新三板掛牌路徑操作實務(wù)

新三板作為中國中小企業(yè)關(guān)注的一個融資平臺已經(jīng)被大家越來越重視,。這個平臺不僅能給大家?guī)砣谫Y的機會，同時也是中小企業(yè)并購更有可能的一個平臺,。并且從眾多已經(jīng)上市的企業(yè)來看,，包括各行各業(yè)、各種類型的大小不一的企業(yè),，這樣一來眾多的中小微企業(yè)上市的熱情被激發(fā)起來,，別人能上我也能上，新三板上市應(yīng)己成為趨勢。這其中最重要的原因是新三板門檻比較低,，并且上市以后也有更多的機會去被并購,，因為透明了。在缺乏透明度的社會中,，這還是很重要的,。所以，企業(yè)界現(xiàn)在關(guān)注中小板我感覺應(yīng)該是空前的,，因為新三板給大家創(chuàng)造了更多的機會,。無論是什么樣的行業(yè)，只要你具有增長及商業(yè)模式創(chuàng)新,，你的團隊創(chuàng)新能力強,，又在一個相對有較大市場發(fā)展空間中定位準確，成功走向新三板是沒有問題的,。

但是為什么有的企業(yè)搞了一年多,，還沒有掛牌，而有些企業(yè)半年時間,，甚至三四個月應(yīng)成功掛牌了呢,？這其中也有一定的規(guī)律可循，如我們嘉富誠資產(chǎn)管理股份有限公司,，作為一家在新三板掛牌的機構(gòu),，定位于中國高凈值人群全球資產(chǎn)管理專業(yè)機構(gòu)，就是在四,、五個月時間內(nèi)實現(xiàn)新三板敲鐘的,。我在這里與大家溝通些在新三板上市一些經(jīng)驗和教訓(xùn)，共同探討,。同時,，我們也投資新三板上掛牌企業(yè)，也在幫助我們投的企業(yè)快速實現(xiàn)掛牌,。

目前新三板上市沒有硬性條件,。原則上設(shè)立滿兩年，合法,、合規(guī)具有持續(xù)運營能力即可,，對凈利潤也沒有明確的要求，這點不同于主板市場,。所以新三板重點關(guān)注的是企業(yè)的增長性,，并不關(guān)注企業(yè)現(xiàn)在的利潤。甚至使虧損企業(yè)也可以掛板,。比如說酒仙網(wǎng)雖是虧損企業(yè),，但掛牌后市值達到了65億,。

嚴格的講，新三板只是為中小企業(yè)提供了一個融資機會的平臺,，但并不能保證每個企業(yè)都能融到資,。是否能融到資，還是要看企業(yè)是否具有增長性,，是否被投資人認可,。每個投資人通過新三板看到企業(yè)的信息是全面的。除此之外,，投資人還會對企業(yè)通過盡職調(diào)查,、現(xiàn)場訪問等方式對企業(yè)更深入的研究，如果認可,，融資目的就會比較容易達到,。

新三板掛牌企業(yè)要從股份制改革開始、召開股東大會,、準備材料申報,、接受股轉(zhuǎn)公司的反饋，如果準備的比較充分,，時間就會比較短,，一般半年左右的一個時間周期較為合理。我在這里為大家列舉下掛板需要注意的幾個方面：

1,、做好自我梳理工作,，特別是商業(yè)模式的創(chuàng)新；

2,、組建合適的公司服務(wù)團隊,；

3、選擇并配合好中介機構(gòu),；

4,、實際求事，不向中介機構(gòu)隱瞞實情,，尋求他們的解決方案,；

5、該補繳稅費及時補繳,，但要有節(jié)稅方案,；

6、把握好時間節(jié)奏,，“快”字當(dāng)先。

關(guān)于企業(yè)掛板以后交易的若干問題,，我從目前新三板的交易制度和分層制度為大家介紹一下,。目前新三板的交易量并不是很大,，雖然掛牌企業(yè)達到了5000多家，但具有增長性的企業(yè)并不是很多,，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商的交易制度也不會出現(xiàn)大規(guī)模的交易量,。分層制度將開始實施，創(chuàng)新層要求達到六家以上的做市商,，所以仍然還是以做市商支撐的平臺,。做市商是以投資機構(gòu)的角度參與交易，企業(yè)出讓股權(quán)的價格不會很高,，數(shù)量也不會很多,。所以上了新三板，交易量也不一定會很大,，還需要做一定的安排和調(diào)整,。

