1、投資價值對比：同一主體信用債vs.企業(yè)ABS
理論上來說,，ABS產(chǎn)品作為以資產(chǎn)現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)的產(chǎn)品,，與以主體信用為基礎(chǔ)的債券產(chǎn)品可比性不高。
但在我國的實(shí)踐中,，發(fā)行人往往將ABS視為一種信用債替代融資的工具,。因而企業(yè)ABS普遍呈現(xiàn)出類債券的特點(diǎn)，也即發(fā)行人對ABS產(chǎn)品提供差額支付承諾或擔(dān)保等外部增信,。其次,，部分項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益實(shí)現(xiàn)高度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營。再次,，對于從事單一業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)（例如融資租賃,、小貸公司）而言,，資產(chǎn)池質(zhì)量和主體信用也可能具有較高的相關(guān)性,。這使得ABS產(chǎn)品與信用債存在了比較的基礎(chǔ),。
總的來說,，發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的ABS產(chǎn)品與其債券相對比,，主要區(qū)別在于擁有資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押,、流動性弱,、分散性,、操作風(fēng)險,，原則上不輸對應(yīng)私募債券,。
為方便與信用債進(jìn)行對比，我們將主流企業(yè)ABS品種分為以下三類：
1）無外部增信的債權(quán)類ABS,，代表產(chǎn)品為部分租賃ABS（如遠(yuǎn)東租賃ABS）,、大部分消費(fèi)貸款ABS（如“花唄”系列ABS）；
2）發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的債權(quán)類ABS，代表產(chǎn)品為部分租賃ABS（如獅橋租賃ABS）、小貸ABS（如國正小貸ABS）,；
3）發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的收益權(quán)類ABS，代表產(chǎn)品為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類ABS、租金收益權(quán)ABS（如海印ABS）,。
我們將此三類ABS產(chǎn)品與私募債,、公募債進(jìn)行比較如下：
（1）信用風(fēng)險及其分散性
無外部增信的債權(quán)類ABS：以資產(chǎn)池為信用基礎(chǔ)，但存在不合格資產(chǎn)贖回等條款，再加上剛兌思想尚未打破,，也隱含了一部分發(fā)行人信用。
債權(quán)類ABS往往具有或強(qiáng)或弱的分散性,。分散性越強(qiáng),，單筆資產(chǎn)違約對于證券端的沖擊越小，資產(chǎn)池違約率的可預(yù)期性越強(qiáng),，出現(xiàn)超預(yù)期損失的概率越小,。分散性是ABS產(chǎn)品優(yōu)于信用債的重要素質(zhì),。資產(chǎn)池的分散程度除了取決于資產(chǎn)的筆數(shù)及每筆占比外，還取決于資產(chǎn)的相關(guān)性,，例如行業(yè),、地區(qū)等。
發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的債權(quán)類ABS：此類產(chǎn)品資產(chǎn)池通常信用水平和分散性一般,，或沒有較為可信的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù),，但自身或擔(dān)保人信用資質(zhì)尚可,，因而其信用主要依賴于發(fā)行人或擔(dān)保方。與普通信用債相比,，此類ABS相當(dāng)于“具有分散性的資產(chǎn)池”抵押的債券產(chǎn)品,，理論上發(fā)行利率應(yīng)該低于 其主體私募債。
發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的收益權(quán)類ABS：由于基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的收益權(quán)需要發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)后才能實(shí)現(xiàn),，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與發(fā)行人的正常運(yùn)營高度相關(guān),。收益權(quán)類ABS的現(xiàn)金流往往由單個資產(chǎn)產(chǎn)生，分散性很弱,；如單個資產(chǎn)的收益來源分散性仍不足,，則幾乎不存在分散性，類似于單一資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押的私募債券,。
