這篇文章其實(shí)就回答了一個(gè)問題：“信用擴(kuò)張為什么不能永遠(yuǎn)進(jìn)行,？”答案就在于，在信用擴(kuò)張過(guò)程中,，誰(shuí)的杠桿越高，獲益越高,，撐死膽大的,，餓死膽小的，結(jié)果催生了大量杠桿超高,，連利息也還不上的龐氏融資者,。當(dāng)龐氏融資者的比例隨著信用擴(kuò)張周期的持續(xù)越來(lái)越高時(shí)，系統(tǒng)越來(lái)越不穩(wěn)定,，信用擴(kuò)張就走到頭了,。

“our economic leadership does not seem to be aware that the normal functioning of our economy leads to financial trauma and crises, inflation, currency depreciations, unemployment, and poverty”  ---Hyman Minsky

“我們經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)者并沒有意識(shí)到，正是我們經(jīng)濟(jì)正常的功能導(dǎo)致了金融創(chuàng)傷與危機(jī),、通貨膨脹,、貨幣貶值、失業(yè)和貧困” ---海曼·明斯基

明斯基（Hyman Minsky）的《穩(wěn)住不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》（Stabilizing an Unstable Economy）一書,，從機(jī)制上解釋了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)固有的不穩(wěn)定性,，非常值得一讀。他在書中認(rèn)為,，資本主義經(jīng)濟(jì)在本質(zhì)上就是不穩(wěn)定的,，其根源就在于資本的投資/融資過(guò)程。這一過(guò)程引入了內(nèi)在的不穩(wěn)定力量,。

資本主義經(jīng)濟(jì)需要投資,，尤其是投資購(gòu)買資本資產(chǎn)。這些資產(chǎn)能產(chǎn)生長(zhǎng)期價(jià)值,，也需要長(zhǎng)期投入,，必須通過(guò)融資的方式獲得。而在自有資金之外融得的資本有很大一部分是債務(wù),。這樣就會(huì)有三種債務(wù)融資方式：對(duì)沖,、投機(jī)、龐式,。對(duì)沖融資,，其收入可以支付本息。投機(jī)融資,，短期內(nèi)收入只能償還利息而不能償還本金,，必須債務(wù)展期。龐式融資,，收入連利息也還不上,，借新還舊,，債務(wù)不斷增加，必須再融資或變賣資產(chǎn),。在從上一個(gè)衰退剛剛走出時(shí),，債務(wù)融資的安全邊際很高，經(jīng)濟(jì)體中以穩(wěn)健的對(duì)沖融資為主,。而隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步上升,，由于資本的逐利屬性，經(jīng)濟(jì)體中投機(jī)和龐式融資逐漸增多,。當(dāng)投機(jī),、龐式借貸人比例太大時(shí)經(jīng)濟(jì)就變得不穩(wěn)定。

明斯基分析的一個(gè)特點(diǎn)是把企業(yè),、銀行,、政府都視作經(jīng)濟(jì)中的基本單位。他把所有的經(jīng)濟(jì)實(shí)體都視作銀行來(lái)進(jìn)行分析,。他認(rèn)為任何人都可以通過(guò)發(fā)行債務(wù)而收購(gòu)資產(chǎn),，因此任何人都可以創(chuàng)造貨幣（信用），問題是這些創(chuàng)造出的貨幣（信用）能不能得到接受,。這本質(zhì)上與Ray Dalio的說(shuō)法是一致的,。Dalio舉例說(shuō)，“當(dāng)你用信用卡到商店購(gòu)買東西,，你就創(chuàng)造了信用,。信用其實(shí)就是承諾未來(lái)付錢?！爆F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是基于信用的經(jīng)濟(jì),。信用的創(chuàng)造與毀滅，在融資中具有極其重要的地位,，也對(duì)金融危機(jī)有著直接的影響,。結(jié)合目前資本市場(chǎng)保險(xiǎn)公司大量發(fā)行萬(wàn)能險(xiǎn)舉牌收購(gòu)上市公司的現(xiàn)象，我們可以發(fā)現(xiàn)這其實(shí)也是典型的“發(fā)行債務(wù),，收購(gòu)資產(chǎn)”的金融領(lǐng)域信用創(chuàng)造,。這也是中國(guó)目前貨幣乘數(shù)接近歷史最高水平的根本原因，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用創(chuàng)造不足,，金融經(jīng)濟(jì)大舉加杠桿創(chuàng)造信用,。