有企業(yè)家問到新三板企業(yè)和主板企業(yè)有什么不同？從規(guī)模,，凈利潤要求,，交易模式等方面對新三板企業(yè)和主板企業(yè)進行下比較，總結(jié)有以下不同：

第一,，新三板做為一個中小企業(yè)融資的平臺,，采用的更多是協(xié)議交易和做市商交易。而主板市場采用的競價制度,，交易量都是千億以上的,。主板市場對企業(yè)的凈利潤要求是非常嚴格的，而新三板對此并沒有要求,。

第二,，從審批程序上來講，新三板是推薦制和保薦制,，以中介機構(gòu)的推薦為主,，股轉(zhuǎn)公司審核。這一點上更多的是為實施注冊制做更多的準備,。而主板市場是以證監(jiān)會發(fā)審委進行審核,。實際上就是一個審查制度，這點上新三板更加市場化,。

第三,，在增發(fā)方面的要求也不同，主板企業(yè)一般一年只會有一次,，在審核和監(jiān)管方面都很嚴格,，而在新三板這方面頻率很快，更加依據(jù)市場需求,。

最近比較熱點的話題就是PE和VC機構(gòu)掛牌的問題,，我認為PE機構(gòu)在新三板市場的作用和優(yōu)勢是比較有代表性的,，這類機構(gòu)融資較多，也是投資人對股權(quán)投資的認可,。中國經(jīng)濟發(fā)展在過去的三十年,，以制造加工業(yè)的時代已經(jīng)結(jié)束，以未來的二三十年,，金融業(yè)強國的趨勢已經(jīng)形成,，所以這些PE機構(gòu)目前估值都很高，因為他們也代表了一種趨勢,。嘉富誠目前投資的新三板企業(yè),，包括恒安星，華生恒業(yè),，幫豪種業(yè),，都支持并幫助通過并購來增加市值規(guī)模。因此企業(yè)選擇好投資機構(gòu)非常重要,，除了資金方面,，能否帶來更多資源是更為重要的。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（2013年2月起施行）的規(guī)定,，股份有限公司不受股東所有制性質(zhì)的限制,，不限于高新技術(shù)企業(yè)，均可申請股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌,。因此,，這個規(guī)則的出臺，使得中國境內(nèi)法人絕大部分均可以股改并申請新三板掛牌,，包括外資投資企業(yè)（中外合資經(jīng)營企業(yè),、中外合作經(jīng)營企業(yè)、外資獨資企業(yè),下同）,。外商獨資企業(yè)是否能夠申請掛牌,？這是實務(wù)中經(jīng)常會被客戶問到的問題。根據(jù)中國法律及相關(guān)規(guī)定,，單一股東的外商獨資企業(yè)無法申請掛牌,，必須改制為非獨資的股份有限公司，并在符合一定條件后方可申請掛牌,。本文就外商獨資企業(yè)申請掛牌路徑,，及應(yīng)注意的特別事項進行研究和分析。

一,、組織形式的變更

    有限公司（包括外商獨資企業(yè)）改制為股份有限公司,，是其股份在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱股轉(zhuǎn)公司）掛牌轉(zhuǎn)讓的先決條件。

    外商投資企業(yè)變更為股份有限公司主要依據(jù)《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》(以下稱《暫行規(guī)定》)。根據(jù)《暫行規(guī)定》第十四條之規(guī)定,，已經(jīng)設(shè)立的外商投資企業(yè)（包括外商獨資企業(yè)）可以變更為股份有限公司，但應(yīng)符合《暫行規(guī)定》的相關(guān)條件,。

