文/巴曙松,；牛播坤（華創(chuàng)證券首席宏觀分析師）

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國金融自由化的過程密切相關(guān),?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國金融體系,，前期高速發(fā)展的住房市場在金融體系內(nèi)積累了大量長期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重,；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲,，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場化改革。然而改革推進(jìn)過程中,，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難,。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購房,，美國政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展,。

一.RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變

從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款

早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由美國的“房地美”和“房利美”和“吉利美”擔(dān)保發(fā)行,，屬于“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！盧MBS。進(jìn)入“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！被A(chǔ)資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款,，且單筆住房抵押貸款不得超過一定限額。該限額每年調(diào)整,，70年代時(shí)約30萬美元,。

為了解決超限貸款流動(dòng)性問題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券,?！胺菣C(jī)構(gòu)擔(dān)保”和“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡母緟^(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí),。早期“非機(jī)構(gòu)擔(dān)保”的多為高信用等級(jí)的優(yōu)質(zhì)抵押貸款,，政府不對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保,。

隨著RMBS市場的發(fā)展，私人部門參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來越多,。私人部門也可以購買有政府信用擔(dān)保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品,，但他們更多地參與到高利潤的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS業(yè)務(wù)上來。早期非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括大額貸款（Prime Jumbo）,、次優(yōu)貸款（Alt-A,，或Near-Prime Jumbo），兩者的信用質(zhì)量都很高,，與后期的次級(jí)貸款A(yù)BS產(chǎn)品存在明顯不同,。2008年后，非機(jī)構(gòu)MBS產(chǎn)品比例逐漸下降,。

在上世紀(jì)90年代后期REMICs市場恢復(fù)后,，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保的RMBS表現(xiàn)格外突出,，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2004年的8600億美元，并于2006年增至1.2萬億美元,。這時(shí)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的不同,，市場上的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS分為兩類，其中信用質(zhì)量較高的仍稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS,；信用質(zhì)量較低的則稱為次級(jí)證券（subprime security）,，即“次貸”。

20世紀(jì)90年代中后期,，次級(jí)貸款開始快速增長,，相應(yīng)的次貸證券化產(chǎn)品也進(jìn)入爆發(fā)期。次級(jí)貸款指的是借款人信用評(píng)級(jí)低,、房屋按揭比率高的一類住房抵押貸款,，然而通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)的方式，次貸RMBS高達(dá)96%的份額劃入A級(jí)以上的優(yōu)先級(jí),、3%的份額劃入次優(yōu)級(jí),、1%劃入劣后級(jí)，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差,、超額擔(dān)保等方式予以增信,。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品,，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)債券作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行債務(wù)抵押債券CDO,。CDO產(chǎn)品再次分級(jí)，其優(yōu)先級(jí)在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評(píng)級(jí),；次優(yōu)級(jí)和劣后級(jí)則組合打包,，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán),，利差越來越高,。

次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因,。上世紀(jì)90年代中后期到2005年,，美國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長，消費(fèi)者普遍認(rèn)為貸款購房即便未來無力支付,，也可通過出售房屋的方法獲得盈利,；貸款機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，如果出現(xiàn)違約,，可以拍賣抵押住房從而收回貸款成本,。供需兩旺的環(huán)境下，次級(jí)貸款規(guī)模猛增,。2001年至2005年美國處于降息周期,，次貸RMBS由于收益高受到市場追捧,；2005年下半年利率開始回升,，次貸違約率一路上行,，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。

二.CMBS出現(xiàn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代,，在90年代中期開始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴(kuò)大到2006年的2100億美元,。2007年,，未償還的CMBS存量規(guī)模達(dá)到8724億美元。

CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面十分相似,，但在借款人,、貸款方式、抵押品等方面存在差異,。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為辦公樓,、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款,，償債現(xiàn)金流來自租金,。在提前償還風(fēng)險(xiǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別,。住房抵押貸款到期前任何時(shí)候都可以提前償還,，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補(bǔ)償?shù)榷喾N提前償還保護(hù)措施,。

商業(yè)活動(dòng)的不確定性遠(yuǎn)高于購買住房,，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中,，出于謹(jǐn)慎原則,，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)所有基礎(chǔ)貸款進(jìn)行重估。

三.CLO興起

房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池

除住房抵押貸款,、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外,，信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款,、學(xué)生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。

信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費(fèi)者每月償還的信用卡消費(fèi)款組成。與地產(chǎn)類抵押貸款相比,，信用卡應(yīng)收賬款規(guī)模較?。徊灰詳傔€的方式償還,，但每月有最低還款額,；欠款利率較高,；沒有抵押品，違約不會(huì)有損失收回,。信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流存在不確定性,，在ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，分為投資人權(quán)益,、出售人權(quán)益,；投資人權(quán)益又可以進(jìn)一步分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí),；出售人權(quán)益約為初始本金的4%-7%,，由發(fā)行方自行購買，用來吸收應(yīng)收賬款的每月波動(dòng)金額,。

汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類似,，有固定利率、固定期限及貸款攤還計(jì)劃,，但金額更小,、期限更短。美國的汽車貸款A(yù)BS發(fā)行人,，有通用,、福特等國內(nèi)品牌的汽車金融公司，也有歐洲,、日本等國外品牌的汽車金融公司,，還有Household、AmeriCredit等專門針對(duì)低信用水平客戶的發(fā)行人,。汽車貸款也存在提前償還風(fēng)險(xiǎn),，但同房地產(chǎn)類相比，提前償還的比率相對(duì)較低,。

從各類貸款絕對(duì)量和占比看,，汽車貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降,；信用卡貸款,、設(shè)備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降,。

四.跳出信貸資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn)

20世紀(jì)90年代,，資產(chǎn)證券化理念進(jìn)一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預(yù)期未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券,。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類：一是非金融企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn),，如公路、橋梁等收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款，石油,、天然氣,、電力等能源收入，航空,、鐵路,、輪船等客貨運(yùn)收入等。二是公共收入資產(chǎn),，如政府未來稅收,、財(cái)政收入等,。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)類收入,，如版權(quán)、專利權(quán)等,。

但同信貸類資產(chǎn)證券化相比,，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2012年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%,。美國資本市場發(fā)達(dá),，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比,，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高,。（完）

文章來源：《金融時(shí)報(bào)》2013年9月28日（本文僅代表作者觀點(diǎn)）

本篇編輯：張必武