另一個(gè)角度看明斯基

明斯基的觀點(diǎn)，如果結(jié)合奧地利學(xué)派的理論,，以及Ray Dalio的“經(jīng)濟(jì)機(jī)器”分析框架,，會(huì)非常清楚。當(dāng)利率很低時(shí),，資本資產(chǎn)（包括土地）變的有利可圖,，回報(bào)率很高,，而且資產(chǎn)本身還會(huì)隨需求的增加而進(jìn)一步升值。這樣一來(lái),，大量的企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資的方式投資于資本資產(chǎn),。從奧地利學(xué)派的觀點(diǎn)看，政府人為壓低利率,，扭曲了正常的經(jīng)濟(jì)機(jī)制,，催生了信用泡沫，造成了大量的資本錯(cuò)配和不良投資,，這就埋下了金融危機(jī)的種子。而在Ray Dalio看來(lái),，在有穩(wěn)定收入情況下,，個(gè)人/公司可以借貸進(jìn)行消費(fèi)/投資。一方的消費(fèi)/投資就是其他人的收入,。收入隨借貸-〉消費(fèi)/投資的循環(huán)不斷增加,，繼而不斷增加借貸，形成良性循環(huán)的上升債務(wù)周期,。而我認(rèn)為,，這是一種復(fù)雜系統(tǒng)的自組織。政府降低利率,，增加信用創(chuàng)造,，提高杠桿，從而形成了上升的循環(huán),。這種循環(huán)具有自我實(shí)現(xiàn)的正反饋?zhàn)饔?，讓信用進(jìn)一步膨脹，甚至有可能“超指數(shù)”增長(zhǎng),。在“超指數(shù)”增長(zhǎng)的過(guò)程中,，系統(tǒng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)，直到崩潰,。

在上升周期,，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，信用持續(xù)增加甚至泛濫,，融資非常容易,，即使無(wú)法償還本金的投機(jī)融資者也可能因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)或者得到進(jìn)一步融資而升級(jí)為正常還本付息的對(duì)沖融資者。而連利息也還不上的龐式融資者則也有可能因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng),，獲得新的融資和賣掉升值的資產(chǎn)而升級(jí)為投機(jī)融資者,。與保守的對(duì)沖融資者相比，投機(jī)和龐式融資者的杠桿更高,，同樣條件下獲得的回報(bào)率也更高,。投機(jī)和龐式融資者在經(jīng)濟(jì)上升周期的成功,，進(jìn)一步鼓勵(lì)了更多的投機(jī)和龐式融資者加入，鼓勵(lì)更高的杠桿,，形成了強(qiáng)烈的正反饋,。

但是，當(dāng)信用增長(zhǎng)過(guò)快,，由正反饋機(jī)制推動(dòng)了長(zhǎng)時(shí)間的“超指數(shù)”增長(zhǎng)后,，社會(huì)融資由正常的，收入可以支付本息的對(duì)沖融資為主,，變?yōu)闊o(wú)法還本的投機(jī)融資與連利息也還不上的龐式融資為主,，造成系統(tǒng)的內(nèi)在不穩(wěn)定。當(dāng)投機(jī)和龐式融資者的比例越來(lái)越大,，系統(tǒng)就變得極端不穩(wěn)定,，最終走向崩潰。

