“原點(diǎn)”的角度上考慮分析的（巴菲特式關(guān)鍵之一（1）買生意嘛）。想想正是這么個理兒,，比如,，如果自己投資1000萬元去辦企業(yè)首先是想到的是什么呢？自然是投資回報率,！且將這1000萬元的初始投資作為自己的凈資產(chǎn),，自然自己希望每年獲得超過15%以上的回報，如果一年下來收益率超不過銀行定期利息或者債券的收益水平,，自己何苦地干這勞什子,，還遠(yuǎn)不如將它存在銀行或者去買國債來得輕松呢。當(dāng)然,，自己在經(jīng)營過程中還可以再融資,，如去銀行貸款,、發(fā)行債券,，或者像上市公司那樣在股市上搞錢（時下有些上市公司就是一個勁兒地想圈錢，因為股東的錢是可以賴著不還的，真是比無息貸款還好的東東?。?，但無論如何總得要講個高于銀行利息或者債券水平的資本回報率吧，否則就不是賺錢機(jī)器而是燒錢機(jī)器了,。
自己前期曾寫過博文,，認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是選擇好企業(yè)的金標(biāo)準(zhǔn)，并以格力電器作了簡單分析,。其實(shí)也是出于對巴菲特這一重要思想的理解與運(yùn)用,。看過有篇采訪報道,，國內(nèi)著名的價值投資人但斌先生講過,，他的選股標(biāo)準(zhǔn)也是看一家公司三年連續(xù)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到15%以上，看來也是跟著巴菲特學(xué)的,！此外,，依自己觀察，如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率呈逐年升高之勢,，那么也表明這家公司的盈利能力正處于上升或者出現(xiàn)拐點(diǎn),，這就更加值得進(jìn)行追蹤與關(guān)注了?？傊?，凈資產(chǎn)收益率這個巴菲特念念不忘的指標(biāo)，于我們這些業(yè)余投資者也作用大焉（本人現(xiàn)在關(guān)注研究企業(yè)就是采用這個金標(biāo)準(zhǔn),，凡是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)低于15%的就過,，從不關(guān)注）！
順帶說一句,，由凈資產(chǎn)收益率這一計算公式,，還可以推導(dǎo)出:每股收益等于凈資產(chǎn)收益率乘以每股凈資產(chǎn)。
因此,，如果一家企業(yè)在保持較高的凈資產(chǎn)收益率的前提下,，增發(fā)新股，或者不分紅少分紅（所謂鐵公雞）,，但是卻能提升每股凈資產(chǎn),，于是提升每股收益，進(jìn)而推升其內(nèi)在價值,，因此這樣的增發(fā)新股或者“鐵公雞”,，也是一個很好的投資標(biāo)的的。這一點(diǎn),，想一想巴菲特為什么不提倡分紅,，而且他的伯克希爾歷史上很少分紅,，卻給股東帶來很大回報，就能夠明白的,。所以,，對于一家公司頻發(fā)新股或者分紅與否，也當(dāng)進(jìn)行鑒別,，不能一棍子打死,。
通常解釋ROE是用如下公式：
ROE=凈利潤/股東權(quán)益
按照這一簡單的數(shù)學(xué)公司，在衡量這一指標(biāo)之時,，當(dāng)還注意三點(diǎn)：
一是正確的分子,，即稅后利潤中要扣除非經(jīng)常性損益。第二,，正確的分母,，要排除一些負(fù)債率過高、個別資產(chǎn)評估過低等特殊情況,。第三,，穩(wěn)健的整體，要在整個公司財務(wù)穩(wěn)健的情況下追求高凈資產(chǎn)收益率,。
一家公司如何提高凈資產(chǎn)收益率呢,？
