并購(gòu)重組新規(guī)捆住了資產(chǎn)方的手腳,，抑制了殼方的沖動(dòng)，那么,，給予了誰(shuí)機(jī)會(huì)呢,？

6月17日休市后的3個(gè)并購(gòu)重組新規(guī)，如扔進(jìn)圈子里的一顆深水炸彈,。

A股并購(gòu)市場(chǎng),，是一個(gè)有資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)方（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資產(chǎn)方”）、有殼的現(xiàn)有控股方（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“殼方”）,、有錢(qián)的資本方（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資金方”）三方組局,，股票投資方吆喝喝彩買(mǎi)籌、券商投行及交易顧問(wèn)穿針引線(xiàn)的市場(chǎng),。下面,，小汪@并購(gòu)?fù)魩』锇閭儊?lái)看看這些規(guī)則帶給參與各方的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。

1,、借殼的迷思

在具體分析前,，小汪@并購(gòu)?fù)粜枰f(shuō)明一個(gè)市場(chǎng)上常見(jiàn)的錯(cuò)誤迷思：要規(guī)避借殼，是因?yàn)榻铓徍撕茈y通過(guò),。

足夠資深的券商系投行人士會(huì)告訴你,，在A股市場(chǎng)，如果說(shuō)滿(mǎn)分100分（當(dāng)然是在規(guī)范性這個(gè)象限）,，IPO是要求95分,，而且是在未知期限的排隊(duì)期間持續(xù)如此,，那么借殼是70分，比及格線(xiàn)高一點(diǎn)就行,。小汪@并購(gòu)?fù)粼诖瞬徽归_(kāi)這個(gè)話(huà)題,，小伙伴們可以腦補(bǔ)。

那為什么市場(chǎng)上還是會(huì)出現(xiàn)很多規(guī)避行為,？因?yàn)榈韧琁PO審核是按照非創(chuàng)業(yè)板的IPO條文標(biāo)準(zhǔn),，最主要的一條限制是連續(xù)三年盈利。那大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)怎么辦,？剛興起的新能源汽車(chē)企業(yè)怎么辦,？涼拌，不想排隊(duì)IPO,，又不想被收購(gòu)放棄自己的主導(dǎo)權(quán),，只能想辦法規(guī)避借殼唄。

如果一個(gè)企業(yè)符合非創(chuàng)業(yè)板的IPO條文標(biāo)準(zhǔn),，借殼談判結(jié)果又可以接受,，那是不是應(yīng)該選擇光明正大走借殼審核啊,？顯然,。

下面的分析，是基于IPO制度及放行節(jié)奏不做變動(dòng),、新三板市場(chǎng)改革推進(jìn)力度不大,、現(xiàn)有3個(gè)政策新規(guī)按征求意見(jiàn)稿方式實(shí)施的假設(shè)做出。

2,、資產(chǎn)方

小汪@并購(gòu)?fù)魧⒖刂瀑Y產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)方分為三類(lèi),，有意借殼且符合借殼實(shí)施條件的、有意借殼但不符合借殼條件的和愿意被并購(gòu)的,。有意借殼但不符合借殼條件和愿意被并購(gòu)的公司,，區(qū)別在于意圖上的差異，一個(gè)希望進(jìn)入上市公司后,，繼續(xù)完全掌控自己,，一個(gè)愿意轉(zhuǎn)換成二股東/讓出控制權(quán)。

2.1 有意借殼且符合借殼實(shí)施條件的資產(chǎn)方

不考慮殼的變化,，本次修改對(duì)該類(lèi)資產(chǎn)方直接的影響在于,，它借殼同時(shí)不能做配套融資了。借殼本身不會(huì)直接帶來(lái)資金,，同時(shí)也少了一個(gè)利益調(diào)節(jié)機(jī)制,。當(dāng)然借殼獲得的最大價(jià)值沒(méi)有多大損傷：獲得了上市公司資本運(yùn)作平臺(tái)。

