chǎng),，卻在企業(yè)層面對(duì)中國上市公司形成了明顯的資本回報(bào)沖擊,，這與1970s美國滯脹時(shí)期企業(yè)所面臨的的困境本質(zhì)是一樣的。所以在“漫長的季節(jié)”中,，紅利策略正重回視野,，新秩序已然開啟，投資者應(yīng)該透過靜態(tài)高股息的表象,，挖掘“真正的紅利股”,。 摘要 1 三階段增長模型下的預(yù)期收益率：最終收斂于穩(wěn)定增長階段的股息率 股票的長期收益率≈長期增長率+股息率+估值貢獻(xiàn)。所以理論上,，如果一個(gè)市場(chǎng)所有行業(yè)都開始進(jìn)入穩(wěn)定增長階段之后,，那么長期收益率的錨將不再是長期增長率g而是股息率d,，而這一點(diǎn)其實(shí)與當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境正好吻合：A股自2016年以后開始進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，市場(chǎng)開始尋求結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)遇,，無論是從白酒,、醫(yī)藥到電子，還是再到近三年的新能源,，“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導(dǎo)了過去幾年A股市場(chǎng)投資,，也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化。但隨著這部分結(jié)構(gòu)性高增長的行業(yè)也開始面臨各自的瓶頸,，上述定價(jià)范式開始出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),。在缺乏“破壞性創(chuàng)新”的環(huán)境下，尋找未來新成長的階段可能會(huì)持續(xù)很長一段時(shí)間,。當(dāng)一切增長都變得不確定時(shí),，回歸“股息貼現(xiàn)模型”這一基礎(chǔ)的定價(jià)共識(shí)，股息率反而可能成為新時(shí)期定價(jià)秩序的“先行者”,。 2 1970s美股的投資范式轉(zhuǎn)換：認(rèn)知到股票=“永續(xù)債” 類似的場(chǎng)景在美國1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過,，高股息率成為當(dāng)時(shí)標(biāo)普500的主要收益來源，也成為了戰(zhàn)勝通脹的力量：如果不考慮分紅,，則標(biāo)普500幾乎十年不漲(年化收益率僅為3.59%)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸通脹(年化為7.78%),；而如果考慮分紅再投資之后,，則標(biāo)普500年化收益率可以達(dá)到7.95%，略跑贏通脹,。從構(gòu)建策略的角度來看,，高股息組合在1970s跑贏了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊,。事實(shí)上,，巴菲特在1977年也談到了高股息在通脹環(huán)境下對(duì)于投資者的重要意義：(1)長期來看美股股票的回報(bào)率穩(wěn)定在12%左右，類似于永續(xù)債券的票面利率,。(2)1970s美國通脹與利率中樞都逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)后的趨勢(shì),，進(jìn)入長期上行趨勢(shì)。在這種背景下,，企業(yè)提升ROE的途徑十分有限：無論是周轉(zhuǎn)率,、杠桿還是利潤率，似乎都沒有較大提升空間,，除了一些能夠提價(jià)的壟斷性行業(yè),，比如石油石化、銅,、鋁,、鋼鐵等,。高股息策略似乎成為了唯一的選擇。 3 國內(nèi)企業(yè)提升股本回報(bào)率的難度在上升 可能會(huì)有投資者認(rèn)為當(dāng)下國內(nèi)沒有出現(xiàn)通脹和利率中樞抬升,，但滯脹并不只是一個(gè)宏觀的概念,，更是微觀企業(yè)間的組織關(guān)系。我們認(rèn)為在全球滯脹的格局下,，處在分工中間環(huán)節(jié)的中國企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s的美國企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的：即提升股本回報(bào)率的難度在不斷上升,。