作者周金濤簡介

中信建投證券首席經濟學家周金濤，是中國康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者,。其在2007年因為成功預測了次貸危機,，即所謂的康波衰退一次沖擊而聲名鵲起。

2015年之后,，其成功預測了全球資產價格動蕩,，并在2015年11月預言中國經濟將于2016年一季度觸底，大宗商品將出現(xiàn)年度級別反彈,，目前來看,，全球資產價格正在朝著這個方向運行。

摘要

中國庫存周期已經觸底

2015年11月,，我們發(fā)布《中國經濟即將觸底》,，指出：中國經濟將于2016年1季度出現(xiàn)第二庫存周期的低點，這一判斷正在成為現(xiàn)實,，隨后將開啟第三庫存周期,。

宏觀領先指標積極回升

本篇報告延續(xù)上文的邏輯，從觀測經濟觸底的指標體系來看，社會融資余額增速在2015年11月觸底后于2016年1月提速,；PMI原材料庫存季調趨勢已于2015年12月觸底,，2016年1月開始反彈；PPI同比增速于2016年1月大幅觸底回升,；領先指標指示第二庫存周期低點正在形成,。

價升量跌確認價格低點的有效性

目前進入從去庫存階段到補庫存階段的轉換點，理論上看,，價格觸底之后,，庫存應該減少，這意味需求在回升,，從而價格低點會領先庫存的低點,。如果我們認為2015年12月是價格低點，那么整個一季度都應該是庫存回落趨勢,，這個趨勢可以確認2015年12月價格低點的有效性,。化工,、有色等行業(yè)也表現(xiàn)出明顯的上述特征,。

第三庫存周期必定滯脹

從美國第三庫存周期運行的規(guī)律來看，第三庫存周期呈現(xiàn)滯脹特征,，自第二庫存周期下降期開始至第三庫存周期上行期,，通貨膨脹持續(xù)上行；CPI回升持續(xù)時間明顯超過產出缺口,，經濟停滯或下行過程中CPI仍將持續(xù)上行8個月的時間,。這也解釋了為什么美聯(lián)儲在第三庫存周期中大幅加息的現(xiàn)象。

第三庫存周期商品必漲

第三庫存周期商品存在較高收益率,，商品必定出現(xiàn)一波上行,，期間美聯(lián)儲聯(lián)邦基準利率與大宗商品價格存在明顯的正相關；美聯(lián)儲聯(lián)邦基準利率是大宗商品價格的領先指標,。

商品反彈一波三折

2015年11月30日,，我們發(fā)表了報告《2016：為資源而戰(zhàn)》指出2016年的核心機會是商品反彈，商品反彈的第一博弈點在2016年一季度,。報告發(fā)布之日,，正好是商品見底之時。我們判斷本次商品反彈有三波上行,，分別在一季度,，下半年和明年上半年，目前只是第一波,。未來的一年在全球第三庫存周期的推動下,，商品的反彈可謂一波三折。

前言：

輪回才是永恒

2015年11月,，我們發(fā)布《中國經濟即將觸底》,，報告以產能周期和庫存周期的邏輯為出發(fā)點，探討了關于中國經濟周期運行的階段性問題,，并在市場上率先明確指出：中國經濟將于2016年1季度出現(xiàn)庫存周期級別的低點,。按照目前的宏觀指標來看，這一預言正朝著我們走來,。

關于中國經濟庫存周期的企穩(wěn),，上述報告通過兩個維度對經濟觸底做出預判：第一個維度，從宏觀經濟運行層面來看,，我們開發(fā)了一套可供觀測經濟觸底的核心指標體系,，以觸底的先后順序來看是：社會融資規(guī)模增速=>產出缺口=>PMI原材料庫存=>工業(yè)企業(yè)利潤=>PPI=>PMI產成品庫存=>產成品庫存；第二個維度,，從細分行業(yè)定位來看,，每一輪周期觸底前化工產出缺口和有色產出缺口將率先企穩(wěn)，化工,、有色行業(yè)將領先經濟周期有所表現(xiàn),。