信用債：單個企業(yè)主體信用,，無分散性。
（2）現(xiàn)金流波動性
債權(quán)類ABS：優(yōu)先檔以過手型為主,，現(xiàn)金流償還的期限和金額都具有不確定性,，主要受到資產(chǎn)池早償、逾期和違約的影響,。循環(huán)購買結(jié)構(gòu)ABS的現(xiàn)金流期限和金額確定性更強(qiáng),。
收益權(quán)類ABS：通常具有確定的償還期限和金額，現(xiàn)金流波動性較小,。
信用債：具有確定的償還期限和金額,。
（3）流動性
企業(yè)ABS產(chǎn)品：流動性較弱，雖然市場上出現(xiàn)了做市商,，但目前的真實(shí)交易量仍然不大,；可以進(jìn)行協(xié)議回購融資，成本相對較高,，過去一年上交所ABS協(xié)議回購成交268億,。
私募債：流動性較弱，可以進(jìn)行協(xié)議回購融資,，成本相對較高,。
公募債：流動性較強(qiáng)，可以進(jìn)行質(zhì)押回購融資,。
（4）風(fēng)險占用
企業(yè)ABS產(chǎn)品：參照信貸ABS的規(guī)定,，AA-及其以上的檔位（涵蓋市場上絕大部分企業(yè)ABS）風(fēng)險占用為20%。
信用債：企業(yè)信用,，風(fēng)險占用100%,。
（5）操作風(fēng)險
企業(yè)ABS多采用發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方提供無條件差額支付承諾或連帶責(zé)任擔(dān)保等形式，來實(shí)現(xiàn)與主體發(fā)債同等的信用,。但差額支付承諾或擔(dān)?？赡艽嬖诓僮黠L(fēng)險（例如相關(guān)法律文件/措施不合規(guī),、不健全等），使得其信用實(shí)質(zhì)上弱于主體發(fā)債,。但對于成熟的項目方而言,，出現(xiàn)這一風(fēng)險的可能性很小。
ABS產(chǎn)品相對于信用債有何優(yōu)勢,？ABS產(chǎn)品相對于信用債的優(yōu)勢主要為：1）具有資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押,，可以在出現(xiàn)違約時提高產(chǎn)品整體的回收率；2）具有分散性及分層結(jié)構(gòu),，可以在資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化時保證優(yōu)先級投資者的本息安全,。
ABS產(chǎn)品的合理發(fā)行利率？與私募債券相比,，同一發(fā)行人擔(dān)保的ABS產(chǎn)品發(fā)行利率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谒侥紓?，幅度與基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計層面的保護(hù)程度相關(guān),。
無擔(dān)保的ABS產(chǎn)品與同一發(fā)行人債券之間較難比較,，但如果是從事單一業(yè)務(wù)的發(fā)行人（如租賃公司僅從事租賃業(yè)務(wù)），則發(fā)行人可以看作是一個更大的資產(chǎn)池,，可以嘗試通過入池資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的資質(zhì)偏差及分散度差別來進(jìn)行綜合判斷,。
2、企業(yè)ABS各類資產(chǎn)的特點(diǎn)
下表中,，我們從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的角度,，將企業(yè)ABS主流的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了分類。
本期周報中我們對主流品種的特點(diǎn)進(jìn)行討論：
1）公積金ABS產(chǎn)品
公積金貸款抵押率較低,，歷史違約和逾期的風(fēng)險都很低,，分散性很強(qiáng)（但地域集中），且實(shí)質(zhì)上具有地區(qū)政府信用的色彩,，除發(fā)生地區(qū)性房地產(chǎn)大幅下跌外,，是安全性很強(qiáng)的ABS品種。與銀行間不同,，交易所公積金ABS往往設(shè)有贖回/回售條款,，該類產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是半年或一年左右的低風(fēng)險投資品種,。