從提升股本回報(bào)率的五個(gè)因素來看：(1)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。似乎看起來不太可能實(shí)現(xiàn),。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就逐步下臺(tái)階,，同時(shí)我們觀察到上市公司資本開支越來越少，而貨幣資金越來越多,。(2)更便宜的杠桿,，對(duì)于國企而言已經(jīng)足夠便宜，民企則面對(duì)更多分化,。(3)更大的杠桿,，似乎不太可能。企業(yè)加杠桿估計(jì)更為謹(jǐn)慎,，投資者也不一定認(rèn)可加杠桿的行為：自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被投資者所拋棄,。(4)降低所得稅，空間可能十分受限,。企業(yè)所得稅占利潤比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低,，但在財(cái)政收入中的比例卻越來越高。(5)提升銷售凈利率,。目前僅有少數(shù)行業(yè)(非金融)的銷售凈利率還在上行：上游資源,、電新、國防軍工,、商貿(mào)零售,、紡織服裝、食品飲料以及通信,。在全球滯脹格局下,，中國的上市公司大部分處在中間環(huán)節(jié)，面臨需求缺乏彈性而成本下行較慢的狀況,，讓凈利率中樞下行趨勢(shì)反而較為確定,。 4 紅利策略正重回視野，新秩序已然開啟 如果我們以中證800為分析樣本構(gòu)建G/股息率/ROE三種策略,，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：(1)從長期視角來看,，表現(xiàn)最好的是高股息率策略。(2)直到2015年之后高股息率策略才開始大幅跑贏高增速G策略,。(3)從周期性視角來看,，高股息率與高增速G策略此消彼長,，一個(gè)完整周期一般為7年(高股息占優(yōu)一般持續(xù)3-5年)，當(dāng)下高股息策略占優(yōu)的階段剛開啟1年多,。盡管在當(dāng)下高股息策略將會(huì)成為占優(yōu)策略,，但“高股息率陷阱”(即股息率的高可能是靜態(tài)的)需要被排除，投資者需要理解“真正的紅利股”的概念：以長江電力為代表的一類股票,，分紅比例與PE都抬升,，穩(wěn)定的股息率成為了紅利股定價(jià)的錨，由于上述特征十分明確,，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)也較為充分,。投資者更應(yīng)該關(guān)注的是“準(zhǔn)紅利股”(以煤炭和石油石化為代表的一類股票)，其股息率將逐步向紅利股收斂,，將會(huì)成為投資者的α,。鋼鐵、建材,、紡織服裝,、銀行和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)同樣符合上述特征。 風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立,，業(yè)績爆發(fā)超預(yù)期,；高股息個(gè)股的業(yè)績不斷下滑，現(xiàn)金流惡化,；測(cè)算誤差,。 報(bào)告正文 1、預(yù)期收益率與三階段增長模型：增長率與股息率 如果不考慮回購只考慮分紅,，則股票的長期收益率可以表示為以下形式： 長期收益率≈長期增長率(收斂于留存比率b*ROE)+股息率+估值貢獻(xiàn) 所以長期收益率基本上取決于兩大因素：長期增長率g與股息率d,。估值貢獻(xiàn)取決于市場(chǎng)對(duì)于長期增長率g的預(yù)期(反映到PE估值上),，股息率d與長期增長率g之間存在非線性的此消彼長的關(guān)系(g=b*ROE,，d=D0/P=(1-b)/PE)。因此,，對(duì)于高增長的行業(yè)而言,，股息率一般較低，因?yàn)榇蟛糠至舸媸找娑紩?huì)拿去再投資和資本開支(留存比率b較高),，以獲得更高的回報(bào),，但這些行業(yè)的估值貢獻(xiàn)往往大幅為正(PE高)，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于成長性給予的溢價(jià),；而對(duì)于低增長的行業(yè)而言,，股息率往往較高，因?yàn)榱舸媸找媛蕸]有再投資的必要,，大部分都用于分紅回饋股東(留存比率b較低),，但這些行業(yè)的估值貢獻(xiàn)往往為負(fù)(PE低),，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為這些行業(yè)未來沒有增長。