本篇報告作為《中國經濟即將觸底》的姊妹篇，將延續(xù)上文的邏輯,，從觀測經濟觸底的指標體系來看,，社會融資余額增速在2015年11月觸底后于2016年1月提速，實體經濟的貸款需求連續(xù)3個月回升,；PMI原材料庫存季調趨勢已于2015年12月觸底,，2016年1月開始反彈，產出缺口短期回升的動力在強化,；PPI同比增速在2014年7月觸頂回落13個月后,，也于2016年1月大幅觸底回升；在經濟周期運行迫近底部的位置,，領先行業(yè)出現(xiàn)了明顯的“價升量跌”,，這是庫存周期確認有效底部的積極信號。

我們在報告《宿命與反抗》中提出,，雖然2015年之后全球將進入中周期的下行階段,，但2016年將出現(xiàn)全球庫存周期的反彈，而這個反彈中的核心機會就來源于大宗商品價格的的反彈,。導致商品反彈的核心推動力量,，就是作為大宗商品的最大需求方，中國經濟將在2016年一季度觸底,，因此,，中國經濟的觸底將是大宗商品反彈由技術性推動再到庫存推動的核心環(huán)節(jié),，而在庫存推動之時，自然還存在著金融因素和固定資產投資的變化,，隨后,，必將走向滯脹推動，這就是未來大宗商品一波三折的年度級別的超跌反彈,。

作為市場上最堅定的周期守望者,，我們再次提示，中國本輪中周期第二庫存周期低點已經出現(xiàn),。后續(xù)經濟企穩(wěn)回升的力度將視穩(wěn)增長和供給側改革的博弈所決定,。在穩(wěn)健且適度寬松的貨幣政策背景下，如何引導資金進入實體經濟,，將決定第三庫存周期開啟的力度,，而最終滯脹將不可避免，這就是第三庫存周期的宿命,。從投資的角度看,，仍處歷史大底的超跌早周期品種（有色、化工,、煤炭等）,，已出現(xiàn)了明顯的配置意義。周期品的魅力就在于,，你明知道他有來臨的時候,，但真正來臨的時候依然讓你心潮澎湃。

一,、周期低點：

領先指標出現(xiàn)積極回升跡象

所謂的短周期,，又稱為基欽周期。1923 年英國的約瑟夫·基欽在《經濟因素中的周期與傾向》中根據(jù)美國和英國1890年到1922年的利率,、物價,、生產和就業(yè)等統(tǒng)計資料從廠商生產過多時就會形成存貨、從而減少生產的現(xiàn)象出發(fā),，把這種2-4年的短期調整稱為“存貨”周期,，在40個月中出現(xiàn)了有規(guī)則的上下波動發(fā)現(xiàn)了這種短周期。

2015年11月3日,，我們發(fā)布策略深度《中國經濟即將觸底》,，率先明確指出中國經濟將于2016年1季度觸底，并提出了一套可供觀測的觸底指標：社會融資規(guī)模增速=>產出缺口=>PMI原材料庫存=>工業(yè)企業(yè)利潤=>PPI=>PMI產成品庫存=>產成品庫存,；在分行業(yè)層面,，我們則發(fā)現(xiàn)化工、有色等上游資源品具備領先宏觀經濟企穩(wěn)的屬性,。

以產出缺口為基準,，可將觸底指標體系分解為領先型和滯后型兩類指標,。領先型指標包括：社會融資規(guī)模增速和PMI原材料庫存季調趨勢項。需要明確說明的是,，PMI原材料庫存季調趨勢項是產出缺口的滯后指標,，但由于官方數(shù)據(jù)的公布存在時滯，每月1號公布的PMI數(shù)據(jù)間接可看作領先指標,；滯后型指標包括：工業(yè)企業(yè)利潤、PPI和PMI產成品以及產成品庫存,。

社會融資規(guī)模增速作為衡量貨幣增速變化的核心指標,，在經濟周期運行過程中，承擔著第一領先指標的作用,，這主要是由貨幣自身屬性所決定,。無論是企業(yè)的投資需求或居民的消費需求，最終向產出轉換的過程都存在明顯的時滯,。這也是貨幣能夠成為經濟運行過程中的領先指標的重要微觀機制,。從歷史規(guī)律來看，貨幣的增長通常領先于經濟增長1-2個季度的時間,。放眼當下,，社會融資余額增速在持續(xù)回落25個月后于2015年6月觸及第一低點，2015年11月再次確認觸底,，目前來看,，已出現(xiàn)明顯的雙底確認回升。

