總體來看,，收購資產(chǎn)增厚業(yè)績成為中小上市公司在內(nèi)生增長乏力背景下提升業(yè)績和市值的有效手段,。但隨著各類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷被收購，合適的資產(chǎn)在持續(xù)減少,，并購的邊際成本增加,、邊際收益遞減，未來需要注意業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)的風(fēng)險,。

        在弱勢震蕩的市場格局下,，相應(yīng)配置創(chuàng)業(yè)板中受外延并購沖擊較小、且行業(yè)本身仍處景氣周期的個股,。

　　目前滬深A(yù)股上市公司已經(jīng)完成了2015年年報和2016年一季報的披露工作,，各個板塊之間的業(yè)績增速分化明顯，創(chuàng)業(yè)板以高增長率傲視群雄,，遙遙領(lǐng)先其他板塊,。在主板公司2015年和2016年一季度業(yè)績同比均為負(fù)增長的情況下，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績在2015年依然保持了同比25.8%的增長率,，2016年一季度更是達(dá)到了53.5%的高增長水平,。

　　從比例上看，外延并購在創(chuàng)業(yè)板公司中普遍存在,。2015年年報顯示,，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績需要并表的案例數(shù)達(dá)320個，分布在201家公司中,。而創(chuàng)業(yè)板目前公司數(shù)量也只不過505家,，外延并表公司數(shù)占比高達(dá)40%。因此,，外延并購成為創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績高速增長的重要因素,。

　　外延并購對創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績影響到底有多大,？創(chuàng)業(yè)板公司的內(nèi)生增長率又是多少？帶著這樣的疑問,，我們對2015年創(chuàng)業(yè)板公司外延并購狀況做了一個全面系統(tǒng)的測算,。

　　一、外延并購的影響到底有多大

　　為了精確了解外延并購對創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績的影響程度,，我們對創(chuàng)業(yè)板505家公司的2015年年報逐個摘錄,，并詳細(xì)統(tǒng)計了每一家公司每一筆需并表的外延并購信息。

　　1,、外延并購帶來的并表業(yè)績貢獻(xiàn)在整體業(yè)績中占比不高,，但構(gòu)成增量業(yè)績的相當(dāng)大部分

　　2015年創(chuàng)業(yè)板公司整體凈利潤高達(dá)622.2億元，較2014年的494.7億元增長127.5億元,，增長率達(dá)到25.8%,。其中，外延并購帶來的并表凈利潤增量為55.3億元,，對整個創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的貢獻(xiàn)為9%,。而內(nèi)生凈利潤為566.9億元，貢獻(xiàn)了整個創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的91%,。雖然外延并表業(yè)績對于創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤總量貢獻(xiàn)不高,，但對增量貢獻(xiàn)相當(dāng)巨大，占到了整個凈利潤增量的43.3%,。若把外延并購的業(yè)績?nèi)コ?015年創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速只有14.6%,，將下降10個百分點(diǎn)以上。

　　2,、雖然外延并購增厚業(yè)績是大概率事件,，但也存在削弱業(yè)績的現(xiàn)象

　　在2015年創(chuàng)業(yè)板公司外延并購案例中，并不是所有的外延并購帶來的都是利潤增長,，有些外延并購反而拖累了整個公司的業(yè)績,。在創(chuàng)業(yè)板有外延并表業(yè)績的201家公司中，有41家公司的外延并購為其帶來了負(fù)利潤,。2015年外延并購為創(chuàng)業(yè)板公司帶來的正利潤總額達(dá)565131.6萬元,，負(fù)利潤總額達(dá)-12262.6萬元。

　　3,、外延并購帶來的業(yè)績沖擊在不同類型公司中呈現(xiàn)顯著差異

　　從公司影響看,，不同類型的公司并表業(yè)績呈現(xiàn)顯著分化。對于龍頭公司而言,，外延并表業(yè)績對其凈利潤增量的影響微乎其微,。2015年凈利潤排名前20位的公司凈利潤總量達(dá)到227.4億元，較2014年的121.7億元增加105.7億元，占同期創(chuàng)業(yè)板公司整體業(yè)績增量的83%,。而其中只有5.9億元來自于外延并表,，占比5.6%，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板公司整體外延業(yè)績的增量水平,；與之相對的是,，另外485家公司貢獻(xiàn)的業(yè)績增量只有21.8億元，其中外延并表業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績增量為49.4億元,，意味著其內(nèi)生業(yè)績增量為-27.6億元,，較2014年下降7.4%。這表明外延并表業(yè)績成為創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績增量的主要來源,。

　　對于那些市值較小，原有業(yè)務(wù)業(yè)績較差的公司,，外延并購帶來的業(yè)績增量在公司整體業(yè)績中的占比非常高,。根據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板公司2015年業(yè)績增長率超過1000%的公司中,，有90%存在外延并購現(xiàn)象,，比如天龍集團(tuán)（增長率1106.0%，外延貢獻(xiàn)達(dá)164.7%）,、珈偉股份（增長率2113.7%,，外延貢獻(xiàn)達(dá)124.2%）等。甚至還有一些公司,，它們內(nèi)生業(yè)績嚴(yán)重虧損,，但由于存在外延并購，最終業(yè)績反而十分靚麗,，顯然外延并購起到了力挽狂瀾的作用,。