2）兩融/股票質(zhì)押ABS產(chǎn)品
兩融/股票質(zhì)押資產(chǎn)的預(yù)警線和平倉線設(shè)置通常較高,，如產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)足夠的分散性（標(biāo)的股票、標(biāo)的板塊,、借款人的分散性）,，除非出現(xiàn)股票市場大面積連續(xù)跌停，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)風(fēng)險很小,。
3）消費(fèi)貸款
消費(fèi)貸款具有小額,、分散,、高利差、期限短,、無抵押等特點(diǎn),。在經(jīng)濟(jì)下行的周期中，個人貸款的信用表現(xiàn)往往優(yōu)于企業(yè)貸款,，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的短期嚴(yán)重下滑,，導(dǎo)致大批借款人出現(xiàn)還款困難，消費(fèi)貸ABS是安全性較高的一類品種,。欺詐風(fēng)險是消費(fèi)貸款經(jīng)營商面臨的一個主要風(fēng)險,，如何識別欺詐風(fēng)險是消費(fèi)貸款經(jīng)營商的核心競爭力之一。有消費(fèi)場景的消費(fèi)貸款資金用途更為可控,，識別欺詐風(fēng)險相對更為容易,，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險更低。
4）類CLO品種：票據(jù)/應(yīng)收賬款/保理/信托貸款收益權(quán)/租賃/小貸
此類產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為企業(yè)貸款,，與CLO產(chǎn)品類似,。具體而言，我國目前發(fā)行的票據(jù)ABS為全額保證金或銀行擔(dān)保的商票資產(chǎn)及銀票資產(chǎn),，風(fēng)險很低,。應(yīng)收賬款ABS資產(chǎn)主要為大公司的應(yīng)收賬款，主要體現(xiàn)發(fā)行人的信用,。租賃ABS是企業(yè)ABS的主流品種,，其借款人資質(zhì)通常弱于銀行企業(yè)貸款客戶，但通常設(shè)置保證金且存在租賃設(shè)備的抵押,。信托貸款收益權(quán)ABS主要是將存量的信托貸款打包發(fā)行ABS產(chǎn)品,，以城投或房地產(chǎn)項目為主，分析時可重點(diǎn)關(guān)注地域的集中風(fēng)險,。
5）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)
基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS主要包括供電,、水、熱,、氣收費(fèi)權(quán),，高速、公交,、港口收費(fèi)權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn),。此類產(chǎn)品常由城投提供擔(dān)保，城投公司為實(shí)際融資人,；也有部分產(chǎn)品為普通企業(yè)發(fā)行,。
作為收益權(quán)ABS產(chǎn)品，現(xiàn)金流高估風(fēng)險是其主要的風(fēng)險點(diǎn)。投資者一方面可以根據(jù)其收入結(jié)構(gòu),、是否壟斷,、所在地域等方面來重新估算其現(xiàn)金流，另一方面也要重點(diǎn)關(guān)注其擔(dān)保方的信用,。
6）房地產(chǎn)類
房地產(chǎn)類ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分為物業(yè)費(fèi),、租金收益權(quán)、類REITs,、購房尾款等形式,。作為收益權(quán)ABS產(chǎn)品，現(xiàn)金流高估風(fēng)險是其主要的風(fēng)險點(diǎn),。區(qū)位因素,、歷史經(jīng)營能力、租戶（客戶）結(jié)構(gòu),、現(xiàn)有合同簽訂情況等等因素都可能影響其未來的現(xiàn)金流入水平,。此外，擔(dān)保人的實(shí)力仍然是非常重要的一方面,。
3,、企業(yè)ABS增信措施、風(fēng)險控制條款的有效性
企業(yè)ABS產(chǎn)品通常設(shè)置了諸多增信措施和風(fēng)險控制條款,，但這些設(shè)計的有效性并不完全相同,，還需要具體項目具體分析。本節(jié)中我們討論常見的幾類條款的作用及其有效性,。
