撲克導(dǎo)讀：債市小兵正在學(xué)習(xí)尼古拉斯·金濤老師的結(jié)構(gòu)主義分析方法，從2007年追索至今,，羅斯托的工業(yè)化理論,、康德拉季耶夫的長波理論、熊彼特的三周期嵌套理論,、拓展的四周期嵌套理論…掩卷深思,，感想有三：

一是將工業(yè)化理論與經(jīng)濟周期結(jié)合，同時參照其它國家的經(jīng)驗,，充滿歷史的厚重感,；

二是在熊彼特周期嵌套理論下的分析方法甚是完備；

三是研究經(jīng)濟周期等而下之根據(jù)歷史規(guī)律推測周期輪回,，等而上之跳出周期輪回尋找經(jīng)濟的驅(qū)動力量,。

基欽周期是經(jīng)濟的短期波動。英國經(jīng)濟學(xué)家瑟夫·基欽1923年發(fā)表的《經(jīng)濟周期中的因素與趨勢》一書研究了1890-1922年間英國與美國的物價,、銀行結(jié)算,、利率等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟存在約3.5年或40個月的周期現(xiàn)象,。同時,，因庫存投資變化導(dǎo)致經(jīng)濟短期波動被認(rèn)為是基欽周期的主要機制，因此又稱庫存周期,。為了表述的方便,，基欽周期指經(jīng)濟的短期波動，庫存周期指企業(yè)庫存的波動,，不再指代經(jīng)濟波動,。

債市小兵在下文中希望從理論上說明庫存投資對經(jīng)濟的作用機制，并實證檢驗庫存投資是否是經(jīng)濟短期波動的重要原因,，最后探討當(dāng)前庫存周期所處階段及其對未來經(jīng)濟的影響,。在此過程中，希望從理論、實證和現(xiàn)實上尋找經(jīng)濟的驅(qū)動力量,，而不是根據(jù)輪回的現(xiàn)象去數(shù)周期的圈圈,。

 【主要結(jié)論】

1、庫存投資只是經(jīng)濟短期波動的驅(qū)動力量之一,，主動補庫存新增額外需求,，并通過正反饋機制和乘數(shù)效應(yīng)放大，導(dǎo)致經(jīng)濟周期波動,。

2、數(shù)據(jù)表明基欽周期平均時間3-4年,，庫存周期滯后于基欽周期1年左右,，從時間序列模型發(fā)現(xiàn)庫存是經(jīng)濟的格蘭杰原因，而反向關(guān)系并不顯著,。

3,、工業(yè)企業(yè)上下游各行業(yè)基本都在去庫存，結(jié)合PMI指標(biāo)體系發(fā)現(xiàn)去庫存主要源于需求改善,，而生產(chǎn)的作用并不明顯,，這意味著當(dāng)前處于被動去庫存階段。

4,、2016年1季度的融資條件和需求狀況營造了較好的主動補庫存環(huán)境,，然而4月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)以及5月宏觀調(diào)控思路的調(diào)整讓人質(zhì)疑經(jīng)濟企穩(wěn)的持續(xù)性。

5,、庫存周期未來發(fā)展的判斷：2016年1季度經(jīng)濟回暖得以慣性滑行一段時間,，但1季度工業(yè)企業(yè)主動補庫存意愿被打消，將繼續(xù)處于被動去庫存階段,，并在之后由于需求下降直接進入被動補庫存階段,，庫存投資無法新增需求，從而無法支持經(jīng)濟進一步回暖,。

一,、基欽周期和庫存周期的理論思考

（一）基欽周期的真實奧義

基欽周期是指經(jīng)濟的短期波動，是熊彼特周期理論框架下的短周期,，同時是還存在著中周期和長周期,。然而，庫存并非造成經(jīng)濟波動的唯一驅(qū)動力量,，中周期和長周期的力量同時作用于短周期,，可能存在創(chuàng)新、資本性支出,、房地產(chǎn)投資,、信用周期、情緒波動以及政府宏觀調(diào)控等共同作用于經(jīng)濟。

