新三板分層制度落地已逾三月,，市場并未出現(xiàn)預(yù)期的“沸騰”景象,，掛牌企業(yè)數(shù)量持續(xù)高企與市場低流動性間矛盾依舊。值得注意的是,，掛牌企業(yè)以業(yè)績?yōu)榉纸绯霈F(xiàn)兩種截然不同的局面,。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，截至9月20日,，超過59家新三板掛牌企業(yè)終止掛牌,，其中包括兩家創(chuàng)新層公司；此外有195家企業(yè)提交上市輔導(dǎo)申請,，超過95家企業(yè)來自創(chuàng)新層,。與此相對應(yīng)的是，今年下半年以來券商退出三板做市數(shù)量劇增,，數(shù)據(jù)顯示,，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在2016年6月后發(fā)布,，占2015年以來退出公告總數(shù)的45%,，不少企業(yè)由于業(yè)績不見起色、股價持續(xù)低迷慘遭券商“拋棄”,。

　　有機構(gòu)人士認為,，新三板公司尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的離開，無疑暴露了當(dāng)前新三板運行出現(xiàn)一些問題,，如估值難以體現(xiàn),、融資功能不暢,、做市制度后勁不足等,，這也是新三板市場在流動性困境之后遭遇的新問題。不過也有觀點認為,，私募機構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點工作正式啟動,，更多投資機構(gòu)也將進入三板市場，有利于新三板行業(yè)生態(tài)和做市格局的改善,，未來新三板企業(yè)流失的現(xiàn)象有望得到根治,。

“逃離”之憂

　　分層制度實施多月，政策利好效應(yīng)的減弱,、流動性不足以及融資困難等問題也正在使越來越多的企業(yè)“逃離”新三板市場,，其中不乏剛剛進入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)公司。而從后續(xù)動作看,，不少公司主動放棄創(chuàng)新層后,，其目標(biāo)也是轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板IPO市場或等待被上市公司收購,。

　　8月中旬，創(chuàng)新層公司安爾發(fā)公告稱,，為更好落實公司發(fā)展戰(zhàn)略將要主動申請摘牌,，這是分層后首家主動申請摘牌的創(chuàng)新層公司。從公開數(shù)據(jù)上看,，安爾發(fā)自掛牌以來,，營收和凈利潤穩(wěn)步增長，2015年公司營收和凈利的同比增幅分別達1344.14%,、2355.79%,。不過，近兩年安爾發(fā)的現(xiàn)金流均為負值,，去年安爾發(fā)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達-2090.30萬元,，大股東曾連續(xù)兩月合計質(zhì)押500萬股，貸款3500萬元,。在業(yè)內(nèi)人士看來,，受新三板流動性影響，類似安爾發(fā)這種營收和利潤雙優(yōu)的掛牌企業(yè)仍然難獲得足夠資金,，從側(cè)面體現(xiàn)了三板市場對掛牌企業(yè)的吸引力減弱,，“出逃”成為不得已的選擇。

　　實際上,，安爾發(fā)的“出逃”并非孤例,。數(shù)據(jù)顯示，截至上周末,，共有195家企業(yè)提交上市輔導(dǎo)申請,，當(dāng)中超過95家企業(yè)來自創(chuàng)新層。據(jù)不完全統(tǒng)計,，2015年至今已有55家新三板企業(yè)披露IPO招股說明書,，其中近一半的企業(yè)來自于創(chuàng)新層；中報數(shù)據(jù)顯示,，有41家2016年上半年營收突破1億元,。

　　華融證券分析師表示，目前新三板市場交投低迷,，企業(yè)估值偏低,，融資環(huán)境沒有得到實質(zhì)性改善，掛牌企業(yè)享受不到多少紅利,，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛出逃,。同時，不少創(chuàng)新層的優(yōu)秀公司已經(jīng)達到上創(chuàng)業(yè)板條件,，部分還有IPO經(jīng)歷,，轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO也在情理之中,。聯(lián)訊證券研究認為，不少新三板公司可用于抵押的資產(chǎn)規(guī)模較小,，導(dǎo)致融資能力不強,，進而阻礙了企業(yè)的發(fā)展步伐。在資金要求與市值不斷縮水的情況下,，若轉(zhuǎn)入主板市場或許可以帶來更多的資金與股票流動性,，從而幫助企業(yè)規(guī)模的進一步擴張與成長，這可能是企業(yè)最終選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)的重要理由,。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來,，新三板市場的機制不完善、缺乏估值吸引力,、融資不暢等均是企業(yè)出逃的緣由,。架橋資本董秘彭一郎表示，相較于新三板,，A股在審批制下企業(yè)數(shù)量受到限制,，存在制度性溢價，A股高換手率也為其帶來較高的流動性溢價,，兩類溢價疊加導(dǎo)致A股估值遠高于新三板,，對優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)具有很大的吸引力?！皬募毠?jié)上看,，新三板的流程操作繁復(fù)也是企業(yè)出逃的原因之一。前段時間公司的融資已近尾聲,，資金都已經(jīng)打到賬戶,，但受八月份掛牌企業(yè)募集資金專戶管理政策的影響，入賬流程不得不重新調(diào)整,，弄得投資方比較惱火,。”去年剛掛牌新三板的一家企業(yè)CEO向記者透露,。

