這里先說兩個平衡關(guān)系

第一個平衡：

風(fēng)險永遠(yuǎn)不僅僅是算一個標(biāo)準(zhǔn)差這么簡單，尤其在對沖基金領(lǐng)域,。不同投資者對于風(fēng)險和收益有不同的要求,，目的都是為了在特定風(fēng)險下取得最大的收益。收益的計算比較簡單,，而風(fēng)險的度量相對比較復(fù)雜,，需要對不同資產(chǎn)類別的性質(zhì)、策略的使用和投資組合有深入的理解,。

投資組合的風(fēng)險往往是隱含在市場關(guān)系,、策略關(guān)系以及非量化因素之間，線性或者非線性地存在,，這導(dǎo)致了風(fēng)險識別的難度,。對風(fēng)險估計不足會有可能直接導(dǎo)致?lián)p失，而對風(fēng)險的高估也會造成資本利用率不高。因此主要的問題就是合理地衡量風(fēng)險,，要在收益和風(fēng)險之間取得一個平衡,。

第二個平衡：

通常衡量風(fēng)險都是基于歷史數(shù)據(jù)的，計算風(fēng)險,、收益,、相關(guān)性等指標(biāo)，用均值方差模型計算一個最優(yōu)組合,。這些計算都有一個共同的前提假設(shè)：歷史會重演,，過去的業(yè)績可以持續(xù)。這個假設(shè)是值得懷疑的,，比如過去的相關(guān)性很低的資產(chǎn)在遇到危機的時候,，也可能變得高度相關(guān)。對此,，最好的解決辦法是基于足夠完整的數(shù)據(jù),，在不同周期和牛熊市之間進行充分的分析，提高統(tǒng)計結(jié)論的顯著性,。

另一方面,，對沖基金由于策略的復(fù)雜性和隱蔽性，普通投資者難以理解背后的邏輯,。同時,，過多地暴露策略持倉等細(xì)節(jié)，會使策略變得無效,，基金經(jīng)理一般也不太愿意透露過多的數(shù)據(jù),。因此在如何在有限的數(shù)據(jù)內(nèi),，既不過多地暴露策略細(xì)節(jié),，又可以很好地揭示風(fēng)險，這是另外一個平衡,。

風(fēng)險通?？梢詣澐譃槭袌鲲L(fēng)險和非市場風(fēng)險，本章首先從市場風(fēng)險的角度介紹了風(fēng)險度量方法和風(fēng)險歸因分析,。對于賣方,，由于監(jiān)管等原因，采取更為嚴(yán)格的風(fēng)控措施,，他們通常會搭建一套完整的體系從多個維度來管理所持有的資產(chǎn)的風(fēng)險,；對于買方，雖然也需要對風(fēng)險進行監(jiān)控,，但更多地關(guān)注風(fēng)險來源,，這也是基金經(jīng)理進行投資決策的重要依據(jù)。

2.1  風(fēng)險度量

風(fēng)險在正常市場下和危機市場下的表現(xiàn)有可能截然不同，對于這兩種情況下的度量方式也需要加以區(qū)別,。

2.1.1 正常市場風(fēng)險

正常市場下,，風(fēng)險通常有兩種計算方式，基于實際回報的方式和基于模擬資產(chǎn)組合的模擬方式,。這兩種方法都是基于歷史數(shù)據(jù),，而歷史多以多大概率重演，是個核心問題,。研究表明,，收益率在過去和將來并沒有表現(xiàn)出持續(xù)性，而受益標(biāo)準(zhǔn)差則表現(xiàn)出了很強的持續(xù)性,。

風(fēng)險管理的職能并不是預(yù)測市場收益,，而是對特定的策略進行風(fēng)險的量化。盡管歷史業(yè)績并不能很顯著地預(yù)測未來的情況,，但是分析策略在不同市場中的歷史表現(xiàn)對于度量風(fēng)險是一種很有效的方法,。下圖是在不同情況下風(fēng)險度量的方法：

基于實際回報

這是使用最多也最簡單的一種方式，直接根據(jù)基金的歷史凈值進行計算,，但同時也存在以下的問題：

歷史太短：不同基金的存續(xù)時間有所差別,，在進行對比的時候需要選取其中共同的一段時間，往往導(dǎo)致歷史數(shù)據(jù)太短,，甚至不能穿越一個完整的經(jīng)濟周期,，這樣計算出的風(fēng)險收益是不具備統(tǒng)計意義的。