因此,，與其認(rèn)為基欽周期是指因庫存投資變化而導(dǎo)致的經(jīng)濟短期波動,，毋寧假設(shè)庫存投資是影響經(jīng)濟短期波動的重要驅(qū)動力量之一，同時并不否認(rèn)其他驅(qū)動力量的存在,。

（二）庫存周期新解

庫存周期的內(nèi)在機制是,，需求沖擊是被動外在的，供給調(diào)整是主動內(nèi)在的,，具體表現(xiàn)如下：

1,、假設(shè)供給平穩(wěn)，則庫存波動源于需求沖擊：若需求小于供給,，則庫存增加,；若需求大于供給，則庫存減少,；對應(yīng)的是被動補庫存和被動去庫存,。

2、假設(shè)需求平穩(wěn),，則庫存波動源于供給調(diào)整：若供給大于需求,，則庫存增加；若供給小于需求,，則庫存減少,；對應(yīng)的是主動補庫存和主動去庫存。

因此,，庫存周期的四個階段,，被動補庫存和去庫存源于需求沖擊，是外在的,，從傳導(dǎo)鏈條上看,，經(jīng)濟波動將導(dǎo)致庫存變化；主動補庫存和去庫存源于供給調(diào)整,，是內(nèi)在的,，從傳導(dǎo)鏈條上看，庫存變化將導(dǎo)致經(jīng)濟波動,。

此外,，庫存周期的四個階段并非周而復(fù)始的輪動，特別是主動補庫存和去庫存,，存在極強的能動性,。假設(shè)庫存周期起于需求擴張導(dǎo)致的被動去庫存，主動補庫存的階段能否繼之而起取決于企業(yè)家對于未來的綜合判斷,，涉及融資條件,、產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況,、經(jīng)濟景氣程度等一系列條件；同樣,，被動補庫存之后能否出現(xiàn)主動去庫存也取決于企業(yè)家的綜合判斷,。需求潛在的不穩(wěn)定特征以及企業(yè)家對未來的綜合判斷，決定庫存周期并非周而復(fù)始輪動,，其中存在多種可能,。

（三）庫存周期對基欽周期的作用機制

在總供給總需求的分析框架下，只有主動補庫存和去庫存才能增加或減少額外的需求,，而且由于庫存調(diào)整與需求之間存在時滯以及企業(yè)家制定計劃的信息是不完整的,，這兩個因素造成整個庫存的周期性震蕩，并在正反饋機制和乘數(shù)效應(yīng)的放大作用下傳導(dǎo)給經(jīng)濟系統(tǒng),。

該作用機制可以用“蛛網(wǎng)理論”來描述,。1930年，亨利·舒爾茨,、簡·丁伯根、翁貝托·里奇3位經(jīng)濟學(xué)家各自發(fā)表了所謂的“蛛網(wǎng)理論”,。如果市場上存在大量企業(yè)家對于價格水平不滿意,，同時決定削減各自的供應(yīng)量（主動去庫存），那么庫存降低之后就會出現(xiàn)供不應(yīng)求,；反之,，如果存在大量企業(yè)家受到高價格的刺激，決定擴大生產(chǎn)（主動補庫存）,，那么庫存增加之后就會出現(xiàn)供過于求,。在存在時滯和信息不完整的條件下，庫存將出現(xiàn)周期性的震蕩,。