方案上,，因?yàn)閷儆诮铓ど鲜械慕灰浊樾蔚模?span>“上市公司原控股股東,、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人應(yīng)當(dāng)公開(kāi)承諾，在本次交易完成后 36 個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份”,，根據(jù)我們對(duì)證監(jiān)會(huì)法規(guī)執(zhí)行規(guī)律的經(jīng)驗(yàn)理解,，在借殼同時(shí)出售老股應(yīng)無(wú)可能了。

所以要么先現(xiàn)金收購(gòu)控股權(quán)（買(mǎi)殼）,，再借殼洗殼（通過(guò)借殼審核,、處置原資產(chǎn)）；要么必須花更多的時(shí)間精力與原控制人博弈,，讓原控制人認(rèn)可,。而前者要求借殼方有很高的現(xiàn)金籌集能力，后者談判難度大多了,。

同時(shí),，規(guī)則要求其他新進(jìn)股東必須鎖定2年，PE投資人的借殼積極性會(huì)受到一定抑制,。

因此,，可以預(yù)計(jì)，一部分原擬借殼公司將主動(dòng)或被動(dòng)的轉(zhuǎn)為IPO,。

2.2 有意借殼但不符合借殼條件的資產(chǎn)方

如果其不符合借殼條件（主要是不滿(mǎn)足連續(xù)3年盈利,、主營(yíng)業(yè)務(wù)不變或行業(yè)限制，以資本快速催長(zhǎng)的行業(yè)為主,，如互聯(lián)網(wǎng)類(lèi),、新能源汽車(chē)類(lèi)），一種情形是它其中一塊相對(duì)獨(dú)立的資產(chǎn)符合IPO條件,，那可以分兩步走,，第一步，先借殼洗殼（因?yàn)榻铓ひ呀?jīng)變得極易觸發(fā)了）,；第二步,，完成第一步的借殼審核以后，“天高任我飛”,，再裝入其他資產(chǎn),。當(dāng)然，如1.1分析的,，這第一步難走了,，再分兩步走，顯然大大加重了方案的復(fù)雜性和成本,。更多見(jiàn)的是,，資產(chǎn)包中難以區(qū)分出一塊符合監(jiān)管要求的IPO條件的資產(chǎn)，只能另謀出路,。

相信會(huì)有一部分有意借殼但不符合借殼條件的資產(chǎn)方,，將變?yōu)榈谌?lèi),，成為愿意被并購(gòu)的。就像今年上半年借殼市場(chǎng)發(fā)生的市場(chǎng)擠出效應(yīng),，導(dǎo)致一部分1-2億凈利潤(rùn)的資產(chǎn)放棄借殼上市轉(zhuǎn)而考慮被并購(gòu),，現(xiàn)在是政策擠出效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致又一部分企業(yè)轉(zhuǎn)而考慮被并購(gòu),。

問(wèn)題在于,，原來(lái)市場(chǎng)擠出的借殼方，會(huì)回來(lái)么,？能否回來(lái)取決于殼市值是否顯著下降,，我們?cè)谟懻摴善蓖顿Y方時(shí)再說(shuō)。

2.3 愿意被并購(gòu)的資產(chǎn)方

標(biāo)的數(shù)量會(huì)有所增加,，因?yàn)榈诙?lèi)資產(chǎn)方中的一部分會(huì)愿意被并購(gòu)了,。對(duì)于愿意被并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)方，會(huì)面臨兩個(gè)新局面：

一是業(yè)績(jī)承諾不能調(diào)整,，這會(huì)讓該等資產(chǎn)方預(yù)測(cè)理論上更謹(jǐn)慎,；二是原控股股東不得通過(guò)認(rèn)購(gòu)募集配套資金或取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益鞏固控制權(quán)。后者會(huì)讓更多大型資產(chǎn)通過(guò)現(xiàn)金對(duì)價(jià)等非發(fā)行股票方式進(jìn)入上市公司,，因?yàn)橐环矫嫒绻麚Q股原來(lái)通過(guò)配套融資來(lái)增強(qiáng)原股東控制權(quán)的方式不可行了,，另一方面5個(gè)100%的標(biāo)準(zhǔn)在控制權(quán)變更的情形下導(dǎo)致借殼很容易觸及，這會(huì)讓稍微大些的資產(chǎn)方不得不用現(xiàn)金等非發(fā)行股份方式做交易,。