上述股票定價(jià)的范式在過去幾年體現(xiàn)地淋漓盡致,。 但問題在于沒有“永恒的成長”,，并且在不同階段成長領(lǐng)域的行業(yè)也并不相同。根據(jù)股票定價(jià)的三階段模型,，任何企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷三種增長階段：高增增長,、增速下滑以及最后的穩(wěn)定增長。而事實(shí)上,，A股自2000年以來也經(jīng)歷了上述過程：2000-2010年的高速增長階段,，2011-2016年的下臺(tái)階階段，2016年至今的穩(wěn)定增長階段,。所以我們看到了：在2010年之前大部分行業(yè)具備高成長性,，尤其是與經(jīng)濟(jì)總量增長更相關(guān)的“五朵金花”，甚至是銀行也被認(rèn)為是成長股,；而到了2011-2016年,，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速換擋，市場(chǎng)開始尋求轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇,，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來了TMT的崛起,，TMT板塊的利潤增速逆勢(shì)上行；2016年以后,，隨著經(jīng)濟(jì)增速開始企穩(wěn),，中游制造、消費(fèi)板塊的利潤增速也逐步企穩(wěn)回升,，市場(chǎng)又開始尋求結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)遇,，無論是從白酒、醫(yī)藥到電子,，還是再到近三年的新能源,，“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導(dǎo)了過去幾年A股市場(chǎng)投資，也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化：中上游周期雖然利潤增速也觸底反彈,，但市場(chǎng)質(zhì)疑的是其波動(dòng)和持續(xù)性,，所以定價(jià)其實(shí)并不充分；而金融地產(chǎn)和以建筑,、電力公用事業(yè)為代表的穩(wěn)定板塊增速仍持續(xù)下行,，估值一直處于歷史低位。 2023年以來,，上述定價(jià)范式似乎遭受了逆轉(zhuǎn),。我們?cè)诖饲啊度A麗預(yù)演行情的始末》報(bào)告中提到，2023年年初至今,，人工智能浪潮下的TMT和“滯脹”,、“中特估”環(huán)境下的資源+重資產(chǎn)國企成為了明顯的兩條主線,，而2016年以來進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的部分消費(fèi)板塊(以白酒、醫(yī)藥為代表)以及高增長的部分高端制造板塊(以電新為代表)表現(xiàn)不佳,。市場(chǎng)在對(duì)2016年以來的結(jié)構(gòu)性增長定價(jià)到極致之后,，開始了尋找未來成長的新階段：無論是仍處于技術(shù)曲線前沿的人工智能，還是擁有價(jià)格成長性(毛利率成長性)的資源,，抑或是過去成長性空間被壓制的重資產(chǎn)國企,，都使得成長性的來源分布更為廣泛，不再是拘泥于此前十分依賴于滲透率提升邏輯的成長投資范式,。但尋找未來成長的階段可能會(huì)持續(xù)很長一段時(shí)間,，因?yàn)楹Ｍ獾摹皽洝迸c國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換并非一朝一夕。我們認(rèn)為,，在過渡階段,，由于長期增長率的疲軟，股息率反而可能成為新時(shí)期秩序的“先行者”：因?yàn)楦鶕?jù)前文長期收益率的計(jì)算公式來看,，如果留存比率越低,，則理論上長期收益率終將收斂于股息率本身。 2,、美股1970s高股息策略復(fù)盤：股票=“永續(xù)債” 類似的場(chǎng)景在美國1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過,，高股息率成為當(dāng)時(shí)標(biāo)普500的主要收益來源，也成為了戰(zhàn)勝通脹的力量：如果不考慮分紅,，則標(biāo)普500幾乎十年不漲(年化收益率僅為3.59%),，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸通脹(年化為7.78%)；而如果考慮分紅再投資之后,，則標(biāo)普500年化收益率可以達(dá)到7.95%,，略跑贏通脹。 