庫存周期性震蕩在正反饋機制和乘數(shù)效應(yīng)的放大作用下將形成經(jīng)濟周期,。企業(yè)家位于產(chǎn)業(yè)鏈某個環(huán)節(jié)，假設(shè)其觀察到外在的需求沖擊從而主動補庫存,，他的行為將增加上下游企業(yè)需求,，并不斷向產(chǎn)業(yè)連中的其他環(huán)節(jié)傳遞并相互反饋，形成正反饋,。乘數(shù)效應(yīng)則表明1單位庫存投資的變動給經(jīng)濟帶來的影響往往是庫存投資本身的數(shù)倍,。一個企業(yè)的庫存投資支出會轉(zhuǎn)化為其他企業(yè)的收入，扣除儲蓄后轉(zhuǎn)化為消費或投資,，如此循環(huán)導(dǎo)致經(jīng)濟遞增,。

二、基欽周期和庫存周期的實證檢驗

（一）基欽周期

基欽周期的觀測指標(biāo)以工業(yè)增加值為主,，以PPI為輔,，1996年以來可以劃分為6個周期,，平均約3-4年。

此外,，根據(jù)產(chǎn)出缺口方法,，債市小兵采用HP濾波將工業(yè)增加值同比（藍(lán)線）分解為趨勢項（紅線）和周期項（綠線），其中周期項大于0代表產(chǎn)出缺口為正,，反之產(chǎn)出缺口為負(fù),，由此可以得到類似結(jié)論。

（二）庫存周期

庫存周期的觀測指標(biāo)以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨為主,，以中采PMI產(chǎn)成品庫存為輔,，其中前者為累計同比值，后者為環(huán)比變化的百分比,?？梢姡瑤齑婢哂忻黠@的周期波動,，平均時長約3-4年,，基欽經(jīng)濟周期相似。

（三）相互關(guān)系 

根據(jù)工業(yè)增加值和產(chǎn)成品存貨的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),，工業(yè)增加值領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨變化約12個月,。

首先，對工業(yè)增加值和產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗,發(fā)現(xiàn)：1,、工業(yè)增加值序列非平穩(wěn),，但其一階差分平穩(wěn)；2,、產(chǎn)成品存貨序列非平穩(wěn),，但其一階差分平穩(wěn)。

其次,，關(guān)于工業(yè)增加值和產(chǎn)成品存貨的一階差分進行Granger Causility檢驗,，發(fā)現(xiàn)：1、產(chǎn)成品存貨不是工業(yè)增加值的格蘭杰原因被拒絕,，說明產(chǎn)成品存貨變化的信息在一定程度上可以解釋工業(yè)增加值的波動,；2、工業(yè)增加值不是產(chǎn)成品存貨的格蘭杰原因在不同滯后階數(shù)的情況下可能拒絕也可能無法拒絕,，說明工業(yè)增加值變化的信息對于解釋產(chǎn)成品波動的作用有限,。

再次，關(guān)于工業(yè)增加值和產(chǎn)成品存貨進行VAR估計,，根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)：1,、工業(yè)增加值和產(chǎn)成品存貨都是其自身更好的影響因素，當(dāng)期工業(yè)增加值或產(chǎn)成品存貨會對隨后幾期產(chǎn)生顯著影響,；2,、當(dāng)期產(chǎn)成品庫存會對其后3期以內(nèi)的工業(yè)增加值產(chǎn)生影響,，之后不顯著；3,、當(dāng)期工業(yè)增加值會對存貨第4期至6期產(chǎn)生影響,，之前和之后不顯著。

三,、庫存周期的當(dāng)前判斷及其對經(jīng)濟的影響

（一）庫存周期-分行業(yè)

庫存周期在各行業(yè)的表現(xiàn)相似,，但存在一定的特性：

1、以黑色金屬采選業(yè),、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)為代表的中上游行業(yè)波動幅度遠(yuǎn)大于以金屬制品,、汽車制造為戴波啊的中下游；

2,、以紡織服裝,、服飾業(yè)為代表的非強周期性行業(yè)波動幅度小于以黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈為代表的強周期性行業(yè)；