　　不過也有投資機構(gòu)人士認為,，部分逃離新三板的公司本身利益訴求相對復(fù)雜,，其初衷也只是將三板市場作為“跳板”,，或者通過被并購方式轉(zhuǎn)移到主板市場，或者實現(xiàn)跨市場套利,?！昂芏喙緬炫菩氯宀坏揭荒昃托歼M入上市輔導(dǎo)期，主要是想通過新三板市場獲得部分融資,，但其最終的目標(biāo)還是主板市場,。從過往案例看,，轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)都將獲得非常高的估值溢價，這對很多投資人而言頗具吸引力,，通過轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的故事來獲得大筆融資無疑是不少企業(yè)愿意效仿的模式之一,。”有新三板投資機構(gòu)負責(zé)人表示,。

做市機構(gòu)撤退動作頻繁

　　除了優(yōu)質(zhì)公司主動選擇撤出之外,，來自券商機構(gòu)的撤退動作也開始日益增多。數(shù)據(jù)顯示,，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告,，其中52條是在2016年6月后發(fā)布的，占2015年以來退出公告總數(shù)的45%,，做市商退出做市已漸成常態(tài),。

　　據(jù)悉，近期因企業(yè)經(jīng)營不善,、股價大跌或公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全倒逼券商退出事件屢有發(fā)生,。以中搜網(wǎng)絡(luò)為例，從2015年3月份轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓,，其做市商一度達到十個,。此后由于涉嫌電話騷擾、欺詐銷售以及預(yù)收賬款畸高等問題曝光,，而被剔出創(chuàng)新層正式名單,，多家券商相繼宣布退出該公司的做市報價服務(wù)。另一家新三板企業(yè)ST春秋,，由于業(yè)績表現(xiàn)不佳而遭遇做市商拋棄,，其隨時可能面臨退回至協(xié)議轉(zhuǎn)讓的局面。

　　在業(yè)內(nèi)看來,，隨著新三板市場的發(fā)展及監(jiān)管要求的提高,，由分層制觸發(fā)的篩選機制將繼續(xù)發(fā)揮效用，未來仍將有一波經(jīng)營較差的企業(yè)被動退出市場,，甚至被創(chuàng)新層企業(yè)收購,。但對于市場整體而言，這部分企業(yè)的退出實際上是一個優(yōu)勝劣汰的過程,，將有利于未來新三板市場的優(yōu)化,。

　　“一方面這些企業(yè)在新三板上融不到錢，無法完成融資目標(biāo),，且在做市商考核升溫的背景下,，而逐漸被市場和投資機構(gòu)邊緣化，企業(yè)價值長期無法得到體現(xiàn),；另一方面新三板的掛牌成本比較高,，企業(yè)每年需繳納包括主辦券商的督導(dǎo),、會計師審計、信息披露等不菲的費用,，這筆費用除去人力成本也要上百萬,，對于企業(yè)而言是不小的負擔(dān)，企業(yè)最終可能仍會選擇離開新三板,?！鄙鲜鰴C構(gòu)人士表示。

　　與此同時,，券商做市壓力增加,、成本抬升也成為其退出的原因之一。彭一郎表示,，盡管企業(yè)違規(guī)事件頻發(fā),，券商終止做市服務(wù)代價較大。退出做市時,，券商需將做市股份轉(zhuǎn)移到直營部門,，但直營部門的股票由誰接盤將是個很大問題，除非券商已經(jīng)找到購買庫存股的下家,，否則不會輕易終止為企業(yè)做市,。

