目前,，美國10年和30年利率分別為1.32%和2.10%，已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低,，與此同時,，德國、法國,、瑞士和澳大利亞的10年利率同樣觸底,，尤其是瑞士的50年利率首次呈現(xiàn)負值，而德國的15年利率和法國的9年利率同樣也是負值,。

10年前,，這種利率水平似乎是不可思議的，甚至在幾年前，人們還認為這種情況不可能發(fā)生,。我記得1991年,，我的父母還在償還30年期的住房抵押貸款，當時4.5%的利率水平如今已是一去不復,。今年年初,，美國10年利率為2.27%，當時的一個共識認為隨著美聯(lián)儲逐漸收緊貨幣政策,，這一利率可能會很快增至3%,。

表1清晰闡述了超低利率反映出預期通貨膨脹率長期未達目標，實際利率水平相當?shù)?。在這里,，為了反映出美國通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）所使用的消費者物價指數(shù)（Consumer Price Index, CPI）與個人消費支出平減指數(shù)（Personal Consumption Expenditures deflator, PCE）之間35個基點的平均差異，我調(diào)整了收益,，從而使得這里列示的實際利率超過了TIPS收益率,。

表1：美國利率與通貨膨脹

聯(lián)邦基金利率期貨市場為未來貨幣政策可能路徑提供了一個窗口進行有關(guān)的市場思考，很明顯,，盡管美聯(lián)儲多次聲明表示對經(jīng)濟持有樂觀態(tài)度,，有意實現(xiàn)利率正常化,，但目前市場并沒有預期美聯(lián)儲會在2019年初之前實施完全的收縮政策,。

我認為這反映出人們越來越意識到長期經(jīng)濟停滯風險的重要性，目前,，越來越多的人認為世界處于需求不足的階段——也就是說,，實現(xiàn)充分就業(yè)所要求的實際利率非常低，但由于降低名義利率會受到限制,，這一實際利率可能會經(jīng)常無法實現(xiàn),。結(jié)果，長期實際利率走低,，增長預期疲軟,，而人們在擔憂長期通脹率無法超過2%的同時，會認為美聯(lián)儲和全球主要央行在可預見的未來里無法使得金融環(huán)境正?；?。

遺憾的是，市場反應遠比決策者更加激進,，盡管有跡象顯示決策者有類似的認識——比如美聯(lián)儲在過去2年里將中性利率估值從4.5%調(diào)整至3.0%,，國際貨幣基金組織在《全球經(jīng)濟展望》報告中明確使用了長期經(jīng)濟停滯一詞，歐洲央行行長德拉吉呼吁全球協(xié)調(diào)合作,，更多使用財政政策,，日本暗示有意推動財政貨幣政策的合作——但決策者并未充分根本調(diào)整其對世界形勢的看法,，并未認識到一個新現(xiàn)實，也就是未來10年內(nèi),，如何促成足夠的名義GDP增長率很有可能成為主要的宏觀經(jīng)濟政策挑戰(zhàn),。

如果有機會制定正確決策，那么正確認識目前的世界十分必要,，為此,，以下是必要的調(diào)整。

首先,，由于國與國之間存在差異,，未來的實際中性利率很有可能會接近0。按照最近的標準,，美國經(jīng)濟增長相對較為穩(wěn)定,，平均增速不過和過去1年、3年或5年的潛在增長率相當,，彼時,，實際的聯(lián)邦基金利率約為-1%。鑒于疲軟的投資預期,，沒有充分的理由認為美國的中性利率在可預見的未來將會顯著為正,。而在其他國家，由于面對更多的結(jié)構(gòu)性問題,、勞動力增長緩慢等,，經(jīng)濟形勢更加糟糕。因此,，未來美聯(lián)儲對實際中性利率的估值將繼續(xù)大幅降低,。

第二，雖然曾經(jīng)抵御通脹是央行的目標之一,，但我們現(xiàn)如今的問題是通脹率不足,，即便未來10年里實現(xiàn)充分就業(yè)，油價上調(diào)了70%,，美國,、歐洲和日本目前市場的預期通脹率仍低于目標。市場表現(xiàn)和部分調(diào)查顯示,，通脹預期正在不斷下調(diào),，與公信力有關(guān)的政策挑戰(zhàn)與過去歷史恰恰相反——要說服人們相信：未來，價格將會增至目標水平,。這有可能需要市場與機制在某種程度上相結(jié)合，給人們以信心,，讓人們相信最佳時期通貨膨脹可以超過目標水平,，長期能夠達到平均目標水平。

第三，在利率遠遠低于悲觀增長預期下的均衡利率時,，我們必須拋棄關(guān)于債務(wù)可持續(xù)性的傳統(tǒng)想法,。在美國、英國,、歐元區(qū)和日本,，如果達到通脹目標，那么30年債務(wù)的實際成本將為負數(shù)或者可以忽略不計,。實際上,，與以往任何時候相比，Brad Delong和我于2012年列出的自我買單的擴張性財政政策如今更容易實現(xiàn),。

第四,，在當前環(huán)境中，為提高靈活性而制定的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性政策成功的可能性不大,，雖然某些結(jié)構(gòu)政策方法仍然是可取的,，例如：取消投資限制。實際上,，供給端長期而過度的結(jié)構(gòu)性改革,，非但沒有促成通脹的必要增長，反而刺激了通縮的風險,。關(guān)鍵是,，類似于OECD等傳統(tǒng)機構(gòu)給出的藥方，不可能同時應對通脹壓力和通縮壓力,，這類藥方更適用于過去的情況,。

關(guān)于政策還有很多需要闡述，但是,，如果沒有準確的診斷,，治療成功幾率不大，所以我們需要更加明確當前癥結(jié),，而利率水平能夠提供可靠線索,。

翻譯：上海金融與法律研究院

思想庫報告

微信：thinksifl

推進中國轉(zhuǎn)型中的知識傳播

覺得做的不錯，就贊賞下吧~