本文作者為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝

未來三年有兩個事對全球金融穩(wěn)定至關(guān)重要：

一個是西方能否找到結(jié)束長期停滯的陷阱的鑰匙；另一個是中國能否實(shí)現(xiàn)無危機(jī)的轉(zhuǎn)型,。

現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率長期趨勢性下行至一個極低的水平,。德國、日本,、英國,、美國國債的收益率都一度跌至了歷史的最低位,，甚至歐豬五國（重債國）之一的意大利國債收益率（3年期）也進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)，全球有14萬億美元的主權(quán)債券已經(jīng)處在負(fù)收益率水平,。

2008年危機(jī)后的階段,，可由危機(jī)后債務(wù)擠壓導(dǎo)致貨幣當(dāng)局的超常規(guī)操作的某些現(xiàn)象來解釋，但實(shí)際利率的下行趨勢早在20年之前就已開始,，并在危機(jī)前夕已經(jīng)跌至現(xiàn)代資本主義歷史的新低,。

說明投資需求相對儲蓄顯著下降，導(dǎo)致實(shí)際均衡利率大幅降低,。薩默斯講,，西方經(jīng)濟(jì)面臨長期名義總需求不足，現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)所要求的實(shí)際利率非常低,。要使經(jīng)濟(jì)增長率和潛在增長相一致,，可能需要將利率永久性地維持在一個極低的水平，甚至負(fù)利率,，如果應(yīng)有的實(shí)際利率水平為負(fù)的話,，現(xiàn)有的貨幣政策常常可能實(shí)現(xiàn)不了,。

那么是合意儲蓄增加,，還是合意投資下降，主導(dǎo)了這一結(jié)果呢,？

對合意儲蓄增加的判斷是比較模糊的,。由于生育率降低，為造福后代而積累儲蓄的必要性弱化,；但是如果人口壽命延長與退休年齡延后兩者不能同步增長,，人們可能有意識地在工作期間提高儲蓄率，以確保收入足夠應(yīng)對更長的退休期,。

從現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明,，與增加合意儲蓄相比，投資需求減弱對改變合意儲蓄和投資之間的平衡更為重要,。

我們需要回答,，投資需求為什么會趨勢性降低？

我覺得供給側(cè)和需求側(cè)因素都有,。從供給側(cè)看,，信息技術(shù)的確比蒸汽機(jī)和電更具工業(yè)革命性的基因：因?yàn)樗鼧O大地改變資訊和知識的傳播和溝通，用經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言來講,，就是解決“信息不對稱”出現(xiàn)了邊際突破,，使得交易成本出現(xiàn)了躍變，從而深刻地改變?nèi)藢ψ罱K產(chǎn)品和服務(wù)的價值判斷的結(jié)構(gòu),，反轉(zhuǎn)過來改變了社會化大生產(chǎn)的組織流程,，引致了生產(chǎn)關(guān)系的變革,。

信息信息技術(shù)革命快速降低了硬件和軟件的價格，使得單位美元的投資支出變得事半功倍,。比方說信息技術(shù)中有個摩爾定律,。當(dāng)價格不變時，集成電路上可容納的元器件的數(shù)目,，約每隔18-24個月便會增加一倍,，性能也將提升一倍。換言之,，每一美元所能買到的電腦性能,，將每隔18-24個月翻一倍以上。這一定律揭示了信息技術(shù)進(jìn)步的速度,。

依托信息技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì),，所謂云大物移技術(shù)（云計算、大數(shù)據(jù),、物聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)）,，共享經(jīng)濟(jì)模式能夠顛覆傳統(tǒng)企業(yè)和行業(yè)的邊界，使得傳統(tǒng)資本品的使用效率顯著上升,，比方說Airbnb,，Uber，滴滴等等,，使得私人投資需求可能顯著下降,。

互聯(lián)網(wǎng)把傳統(tǒng)生產(chǎn)流通渠道的不必要的環(huán)節(jié)、損耗效率的環(huán)節(jié)拿掉了,，實(shí)現(xiàn)了讓服務(wù)商和消費(fèi)者,、讓生產(chǎn)制造商和消費(fèi)者更加直接地對接在一塊。廠商和服務(wù)商前所未有地能夠如此之近地接觸消費(fèi)者,，所以消費(fèi)者的喜好,、反饋可以快速地通過網(wǎng)絡(luò)來反饋，從而產(chǎn)品和服務(wù)的價值被注入所謂“互聯(lián)網(wǎng)精神”,，對產(chǎn)品體驗(yàn)和用戶口碑的極致追求,。需求的空間和內(nèi)涵被不斷創(chuàng)造和拓展，新的需求的產(chǎn)生和舊的需求的消亡的速度都可能是指數(shù)級的,。甚至在某一階段對總需求的邊際影響是整體下行的,。

當(dāng)商品和服務(wù)的價值構(gòu)成被改變后,，宏觀上的表現(xiàn)就是增長開始淡化資本投入（CAPEX）的效應(yīng),，生產(chǎn)函數(shù)被重構(gòu)，輸出的中樞趨勢性下臺階,；因?yàn)橥度氲闹匾栽诮档?，對傳統(tǒng)要素的爭奪自然會變得不那么激烈,，價格便有了下行的壓力，更低的通脹有了微觀基礎(chǔ),；菲利普斯曲線框架下低利率政策只是貨幣當(dāng)局對于增長中樞的膝跳反應(yīng),。

需求側(cè)因素主要來自于長久低利率會產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)。即私人信用不再愿意支持Capex,，轉(zhuǎn)而支持投機(jī)性的存量資產(chǎn)的交易,。投資相對于合意儲蓄的缺口越來越大，金融系統(tǒng)逆向選擇,，只能被激勵為資產(chǎn)投機(jī)提供融資,，并輔以復(fù)雜而危險的金融工程技術(shù)。