3,、除紡織服裝,、服飾業(yè)之外，主要行業(yè)當(dāng)前處于去庫存階段,，產(chǎn)成品庫存同比增速持續(xù)回落至0%附近,。

正如前文分析，主動補庫存階段才能增加額外的需求,，并支持經(jīng)濟的進一步擴張。當(dāng)前主要行業(yè)庫存處于去庫存階段,，很可能是由于一季度經(jīng)濟經(jīng)濟回暖需求好轉(zhuǎn),，客觀上起到消耗庫存的作用，屬于被動去庫存,。但是當(dāng)前并沒有觀察到足夠的信號以判斷進入主動補庫存極端,，并鞏固經(jīng)濟的回暖趨勢。

（二）庫存周期-PMI指標(biāo)

為了進一步判斷的當(dāng)前經(jīng)濟在庫存周期中的位置,，債市小兵選用PMI指標(biāo)體系輔助分析,。PMI指標(biāo)實際反映的是月度環(huán)比之間的變化，因此更應(yīng)關(guān)注環(huán)比變化,。

對于PMI的12個分項指標(biāo),，我們按照生產(chǎn)的環(huán)節(jié)將其分為5類：

庫存方面——產(chǎn)成品庫存，反映當(dāng)前庫存變動,；

需求方面——在手訂單,、新訂單、新出口訂單,，訂單指數(shù)上升導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存被動下降,，反之亦然,；

供給方面——采購量、主要原材料購進價格,、原材料庫存,、生產(chǎn)，原材料采購及生產(chǎn)指數(shù)上升表明企業(yè)主動補庫存,；

預(yù)期方面——生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期,，影響企業(yè)經(jīng)營活動擴張還是收縮；

其他方面——從業(yè)人員,、進口,、供貨商配送時間。

根據(jù)產(chǎn)成品庫存指標(biāo),，自2015年以來存在2個完整的周期,，分別為：2006年中至2009年中，2009年年中至2013年底,，2016年底以來產(chǎn)成品存貨出現(xiàn)一個微弱的企穩(wěn)反彈,，隨后一致回落，沒有明顯回升跡象,。

需求方面指數(shù)與產(chǎn)成品庫存存在負(fù)相關(guān),。需求方面指數(shù)以新訂單指數(shù)為例，其與產(chǎn)成品庫存之間的相關(guān)系數(shù)為-0.41,。最近3個月,，新訂單指數(shù)整體回升（從48.6到51.0），而產(chǎn)成品庫存指數(shù)整體回落（從46.4到45.5）,，需求好轉(zhuǎn)帶動被動去庫存,。

供給方面指數(shù)領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存指數(shù)變化。供給方面指數(shù)以生產(chǎn)指數(shù)為例,，生產(chǎn)的擴張將增加產(chǎn)成品庫存,，形成主動補庫存，因此生產(chǎn)指數(shù)領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存指數(shù),。生產(chǎn)指數(shù)一直維持在52%左右,，波動幅度較小，現(xiàn)階段對于產(chǎn)成品庫存的作用表現(xiàn)不明顯,。

預(yù)期方面生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)從2013年以來呈現(xiàn)波動下行趨勢,，但是2016年出現(xiàn)向上反彈，總體而言其與產(chǎn)成品庫存關(guān)系較弱,。

綜上所述,，根據(jù)PMI指標(biāo)體系，產(chǎn)成品庫存指數(shù)存在明顯的周期現(xiàn)象,，與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周期一致,。其中,，需求方面指數(shù)與產(chǎn)成品庫存指數(shù)存在負(fù)相關(guān)，需求回暖帶動被動去庫存,；供求方面指數(shù)領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存指數(shù),，但現(xiàn)階段作用不明顯；預(yù)期方面指數(shù)關(guān)系較弱,。

（三）判斷及其對經(jīng)濟的影響

綜上,，債市小兵得出以下判斷：根據(jù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存情況判斷各行業(yè)及經(jīng)濟整體當(dāng)前主要處于去庫存階段；根據(jù)PMI指標(biāo)體系判斷去庫存主要是需求回暖帶動的被動去庫存,，從供給方面和預(yù)期方面看暫無明顯主動補庫存的跡象,。