從構(gòu)建策略的角度來看,，如果我們構(gòu)建一個(gè)高股息組合,，則這個(gè)組合在1970s跑贏了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊,。 從上述高股息組合的個(gè)股行業(yè)構(gòu)成來看：從數(shù)量占比上看,，主要集中于材料,、工業(yè),、可選消費(fèi)、金融以及公用事業(yè),；從市值占比上看,，主要集中于能源、通訊,、公用事業(yè),、材料,、工業(yè)、金融以及可選消費(fèi),；醫(yī)療健康,、信息技術(shù)行業(yè)無論是數(shù)量占比還是市值占比都很低。 從行業(yè)層面來看,，除了房地產(chǎn)和通訊以外,，行業(yè)的表現(xiàn)排名基本上與高股息組合的個(gè)股行業(yè)構(gòu)成匹配：年化收益率跑贏通脹的行業(yè)中能源、工業(yè)和材料也是高股息組合中個(gè)股市值占比較高的行業(yè),，而金融和公用事業(yè)表現(xiàn)也不錯(cuò),。 事實(shí)上，巴菲特在他1977年于《財(cái)富》雜志上發(fā)表的一篇名為《通脹是如何欺騙投資者》的文章中,，也談到了高股息在通脹環(huán)境下對(duì)于投資者的重要意義： (1)在巴菲特看來,，股票就等同于“永續(xù)的債券”，股息即票息,。長期來看美股股票的回報(bào)率穩(wěn)定在12%左右,，而這個(gè)12%就有點(diǎn)類似于永續(xù)債券的票面利率。 (2)1970s美國通脹與利率中樞都逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)后的趨勢(shì),，進(jìn)入了長期上移的軌道,。而在這種背景下，企業(yè)提升ROE的途徑十分有限,，也很困難,，無論是周轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)率、杠桿還是利潤率,，似乎都沒有較大的提升空間,，除了一些能夠提價(jià)的、通脹來源的壟斷性行業(yè),，比如石油石化,、銅,、鋁,、鋼鐵等,。所以盡管通脹時(shí)期股票的表現(xiàn)也一般,，但為了能夠至少不跑輸通脹，高股息策略似乎成為了唯一的選擇,。 (3)在滯脹時(shí)期，巴菲特認(rèn)為高股息的公司往往也是好公司，這與在低通脹 時(shí)期的認(rèn)知完全不同：以往尋求高增長時(shí)期的公司留存收益越多(發(fā)放股息越少)反而能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多的回報(bào),，但這個(gè)結(jié)論成立的前提是企業(yè)提升股本回報(bào)率是很容易的。到了高通脹時(shí)期,，由于提升ROE較難，而且為了維持原有業(yè)務(wù)所需的貨幣量隨著通脹增長而增長,，此時(shí)“低股息”不一定等同于“高增長”，企業(yè)反而有可能通過各種手段欺騙投資者來降低股息和維持原來的經(jīng)營,，而不是真正地進(jìn)行高回報(bào)的再投資,。所以在高通脹時(shí)期,，高股息意味著的是放棄對(duì)遠(yuǎn)期增長的預(yù)期，認(rèn)清了殘酷的現(xiàn)實(shí),；但同時(shí)這些企業(yè)又有能力發(fā)放大量股息,，擁有的是穩(wěn)定經(jīng)營的能力以及能夠與通脹增速相匹配的收入增長能力，這種能力在滯脹時(shí)期彌足珍貴,。 3,、國內(nèi)無指標(biāo)上的通脹，但全球滯漲讓提升股本回報(bào)率的難度在上升 可能會(huì)有投資者認(rèn)為中國沒有通脹,，同時(shí)國內(nèi)的利率中樞也在下移,，因此對(duì)比1970s的美國滯脹時(shí)期的高股息策略沒有意義。的確,，當(dāng)下中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與1970s美國有很大差異,，但我們認(rèn)為當(dāng)下中國企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s美國企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的：即提升股本回報(bào)率的難度在不斷上升,。