季調后的PMI原材料庫存周期波動與產出缺口具有較高的契合度,，產出缺口略領先于PMI原材料庫存,，在庫存周期底部PMI原材料庫存與產出缺口基本同步。其內在的經濟邏輯其實很清晰,，產出缺口作為衡量工業(yè)體系供需強度變化的主要指標,，產出缺口的回升表明當期需求趨于強勢，將帶動企業(yè)回補原材料導致庫存的提升,。而由于官方數(shù)據(jù)公布的時間差,，PMI數(shù)據(jù)將于每月1號發(fā)布，可將其作為預測產出缺口波動的領先指標,。目前來看,，PMI原材料庫存季調趨勢已于2015年12月觸底，2016年1月開始反彈,，我們認為這是來自實體經濟領先指標積極微觀信號,，產出缺口短期回升的動力在強化。

就庫存周期的表現(xiàn)形式看,，庫存周期是一種量價變化的過程,。理論上,，價為量先，庫存周期也可以根據(jù)量價關系劃分為四個階段：被動去庫存（價格先于庫存下跌）→主動去庫存（量價齊跌）→被動補庫存（價格先于庫存上升）→主動補庫存（量價齊升）,。真實的庫存周期中,，這四個階段很難清晰的劃分，大多時候都是量價同向的過程,，但往往逆向的時候會為我們提供更加價值的信息,。

本次中周期第二庫存周期自2014年7月開始進入主動去庫存，期間分別于2014年7月和2015年6月出現(xiàn)兩階段的量價齊跌,，目前應該進入價格觸底的從去庫存階段到補庫存階段的轉換點,，理論上看，價格觸底之后,，庫存應該減少,，這意味需求在回升，從而價格低點會領先庫存的低點,，經驗證明是領先1-2個季度,。以商品期貨價格看，如果我們認為2015年12月是價格低點的話,，那么整個一季度都應該是庫存回落趨勢,，這個趨勢可以確認2015年12月價格低點的有效性。

工業(yè)體系產成品庫存作為實體經濟中企業(yè)經營活動的具體表征,，2015年12月產成品庫存同比增長3.3%,，較上月下降1.3%，12月同期PPI同比增長-5.9%,，而1月PPI同比較上月回升0.6%至-5.6%,，打破了連續(xù)5個月低位“扭曲的平衡”。盡管目前沒有辦法觀測到整體經濟運行過程中產成品庫存的最新變化,，但當前的情況正在增加確認12月是價格低點的可能性,。我們從前期發(fā)布的深度報告中明確知道，有色和化工等行業(yè)具備經濟觸底的領先性,，細分行業(yè)結構的變化將提供更確定性的經濟觸底信號,。

本次庫存周期低點有個明顯的特征，即價格超跌,，總需求明顯不足,，這個特征可能導致產出缺口對價格的領先性減弱，因此,，我傾向于認為,，本次庫存周期底部價格有可能是產出缺口的領先指標，而生產的恢復有可能更接近庫存的低點,，所以,，產出缺口的回升可能落后于價格,。這個判斷得到了歷史數(shù)據(jù)的驗證，我們觀察在中國1998正是亞洲金融危機之后的中周期第三庫存周期,，其價格對產出缺口表現(xiàn)出領先性,。而美國1986年，在商品價格觸底時,，也表現(xiàn)出價格對產出缺口的領先性,。所以，我們認為本次商品價格的觸底有可能是產出缺口的領先指標,。

二,、行業(yè)結構：

細分行業(yè)庫存周期確認有效底部

按照我們在《中國經濟即將觸底》的研究結論來看，行業(yè)的庫存周期規(guī)律也是我們尋找?guī)齑嬷芷诘忘c的核心指標,，也是我們布局周期品的指針,。在中國庫存周期規(guī)律中,，庫存周期見底前,，化工、有色等早周期品種的次第企穩(wěn)回升,，將幫助我們判斷庫存周期底部的到來,。

從細分行業(yè)庫存周期運行來看，本輪化工庫存周期起始于2012年5月,，化工產出缺口在經歷雙底震蕩啟動了19個月的上行期,，受制于房地產周期觸頂回落需求下滑的影響，于2013年12月觸頂回落,，向下運行18個月,，于2015年5月觸底回升，領先整體產出缺口見底,。