當(dāng)然,，可以預(yù)見(jiàn)的是，三類(lèi)資產(chǎn)方中,，堅(jiān)持做交易的資產(chǎn)方,，在他們、資金方及上市公司的利益平衡需求下,，更多的產(chǎn)品,、更復(fù)雜的利益安排必然登臺(tái)。小汪只是個(gè)寶寶,，還不想說(shuō)那么復(fù)雜的事情,。

關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答

上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾,，能否依據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人,、股東、關(guān)聯(lián)方,、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》的規(guī)定進(jìn)行變更,？

答：上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分,，因此,，重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人,、股東,、關(guān)聯(lián)方,、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定,，變更其作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

本問(wèn)答發(fā)布前股東大會(huì)已經(jīng)審議通過(guò)變更事項(xiàng)的,，不適用本問(wèn)答,。

關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問(wèn)題與解答

2.上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人通過(guò)認(rèn)購(gòu)募集配套資金或取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益鞏固控制權(quán)的,，有何監(jiān)管要求,？

答：在認(rèn)定是否構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第十三條規(guī)定的交易情形時(shí)，上市公司控股股東,、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人擬認(rèn)購(gòu)募集配套資金的,，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時(shí)剔除計(jì)算。

上市公司控股股東,、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的,，以該部分權(quán)益認(rèn)購(gòu)的上市公司股份，按前述計(jì)算方法予以剔除,。

3,、殼方

有殼的現(xiàn)有控制方，分三類(lèi),。一類(lèi)是已經(jīng)在自己選定的方向上前行的,；一類(lèi)還沒(méi)真正啟動(dòng)轉(zhuǎn)型的；一類(lèi)是已經(jīng)在交易的,。

3.1 已經(jīng)選定方向的“殼”

我們說(shuō)選定方向的,，是指殼方打算自己主導(dǎo)向自己選定的方向轉(zhuǎn)型或繼續(xù)升化。這類(lèi)殼方繼續(xù)前行即可,，因?yàn)椴簧婕翱刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓自然不受大影響,。

嚴(yán)守業(yè)績(jī)承諾，因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾及其增速如此之高,，幾乎是A股并購(gòu)所獨(dú)有,。但我們覺(jué)得這不是核心要素，對(duì)此暫且不表,。

嚴(yán)控配套融資規(guī)模雖然會(huì)對(duì)上市公司融資產(chǎn)生一定影響,，但別忘了這個(gè)政策是在15年上半年從25%提升到100%的，現(xiàn)在只是回歸下。

關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問(wèn)題與解答

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十四條規(guī)定：“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的,，可以同時(shí)募集部分配套資金”,。上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的，有哪些注意事項(xiàng),？

1. 《<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第十四條,、第四十四條的適用意見(jiàn)——證券期貨法律適用意見(jiàn)第12號(hào)》規(guī)定“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集的部分配套資金，所配套資金比例不超過(guò)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格100%的,，一并由并購(gòu)重組審核委員會(huì)予以審核”,。其中，擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格怎么計(jì)算,？

答：“擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格”指本次交易中以發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的交易價(jià)格,，但不包括交易對(duì)方在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間以現(xiàn)金增資入股標(biāo)的資產(chǎn)部分對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格。

……

3.募集配套資金的用途有何要求,？

答：考慮到募集資金的配套性,，所募資金僅可用于：支付本次并購(gòu)交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)；支付本次并購(gòu)交易稅費(fèi),、人員安置費(fèi)用等并購(gòu)整合費(fèi)用,；投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)。募集配套資金不能用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金,、償還債務(wù),。

本問(wèn)答發(fā)布前已經(jīng)受理的并購(gòu)重組項(xiàng)目，不適用本問(wèn)答,。此前公布的問(wèn)題解答口徑與此不一致的,，以本問(wèn)答為準(zhǔn)。