發(fā)起人

1、發(fā)起人的人數(shù)和住所

    《公司法》第七十九條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司,，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人,，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所?！备鶕?jù)此規(guī)定,，首先排除了單一股東的外商獨資企業(yè)直接變更為股份有限公司進而掛牌的可能性；其次,，要求除境外投資者外,，必須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所。

    就發(fā)起人人數(shù)和住所問題,，可參考相關(guān)新三板案例,。科傳股份（430371）設(shè)立時其股東為科傳計算機科技控股有限公司（香港公司）,，占股99%,；深圳市雷米斯貿(mào)易有限公司，占股0.5%,；深圳市泰昇隆投資咨詢有限公司,，占股0.5%。很明顯,，這種股權(quán)的設(shè)置就是為了符合公司法的相關(guān)規(guī)定,。該公司境內(nèi)股東為兩家公司，但境內(nèi)股東是否必須兩人以上,，即如何理解《公司法》第七十九條規(guī)定的半數(shù)以上,？是否包括本數(shù)在內(nèi)，能否以一個外資股東,，一個國內(nèi)股東共同發(fā)起設(shè)立股份有限公司,？對此，《公司法》并未明確作出規(guī)定,。就此筆者認為可以適用調(diào)整民事行為的上位法《民法通則》第一百五十五條的規(guī)定,，即民法所稱的“以上”、“以下”,、“以內(nèi)”,、“屆滿”，包括本數(shù),；所稱的“不滿”,、“以外”,，不包括本數(shù)。上海底特（430646）,、龍華薄膜（832157）兩個案例也作出了很好的回答,。上海底特原為外商獨資企業(yè)，其單一股東為切斯特技術(shù)公司（美國）,，2013年5月,，上海奧柯蘭投資管理合伙企業(yè)與切斯特公司簽訂相關(guān)法律文件并辦理審批手續(xù)，將公司變更為中外合資企業(yè),，再進行股改掛牌,。龍華薄膜（832157）原為外商獨資企業(yè)，其單一股東為偉暉電子塑膠廠（香港）,。2014年2－3月,，綿陽盛澤商貿(mào)有限公司與偉暉電子塑膠廠簽訂相關(guān)法律文件并辦理審批手續(xù)，將公司變更為中外合資企業(yè),，再進行股改掛牌,。

2、境內(nèi)自然人的發(fā)起人資格問題

    《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》,、《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》均規(guī)定,，中方的合作者必須是中國境內(nèi)的企業(yè)或其他組織。因此,，境內(nèi)自然人一般不得作為中外合資或合作企業(yè)的股東,，也不得作為中外合資或合作股份有限公司的發(fā)起人。在申請掛牌過程中,，國內(nèi)發(fā)起人以非自然人為宜,。

    惠爾頓（832186）關(guān)于公司有限階段設(shè)立時境內(nèi)自然人作為中外合資企業(yè)股東是否構(gòu)成掛牌實質(zhì)性障礙的解釋具有一定的參考意義。2003 年12 月,，惠爾頓有限公司設(shè)立時為中外合資企業(yè),，由自然人林江娟（2014 年2 月10 日變更為加拿大國籍）和Ocean Cross（越洋有限公司）（英屬維爾京群島）共同出資。根據(jù)上述法律規(guī)定,，林江娟本不能作為股東,。但浙江省工商行政管理局于2000年2 月20日頒布了《關(guān)于進一步發(fā)揮工商行政管理職能支持企業(yè)改革和發(fā)展若干意見》，其中第二十五條規(guī)定：“允許個人獨資企業(yè),、合伙企業(yè),、自然人出資興辦中外合資、合作經(jīng)營企業(yè),?！睋?jù)此，中介機構(gòu)認為，境內(nèi)自然人作為浙江省中外合資企業(yè)股東有政策依據(jù),，且經(jīng)過了主管部門和工商部門的認可,，不會構(gòu)成實質(zhì)障礙。