值得注意的是,，本輪化工產出缺口的觸底反彈后在2015年12月出現(xiàn)了明顯的二次觸底確認，這與12月國際石油價格仍處加速探底下跌有關,。有色金屬冶煉及加工行業(yè)庫存周期自2012年初觸底小幅回升后,，在2012年8月再次拐頭向下觸底確認后迎來持續(xù)近一年的大幅反彈。而后持續(xù)回落至2015年4月,，連續(xù)反彈至今已有8個月之久,。領先行業(yè)的產出缺口已出現(xiàn)明確的筑底跡象。

從PPI同比和工業(yè)企業(yè)產成品庫存來看,，2016年1月化學原料PPI同比增長-6.3%,，較上月回升0.6%，而化學原料PPI同比低點在2015年10月,，領先整體PPI同比3個月觸底回升,。與此同時,，工業(yè)企業(yè)化工原料產成品庫存從2015年11月較高位的3.82%回落至12月3.26%。同期有色金屬行業(yè)PPI同比也于2015年12月觸底后于2016年1月快速回升至-12.10%,，同比回升1.8%,，期間同樣伴隨著產成品庫存的高位回落。領先行業(yè)在底部區(qū)間出現(xiàn)明顯的“價升量跌”的逆向信號,。

值得注意的是,，早周期行業(yè)在庫存周期運行接近底部區(qū)域的過程中，出現(xiàn)了“價升量跌”的逆向信號,，這是庫存周期運行過程中,，從“量價齊跌”向“量價齊升”過程中供需錯配的結果，也是庫存周期見底前所發(fā)出的積極信號,。從庫存周期底部轉換的微觀機制來看,，當價格在經歷了長久的下跌之后，庫存也伴隨著價格逐步回落,，當實體經濟出現(xiàn)需求回暖的信號,，價格的反彈是最為迅猛的，而企業(yè)的銷售和生產卻沒有跟上,，導致庫存在需求回暖的當下,，仍出現(xiàn)一段時間的回落?！皟r升量跌”信號的到來,，強化了我們對第三庫存周期到來的信心。

從更具領先性的PMI指標體系來看,，1月中采制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)回落主要受春節(jié)假期因素,，部分企業(yè)停工減產，導致制造業(yè)生產和市場需求均有回落,。我們通過回溯歷史PMI低點數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：自2005年以來PMI共有22次低點,，其中1-2月共9次（2月共7次）、7-8月共9次,，10-11月共4次,。2月是年內PMI的主要低點。

為了更好比較細分行業(yè)PMI的周期波動,，采取季調后的趨勢項數(shù)值進行討論,。有色PMI自2015年8月觸底后持續(xù)反彈，而化工PMI則受到國際原油不景氣壓制,，在2015年9月觸底維持震蕩,；

從需求側來看，PMI有色金屬冶煉新訂單指數(shù)大幅反彈，環(huán)比持續(xù)大幅改善,，現(xiàn)有訂單數(shù)持續(xù)攀升表明行業(yè)內部需求回暖的情緒持續(xù)回升,；

從價格側來看，PMI有色價格觸底反彈,，幅度大于PMI化工,，這是因為化工產品價格與原油價格關聯(lián)性較大的緣故；

從庫存?zhèn)葋砜?，伴隨著價格觸底反彈,，化工和有色作為領先行業(yè)來看，出現(xiàn)明顯的原材料庫存和產成品庫存下降的趨勢,，從經濟周期運行的時間規(guī)律和回落幅度來看,，與2009年觸底前類似的景象。領先數(shù)據(jù)PMI中的細分行業(yè)同樣也出現(xiàn)了明顯的“價升量跌”的積極信號,。

綜上,，從產出缺口運行規(guī)律、工業(yè)企業(yè)量價關系以及PMI分行業(yè)指標來看,，在經濟周期運行迫近底部的位置,，領先行業(yè)出現(xiàn)了明顯的“價升量跌”，這是庫存周期確認有效底部的積極信號,，中國第二庫存周期低點已經出現(xiàn),。隨后中國將開啟第三庫存周期,，而第三庫存周期的特征,，我們將在下節(jié)分析。