而這一點(diǎn)也恰恰是巴菲特在那篇文章中區(qū)分“過去的好時(shí)光”和“當(dāng)下困境”的重要依據(jù)，只不過當(dāng)時(shí)的原因是通脹與利率,，而當(dāng)下對(duì)于國內(nèi)而言可能是在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中資產(chǎn)負(fù)債表的“停滯”：無論是地方政府,、居民部門還是大多數(shù)的非金融企業(yè)。 從上市公司的視角來看,，自2016年以來就已經(jīng)有越來越多的行業(yè)開始步入穩(wěn)定增長階段：無論是ROE還是利潤增長中樞都已經(jīng)趨于穩(wěn)定,，只不過中樞有高有低(這也是估值分化的來源)。越來越少的行業(yè)能夠繼續(xù)同時(shí)保持較高的增速和ROE抬升的趨勢(shì)。 (1)從年化ROE的趨勢(shì)來看,，50%的行業(yè)都已經(jīng)處于企穩(wěn)的趨勢(shì),，只不過有的行業(yè)是在長期下行之后在底部出現(xiàn)企穩(wěn)(石油石化,、煤炭,、有色金屬,、鋼鐵,、交通運(yùn)輸)，有的行業(yè)是在長期上行之后開始放緩(建筑,、建材,、輕工制造,、電力設(shè)備及新能源,、紡織服裝,、醫(yī)藥,、非銀金融,、通信,、計(jì)算機(jī)以及綜合),；僅有5個(gè)行業(yè)仍處于上行的趨勢(shì)(基礎(chǔ)化工,、家電,、食品飲料,、電子以及綜合金融),；還有10個(gè)行業(yè)處于下行的趨勢(shì)(電力及公用事業(yè),、機(jī)械,、國防軍工、汽車,、商貿(mào)零售,、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁,、銀行,、房地產(chǎn)以及傳媒)。 (2)從5年滾動(dòng)歸母凈利潤年化增速來看,，接近50%的行業(yè)處于穩(wěn)定增長的區(qū)間,，只是穩(wěn)定增長的增速中樞有高有低(增速中樞較高的行業(yè)為食品飲料、家電,、基礎(chǔ)化工,、電子,、國防軍工,；增速中樞較低的行業(yè)為紡織服裝、消費(fèi)者服務(wù),、電力及公用事業(yè),、汽車、交通運(yùn)輸,、非銀金融,、銀行、建筑),，所以過去市場(chǎng)給予了中樞高的食品飲料,、電子、國防軍工等行業(yè)估值溢價(jià),。8個(gè)行業(yè)甚至仍處于增速中樞重新抬升的階段,，但定價(jià)程度不同(典型的如新能源VS傳統(tǒng)能源)。9個(gè)行業(yè)仍處于下行趨勢(shì),，以房地產(chǎn),、鋼鐵、建材為代表,。不同行業(yè)的分紅比例差異也很大,，有的低增長行業(yè)分紅比例也不高。 展望未來,，從巴菲特提出的提升股本回報(bào)率的五個(gè)因素來看,，提升股本回報(bào)率的難度也在上升： (1)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。似乎看起來不太可能實(shí)現(xiàn),。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就開始逐步下臺(tái)階,，雖然2016年以來有階段性的反彈,，但其實(shí)整體都維持在0.2附近，并沒有明顯抬升的趨勢(shì),。 我們觀察到上市公司資本開支越來越少,，而資產(chǎn)中的貨幣資金越來越多。2014年之前全部A股上市公司的資本開支年化增速都高于貨幣資金,，但2014年之后開始逐步低于,，并且維持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的增速差。而從資本開支占收入比重以及貨幣資金占總資產(chǎn)比重來看,，2016年之后二者也維持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平,。 (2)更便宜的杠桿，目前已經(jīng)足夠便宜,?？傮w而言，自2013年以來,，國內(nèi)企業(yè)在很長一段時(shí)間內(nèi)確實(shí)享受到了不斷下行的融資成本(銀行中長期貸款,、債券的利率中樞不斷下移)，而從財(cái)務(wù)費(fèi)用的角度來看,，2014年也是國內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的頂點(diǎn),，此后一路下行。但從結(jié)構(gòu)上看,，主要是大型企業(yè)下行較多,，小型企業(yè)反而在2019年之后逆勢(shì)上行。 (3)更大的杠桿,，似乎不太可能,。在一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表“停滯”的環(huán)境下，企業(yè)加杠桿估計(jì)更為謹(jǐn)慎,，投資者也不一定認(rèn)可加杠桿的行為,，即便杠桿是便宜的。