    筆者認為,，上述案例應(yīng)該只是在浙江省內(nèi)的特殊案例,，實踐中還是嚴格遵守《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》等法律為宜。

二,、注冊資本和投資比例

1,、注冊資本

《暫行規(guī)定》第七條規(guī)定了外商投資股份公司注冊資本不得低于人民幣3000萬元。而《公司法》(2013年修訂)規(guī)定,，外商投資的有限責(zé)任公司和股份有限公司適用公司法，作為上位法及新法,，其并未強制要求外商投資股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣3000萬元,。同時《公司法》(2013年修訂)規(guī)定能對注冊資本最低限額另行規(guī)定的，只能是法律,、行政法規(guī)以及國務(wù)院決定,。因此，作為部門規(guī)章的《暫行規(guī)定》關(guān)于注冊資本最低限制的規(guī)定在《公司法》(2013年修訂)出臺后實際上已經(jīng)不再具有約束力,。而且《商務(wù)部關(guān)于改進外資審核管理工作的通知》(商資函[2014]314號)第一條“”關(guān)于外交審核”（二）也規(guī)定,，除法律、行政法規(guī)以及國務(wù)院決定對特定行業(yè)注冊資本最低限額另有規(guī)定外,，取消公司最低注冊資本的限制,。

    故，除法律,、行政法規(guī)以及國務(wù)院決定對特定行業(yè)注冊資本最低限額另有規(guī)定外,，外商投資企業(yè)改制為股份有限公司，其注冊資本無需一定要達到人民幣3000萬元,。

   惠爾頓（832186）的案例也說明了股轉(zhuǎn)公司的態(tài)度,。該公司股改后注冊資本為1800 萬元。股轉(zhuǎn)公司在反饋意見中要求中介機構(gòu)就股份公司設(shè)立（整體變更）是否符合當(dāng)時商務(wù)部門制定的規(guī)章及規(guī)范文件的規(guī)定發(fā)表明確意見,。中介機構(gòu)正是基于上述的法律和相關(guān)規(guī)定,，出具了注冊資本低于3000萬元符合法律、法規(guī)和商務(wù)部的意見?，F(xiàn)該公司已經(jīng)順利掛牌,。

2、投資比例

《暫行規(guī)定》第七條規(guī)定了外商投資股份公司外資持股必須高于25%,。但2002年12月30日,，對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部（即現(xiàn)商務(wù)部）協(xié)同國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批,、登記,、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》第二條規(guī)定：根據(jù)現(xiàn)行外商投資有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定,，中外合資,、中外合作外商投資企業(yè)的注冊資本中外國投資者的出資比例一般不低于25%。外國投資者的出資比例低于25%的,，除法律,、行政法規(guī)另有規(guī)定外，均應(yīng)按照現(xiàn)行設(shè)立外商投資企業(yè)的審批登記程序進行審批和登記,。通過審批的,，頒發(fā)加注“外資比例低于25%”字樣的外商投資企業(yè)批準證書；取得登記的,，頒發(fā)在“企業(yè)類型”后加注“外資比例低于25%”字樣的外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照,。同時在第三條規(guī)定，外資比例低于25%的企業(yè)不享受相關(guān)稅收優(yōu)惠,。該規(guī)定實際上認可了外商投資企業(yè)外資比例可以低于25%,。

    《公司法》(2013年修訂)規(guī)定，外商投資的有限責(zé)任公司和股份有限公司適用公司法,，《公司法》并未強制要求外商投資股份有限公司中外國股東持有不少于25%的股份,。

    《商務(wù)部關(guān)于改進外資審核管理工作的通知》(商資函[2014]314號)規(guī)定，認繳出資額,、出資方式,、出資期限由外商投資企業(yè)投資者(股東、發(fā)起人)自主約定,，并在合營(合作)合同,、公司章程中載明。各級商務(wù)主管部門應(yīng)在批復(fù)中對上述內(nèi)容予以明確,。