那么，后續(xù)是否能夠啟動主動補庫存并對經(jīng)濟形成支撐,？債市小兵主要從成本和收益角度進行分析如下,。

庫存投資的成本主要是資金成本，收益主要是價格上漲（需求回暖的一方面是價格上漲,，另一方面是數(shù)量增加）,。

從成本的角度而言，由于名義利率保持低位和通脹回升,，非金融企業(yè)的實際利率負(fù)擔(dān)減輕,，庫存投資的成本降低。根據(jù)央行2016年1季度貨幣政策報告,，3月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.30%,，與上年12月基本持平，同比回落1.26個百分點,。4月份CPI從上年12月1.90%回升至2.30%,，PPI從上年12月-5.90%回升至-3.40%。

從收益的角度而言,，南華工業(yè)品價格指數(shù)和企業(yè)商品價格指數(shù)在2016年1季度均出現(xiàn)較為明顯的上行,，4月出現(xiàn)回落,。結(jié)合2016年一季度的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù),，經(jīng)濟出現(xiàn)了一些企穩(wěn)的跡象，3月工業(yè)增加值,、PPI,、信貸數(shù)據(jù)等指標(biāo)均較為積極。經(jīng)濟企穩(wěn),，需求改善,，導(dǎo)致工業(yè)品價格上行，企業(yè)存在被動去庫存之后存在主動補庫存的動機,。

2016年1季度庫存投資從成本到收益方面的條件逐漸好轉(zhuǎn)成熟,，企業(yè)有可能從被動去庫存階段過渡到主動補庫存階段,，鞏固并支持經(jīng)濟的進一步回暖。

然而,，2016年4月,，PMI指數(shù)、工業(yè)增加值,、固定資產(chǎn)投資以及信貸和社融數(shù)據(jù)全面回落,，雖然基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然較好，但是依然讓人質(zhì)疑經(jīng)濟回暖的可持續(xù)性,。

2016年5月9日,，人民日報發(fā)表《開局首季問大勢》的專題訪談，“綜合判斷,，我國經(jīng)濟運行不可能是U型,，更不可能是V型，而是L型的走勢,。這個L型是一個階段,，不是一兩年能過去的?！薄爱?dāng)前及今后一個時期,，供給側(cè)是主要矛盾，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須加強,、必須作為主攻方向,。需求側(cè)起著為解決主要矛盾營造環(huán)境的作用，投資擴張只能適度,，不能過度,，決不可越俎代庖、主次不分,?！?/p>

2016年5月16日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會議召開,，會議強調(diào)堅定不移推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,，“重點推進‘三去一降一補’，不能因為包袱重而等待,、困難多而不作為,、有風(fēng)險而躲避、有陣痛而不前”,。

綜合4月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)以及5月宏觀調(diào)控的思路調(diào)整,，2016年1季度經(jīng)濟企穩(wěn)的持續(xù)性受到挑戰(zhàn)，企業(yè)家對于未來需求回暖的預(yù)期遇冷，1季度主動補庫存的意愿可能在付諸實際行動之前被打消,，從而被動去庫存階段無法順利過渡到主動補庫存階段,。

關(guān)于庫存投資的發(fā)展，未來最有可能的路徑是：2016年1季度經(jīng)濟企穩(wěn)慣性滑行一段時間,，但1季度工業(yè)企業(yè)主動補庫存意愿被打消,，將繼續(xù)處于被動去庫存階段，并在之后由于需求下降直接進入被動補庫存階段,。根據(jù)這一判斷,，庫存周期難以進入主動補庫存階段，在總供給總需求分析框架下,，無法新增額外需求,，從而也無法支持經(jīng)濟進一步回暖。