　　4、從行業(yè)來看,，化工行業(yè)的外延并購業(yè)績貢獻(xiàn)度最高

　　在創(chuàng)業(yè)板的所有公司中,，計算機(jī)、醫(yī)藥生物,、機(jī)械設(shè)備,、電氣設(shè)備、電子,、化工等行業(yè)在2015年發(fā)生外延并購案例的公司較多,。其中，化工行業(yè)因外延并購獲得的利潤最高,，總額達(dá)104205.1萬元,，占整個創(chuàng)業(yè)板公司外延并購利潤的20%。

　　二、外延并購的邏輯成因

        創(chuàng)業(yè)板公司的外延并購漸成風(fēng)潮,，創(chuàng)業(yè)板公司并購潮的興起是諸多因素匯集的結(jié)果,。

　　1、對運(yùn)營規(guī)模尚小同時有較多現(xiàn)金的公司而言,，并購重組是謀求業(yè)績與市值快速增長的主要路徑

內(nèi)生式成長雖然穩(wěn)健但見效比較慢,，從投入研發(fā)到產(chǎn)品銷售，讓資本市場投資者關(guān)注,，并最終體現(xiàn)在股價上至少需要3-5年的時間,；而并購式成長在效率方面具有不可比擬的優(yōu)勢。外延式并購可以在短時間內(nèi)完成上下游產(chǎn)業(yè)鏈的延長,，從而實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營甚至轉(zhuǎn)型發(fā)展,。而且外延并購在資本市場上見效快，可能僅僅簽署一紙意向性協(xié)議就能催化股價上漲,。

　　2,、高估值壓力驅(qū)動創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行外延并購

        股價高估值的本質(zhì)是對相關(guān)上市公司高成長的預(yù)期，所以也迫使上市公司必須用高成長來維系現(xiàn)有股價,。由于并購大多是在一級市場進(jìn)行低估值收購,，被收購標(biāo)的如果比較優(yōu)質(zhì)，進(jìn)入二級市場后其價值很快就會被重估,。因此,，“估值高”的企業(yè)可以以低于自身市盈率的價格進(jìn)行一級市場并購，從而兌現(xiàn)成長故事,，鞏固高股價,、高市盈率，進(jìn)而做大市值并為下一步并購打下基礎(chǔ),。

　　3,、外延并購短期能彌補(bǔ)主業(yè)增速放緩的隱患

        創(chuàng)業(yè)板公司具有高成長、高風(fēng)險特征,，有可能會成長為真正的巨無霸,，當(dāng)然也可能會越來越弱化。目前A股IPO對業(yè)績審核要求非常嚴(yán),，企業(yè)為上市付出了巨大努力,，那些游離在“業(yè)績下滑、被迫退市”邊緣的公司就有動力借助并購化解內(nèi)在危機(jī),。對于這些公司而言,，通過外延并購能緩解業(yè)績下滑危機(jī)，就算不能真正扭轉(zhuǎn)業(yè)績下滑態(tài)勢,，短期也可以起到美化遮丑的效果,。

　　三,、外延并購對業(yè)績增長貢獻(xiàn)的可持續(xù)性存疑

        創(chuàng)業(yè)板公司積極利用資本市場平臺，發(fā)揮并購重組功能,，通過并購重組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合,、提升整體競爭力，這對公司的發(fā)展和投資者而言是利好,。但由于外延并購也存在相應(yīng)的風(fēng)險,，而且外延并購短期內(nèi)對股價的驅(qū)動彈性很大，所以必須警惕高增長背后的“空心化”與“離場走人”的風(fēng)險,。

　　1,、并購跨度越大，通過整合出現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的難度就越高,，所以既要短期買業(yè)績,，更要長期買成長

　　比對創(chuàng)業(yè)板公司外延并購與自身內(nèi)生性成長對業(yè)績的貢獻(xiàn)，一旦出現(xiàn)外延并購對業(yè)績的成長貢獻(xiàn)大大超過內(nèi)生性增長時,，雖然短期能給投資者帶來業(yè)績爆發(fā)的快感,，但也非常容易埋下公司“空心化”的風(fēng)險。尤其是那些不存在相關(guān)性且跨度大的產(chǎn)業(yè)并購,，由于缺乏相應(yīng)經(jīng)驗，舍本逐末,，很容易出現(xiàn)“空心化”的現(xiàn)象,。

　　2、要謹(jǐn)防一些公司通過外延并購打造高成長幻象,，從而推高股價,，離場走人

        在這種收購中，被收購的企業(yè)本身質(zhì)量可能一般,，收購僅僅是為了抬高股價或者短期美化業(yè)績,，以便事后進(jìn)行減持變現(xiàn)。因此,，這樣的外延并購浪費(fèi)了公司資金,，甚至可能因為整合出現(xiàn)問題從而成為上市公司的負(fù)擔(dān)。

        如某家公司發(fā)布收購預(yù)案稱,，公司擬以2.1億元收購某某在線100%股權(quán),，公司表示“考慮到標(biāo)的資產(chǎn)歷史以及目前的業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，預(yù)計標(biāo)的公司未來三年有能力達(dá)到預(yù)測的凈利潤數(shù)”,。該公司復(fù)牌后股價連拉五個漲停板,，但同時公司董事長通過其控制的公司趁機(jī)減持了600萬股，套現(xiàn)5000多萬元,。