在崩潰的過(guò)程中,，向下的反向正反饋一樣非常強(qiáng)烈,。按照奧地利學(xué)派的觀點(diǎn)，消費(fèi)者固有的對(duì)當(dāng)前／未來(lái)的偏好不會(huì)隨人為扭曲的利率而改變,，最終會(huì)重新建立起消費(fèi)／儲(chǔ)蓄的平衡,，減少儲(chǔ)蓄增加消費(fèi)。這樣,，支撐投資的儲(chǔ)蓄嚴(yán)重不足,，限制了企業(yè)的融資能力。首先,，最薄弱的一環(huán),，龐式融資者由于無(wú)法獲得進(jìn)一步融資而無(wú)法償還債務(wù)不得不違約。由于經(jīng)濟(jì)是相互關(guān)聯(lián)的一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng),，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流會(huì)受到利潤(rùn),、上下游企業(yè)的應(yīng)付/應(yīng)收款和等流動(dòng)資金變化影響。一個(gè)企業(yè)的問題往往會(huì)影響上下游及相關(guān)企業(yè),。龐式融資者有可能拖投機(jī)融資者下水,，讓其收入下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流萎縮或者無(wú)法獲得新的融資,，因而無(wú)法償還利息,，墮落成龐式融資者。而大量的投機(jī),、龐式融資者也可能把正常的對(duì)沖融資者拖累,，讓其收入銳減，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流萎縮,，從而墮落成投機(jī),，甚至是龐式融資者,。這樣一來(lái)，就進(jìn)入了Ray Dalio所說(shuō)的去杠桿過(guò)程,。在這個(gè)過(guò)程中,，信用收縮，投資減少,。由于企業(yè)無(wú)法繼續(xù)借貸并持續(xù)投資,，相關(guān)各方的收入就減少。收入減少,，也就不能繼續(xù)借更多的債,，從而相關(guān)各方的對(duì)外投資/消費(fèi)也進(jìn)一步減少，繼而影響到更廣泛的經(jīng)濟(jì)層面,。與此同時(shí),，由于回報(bào)下降，企業(yè)無(wú)利可圖,，不得不減少對(duì)資本資產(chǎn)的投資，而資本資產(chǎn)的價(jià)格也就不斷下降,。這樣一來(lái),，所有那些在信用擴(kuò)張周期自我實(shí)現(xiàn)的正反饋過(guò)程，都在信用收縮周期逆轉(zhuǎn),，讓經(jīng)濟(jì)陷入蕭條,。

在這個(gè)過(guò)程中，央行其實(shí)并不能掌控一切,。央行雖然可以控制利率和準(zhǔn)備金率,，但卻無(wú)法直接控制信用的數(shù)量。信用創(chuàng)造具有自我實(shí)現(xiàn)的正反饋機(jī)制,。這是個(gè)加杠桿過(guò)程,，央行并不能具體控制。而且央行的控制能力總會(huì)被金融機(jī)構(gòu)的“創(chuàng)新”,，如表外的隱蔽負(fù)債等所規(guī)避,。同樣的道理，去杠桿過(guò)程中的信用被摧毀收縮,，也不是央行能簡(jiǎn)單控制的,，直接印錢也僅僅能減緩信用收縮的痛苦?？梢哉f(shuō),，央行用低利率開啟了“超指數(shù)”增長(zhǎng)的正反饋機(jī)制。這個(gè)機(jī)制一旦建立,，央行能做的就很有限了,。因此,，奧地利學(xué)派對(duì)央行的強(qiáng)烈批評(píng)在某種程度上把央行的罪過(guò)夸大了。同樣,，也不要寄希望于央行拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì),。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)不理順，民營(yíng)部門繼續(xù)受到壓制,，企業(yè)家精神受到抑制,，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)根本無(wú)能為力。

投資與融資

無(wú)論是明斯基還是奧地利學(xué)派,，投資與融資都是分析經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重點(diǎn),。投資與融資是一個(gè)硬幣的兩面，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心活動(dòng),。而經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性,，危機(jī)的根源，也是來(lái)自于這個(gè)核心過(guò)程,。

從投資方面看,，投資的效率，資本配置的效率,，要從較長(zhǎng)的時(shí)間才能判斷,。凱恩斯早就在他的《通論》第十二章指出，投資是基于未來(lái)收益的預(yù)期,。這種預(yù)期部分是基于當(dāng)前的現(xiàn)實(shí),，部分是基于未來(lái)的事件。由于現(xiàn)實(shí)比較確定,，未來(lái)極不確定,。在做預(yù)期時(shí)，把非常不確定的事情設(shè)成很高的權(quán)重是不明智的,。正因如此,，當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況對(duì)形成長(zhǎng)期預(yù)期有著不成比例的重大影響。我們通常的做法是以當(dāng)前的情況推斷未來(lái),。只有我們有相當(dāng)確信的理由認(rèn)為未來(lái)會(huì)有改變時(shí),，我們才會(huì)對(duì)預(yù)測(cè)作出一定程度的修改。另一方面,，我們決策所依據(jù)的長(zhǎng)期預(yù)期,，并不完全依賴于我們所能做的最有可能情況的預(yù)測(cè)。這一長(zhǎng)期預(yù)期狀態(tài)還取決于我們對(duì)預(yù)測(cè)的信心,。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在信用周期的推動(dòng)下不斷通過(guò)正反饋快速增長(zhǎng),，無(wú)論是現(xiàn)實(shí)還是信心，都容易讓決策者做出過(guò)于樂觀的預(yù)期，從而造成資本的錯(cuò)配,。反之,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)在信用周期下行的壓力下掙扎，正反饋?zhàn)屝蝿?shì)不斷惡化,，無(wú)論是現(xiàn)實(shí)還是信心,，都容易讓決策者做出過(guò)于悲觀的預(yù)期，從而造成投資的不足,。