    因此,，外商投資企業(yè)改制為股份有限公司，其外資股東持股比例無需一定要達到25%,。

三,、返程投資

    根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（2014年7月4日施行，匯發(fā)[2014]37號文）的規(guī)定,，“特殊目的公司”是指境內(nèi)居民(含境內(nèi)機構(gòu)和境內(nèi)居民個人)以投融資為目的,，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益,，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè),?！胺党掏顿Y”，是指境內(nèi)居民直接或間接通過特殊目的公司對境內(nèi)開展的直接投資活動,，即通過新設(shè),、并購等方式在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或項目(以下簡稱外商投資企業(yè))，并取得所有權(quán),、控制權(quán),、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益的行為,?！熬硟?nèi)機構(gòu)”，是指中國境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)事業(yè)法人以及其他經(jīng)濟組織,?！熬硟?nèi)居民個人”是指持有中國境內(nèi)居民身份證、軍人身份證件,、武裝警察身份證件的中國公民,，以及雖無中國境內(nèi)合法身份證件、但因經(jīng)濟利益關(guān)系在中國境內(nèi)習(xí)慣性居住的境外個人,。值得注意的是，匯發(fā)[2014]37號文是由相同文件名稱的匯發(fā)[2005]75號（“75號文”）修改完善而來,。不論是“75號文”還是“37號文”,，均規(guī)定返程投資必須進行外匯登記。

    解決上述返程投資未進行外匯登記的問題,，目前有三種途徑：一是論證該境外企業(yè)不是特殊目的公司,，因此無需進行外匯登記；二是進行補登記,，三是特殊目的公司將持有的掛牌公司及關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他主體,，并由實際控制人對可能存在的行政處罰進行兜底。

    展唐科技（430635）通過第一,、二種解決途徑以達到掛牌條件,，而惠爾頓（832186）則通過第三種途徑達到掛牌條件。

    展唐科技（430635）實際控制人曹剛（Cao Gang）控制境外公司GHR Development,，通過GHR Development設(shè)立香港公司CG MOBILE (HK),，然后由CG MOBILE (HK)投資設(shè)立展唐有限，未辦理相關(guān)境內(nèi)居民個人境外直接投資外匯登記手續(xù),。曹剛就此的解釋是搭建境外公司的平臺,，是為了受讓股權(quán)及其他原因，并向國家外匯管理局上海市分局申請辦理相關(guān)境外公司“個人非特殊目的公司返程投資”標識,，但未被上海分局接受,。此后,，上海分局為為曹剛補辦了境外直接投資外匯登記。曹剛通過補辦手續(xù)糾正了此前的不規(guī)范行為,，以使公司達到掛牌條件,。

    惠爾頓（832186）公司實際控制人林江娟通過越洋有限公司（英屬維爾京群島）對公司及惠爾頓嬰童（關(guān)聯(lián)公司）進行投資，該投資在2014 年2 月10 日（林江娟于本日將國籍變更為加拿大籍）前應(yīng)屬于返程投資,。為解決這一問題,，越洋有限公司將其所持有的惠爾頓嬰童全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港惠爾頓；將其所持有的惠爾頓有限全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他自然人,。至此,，越洋有限公司不再持有公司及其關(guān)聯(lián)公司的任何股權(quán)。然后再進行股改并申請掛牌,。同時,，林江娟出具《承諾函》：“本人若因未就通過Ocean Cross（越洋有限公司）對公司及惠爾頓嬰童的投資在外匯局登記而受到外匯主管部門的罰款，則本人會全額支付上述罰款,，并避免對公司造成任何不利影響,。”至此,，越洋有限公司不再持有公司及其關(guān)聯(lián)公司的任何股權(quán),，林江娟違規(guī)出資設(shè)立越洋有限公司并就返程投資事項未履行外匯補登記手續(xù)的違規(guī)行為已得到糾正。