估值問題：對沖基金往往持有大量流動性差的資產(chǎn)的頭寸,，市場價格難以估計,。在這種情況下，波動率會被低估,，有些管理人甚至可以很輕易地在業(yè)績上修改和粉飾數(shù)據(jù),。

變化的組合：對沖基金平均持倉周期為一個月，策略也可能隨時變化,，因此用過去的策略和投資組合計算出來的結(jié)果,，無法代替當(dāng)下投資組合的情況。

數(shù)據(jù)有限：即使正常運營3年的一只產(chǎn)品,，月凈值也只有36個,，當(dāng)因子數(shù)量增加的時候，這么小的樣本數(shù)不足以得到一個顯著的統(tǒng)計結(jié)果,。

基于模擬資產(chǎn)組合

這種方法通過復(fù)制當(dāng)前的投資組合進行模擬投資,，計算所得的凈值業(yè)績完全基于市場表現(xiàn)。當(dāng)然,，這種投資方式需要大量的數(shù)據(jù)進行測試,，因此為了減少跟蹤誤差,，需要一套完善的系統(tǒng)來處理各類資產(chǎn)的頭寸和模型投資過程。通常有三種方法進行模擬：

歷史模擬：將當(dāng)前的投資組合應(yīng)用在市場歷史數(shù)據(jù)上,。

參數(shù)模擬：通過歷史數(shù)據(jù)計算出方差/協(xié)方差矩陣,，從而精確計算風(fēng)險的計算表達(dá)式。

蒙特卡洛模擬：類似參數(shù)模擬法,，通過產(chǎn)生隨機數(shù)將方差/協(xié)方差矩陣轉(zhuǎn)化為隨機序列,，從而創(chuàng)建多種假設(shè)情景。

綜合多方面因素考慮,，歷史模擬法是最優(yōu)的選擇,。

2.1.2 危機市場風(fēng)險

相比于共同基金，對沖基金在金融危機發(fā)生時的風(fēng)險管理更為重要,，這主要是收益和市場表現(xiàn)的非線性關(guān)系造成的,。比如，當(dāng)市場上漲2倍時,，對沖基金的收益不會超過2倍,；而當(dāng)市場下跌時，投資組合之間的相關(guān)性有可能突然變得很大,，下跌速度超過市場,。下圖總結(jié)了1987年到2002年世界金融危機發(fā)生的時間：

對于危機市場下的風(fēng)險，主要有兩種度量方式：

歷史危機情景：將歷史上發(fā)生金融危機的時刻單獨挑選出來進行回測,，分析在不同情況下的表現(xiàn),。

模擬壓力情景：將投資組合暴露在一些人為設(shè)置的極端市場環(huán)境下，分析其市場表現(xiàn),。

風(fēng)險通過比較可以很好地進行判斷,。具體說，在一種或者多種壓力測試下,，投資組合的表現(xiàn)并不能直觀評估其內(nèi)在風(fēng)險,，但是如果對比于其他投資組合在同樣市場環(huán)境下的表現(xiàn)，結(jié)果就更有意義了,。因此,，需要不斷調(diào)整情景組合,，使模擬壓力測試的結(jié)果更有價值,。

2.2 風(fēng)險歸因

通常意義上，風(fēng)險歸因更多是買方用來衡量和解釋風(fēng)險來源的量化方法,?；镜姆椒ò朔纸M切割、指數(shù)基準(zhǔn),、風(fēng)險價值VaR和風(fēng)險因子模型,。前三種方法在統(tǒng)計學(xué)上并不能顯著地反應(yīng)內(nèi)在風(fēng)險,，第四種方法在實踐中應(yīng)用較多，提供了一種可以在基本面上得到很好解釋的計算風(fēng)險的方式,，前幾周提到的Barra模型就是其中的典型代表,。

分組切割法

傳統(tǒng)的多頭市場中，風(fēng)險可以根據(jù)其特征被分組和 “切割”成若干個類別,，常見的分類可以按照：行業(yè),、匯率、信用等級,、久期,、國家/區(qū)域、市值等方式,，但對于同時持有多頭和空頭頭寸的組合中,，這種方式就不太合適了。比如,，當(dāng)一個組合持有技術(shù)行業(yè)不同公司的多頭和空頭頭寸,，行業(yè)凈敞口為0，顯然是不合理的,。對于一些含有期貨,、期權(quán)、互換等衍生品的組合,，計算則更為復(fù)雜,，簡單的分組不能很好地解釋風(fēng)險的來源。