但在Ray Dalio看來(lái),，蕭條并不是心理上的信心問題，而是信用,、貨幣,、貨物與服務(wù)等供需關(guān)系的作用。在一個(gè)基于信用的經(jīng)濟(jì)體,，投資/消費(fèi)的能力其實(shí)是借貸能力的延伸,。要使放貸/借貸能夠發(fā)生，放貸者必須相信兩點(diǎn)：第一,、將會(huì)獲得超過(guò)通脹的回報(bào),。第二、能將債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殄X,。在去杠桿過(guò)程中,，即使債務(wù)人忘掉一切，有充足的信心,，但由于杠桿太高,，債臺(tái)高筑,，仍然無(wú)法償還債務(wù),，也就無(wú)法進(jìn)一步借貸進(jìn)行投資/消費(fèi)。而且,，人們通常認(rèn)為的貨幣其實(shí)大部分是信用,。與很多人認(rèn)為的不同，信用確實(shí)是可以“無(wú)中生有”產(chǎn)生出來(lái)的,。很多人認(rèn)為的財(cái)富,，實(shí)際上也是建立在極度膨脹的信用泡沫之上，可以“無(wú)中生有”,，也可以“來(lái)去無(wú)蹤”,。當(dāng)虛幻的財(cái)富消失了，基于紙上富貴的投資/消費(fèi)也不得不停止,。

從融資方面看,，融資的方式可以是股權(quán)，也可以是債權(quán),。但是,，從所有者的角度看,，債權(quán)只是在未來(lái)有限的一段時(shí)間里與他人分享一部分有限的未來(lái)收益，但股權(quán)則是在未來(lái)永遠(yuǎn)與他人分享所有的未來(lái)收益,。從股東回報(bào)的角度看,，用簡(jiǎn)單的杜邦公式可以發(fā)現(xiàn)，在同等條件下,，借債提高杠桿給股東帶來(lái)的回報(bào)ROE更高,。因此，債權(quán)融資是追逐利益的資本的必然選擇,。另一方面,，股權(quán)是永久的，債權(quán)是有時(shí)限的,，當(dāng)投資的長(zhǎng)期前景極為不確定時(shí),，股權(quán)投資者不愿意把資金投入股權(quán)中冒大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,，債務(wù)融資在長(zhǎng)期仍然會(huì)占有很重要的地位,。

中國(guó)的特殊情況

中國(guó)雖然特殊，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心仍然是投資/融資,。而且,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要比成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)調(diào)投資。與之相應(yīng)的,，中國(guó)的融資也更重要,，而融資帶來(lái)的各種問題也更嚴(yán)重。