依巴菲特的見解，企業(yè)至少要做以下五種事情之一：1,、提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與經(jīng)營使用的總資產(chǎn)的比率；2,、更低成本的財務(wù)標(biāo)桿（本人按：如格力電器）,；3、更高的財務(wù)杠桿（也如格力電器）,；4,、更低的所得稅率；5,、更高的銷售收入經(jīng)營利潤率（經(jīng)營利潤除以銷售收入）,。這也是所有可以提高凈資產(chǎn)收益率的方式。至于如何運(yùn)用這些方式,，巴菲特表示,，應(yīng)該首先從分析周轉(zhuǎn)率開始，同時必須考慮三類主要資產(chǎn)：應(yīng)收帳款,、存貨和包括廠房機(jī)器在內(nèi)的固定資產(chǎn),。
此外，杜邦公式則為：
ROE=凈利率×周轉(zhuǎn)率×杠桿率,。
兩者公式不同,，結(jié)果相同,。為何相同？我們可以把凈利率,、周轉(zhuǎn)率,、杠桿率分解,，得到3個公式：
凈利率=凈利潤/銷售收入 周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn) 杠桿率=總資產(chǎn)/股東權(quán)益
把分解后的公式代入ROE,，即為：
ROE=凈利潤/銷售收入×（銷售收入/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/股東權(quán)益）
那么最后把兩個銷售收入與總資產(chǎn)約掉后就轉(zhuǎn)化成第一個公式，所以兩個公式相等,，但是杜邦公式更有意義,。我們研究企業(yè)的ROE，須關(guān)注其凈利率,、周轉(zhuǎn)率,、杠桿率的持續(xù)變動趨勢。
運(yùn)用這個杜邦公司,，再想一想巴菲特提到的“五件事”,，就更加容易理解了。
按：本篇筆記參閱了劉建位先生撰寫的巴菲特賬報分析密碼有關(guān)文章(當(dāng)然筆記內(nèi)容還多是自己的理解）,，本人認(rèn)為特別有學(xué)習(xí)借鑒意義,，本博有轉(zhuǎn)載，并有鏈接,。在此也算是給劉建位先生作個小廣告,，呵呵！
按：附紫蝶的評論,，并感謝紫蝶如此專業(yè)的點(diǎn)評：
紫蝶2011-11-20 11:42:13
[回復(fù)][刪除][舉報]1,、“股東的錢是可以賴著不還的”這句話理解有誤。股東只能到股市中去轉(zhuǎn)讓股票獲得現(xiàn)金而不能向上市公司退股票收回現(xiàn)金的,。
2,、ROE并非越高越好 ，原因有兩點(diǎn)：
第一,，A股當(dāng)中,，不少企業(yè)的凈利潤并非來自主營收入，譬如吉林敖東,，基本上是投資收益,。再譬如中國聯(lián)通，去年的凈利潤大增實(shí)際是出售CDMA資產(chǎn)的一次性收益,。所以如果是因為上述情況導(dǎo)致凈利潤增加,，那么ROE再高也僅僅是一個時點(diǎn)，投資收益只有在牛市中才有可能大增,，而一次性收益更不可能年年都有,。
第二,，還需多關(guān)注凈資產(chǎn)的變化。假如一家企業(yè)過去三年的凈利潤每年都是15億,，而其凈資產(chǎn)第一年為100億,，第二年為95億，第三年為90億,，那么該企業(yè)三年的ROE表面上看就是第一年15%,，第二年15.7%，第三年16.6%,，三年持續(xù)遞增,。所以ROE持續(xù)遞增并非表示其股權(quán)回報率高，如上述情況一樣,，凈利潤沒有增加,，反倒凈資產(chǎn)在減少。那么還有一種情況與上述類似,，那就是凈利潤增長率遠(yuǎn)大于凈資產(chǎn)增長率,，這也是不合理的，說明凈利潤在增長,，但是凈資產(chǎn)增速沒跟上,。類似的例子在A股中也是存在的，比如我們價值投資者推崇的中國可口可樂——貴州茅臺,，它就是如此,，其06、07,、08年的凈利潤依次為15.45億,、28.31億、37.99億,，而凈資產(chǎn)為58.97億,，82.34億，112.45億,。稍作計算就可以算出凈利潤兩年增長率為145%,，而凈資產(chǎn)增長率只增長了90%。這就是為何最近幾個月貴州茅臺走勢弱于大盤的原因,。同樣的例子還有鹽湖鉀肥,，表面上看2008年的ROE高達(dá)47%，而實(shí)際上還是因為凈資產(chǎn)的增速沒有跟上凈利潤,。其過去三年凈利潤依次為8.15億,、9.9億、13.64億,，而凈資產(chǎn)依次為20.78億,、24.01億,、28.73億，經(jīng)過計算其兩年凈利潤增長率達(dá)67%,，而凈資產(chǎn)增長率僅為38%,。所以這也是為何鹽湖鉀肥近期走勢弱于大勢的原因。