3.2 沒(méi)有真正啟動(dòng)轉(zhuǎn)型的“殼”

這部分上市公司的控制人,，多少都在最近1-2年內(nèi)做了很多的嘗試,，因?yàn)檎J(rèn)識(shí)不夠到位動(dòng)作晚了，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)能力,，因?yàn)椴呗?，等等，未能真正啟?dòng)轉(zhuǎn)型,，或者即使啟動(dòng),，但看來(lái)是失敗的。在16年殼市場(chǎng)炙手可熱之際,，很多人轉(zhuǎn)向以借殼或規(guī)避借殼的方式賣(mài)殼,。

這部分控制人會(huì)分化，會(huì)有繼續(xù)走借殼賣(mài)殼的路,，也會(huì)有走純粹現(xiàn)金賣(mài)殼的,，更會(huì)有人放棄轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，尋求與第三方合作共贏的。

3.3 已經(jīng)在交易的“殼”

已經(jīng)在交易的,，如果違反目前規(guī)則,，方案得做調(diào)整，大部分只能選擇取消,。他們多數(shù)會(huì)面臨再次的選擇,。

4、資金方

小伙伴們看了上面的簡(jiǎn)評(píng),，是不是應(yīng)該知道有哪些陷阱,？機(jī)會(huì)又在哪里了？反正小汪@并購(gòu)?fù)糁?，社群里已?jīng)有人提出新思路了,。

5、股票投資方

小汪@并購(gòu)?fù)粼诙鄠€(gè)文章中提過(guò),，在IPO大幅放行、新三板大幅躍進(jìn)之前,，A股上市公司是信用高地,，是可以印股票的“小央行”；A股上市公司也是高折現(xiàn)平臺(tái),。6月17日公布的并購(gòu)重組新規(guī)并不改變A股資本市場(chǎng)這個(gè)最大的現(xiàn)實(shí),。

一些上市公司的方案，直接違背新的重大資產(chǎn)重組管理辦法,，股價(jià)將會(huì)受到直接沖擊,。原來(lái)預(yù)期將以借殼的方式賣(mài)殼的上市公司，也將受到借殼操作更復(fù)雜的沖擊,。小汪@并購(gòu)?fù)艟筒灰灰稽c(diǎn)名了,。

配套融資的嚴(yán)控，會(huì)微微削弱上市公司的優(yōu)勢(shì),。但新政策將迫使稍微大體量的交易,，都需要以現(xiàn)金等方式來(lái)操作，發(fā)行股份帶來(lái)的業(yè)績(jī)稀釋減少,，對(duì)股票投資人是一大利好,。

綜上，上市公司單純作為要被借殼的“殼”價(jià)值在下降,，但是,，在目前以堵為主要方針的政策下，A股上市公司的資本運(yùn)作平臺(tái)價(jià)值,，會(huì)顯著下降么,？

對(duì)于上市公司這一資本運(yùn)作平臺(tái)的價(jià)值，小汪在之前的多篇文章中也曾多次指出，因?yàn)樯鲜泄镜摹白?cè)制”,，IPO在12年以來(lái)的蹉跎,，導(dǎo)致上市公司資本運(yùn)作平臺(tái)價(jià)值的日益提升，這是13年到16年上半年一個(gè)愈到后來(lái)愈被更多人認(rèn)可的趨勢(shì),。小汪@并購(gòu)?fù)舨徽J(rèn)為上市公司平臺(tái)價(jià)值作為一個(gè)整體會(huì)因?yàn)榻裉斓?個(gè)政策而受到巨大沖擊,，監(jiān)管層態(tài)度也很明確，“繼續(xù)支持通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司質(zhì)量”,。

想借殼的資產(chǎn)方如果拿不動(dòng),，自然會(huì)有挪得動(dòng)資金的想來(lái)拿，資產(chǎn)方玩不動(dòng),、原控制人玩不動(dòng),，資金方會(huì)躍躍欲試的。

6,、券商投行及交易顧問(wèn)