中國(guó)目前的房地產(chǎn)泡沫,，實(shí)際上是土地這種重要的資本資產(chǎn)的泡沫,，是建立在更為龐大的信用泡沫之上的。而信用泡沫的產(chǎn)生,，一部分是由于出口導(dǎo)向與固定匯率機(jī)制,；一部分是以增長(zhǎng)為目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)投資的經(jīng)濟(jì)政策引起的,。從中國(guó)的情況看,，政府主導(dǎo)的投資讓決策中的預(yù)測(cè)與信心都無(wú)關(guān)緊要，投資只是龐大計(jì)劃的一部分,。但投資決策如果不是基于對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期,，就如同是賭博，全憑運(yùn)氣,。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的初期,，整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于追趕復(fù)制先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的階段，這種賭博的勝率很大，高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)能讓過(guò)剩的產(chǎn)能得到消化,。但是,，如果把過(guò)去無(wú)限延伸到未來(lái)，恐怕運(yùn)氣就要受到考驗(yàn),。在融資方面,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與一般的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的區(qū)別在于，即使現(xiàn)金流不足以償付本息,，在政府的強(qiáng)力推動(dòng)下,，企業(yè)/政府還會(huì)進(jìn)一步借貸，銀行還會(huì)進(jìn)一步放貸,，等于是人為鼓勵(lì)投機(jī)和龐氏融資,。這樣一來(lái)，債務(wù)周期的上行幅度被強(qiáng)行加大了,。債務(wù)杠桿上行的速度比一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快許多倍,。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一樣是基于信用的,。經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展有賴于信用的創(chuàng)造,，在去杠桿過(guò)程中也就不能避免信用的消失。信用是如何產(chǎn)生的,？當(dāng)一筆貸款借出時(shí),，信用就產(chǎn)生了。當(dāng)貸款被償還或者變成壞帳后,，信用就被摧毀了,。政府可以強(qiáng)行推動(dòng)貸款給無(wú)法還債的投機(jī)和龐式融資者。但是,，政府無(wú)法違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律,，讓壞賬復(fù)活。政府的擔(dān)保并不能讓被摧毀的信用死而復(fù)活,。政府新增的貸款也只是讓投機(jī)和龐式融資者茍延殘喘,。當(dāng)新的貸款無(wú)法抵消壞賬的作用時(shí),，信用仍然會(huì)收縮,。而且信用收縮一旦進(jìn)入正反饋，就是一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的過(guò)程,，不斷惡化,。因此，由于中國(guó)的特殊性,，債務(wù)危機(jī)的發(fā)生會(huì)被拖延,，但程度也進(jìn)一步加劇了。債務(wù)周期的下行可能也會(huì)更劇烈。

在《穩(wěn)住不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》一書中,，明斯基對(duì)強(qiáng)調(diào)投資,，以增長(zhǎng)為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)出了質(zhì)疑。他認(rèn)為“強(qiáng)調(diào)投資和‘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)’而不是就業(yè)的政策目標(biāo)是錯(cuò)誤的,。一個(gè)全面就業(yè)的經(jīng)濟(jì)必然擴(kuò)張,，而意圖通過(guò)促進(jìn)資本密集型的私人投資而加速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)不但不會(huì)增長(zhǎng)，而且還會(huì)增加收入分配不公,，技術(shù)選擇的無(wú)效,，以及經(jīng)濟(jì)整體的不穩(wěn)定?！?/span>這不禁讓我聯(lián)想起中國(guó)的情況,。其實(shí)，投資與融資是一個(gè)問題的兩個(gè)方面,。強(qiáng)調(diào)投資必然帶來(lái)融資的增加,，而融資隨投資的大規(guī)模增加必然帶來(lái)內(nèi)在的不穩(wěn)定性。雖然中國(guó)不是私人主導(dǎo)的資本密集型投資,，但偏重投資所帶來(lái)的分配不公顯而易見,。一個(gè)以增長(zhǎng)為唯一目標(biāo)，嚴(yán)重依賴于投資的經(jīng)濟(jì),，必然讓投資/融資者,，而不是消費(fèi)者獲得更多的利益。這樣一來(lái),，收入就自然向少數(shù)掌握了大量資本,，具有強(qiáng)大融資能力的個(gè)人聚集。在資本密集型的拼投資,，拚融資的競(jìng)賽中,，技術(shù)進(jìn)步就是一個(gè)次要的因素。而快速增長(zhǎng)的融資則催生了大量的投機(jī)和龐式融資者,，讓經(jīng)濟(jì)陷入不穩(wěn)定中,。

至于投資的種種好處，明斯基是這樣說(shuō)的：“很難判斷強(qiáng)調(diào)資本密集型生產(chǎn)是理論的失敗還是政策的失敗,。毫無(wú)疑問,，有一種無(wú)根據(jù)的說(shuō)法強(qiáng)調(diào)投資作為所有好的事情的源泉：就業(yè)、收入,、增長(zhǎng),、價(jià)格穩(wěn)定。但是,，事實(shí)上,，不恰當(dāng)和不合適的投資及對(duì)這些投資的融資阻礙了全面就業(yè),、消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定,?！?/span>