三,、宿命前瞻：

第三庫存周期必定滯脹—以美國為例

美國經濟周期歷史數(shù)據(jù)較長,，是對比分析經濟周期運行規(guī)律的重要分析對象。從美國第三庫存周期運行來看,，自1964年至今,，美國共經歷了5輪第三庫存周期，平均上行期最小持續(xù)10個月,，最大持續(xù)34個月,，平均持續(xù)時長為20.8個月；下行期最小持續(xù)8個月,，最大持續(xù)18個月,，平均持續(xù)15個月。衰退和蕭條期第三庫存周期上行期明顯縮短,。

從美國第三庫存周期運行的規(guī)律來看,，第三庫存周期呈現(xiàn)以下幾大特征：特征1：產出缺口回升強度不及第一庫存周期，但下降幅度卻最大；特征2：自第二庫存周期下降期開始至第三庫存周期上行期,，通貨膨脹持續(xù)上行,；特征3：個人消費支出自第二庫存周期上升期結束后持續(xù)回落；特征4：設備投資占GDP比重在第三庫存周期上行期仍有回升,；特征5：CRB金屬價格指數(shù)在第三庫存周期上行期快速攀升,。

從CPI分項數(shù)據(jù)來看，三次庫存周期運行過程中,，通貨膨脹的主要推動力各有不同,，但第三庫存周期的通貨膨脹大幅回升主要是由CPI能源和CPI食品飲料貢獻，這與第三庫存周期回升過程中能源價格上漲關系密切相關,。我們將在后續(xù)發(fā)布的《周期視角下第三庫存周期滯脹研究》中做出詳細論述,。

綜上，不難發(fā)現(xiàn),，第三庫存周期多伴隨著通貨膨脹的快速回升,、個人消費支出的持續(xù)回落、貨幣政策不斷緊縮,，持續(xù)拉升經濟的動力源在逐漸消失,，這也是為什么第三庫存周期運行中后期多出現(xiàn)“滯脹”的風險。

回顧美國歷史5次第三庫存周期運行規(guī)律來看,，均出現(xiàn)不同程度的“滯脹”狀態(tài),。我們采用領先指標產出缺口衡量經濟增長，CPI同比增速衡量通貨膨脹,，滯脹的含義是指：經濟增長出現(xiàn)明顯的高位震蕩或下行過程中通貨膨脹持續(xù)上行,，即產出缺口與CPI“剪刀差”持續(xù)擴大的過程。

然而,，第三庫存周期通向“滯脹”之路并非一蹴而就,，是一個從經濟溫和復蘇過程中，溫和通脹向滯脹的傳導過程,。第三庫存周期的運行過程中,，可將通往“滯脹”之路劃分為三個階段：1. 經濟回升+通脹上行；2. 經濟震蕩+通脹持續(xù)上行,；3. 經濟回落+通脹下移,。

按照第三庫存周期“滯脹”運行時間規(guī)律來看，產出缺口平均上行18個月,，而CPI同比平均上行26.2個月,，CPI回升持續(xù)時間明顯超過產出缺口，經濟停滯或下行過程中CPI仍將持續(xù)上行8個月的時間,。這也解釋了為什么美聯(lián)儲在第三庫存周期中大幅加息的現(xiàn)象,。

因此，第三庫存周期開啟的過程是復雜的，但“滯脹”的結果卻是不變的,。通曉美國第三庫存周期的歷史規(guī)律,，以及第三庫存周期可能出現(xiàn)的經濟變量變化情況，將有助于投資者更好的把握中國第三庫存周期開啟后的投資節(jié)奏,。

四,、商品逆襲：

第三庫存周期與大宗商品

從中周期的意義上看，每輪中周期大宗商品的價格波動都出現(xiàn)在中后期,，以我們的方法劃分了1964年之后美國的6個中周期的庫存周期,，而就這幾個樣本看，商品收益率在第三庫存周期最高,，而第一庫存周期其次,。

這個問題也不難理解，這就是周期嵌套模式使然,。在一個中周期內部,，第一庫存周期往往是商品價格和資金成本的最低點，隨著經濟的復蘇,，商品價格出現(xiàn)修復,，此時彈性是最大的。而中周期第三庫存周期往往是滯脹階段,，所以出現(xiàn)大宗商品行情順理成章,。