指數(shù)基準(zhǔn)法

指數(shù)通常用來衡量純多頭策略基金經(jīng)理的業(yè)績,，由于多頭策略的業(yè)績和指數(shù)之間往往有很大的相關(guān)性,，收益主要來源于beta。對沖基金的策略多樣,，比如可轉(zhuǎn)債套利基金可能做多或者做空利率,、波動率或者股票，其收益和指數(shù)之間相關(guān)性較低,，各類風(fēng)格指數(shù)和對沖基金指數(shù)并不能很好地解釋風(fēng)險和收益來源,。

風(fēng)險價值VaR法

VaR是用來衡量尾部風(fēng)險的一個重要指標(biāo)，表示在極端情況下可能的最大損失,。它的最大優(yōu)勢在于計算簡單,，適用于各類資產(chǎn)，但同時這也是它的最大問題,，無法從根本上解釋風(fēng)險的來源,。另一個問題是它不可相加，假設(shè)持有多支基金的組合,，在給定每支產(chǎn)品的VaR的情況下,，無法計算這個基金組合的整體VaR,，以及每支產(chǎn)品的風(fēng)險和整體風(fēng)險的關(guān)系。

風(fēng)險因子模型法

對于傳統(tǒng)投資市場,，風(fēng)險因子模型對于解釋風(fēng)險來源十分有效,，關(guān)于模型應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)框架也有幾個不同標(biāo)準(zhǔn)，包括BARRA, Wilshire, Zephyr, 以及 Northfield等,。同樣的,，涉及到對沖基金，傳統(tǒng)的風(fēng)險因子框架仍然顯得有些不足,，主要因為風(fēng)險因子模型：

·         基于長時間的歷史數(shù)據(jù),，很難適應(yīng)對沖基金這種面向交易的策略

·         關(guān)注參數(shù)法，忽略了對沖基金更復(fù)雜的策略

·         假設(shè)風(fēng)險是獨立正態(tài)分布的

因此,，對于對沖基金而言,，需要有一套專門設(shè)計的風(fēng)險因子模型，以下表格總結(jié)了市場風(fēng)險的一級分類,、二級分類以及風(fēng)險因子,。

除此之外，每個策略都有其特殊的風(fēng)險,，還需要對這些風(fēng)險因子進行分析,，包括它和其他風(fēng)險因子之間的相關(guān)性和獨立性、風(fēng)險的敏感性等,。風(fēng)險因子之間通常存在共線性問題,，在選擇因子的時候通常可以從市場,、風(fēng)格和行業(yè)三個角度進行區(qū)分,，使得因子之間最大程度地正交化。

2.3 策略風(fēng)險和收益

上文對風(fēng)險來源做了細(xì)致的分析,，對沖策略則是通過這些風(fēng)險因子的搭配組合產(chǎn)生價值,，從這個角度可以將對沖基金收益來源分為以下幾個主要方面。

做空：主要用于賣空過高估值的證券,；對沖風(fēng)險敞口,，如MBS，ABS,、可轉(zhuǎn)債,；價格發(fā)現(xiàn)，如收益率曲線偏移,、并購重組,、資本結(jié)構(gòu)套利、期權(quán)套利等,。

非流動性證券：主要通過一些特殊的事件產(chǎn)生收益,，權(quán)益類的如私募股權(quán)、新興市場權(quán)益或者困境證券,；固定收益證券包括MBS,，ABS，貸款,、保理,、新興市場債務(wù)、高收益?zhèn)取?/span>

杠桿：主要針對金融杠桿,，例如固定收益套利策略會把握住收益率曲線一個微小的異常,，通過高倍杠桿來博取收益，這種風(fēng)險通常被稱為“運行在銀行之上的風(fēng)險”,。

