算起來,，已經(jīng)是金融危機(jī)第五個(gè)年頭了——背負(fù)巨大壓力的國際金融市場交易員,，今年終于過了一個(gè)平靜的夏季假期。本來大家休假回來還想繼續(xù)拿“歐債危機(jī)”說事兒,，可惜美聯(lián)儲偏偏推出個(gè)充滿“懸念”的QE3,，一時(shí)間搶了各大財(cái)經(jīng)媒體的頭版，歐元匯率也硬挺挺地重回1.30一線,。九月中旬,，國際資本價(jià)格再次亢奮起來，不久前還在為歐洲未來擔(dān)憂的看空者,，一夜之間都倒向了多頭,！

正如共和黨總統(tǒng)候選人羅姆尼（Mitt Romney）對QE3的批評，這些隨風(fēng)倒的金融投機(jī)客,，關(guān)心的只是市場對“又一顆QE糖果”的熱度,，而經(jīng)濟(jì)體本身的承受力，才是決定QE3對資產(chǎn)價(jià)格作用的根本,。當(dāng)然，也有力挺QE3的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，例如英國《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評論員馬丁沃爾夫（Martin Wolf）,，他把美聯(lián)儲的舉動稱贊為“明智之舉”，很重要的一個(gè)理由就是所謂的“超級通脹擔(dān)憂是多余的”（2012-09-21）,。

對于沃爾夫先生的結(jié)論,，我在一定意義上是同意的，中美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策,，與工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的“居民消費(fèi)價(jià)格”聯(lián)動并不具備必然性,。貨幣政策影響更多的是資產(chǎn)價(jià)格,，或者叫資本價(jià)格，說到底是一個(gè)“國家間財(cái)富分配”的問題,。因此,，各國利用貨幣政策引導(dǎo)資本流入本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才是貨幣博弈的真實(shí)目的,。因此,，美聯(lián)儲不拘一格地推出QE1和QE2，在現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)的范疇,，是合理的（效果好壞尚需時(shí)間的檢驗(yàn)）,。但是，新近推出的QE3顯然是不明智的舉動,，因?yàn)樨泿耪卟⒉皇侨f能的,！

貨幣政策的局限性，在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中信用杠桿的局限性,，說白了就是資產(chǎn)泡沫早晚有破滅的一天,！量化寬松的貨幣政策，直接效果就是包括美國政府在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)參與個(gè)體,，對自身信用杠桿的延展,。統(tǒng)計(jì)美國從1970年代到今天的經(jīng)濟(jì)總體債務(wù)杠桿，即“居民+企業(yè)+政府”總債務(wù)規(guī)模占GDP的比重,，會發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)比率（Total debt ratio）已經(jīng)從約100%增加到240%左右,。2008年次貸危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)的去杠桿化進(jìn)程,，一定程度上被連續(xù)的量化寬松政策延緩了,。

當(dāng)然，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的狀況也好不到哪里去——過去四十年間,，歐元區(qū)和英國的總債務(wù)比率也翻了一番,，日本更是從170%增長到接近400%，直接導(dǎo)致了愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī),，以及日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到的流動性陷阱,！于是，我們不禁要問,，一個(gè)國家的債務(wù)杠桿到底多少為合理,？除了通貨膨脹，什么因素才是決定債務(wù)比例的關(guān)鍵,？像中國這樣一個(gè)積攢了大量財(cái)富的國家,，需不需要通過貨幣杠桿撬動本國消費(fèi)呢？

首先需要指出的是,，國家債務(wù)比率的問題是一個(gè)動態(tài)的問題,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)擴(kuò)張有一定的合理性,，即全球化經(jīng)濟(jì)大背景下，全球資產(chǎn)貨幣化的進(jìn)程使得經(jīng)濟(jì)體對信用杠桿的容納得到了深化,。具體講,，一個(gè)企業(yè)的目標(biāo)市場從四十年前的一國或者地區(qū)，已經(jīng)擴(kuò)展到全球,，這種前所未有的大市場,，使得信用融資背景下的投資擴(kuò)張變得更加經(jīng)濟(jì)。例如,，一個(gè)小小的新產(chǎn)品iphone5的訂單可以瞬間達(dá)到200萬,，這在以前是不可想象的。

對于國家也是一樣,，我一向不贊成把國家間貨幣政策博弈稱為“貨幣戰(zhàn)爭”,，因?yàn)閼?zhàn)爭意味著毀滅和災(zāi)難！從過去幾十年間,，全球生活水平的提高上,，債務(wù)杠桿的擴(kuò)張得到了貨幣政策的支撐，支撐了物質(zhì)生產(chǎn)和全球流通,。如果沒有各個(gè)國家貨幣政策的協(xié)調(diào),，人類不可能享受如此富足的生活。世界的財(cái)富增加不是一個(gè)零和游戲,，貨幣不戰(zhàn)爭,！

但是，正如前文指出的,，通過貨幣政策可以幫助一個(gè)國家,，在財(cái)富分配上取得戰(zhàn)術(shù)性的效果。眾所周知的例子,，是通過對有效匯率的干預(yù),，貶值本國貨幣促進(jìn)本國出口。而美國量化寬松政策的意圖,，則是利用美元的全球儲備貨幣地位,，壓低美國政府、企業(yè),、個(gè)人的融資成本,，助力美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，通過“再工業(yè)化（Re-Industrialization）”拉動就業(yè),。

但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)一般規(guī)律告送我們：貨幣政策的“邊際效應(yīng)遞減”,，QE系列也不例外,。正所謂“一鼓作氣,，再而衰，三而竭”,，雖然美國擁有全球“印鈔稅”,，通過貨幣擴(kuò)張來拉動經(jīng)濟(jì)、利用債務(wù)杠桿擴(kuò)大信用投資,，規(guī)模也有上限,，房地產(chǎn)泡沫破裂帶來的“次貸危機(jī)”，就是前車之鑒,。我認(rèn)為,，債務(wù)規(guī)模的最高限制在于政府、企業(yè)的融資成本和投資回報(bào)的平衡點(diǎn),，美國次貸危機(jī)后企業(yè)即便有再低的融資成本,，不愿意貸款投資就是這個(gè)道理。

美國民選的政府在對待債務(wù)杠桿的問題上,，跟企業(yè)的考慮是不同的,。為了拉選票，執(zhí)政者對債務(wù)規(guī)?？芍^是多多益善,，因?yàn)槔碚撋现v政府開支的無限增加，可以無限拉動消費(fèi)和就業(yè),，邊際效應(yīng)再低也是正的,！可見，一個(gè)國家必須控制執(zhí)政者的發(fā)債規(guī)?！罴训膫鶆?wù)規(guī)模標(biāo)志,，則是公共投資的收益率與融資成本利率相同時(shí)。其中,，公共投資的收益率需綜合考量,，主要源于財(cái)政稅收收入的變化率和整個(gè)國家的GDP增長。對于今日的美國,，無論是捉襟見肘的聯(lián)邦財(cái)政,，還是私有投資已經(jīng)正常化的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張,，進(jìn)一步的量化寬松顯然都是得不償失的,。