上述兩點(diǎn)就是ROE增長或高并不表示股權(quán)回報率高的原因,?；蛟S有股民還是不理解，那為什么凈資產(chǎn)非得增長呢,？我現(xiàn)在把ROE的公式做一個別出心裁的變型,，變型之后你就知道原因了,。既然ROE=凈利潤/凈資產(chǎn),，那么ROE又可以等于（總市值/凈資產(chǎn)）/（總市值/凈利潤），而總市值/凈資產(chǎn)就是PB,，總市值/凈利潤就是PE,，所以ROE變型后就是PB/PE。我們知道PE和PB是兩個重要相對估值指標(biāo),，這兩個值越小越好,，通常我們認(rèn)為PE在20-30倍之間是合理區(qū)間，所以如果你非得讓ROE升得老高,，那么PB就得很高,，而PB高，就表示企業(yè)存在泡沫,。
所以我現(xiàn)在要提出我的觀點(diǎn),，那就是ROE在15%附近是最合理的。為什么,？因為假設(shè)一家企業(yè)的PE在20-30倍之間,，那么15%的ROE就等于1-2倍的PB。如果你說要達(dá)到30%的ROE,，那么PB就得高達(dá)3-4倍,。目前貴州茅臺、鹽湖鉀肥等高ROE個股,，滯漲就是因為這個原因,，茅臺PE雖然只有23倍，但PB高達(dá)9倍,，而鹽湖鉀肥PE只有14倍,，但PB高達(dá)11倍。
這才是真正的價值規(guī)律,，我們研究ROE也需要將其與我所說的相對估值指標(biāo)結(jié)合起來看,，絕對不要把ROE看做是凈利潤/凈資產(chǎn),，而是要看做PB/PE，同時就是注意我上述所說兩點(diǎn),，多關(guān)注凈利潤和凈資產(chǎn)的歷史趨勢,，此兩者的增長率應(yīng)保持平衡。
凈資產(chǎn)收益率的缺陷分析
1.時效性缺陷
凈資產(chǎn)收益率只是著重反映單一時期的狀況,。舉例而言,，當(dāng)一個公司為推行一種新產(chǎn)品而導(dǎo)致費(fèi)用大量增加時，凈資產(chǎn)收益率開始下降,，但它下降僅僅是一個時期的狀態(tài),，并非顯示財務(wù)業(yè)績狀況惡化。因為凈資產(chǎn)收益率只包含一年的盈利,，它無法反映多重階段決策所產(chǎn)生的全部影響,。因此，中國證監(jiān)會最近下文將上市公司配股資格由凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年為10%調(diào)整到連續(xù)三年平均為10%,，最低不少于6%,，是合理而正確的。
2.風(fēng)險性缺陷
凈資產(chǎn)收益率不能反映一家公司在產(chǎn)生凈資產(chǎn)收益率時所伴隨的風(fēng)險,。例如,，探險公司在非洲野外油田開采業(yè)務(wù)中賺得6%的投資收益率，與5倍的資產(chǎn)權(quán)益比率相結(jié)合,，產(chǎn)生出30%的凈資產(chǎn)收益率,，其間，另一公司投資于政府證券賺得10%的投資收益率,，在其財務(wù)來源中,，負(fù)債與權(quán)益所占的比例相同，從而產(chǎn)生出20%的凈資產(chǎn)收益率,。哪一家公司業(yè)績好呢,？從收益與風(fēng)險的關(guān)系來看，答案應(yīng)是后者,。因此,，凈資產(chǎn)收益率僅著重于收益而忽視了風(fēng)險，所以它是衡量財務(wù)業(yè)績的不精細(xì)指標(biāo),。
3.價值性缺陷