凸性：大量使用的衍生產(chǎn)品,，如期權(quán)、期貨,、互換,，造成收益曲線的非線性關(guān)系。

交易技巧：對沖基金復(fù)雜的策略要求具備很高的交易技巧,，典型代表包括股票多空策略,、統(tǒng)計套利、日內(nèi)交易等,。

非市場風(fēng)險包括了投資流程風(fēng)險,、商業(yè)風(fēng)險、運營風(fēng)險等,，研究表明這三者的占比情況如圖所示：

這部分風(fēng)險不能在收益方面得到補償,，需要在業(yè)務(wù)系統(tǒng)、組織結(jié)構(gòu)以及基金管理流程上進行把控,。

業(yè)務(wù)系統(tǒng)：包括系統(tǒng)交易者的投資組合,、交易監(jiān)控、清算,、凈值結(jié)算,、財務(wù)會計、每日損益分析,、數(shù)據(jù)調(diào)整,、災(zāi)難恢復(fù)、風(fēng)險評估,、內(nèi)部審計和控制等,。

組織結(jié)構(gòu)：包括前臺、中臺和后臺責(zé)任分離,、交易職責(zé)分工,、高層管理組織架構(gòu),、利益分配問題等。

基金管理流程：包括贖回政策和流動性的匹配,、現(xiàn)金管理,、融資管理、交易對手風(fēng)險管理,、估值,、投資指導(dǎo)原則等。

事實上,，非市場風(fēng)險的重要性程度不亞于市場風(fēng)險,，本文著重討論針對市場風(fēng)險，因此這部分內(nèi)容較為簡略,。

這里說的投資者特指不具備專業(yè)投資技能的普通出資人,，不包括基金管理者。那么對于普通投資者而言,，又會面臨哪些風(fēng)險呢,？

缺乏標(biāo)準(zhǔn)：對沖基金由于其特殊性，在監(jiān)管方面始終存在不少爭議,，也沒有非常完善的管理機制,。例如，基金凈值是如何估算的,？管理費用和業(yè)績提成費用如何計算和提?。亢螘r可以提??？基金管理人是否真實地按照合同標(biāo)準(zhǔn)來進行？這些風(fēng)險都是直接和投資者利益相關(guān)但又沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),，尤其值得關(guān)注,。

缺乏效率：大多數(shù)對沖基金都是披露每月的凈值，有時候會在每周進行一次估值,，但是每只基金披露的頻率,，估值方法都不一樣。雖然有不少機構(gòu)提供對沖基金凈值信息,，如HFR,，MSCI，但是僅僅依據(jù)凈值無法很好地解釋每只產(chǎn)品的回報來源,，而且主流的基金并通常甚至不會像他們提供凈值數(shù)據(jù),。所有這些信息的來源都是延遲的，缺乏效率的。

信息不準(zhǔn)確：前文中提到,，對沖基金中的一些資產(chǎn)因為流動性,、復(fù)雜性等問題，難以準(zhǔn)確估值,，這也導(dǎo)致一些重要的風(fēng)險被暫時的隱藏,。同時,，因為估值體系的不完善以及信息披露的非強制性,，很多基金經(jīng)理選擇性地披露收益較好的部分，掩飾了其中的風(fēng)險,。

5.1 基本要求

對沖基金的風(fēng)險管理需要有一套盡量統(tǒng)一的流程和標(biāo)準(zhǔn),，使投資者和基金管理人之間可以以更直接的方式進行交流，同時讓風(fēng)險更可控,。這套風(fēng)險管理系統(tǒng)至少應(yīng)該滿足：

可理解的：杠桿率,、波動率、流動性等重要指標(biāo),，在不同的投資組合中應(yīng)該有相同的,、明確的定義。

可比較的：上述所提到的指標(biāo)應(yīng)該可以直接和其他組合進行比較,。

可聚合的：投資組合的風(fēng)險可以通過某種方式由各類基礎(chǔ)風(fēng)險聚合而成,。

可參考的：投資組合的風(fēng)險可以直接和基準(zhǔn)組合的風(fēng)險進行對比。

可追蹤的：類似“風(fēng)格漂移”的易變化指標(biāo)可以立刻被注意和發(fā)現(xiàn),。

風(fēng)險可分解的：風(fēng)險可以分解成為對每一項具體風(fēng)險因子（如市場,、風(fēng)格、行業(yè)等）的敏感程度,。

業(yè)績可歸因的：收益可以被歸因于市場暴露,、行業(yè)暴露、個股選擇等因素,。

可掩飾的：風(fēng)控系統(tǒng)不會公開透露持倉等關(guān)鍵信息,。

5.2 解決方案

具體來說，這套解決方案應(yīng)該包括以下幾個子系統(tǒng),，

其中,，每個系統(tǒng)可以從不同維度進行分析：

持倉集中度

不同資產(chǎn)類別，包括股票,、債券,、商品、衍生品,、貨幣等,；持有頭寸類別：多頭、空頭、總頭寸,、凈頭寸,；不同的行業(yè)、市場,、市值規(guī)模,；固定收益證券的不同評級、久期,。