我們回顧近60年的美聯(lián)儲聯(lián)邦基準利率與全球大宗商品價格走勢，卻是發(fā)現(xiàn)關于大宗商品價格與美聯(lián)儲加息之間有趣的現(xiàn)象：（1）正相關性：美聯(lián)儲聯(lián)邦基準利率與大宗商品價格存在明顯的正相關,；（2）領先性：美聯(lián)儲聯(lián)邦基準利率是大宗商品價格的領先指標,。

為什么聯(lián)邦利率與大宗正相關？什么聯(lián)邦利率領先大宗價格,？分析上述現(xiàn)象,，我們認為,，明確美聯(lián)儲加息規(guī)則與大宗商品價格上漲規(guī)律密不可分,。美聯(lián)儲制定聯(lián)邦基準利率所采用的泰勒規(guī)則正是短期盯住通脹、就業(yè),、產出缺口等變量的短期貨幣調整規(guī)則,。泰勒規(guī)則所緊盯的通貨膨脹指標，是連結大宗商品價格和聯(lián)邦基準利率關系的重要環(huán)節(jié),。

綜上,，我們可以明確的看到，第三庫存周期的運行過程中必定出現(xiàn)通貨膨脹,，而美聯(lián)儲2015年12月的加息正是應對通貨膨脹持續(xù)回升的開端,，但正如上述表格所統(tǒng)計，盡管第三庫存周期上行期大幅加息，仍較難在短時間內對通貨膨脹形成抑制效應,。而加息行為所帶來的緊縮效應,，將更快的向實體經濟傳導，并最終形成“滯脹”,。而這一逐步走向“滯脹”的過程中,，如何配置資產是投資者們需要更加關注的問題。毫無無疑,，商品是最佳配置品種,。

五、一波三折

2015年11月30日,，我們發(fā)表了報告《2016：為資源而戰(zhàn)》,。指出：所以現(xiàn)在看 2016 年的投資，寬松依然是不變的貨幣環(huán)境,，只不過寬松的預期不一樣,，2015 年，我們即使看到資源價格的反彈,，一樣是預期通貨緊縮,，但 2016 年，資源上漲可能帶來的是通脹預期,，這是一個非常關鍵的區(qū)別,。

所以資源觸底點十分關鍵，如果商品反彈和中國庫存周期觸底在同一時刻發(fā)生,，則發(fā)生在一季度概率較大,。而從美元周期來看，2016 年歐洲短周期將慣性下滑,，歐洲量寬仍有必要,，而二季度日本也同樣存在寬松可能。

從這些角度看,，整個二季度將是美元變化期,，也有可能是流動性變局期，所以,，比較理性的狀態(tài)是一季度商品觸底,，二季度后美元偏強，中國復蘇需要確認,，商品底部也要確認,，2016 年的一季度是一個核心博弈點。

巧合的是,，這篇報告發(fā)布之日,，正好是商品見底之時,，自12月以來，大宗商品出現(xiàn)了明顯的反彈,，而這個反彈中充滿了遲疑,，以我們的理解，如果僅以供需來研究商品的價格,，畢竟會是緣木求魚,，刻舟求劍。周期是一個復雜的系統(tǒng),，這個系統(tǒng)根據(jù)自己的規(guī)律運行,，所以，周期的魅力就在于其巧處可及,，其拙處不可及,。

我們認為商品的年底級別低點已經出現(xiàn)，但目前仍處于技術性反彈的階段,，這個反彈本質上是由預期所推動的,，在這個反彈的后半期，將進入庫存周期的技術反彈階段,，即所謂的庫存周期價升量跌階段,，在這個階段中開始向需求推動轉換。

真正的需求推動要到庫存低點出現(xiàn)之后,，即4月份之后,，首先是庫存的力量推動量價齊升，然后進入需求確認期,，當需求確認之后,，下半年進入需求推動階段。而最后一波上行,，將出現(xiàn)在滯脹期,，按經驗會出現(xiàn)在2017年。

所以我們判斷本次商品反彈有三波上行,，分別在一季度,，下半年和明年上半年，目前只是第一波,。未來的一年在全球第三庫存周期的推動下,，商品的反彈可謂一波三折，但周期品的魅力就在于,，你明知道他有來臨的時候，但真正來臨的時候依然讓你心潮澎湃,。 （文 / 周金濤 中信建投策略）

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