　　此外，新三板市場中擬IPO企業(yè)的增多,，盡管做市商不愿意放棄這類企業(yè)做市價差收入,，但卻不得不和企業(yè)進行談判和協(xié)商，并在轉(zhuǎn)協(xié)議的過程中逐漸退出做市業(yè)務(wù),?！皩τ诤芏鄶MIPO企業(yè)而言，從做市轉(zhuǎn)協(xié)議的交易方式的變更將容易對股東人數(shù)有效控制,，確保IPO順利過關(guān),，也不排除有企業(yè)為后續(xù)并購或定增動作進行提前布局。同時,，做市商效率低下,、二級市場交易低迷、企業(yè)估值難以解決等問題的暴露,，也堅定了掛牌企業(yè)終止做市的想法,。”上述投資機構(gòu)人士表示,。

誰來激發(fā)“鯰魚效應(yīng)”

　　在業(yè)內(nèi)看來,，無論是優(yōu)質(zhì)公司的主動逃離,，還是做市商退出做市動作的頻繁,，實際上都反映了當(dāng)前新三板市場運行出現(xiàn)了問題,。民生證券研究院院長管清友認為，目前新三板市場存在“投資功能缺位,、發(fā)展認識錯位,、市場化理念超前越位”，流動性困境背后更大的問題正在顯現(xiàn),，即新三板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的加速流失,、做市制度開始后勁不足。

　　由于二級市場的低迷,，即便過去占據(jù)優(yōu)勢地位的做市商機構(gòu),，如今也深陷做市業(yè)務(wù)的困境之中，多數(shù)券商機構(gòu)做市意愿不足也已成為不爭的事實,?！澳壳白鍪猩潭唐谕稒C傾向明顯，加上資金大量集中在前端投資,，二級市場內(nèi)的交易價差的利潤空間不斷被壓縮,，令做市商的交易難以帶來流動性，造成做市商之間競爭激烈,，但成交量卻越來越低,，整個做市生態(tài)已經(jīng)遭到破壞。加上籌碼成交過度集中,、僵尸股堆積,，也造成了新三板市場的融資和定價功能逐漸喪失?！庇腥虣C構(gòu)做市業(yè)務(wù)負責(zé)人反映,。

　　“企業(yè)的逃離只是現(xiàn)象，實質(zhì)是新三板的生態(tài)系統(tǒng)出了問題,，比如投資機構(gòu)與企業(yè)共謀操縱二級市場股價,、做市商因壟斷而形成短期化投資行為、企業(yè)疏于業(yè)務(wù)而沉醉于市值管理,，一系列問題的暴露和泛濫,，令新三板市場出現(xiàn)了劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。即使分層等制度改革方案出臺,，也難掩企業(yè)出逃的趨勢,。隨著新三板市場繼續(xù)下跌，漸漸喪失融資,、定價功能后,，可能會有更多符合IPO條件的新三板企業(yè)逃離這個市場。”洪三板董事曹水水分析表示,。

　　不過也有觀點認為,，私募機構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點工作正式啟動，更多投資機構(gòu)也將可能受到政策吸引進入三板市場,，同時新的制度創(chuàng)新措施也會陸續(xù)跟進,，這將有利于新三板行業(yè)生態(tài)和做市格局的改善，未來新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失的現(xiàn)象有望得到遏制,。9月14日,，《私募機構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審方案》發(fā)布，標(biāo)志著私募機構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點工作正式啟動,。

　　“圍繞市場分層差異化制度安排,，我們正在研究，這個方向性我們還是要做的,。投資者門檻從500萬元降到300萬元,，甚至100萬元，我們也可以探討,，但是堅持機構(gòu)投資者市場的方向不變,。而合格的境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策也會很快推出?！贝饲肮赊D(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強在公開論壇上對新三板未來發(fā)展方向做出如上表述,。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，非券商機構(gòu)參與新三板做市,，將有利于帶來增量資金,，激活更多投資者參與到新三板投資中來，對解決當(dāng)前流動性危機,、活躍市場,、推動分層和連續(xù)競價改革均有積極作用。上述機構(gòu)人士稱,，做市商的擴圍將會為市場帶來活力,，而企業(yè)可選擇的做市機構(gòu)較多，也會大幅度提升企業(yè)主動性,，有效激勵做市商和機構(gòu)之間進行良性競爭,。此外，新的參與者進場還將有望為新三板市場帶來新的交易模式創(chuàng)新,。