杠桿率

借貸杠桿,，特指由負(fù)債產(chǎn)生的杠桿水平；名義杠桿,，包括期權(quán),、期貨、互換等衍生品產(chǎn)生的杠桿,。

流動性

主要看每個持倉到清算前的時間,，以及將這個結(jié)果反應(yīng)在整個投資組合中，計算基于不同資產(chǎn),、不同頭寸類別的平均換手率,。

風(fēng)險因子

股票風(fēng)險因子，包括價值,、大小盤,、成長、波動,、流動性,、杠桿等；利率和信用利差風(fēng)險因子,，包括收益曲線的平移,、扭轉(zhuǎn)、曲折,；商品風(fēng)險因子,，包括各類商品指數(shù)；貨幣風(fēng)險因子,，包括兩個層級的因子結(jié)構(gòu),，第一層級是美元指數(shù)，定義了貨幣相關(guān)的市場風(fēng)險,，第二層級是每種貨幣對美元指數(shù)的相對收益,；房地產(chǎn)風(fēng)險因子，包括不同地區(qū),、地產(chǎn)類型如酒店,、公寓,、工業(yè)建筑等。

歷史模擬

通過短期風(fēng)險因子和長期風(fēng)險因子結(jié)合,，模擬未來長期的市場表現(xiàn),，對于不同資產(chǎn)類別需要加以區(qū)分。短期（一年內(nèi)的周數(shù)據(jù)）的特殊風(fēng)險表現(xiàn)結(jié)合到長期（10年以上月數(shù)據(jù)）歷史模擬數(shù)據(jù)進行回測,，同時將短期收益的獨立因子和長期收益的因子相結(jié)合,，得到綜合風(fēng)險狀況。

壓力測試

用于分析投資組合在危機市場中的表現(xiàn),，這對主要資產(chǎn)類別,、市場因子在顯著（2倍標(biāo)準(zhǔn)差）和極端（4倍標(biāo)準(zhǔn)差）的情況下的表現(xiàn)。

凸性

投資組合非線性分析基于壓力測試的結(jié)果,，對于每一個壓力測試情景,，考慮凸性的收益計算和應(yīng)用線性插值的風(fēng)險因子敏感性分析都需要計算,，二者的差值將圖形的影響分離,。

風(fēng)險-收益分析

包括常見的收益率、波動率,、風(fēng)險調(diào)整收益,、相關(guān)性、VaR等統(tǒng)計值,，對于每個指標(biāo),，需要在不同時間維度上，和其他同類基金進行比較,。同時,，將模擬盤的業(yè)績和歷史業(yè)績進行比較，重點分析收益和風(fēng)險的持續(xù)性和穩(wěn)定性,。

投資組合

系統(tǒng)化地構(gòu)建投資組合和投資經(jīng)理構(gòu)建投資組合的理念有所差別,，投資經(jīng)理通常從交易層面出發(fā)，自下而上,，例如一個配對交易或者固定收益的對沖,；而基于統(tǒng)計學(xué)的組合并不能直接認(rèn)識這些關(guān)系，而是識別出每個頭寸的風(fēng)險以及所對應(yīng)的表現(xiàn),，從而推斷出它們的內(nèi)在關(guān)聯(lián),。例如對于一個備兌認(rèn)購期權(quán)，基金經(jīng)理明白標(biāo)的資產(chǎn)和認(rèn)購期權(quán)之間的關(guān)系,，而是模型系統(tǒng)會將資產(chǎn)多頭頭寸和認(rèn)購期權(quán)空頭頭寸匹配相同的風(fēng)險因子,，從而將凈敞口消去。因此,，有效的系統(tǒng)可以完整,、有效、嚴(yán)格、客觀地給基金經(jīng)理的決策提供補充,。風(fēng)險管理系統(tǒng)的目標(biāo)不是去避免風(fēng)險,，而是將風(fēng)險匹配最有吸引力的回報 。

后記：本文內(nèi)容較為理論化,，有些部分在實踐中的操作性還不強,，基本是點到為止，可作為對沖基金風(fēng)險管理的參考框架,。