其實(shí)自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被企業(yè)/投資者所拋棄：2010年之前,，權(quán)益乘數(shù)對(duì)于ROE的貢獻(xiàn)都是正的,，但2010年之后基本上都是負(fù)的；典型的如銀行,、房地產(chǎn)以及建筑等ROE較為依賴財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè),，它們的PB估值在2010年之后出現(xiàn)了明顯的折價(jià)(與ROE不相匹配)。 從不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)比來看,，無論國企還是民企,，加杠桿都面臨各自的困境：對(duì)于國企而言，相較于民企的優(yōu)勢(shì)在于能夠更容易地獲得更便宜,、更大的杠桿,，但問題在于市場(chǎng)對(duì)于國企加杠桿的不信任：一方面加杠桿的主觀能動(dòng)性不足,，另一方面加杠桿帶來的效益可能也不高(不排除某些行業(yè)的國企加杠桿的確會(huì)改善基本面)。盡管如此,，不得不承認(rèn)的是國企在加杠桿方面還是更具優(yōu)勢(shì)的一方,。而對(duì)于民企而言，在債務(wù)融資方面相較于國企十分受限,，盡管在股權(quán)融資方面更具優(yōu)勢(shì),，但這也無助于加大財(cái)務(wù)杠杠。 (4)降低所得稅,，空間可能十分受限,。實(shí)際上，2005年之后上市公司所得稅占利潤總額的比例開始下降,，2015年之后繼續(xù)下一個(gè)臺(tái)階,，所以在所得稅方面在過去很長一段時(shí)間A股上市公司其實(shí)是有所改善的，但與此同時(shí),，我國財(cái)政收入中的稅收收入?yún)s越來越依賴于企業(yè)所得稅收入,。所以當(dāng)下的現(xiàn)狀是企業(yè)所得稅占利潤比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低，但稅收收入中企業(yè)所得稅的占比卻在持續(xù)創(chuàng)新高,。面對(duì)未來財(cái)政收入的壓力,，繼續(xù)降低企業(yè)所得稅的空間可能有限,。 (5)提升銷售凈利率,，可能只有少部分行業(yè)有繼續(xù)提升的空間。從全A來看,，2012年之后凈利潤中樞就基本穩(wěn)定在9%左右,，甚至在2019年之后出現(xiàn)了下行的趨勢(shì)。從行業(yè)來看,，未來能夠繼續(xù)提升銷售凈利率的行業(yè)似乎越來越少,，目前僅有少數(shù)行業(yè)(非金融)的銷售凈利率還在上行：上游資源、電新,、國防軍工,、商貿(mào)零售、紡織服裝,、食品飲料以及通信,，但并不一定可持續(xù)。 所以綜合來看,，雖然國內(nèi)的宏觀環(huán)境并沒有像1970s美國一樣出現(xiàn)通脹中樞和利率中樞的上行,，甚至當(dāng)下出現(xiàn)了相反的趨勢(shì)，但帶來的結(jié)果卻是一樣的：企業(yè)無論是在通脹還是資產(chǎn)負(fù)債表的“停滯”的環(huán)境下,，進(jìn)一步提升股本回報(bào)率的難度都在加大,?！皽洝辈⒎侵皇且环N宏觀結(jié)論，而是微觀企業(yè)個(gè)體呈現(xiàn)出的一種組織狀態(tài),，即資本回報(bào)不斷受到擠壓的狀態(tài),。所以在這個(gè)階段，可能擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流增長預(yù)期,、分紅比例較高的企業(yè)是稀缺的,，而結(jié)合資產(chǎn)價(jià)格來看，股息率將成為重要的估值錨,，正如巴菲特在1977年所認(rèn)知到的那樣,。 4、新秩序的開啟：高股息是表象,，紅利是內(nèi)核如果我們構(gòu)建三個(gè)投資策略：以中證800作為分析樣本,，每一次調(diào)整成分股時(shí)(每年的6月和12月，不考慮臨時(shí)調(diào)整情況)進(jìn)行調(diào)倉,，調(diào)倉的依據(jù)是選取最近一期報(bào)告期的利潤增速G,、股息率TTM以及ROE TTM排名前30%的成分股，等權(quán)計(jì)算區(qū)間漲跌幅,，分別構(gòu)成G/股息率/ROE三種策略,，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)： (1)從長期視角來看，自2007有數(shù)據(jù)以來,，表現(xiàn)最好的反而是高股息率策略,，而非G或者ROE。