凈資產(chǎn)收益率衡量股東投資的收益,，投資數(shù)額使用的是股東權(quán)益的賬面價值，而非市場價值,，這個區(qū)分很重要,。例如，甲公司1998年度的凈資產(chǎn)收益率是18.2%，這是其以賬面價值1.56億元購買公司的權(quán)益而賺取的,。但這可能是不現(xiàn)實(shí)的,，因為甲公司權(quán)益的市場價值是4.56億元，照這個價格,，它每年的收益將是6.22%.權(quán)益的市值對股東來說更為重要,，因為它衡量現(xiàn)有的、可實(shí)現(xiàn)的股票價值,，而賬面價值僅僅是歷史數(shù)據(jù)而已,。所以，即使凈資產(chǎn)收益率能衡量管理者的財務(wù)業(yè)績,，但它與帶給股東投資的高收益不可同日而語,，即投資者依賴于凈資產(chǎn)收益率尋找高價值的公司是不夠的。公司的凈資產(chǎn)收益率對別人必須是未知的,，因為一旦被知曉,，投資者獲取高回報的可能性就會因為更高的股票價格而消失。
4.指標(biāo)上的缺陷
從凈資產(chǎn)收益率的計算公式可以看出,，這一指標(biāo)屬相對比例數(shù),，而非絕對水平數(shù),。從ROE=E/A的公式中（E：表示每股凈收益,、A：表示每股凈資產(chǎn)）可以看出，提高凈資產(chǎn)收益率的五條途徑分別是：（1）A,、E↑,；（2）A↑、E↑↑,；（3）E↑,、A↓；（4）E,、A↓,；（5）E↓、A↓↓,。途徑（1）表示情況良好,，值得提倡；途徑（2）表示情況最好,，值得褒獎,；途徑（3）表示情況不明，必須查明,；途徑（4）表示有問題,，應(yīng)予以警惕；途徑（5）表示必須摒棄。如若在考核上市公司經(jīng)營績效或?qū)彾ㄅ涔少Y格時只把眼光停留在凈資產(chǎn)收益率本身的高低而對其“高”的途徑不加判明,，則極有可能發(fā)生將所有途徑一視同仁的危險,。
正因為凈資產(chǎn)收益率是一把有缺陷的標(biāo)尺，用此標(biāo)尺來評判上市公司的經(jīng)營績效進(jìn)而決定其是否有再融資資格或是投資顯得不夠科學(xué),，因此,，有必要引用新指標(biāo)對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行補(bǔ)充完善。
為了減少凈資產(chǎn)收益率缺陷的影響,，建議計算投資資本收益率并與凈資產(chǎn)收益率,、資產(chǎn)收益率對比分析。
ROIC=EBIT（1-稅率）/（付息債務(wù)+權(quán)益）
這個比率的分子項是一家完全以權(quán)益籌資的公司所應(yīng)報告的稅后收益,，分母項是指公司獲取收益所必需的所有現(xiàn)金來源的總和,。盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因為它不附帶明確的成本,，所以被排除在外,。實(shí)質(zhì)上，投資資本收益率是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投資資本賺取的收益比率,，而不論這些投資資本是被稱之為債務(wù)還是權(quán)益,。見下表分析：
通過上面的例子我們可以發(fā)現(xiàn)，除了A公司運(yùn)用高財務(wù)杠桿,，而B公司是完全的權(quán)益籌資外,，其它方面均完全相同。因為這兩家公司除了資本結(jié)構(gòu)外都相同,。A公司的凈資產(chǎn)收益率是18%,，反映了它廣泛地運(yùn)用了財務(wù)杠桿，同時,，B公司的零杠桿定位產(chǎn)生了一個更低但質(zhì)地更好的7.2%的凈資產(chǎn)收益率,。資產(chǎn)收益率則出現(xiàn)了偏差，由于A公司極大地使用債務(wù)而遭到懲罰而B公司未受影響,。只有投資資本收益率獨(dú)立于兩個公司的財務(wù)政策之外,，對兩個公司都顯示了7.2%的收益率，即投資資本收益率反映的是沒有被公司不同的財務(wù)策略所混淆的基本盈利能力,。