過去40年,，技術(shù)進(jìn)步和金融深化抑制了通貨膨脹（上世紀(jì)80年代至2007年危機(jī)前被稱為全球經(jīng)濟(jì)的黃金時間,“大緩和”）,，同時也累積了系統(tǒng)的脆弱性。占據(jù)主流的有效市場理論（微觀）和理性預(yù)期假說（宏觀）,，以及由此形成的崇尚簡單規(guī)則的貨幣政策對資產(chǎn)市場麻木不仁,，甚至有點(diǎn)沾沾自喜。自由金融市場為金融系統(tǒng)內(nèi)部的交易活動提供了私人激勵,，使得金融交易活動的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它們能創(chuàng)造的實(shí)際社會價值,。更關(guān)鍵的問題是金融密集度的上升是否是金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)更加不穩(wěn)定。

史無前例的“央行泡沫”由此生成,。很多理論和實(shí)操的經(jīng)驗(yàn)都被顛覆,。今天你看到傳統(tǒng)通脹型資產(chǎn)和傳統(tǒng)通縮型資產(chǎn)可以一起漲，避險和風(fēng)險可以一起漲,，市場對金融能刺激經(jīng)濟(jì)充斥著不信任感,，但對金融杠桿能托舉資產(chǎn)通脹仍心存僥幸。今年脹與縮預(yù)期切換變得頻繁,，半年中就切換了兩回,。

金融資產(chǎn)投機(jī)導(dǎo)致貧富懸殊，人與資本矛盾沖突,。出現(xiàn)了華爾街Wallstreet投資繁榮Mainstreet大眾就業(yè)和工資蕭條的反差,，必須指出的是，中國也出現(xiàn)了類似狀況：金融地產(chǎn),、資本豪強(qiáng),、產(chǎn)業(yè)羸弱。

貧富差距擴(kuò)大會帶來邊際消費(fèi)傾向的下降,，會進(jìn)一步加劇名義總需求不足（貧富不均的加劇導(dǎo)致平均合意儲蓄率上升,，并抑制投資需求增長），所以你看到轉(zhuǎn)了一圈最后又回到了邏輯的起點(diǎn)，這是一個死循環(huán),。是一個陷阱,。

如果必須依賴永久性的極低利率來避免長期停滯，似乎將難逃整個系統(tǒng)不穩(wěn)定厄運(yùn),。不僅僅是金融和經(jīng)濟(jì)層面的,，更會外溢至政治和社會的動蕩。左傾政治開始抬頭,，民粹主義,、保守主義、孤立主義開始盛行,。

未來可能存在兩種解決方式,，但這兩種方式對wallstreet都不太友好。一種是建設(shè)性的,。薩莫斯2013年就提的,。結(jié)束超常規(guī)貨幣政策，財政擴(kuò)張,。抑制與生產(chǎn)性投資無關(guān)的信用擴(kuò)張（金融資產(chǎn)交易）,，運(yùn)用公共政策（甚至法定貨幣）支持社會所必須的基礎(chǔ)設(shè)施的長期投資，以彌補(bǔ)總需求不足,。

另一種屬于破壞性的,，比方說川普的反自由貿(mào)易傾向，自由貿(mào)易對資本來說是有利的,，資本可以全球走,，而勞動力不可以全球走，這個我不展開了,。接下來幾個月,，全球資本對川普的民調(diào)格外緊張。資本這回是有點(diǎn)害怕“民主政治”,。

估計政策制定者（篤信自由金融市場的精英）是不會自我意識的覺醒,，改弦更張的。2008年那么大的金融危機(jī),，你看到哪個銀行家受到了法律的懲罰,，你看到的只有金融家的薪酬在飛漲。當(dāng)權(quán)者也會調(diào)和人和資本的沖突,，2011年也就弄出一本多徳?弗蘭克法案,，468頁，克林頓的金融服務(wù)現(xiàn)代化法案才17頁,。17頁把金融自由化的魔鬼釋放出來,，結(jié)果搞出468頁也不能把魔鬼再約束住,。有時候歷史挺有趣。 當(dāng)然這可能屬于階級立場問題,。與其說他們在捍衛(wèi)信仰，不如說他們在保衛(wèi)資本,。

我感覺未來全球資產(chǎn)市場波動率會顯著加大,。是“小開小合” 還是“大開大合”甚至可能“大亂大治”？ 現(xiàn)在不清楚,。

央行主導(dǎo)市場的日子還有多久,？終有一天交易者會意識到，央行們不能再推動資產(chǎn)價格上漲,，那時候他們就會撤離市場,。這種場景不一定來自于某種建設(shè)性或破壞性勢力的出現(xiàn)，更多來自于市場對負(fù)利率的恐懼,，riskoff本身就是一種自然力,。每一波劇烈震蕩都會消滅大量的貨幣和信用敞口，為接下來的一輪新的貨幣放水騰挪空間,。但是這種“高頻震蕩+寬松貨幣”的狀態(tài)能否持續(xù)而成為一種穩(wěn)態(tài),？還是經(jīng)歷多次“小開小合”之后最后形成一個巨大的波動來終結(jié)這個“陷阱”。

對于中國的壓力可以從兩個層面去理解,。一是逆全球化,、逆自由貿(mào)易的趨勢對于過去15年中最大的受益者（中國）壓力很大；二是境內(nèi)外資產(chǎn)的鴻溝,，一旦境外的金融減杠桿的過程領(lǐng)先于中國,，信用敞口的降低，啟動攜帶交易的平倉,，中國資產(chǎn)相當(dāng)于被擱在了高閣之上,，而被撤了樓梯。中國順著樓梯下來的時間窗口非常珍貴,。（完）

（劉煜輝  廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家  中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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