表現(xiàn)最差的是中證800等權(quán)指數(shù),，而主動(dòng)偏股型基金在2019-2021年開始逐步趕超中證800等權(quán),，但進(jìn)入2022年之后開始均值回歸，目前仍有相對(duì)正收益,。 (2)在2015年之前高股息率策略和高增速G策略基本上差異不大,，但到了2015年之后高股息率策略開始大幅跑贏高增速G策略，而這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也恰恰和全部A股增速下臺(tái)階,、越來越多的行業(yè)開始進(jìn)入穩(wěn)定增長狀態(tài)的時(shí)間點(diǎn)相吻合,。 (3)從周期性視角來看，高股息率與高增速G的策略此消彼長,，一個(gè)完整的周期一般為7年,。我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)這樣周期性變化的原因在于增長的周期性變化：市場(chǎng)總會(huì)在某一個(gè)階段重新找到成長的來源，但一旦對(duì)增長的追逐到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn),，那么由于增長動(dòng)能減弱,，市場(chǎng)又會(huì)進(jìn)入到重新尋找下一個(gè)成長來源的階段，而在這中間過渡階段，股息率就會(huì)比增長率更為重要,。所以,，在經(jīng)歷了2019年至2021年的“高景氣”投資之后，市場(chǎng)對(duì)于成長性的挖掘也已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸,，2022年之后核心賽道行業(yè)(典型的如食品飲料,、醫(yī)藥和電新)都在消化估值，而高股息率策略也開始逐步跑贏高增長G策略,。 除此以外,，周期性的來源還可能是因?yàn)楦吖上⒉呗灾兄芷谛袠I(yè)占比較高。從高股息策略中包含的個(gè)股所屬行業(yè)分布來看：周期行業(yè)基本上在所有階段占比都很高,；消費(fèi)行業(yè)在2019年之前比例逐步抬升,，2019年之后開始下降；金融行業(yè)的比例一直抬升,，目前僅次于周期行業(yè),；科技行業(yè)占比一直很低；穩(wěn)定行業(yè)占比在2009年之后較為穩(wěn)定,。 所以2007-2009年高股息策略占優(yōu)可能并非因?yàn)檎嬲母吖上⒙?，而只是在?jīng)濟(jì)高增長階段周期行業(yè)表現(xiàn)好的結(jié)果，當(dāng)時(shí)的股息率中樞其實(shí)也不高,，而且分紅比例也不穩(wěn)定,，波動(dòng)較大。一直到2016年之后隨著經(jīng)濟(jì)增長完成換擋,，周期性的增長開始逐步減弱,，利潤增長中樞和分紅比例都逐步開始趨于穩(wěn)定，此時(shí)高股息的真正特征才開始體現(xiàn),，完成了從一開始的高增長階段向穩(wěn)定增長階段的過渡,，定價(jià)的錨也開始逐步從PE開始向股息率轉(zhuǎn)變。 這里值得討論的一個(gè)現(xiàn)象是上述高股息策略組合的分紅比例其實(shí)在2007-2011年出現(xiàn)了大幅下滑,，從約50%的中樞下行到了此后的35%左右的中樞。這意味著的是盡管利潤增長中樞出現(xiàn)了下滑,，但其實(shí)企業(yè)分紅比例也出現(xiàn)了明顯下滑,。根據(jù)股息率d、分紅比例D以及PE之間的關(guān)系： 如果在分紅比例D保持不變的前提下,，那么其實(shí)股息率的變動(dòng)只取決于PE的變動(dòng),，這也是為何上述高股息組合PE中樞下移的同時(shí)股息率中樞上移的原因，而這容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利沒有增長,，在股價(jià)下跌的情況下,，PE估值也會(huì)下行，此時(shí)股息率也會(huì)因此提升。所以根據(jù)高股息率的成因不同我們可以將高股息率股票再細(xì)分為兩類： 第一類,，PE穩(wěn)定,、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票，我們稱之為“真正的紅利股”,。