小汪@并購(gòu)?fù)舴磸?fù)提及一個(gè)觀點(diǎn)：投資投行一體兩面,，任何一個(gè)投行項(xiàng)目都必然是一些人認(rèn)可的投資機(jī)會(huì)，不然這個(gè)投行項(xiàng)目就完成不了,，而反過(guò)來(lái)任何一個(gè)投資趨勢(shì)都會(huì)催生一批投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),，所以我們對(duì)于企業(yè)（殼方和資產(chǎn)方）、資金（資金方和股票投資方）的相關(guān)利益分析之后,，投行交易機(jī)會(huì)不言而喻,。

7、基于當(dāng)下的結(jié)語(yǔ)

小汪@并購(gòu)?fù)糁岸啻沃赋?span>A股市場(chǎng)諸多問(wèn)題的根源在于IPO制度帶來(lái)的一二級(jí)鴻溝,，在近年來(lái)并購(gòu)重組政策市場(chǎng)化放寬中（我們稱(chēng)之為上市公司的“注冊(cè)制”）,，并購(gòu)重組成了填補(bǔ)這個(gè)鴻溝的一條重要“偏門(mén)”。

在面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的瘋狂炒殼,，一級(jí)半的資本運(yùn)作被某些輿論及從業(yè)者稱(chēng)為“吃相太難看”,，是選擇進(jìn)一步推進(jìn)IPO制度改革，還是收窄并購(gòu)重組這條越擠越寬的“偏門(mén)”,，監(jiān)管層短期內(nèi)似乎已經(jīng)做出了選擇,。

小汪@并購(gòu)?fù)羟懊娴姆治鋈蓟贗PO制度改革難以大步推進(jìn)，IPO發(fā)行節(jié)奏難以大幅加速的前提下進(jìn)行的,。我們可以預(yù)測(cè)下,，如果這種狀況，IPO制度及放行節(jié)奏不做變動(dòng),、新三板市場(chǎng)改革推進(jìn)力度不大,、現(xiàn)有3個(gè)政策新規(guī)按征求意見(jiàn)稿方式全面實(shí)施，也就是IPO依然蹉跎,、新三板難以有效解決問(wèn)題,、借殼受抑制,，持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，會(huì)出現(xiàn)什么情況,？上市公司資本運(yùn)作平臺(tái)價(jià)值在短暫調(diào)整后又會(huì)重回高位,，甚至再創(chuàng)新高。

在資產(chǎn)方,、殼,、資金方的三方組局、股票投資人吆喝喝彩的游戲中,，監(jiān)管層這次已經(jīng)捆住了資產(chǎn)方的手腳,，也壓抑了殼方的沖動(dòng)。但“錢(qián)”是最聰明的,，在市場(chǎng)根本制度環(huán)境未有改變的情況下,，其他兩方都受限，資金的靈性必將被最大限度的激發(fā),。

借殼的限制,，從資本的角度，礙手礙腳但不會(huì)礙事,。只要抓住兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn),，控制權(quán)不變，或者不收購(gòu)收購(gòu)方及其關(guān)聯(lián)人的資產(chǎn),，A股的資本市場(chǎng)運(yùn)作平臺(tái)依然大有可為。

8,、歷史的腳步

如果市場(chǎng)在資本的推動(dòng)下,，進(jìn)一步活躍，甚至瘋狂,，監(jiān)管層下一步會(huì)怎么辦,？廢掉控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)？限制現(xiàn)金轉(zhuǎn)型交易,？還是大禹治水最終發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)如水資金如流只能疏不能堵,，進(jìn)而加快IPO節(jié)奏或三板制度躍進(jìn)？哪種情形更可能發(fā)生,？小汪@并購(gòu)?fù)魣F(tuán)隊(duì)內(nèi)部經(jīng)常說(shuō)一句話(huà),，我們做研究的關(guān)鍵，是要聽(tīng)到歷史向我們走來(lái)的腳步聲,。作為并購(gòu)市場(chǎng)的一員,，你聽(tīng)到中國(guó)資本發(fā)展史向我們走來(lái)的轟隆腳步聲了么？