基礎(chǔ)資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人法律上和操作上的完全隔離,，或在原始權(quán)益人出現(xiàn)評級下調(diào)等觸發(fā)事件時設(shè)置及時的隔離處置措施。
例如在部分ABS項目中,，基礎(chǔ)資產(chǎn)回流現(xiàn)金流先進(jìn)入無監(jiān)管的原始權(quán)益人賬戶,，再定期劃轉(zhuǎn)到專項計劃。此時如原始權(quán)益人出現(xiàn)財務(wù)危機(jī),，原始權(quán)益人可能不會進(jìn)行定期劃轉(zhuǎn),，導(dǎo)致ABS產(chǎn)品無現(xiàn)金流入，優(yōu)先次級投資者同時遭受損失,。
如基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不經(jīng)過原始權(quán)益人或受嚴(yán)格監(jiān)管,，且在原始權(quán)益人出現(xiàn)風(fēng)險時能夠及時將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與原始權(quán)益人進(jìn)行完全隔離（“及時”也很難），才能保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流完全歸屬于ABS持有人,。
優(yōu)先/劣后分層是ABS產(chǎn)品常見的增信措施,，但其有效性必須建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性的基礎(chǔ)上。
假如某產(chǎn)品次級層厚10%,，入池資產(chǎn)5筆,，每筆占比20%,，此時任意一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約都可能使得優(yōu)先級的本息受到損失,；假如入池資產(chǎn)為5000筆,，每筆占比0.2%，則次級層厚可以承受500筆入池資產(chǎn)同時違約,，為優(yōu)先級提供了較好的保護(hù),。
此外，對于原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)并自持次級的項目,，原始權(quán)益人有動機(jī)通過操縱回款進(jìn)度來最大化次級利益,，也可能使得優(yōu)先/劣后設(shè)計對優(yōu)先級的保護(hù)減弱。
資產(chǎn)池內(nèi)的超額利差能夠給證券端提供額外的安全墊,，但超額利差水平并不能單純以“資產(chǎn)池加權(quán)平均利率-優(yōu)先級預(yù)期發(fā)行利率及稅費(fèi)”來進(jìn)行計算,。
舉例來說，假如資產(chǎn)池內(nèi)的高息資產(chǎn)期限較短,，而低息資產(chǎn)期限較長,，則隨著時間的推移，資產(chǎn)池加權(quán)平均利率將會變低,。且高息資產(chǎn)的早償概率可能大于低息資產(chǎn),，進(jìn)一步影響資產(chǎn)池的超額利差水平。
此外,，部分產(chǎn)品規(guī)定當(dāng)期利息在支付完稅費(fèi)及優(yōu)先級利息后,，支付較大比例的次級期間收益甚至全額分配給次級投資人（除非觸發(fā)加速清償?shù)仁录＿@一條款使得當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的超額利差并未留在資產(chǎn)池內(nèi),，超額利差對于優(yōu)先級的保護(hù)被弱化了,。
此外，實(shí)際的超額利差還受到可能受到資產(chǎn)端和證券端利率類型不同的影響,。例如某產(chǎn)品證券端為固定利率發(fā)行,，而資產(chǎn)端均為浮動利率資產(chǎn)，當(dāng)出現(xiàn)降息事件,，資產(chǎn)池超額利差水平將下降,。
當(dāng)觸發(fā)加速清償條款/違約條款時，ABS產(chǎn)品通常會并停止循環(huán)購買（如果為動態(tài)池結(jié)構(gòu)）,，改變現(xiàn)金流支付順序（變得更有利于優(yōu)先級投資人）,。這類條款主要是在資產(chǎn)池或發(fā)行人信用惡化的情況下，促進(jìn)資金的盡快回收,，并優(yōu)先分配給優(yōu)先級投資人,。
加速清償條款/違約條款不一定會改善每一檔優(yōu)先級的支付優(yōu)先級。部分產(chǎn)品觸發(fā)條款前后現(xiàn)金流分配順序并沒有改變,；部分產(chǎn)品觸發(fā)條款后,，按計劃攤還具有優(yōu)先償還順序的A1檔會與A2-An檔同比例償還，其支付優(yōu)先級反而被取消了。
此外,，條款的觸發(fā)閥值,、相關(guān)指標(biāo)如何定義、觸發(fā)后何時執(zhí)行,，都對于條款的實(shí)際保護(hù)作用具有影響,。