這一類股票盈利增長預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定(體現(xiàn)為PE估值穩(wěn)定),，而分紅比例D較為穩(wěn)定甚至仍能逐步抬升，這意味著公司擁有很強(qiáng)的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,，且大部分都用于回饋股東,，因此這一類公司的股息率可能會(huì)經(jīng)歷逐步上升再到下降并最終穩(wěn)定的過程：上升是因?yàn)榉旨t比例的抬升，而下降是因?yàn)槭袌?chǎng)逐步認(rèn)知到這一類股票的稀缺性從而給予了估值溢價(jià)(PE開始有所抬升),，最終穩(wěn)定是因?yàn)楣上⒙?、分紅比例、PE三者之間形成了穩(wěn)定的關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中這一類股票的典型代表是長江電力：2017年之后長江電力便進(jìn)入了分紅比例逐步抬升,、PE也逐步抬升的過程，而股息率確實(shí)也經(jīng)歷了先抬升后下降的過程,。 第二類,，PE下行、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票,。這一類股票的PE下行可能是由于股價(jià)下跌快于盈利下行的速度,，或者盈利上行但是股價(jià)沒有跟上，但無論如何都可以歸結(jié)為投資者對(duì)于這一類股票盈利穩(wěn)定性,、持續(xù)性的懷疑,，盡管如此，公司還是提升了分紅比例,，所以最終體現(xiàn)為高股息率,。 對(duì)于前者，即由于股價(jià)下跌快于盈利下行速度導(dǎo)致PE下行從而導(dǎo)致股息率高的股票,，即為前文提到的“高股息率陷阱”,，這一類股票是需要投資者注意甄別的：極端情況就是虧損的股票還進(jìn)行分紅。 對(duì)于后者,，短期內(nèi)高股息率沒有問題,，但長期來看，如果盈利持續(xù)不及預(yù)期,，那么也會(huì)陷入“高股息率陷阱”,，但一旦盈利持續(xù)性超預(yù)期，那么就會(huì)朝第一類“長江電力類”股票“進(jìn)化”,，我們稱之為“準(zhǔn)紅利股”,。目前屬于這一類股票的典型如煤炭、石油石化的股票：這兩個(gè)行業(yè)目前分紅比例穩(wěn)定在45%，PE估值上看煤炭企穩(wěn)了,，石油石化開始抬升,，而股息率上看煤炭仍在抬升，石油石化先上升后下降,，二者都有向第一類股票進(jìn)化的跡象,，尤其是石油石化。 整體而言,，投資者需要在經(jīng)歷了過去對(duì)于結(jié)構(gòu)性增長極致定價(jià)之后,，在未來真正的成長性還未到來之前，去適應(yīng)“漫長的季節(jié)”,。在這個(gè)過程中高股息策略將會(huì)成為占優(yōu)策略,，但并非所有的高股息都是好的，也存在前文所述的“高股息率陷阱”,，這個(gè)時(shí)候相較于去挖掘第一類已經(jīng)成為“真正的紅利股”,、市場(chǎng)定價(jià)也趨于充分的股票，挖掘第二類中的第二種股票(“準(zhǔn)紅利股”)將會(huì)成為投資者的α,，其股息率將逐步向紅利股收斂,，包括但并不限于上述提及的行業(yè)：比如鋼鐵、建材,、紡織服裝,、銀行和交通運(yùn)輸?shù)龋?a target="_blank">有色金屬和機(jī)械中可能也存在部分細(xì)分行業(yè)(因?yàn)樾袠I(yè)整體股息率并不高)也符合類似的特征,。 有關(guān)行業(yè)和個(gè)股的具體分析,，包括預(yù)期收益率空間、股息率的錨到底是多少等等問題,，有待進(jìn)一步討論,。 5、風(fēng)險(xiǎn)提示 1)AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立,，業(yè)績爆發(fā)超預(yù)期,。如果AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，則意味著市場(chǎng)能夠找到新的成長性來源,，此時(shí)主線將會(huì)重新回歸到增速G策略上,。 2)高股息個(gè)股的業(yè)績不斷下滑，現(xiàn)金流惡化,。如果單純只是高股息，但業(yè)績卻不穩(wěn)定,，現(xiàn)金流甚至出現(xiàn)惡化,，那么這樣的高股息策略無疑不符合文中的設(shè)定，這樣背景下的高股息策略將會(huì)失效。 3)測(cè)算誤差,。文中有關(guān)投資策略組合的測(cè)算可能存在一定誤差,。 本文作者：牟一凌 SAC編號(hào)S0100521120002 | 方智勇 SAC編號(hào)S0100522040003，來源：民生證券策略研究 (ID:yilingstrategy),，原文標(biāo)題：《資本新秩序系列(二)：從增長率到股息率 | 民生策略》 |
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