四,、行業(yè)限制

    外商投資企業(yè)的投資產(chǎn)業(yè)與內(nèi)資企業(yè)不盡相同,，有一定限制。具體以各個時間節(jié)點的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》為認定依據(jù)即可,。

商務(wù)主管部門批復(fù)文件

    根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》的規(guī)定,，外商投資企業(yè)申請掛牌時須提供商務(wù)主管部門出具的外商投資企業(yè)設(shè)立批復(fù)文件。同時,，申請掛牌前外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)遵守商務(wù)部門的規(guī)定,。

需取得商務(wù)主管部門批復(fù)文件的情形有：

1、有限公司設(shè)立,；

2,、修改合同、章程條款,；

3,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增減資；

4,、將公司組織形式從有限公司變更為股份有限公司,；

5、其他《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》,、《中作合資經(jīng)營企業(yè)法》,、《外資企業(yè)法》,、《公司法》規(guī)定應(yīng)由商務(wù)主管部門批復(fù)的事項。

五,、股票限售期

    《暫行規(guī)定》第八條規(guī)定“發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓,，須在公司設(shè)立登記三年后進行，并經(jīng)公司原審批機關(guān)批準,?！倍度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(2013年12月30日修訂)對于發(fā)起人股票鎖定期沒有規(guī)定，僅規(guī)定掛牌公司的控股股東及實際控制人股票轉(zhuǎn)讓的限制,。顯然三年的限制期不利于外資企業(yè)股份的流通,。

    《公司法》(2013年修訂)規(guī)定，外商投資的有限責(zé)任公司和股份有限公司適用公司法,。而《公司法》第一百四十一條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份,，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓,。”同時該條第二款對股份公司董監(jiān)高的股份轉(zhuǎn)讓進行了一定限制,。因此,，筆者認為除發(fā)起人一年限售期和控股股東、實際控制人,、董監(jiān)高的限售規(guī)定外,，外商投資股份公司的股份不必限售三年。但限售期滿后外商投資股份有限公司發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓應(yīng)經(jīng)具有相應(yīng)權(quán)限的商務(wù)部門批準,。

    總之,，外商獨資企業(yè)申請掛牌,，除上述路徑及特別事項外,，在掛牌條件上應(yīng)適用《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》的規(guī)定，與內(nèi)資企業(yè)適用的條件相同,，只要符合上述規(guī)定,，掛牌沒有障礙。

溫馨提示

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)公開資料,，2016年度起,，股轉(zhuǎn)公司對新三板掛牌的監(jiān)管會更趨嚴格。2015年之前的掛牌案例并不能盲目參考,，公司股改及申請掛牌過程中遇到的問題在借鑒過往案例的同時,，要請主辦券商多與監(jiān)管部門溝通，以順利掛牌,。

2月14日消息,，因股東人數(shù)超200人股份公司直接違背《公司法》關(guān)于股份公司股東人數(shù)的強制性規(guī)定,，一直被摒棄在資本市場的考慮范圍?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)管辦法》及其修訂意見，第一次正式將股東人數(shù)超200人股份公司納入了監(jiān)管范圍,，給予了其解決遺留問題實現(xiàn)身份合法化然后進入資本市場的法律路徑和政策通道,。具體方案是：先規(guī)范清理,，然后經(jīng)證監(jiān)會核準為合格的非公眾公司并納入監(jiān)管,，從而具有了股份公司的合法身份，可以適用已有政策法律框架進入資本市場,?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)管指引第4號—股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》的出臺,，為該類公司的規(guī)范提供了細致周詳?shù)目刹僮餍苑桨?，根?jù)該指引，合規(guī)性審核要求主要包括以下四項：一是公司依法設(shè)立且合法存續(xù),，二是股權(quán)清晰,，三是經(jīng)營規(guī)范，四是公司治理與信息披露制度健全,。2014年3月,，江蘇鐵路建設(shè)發(fā)展有限公司在新三板掛牌，成為國內(nèi)第一家股東人數(shù)超200人股份公司新三板掛牌的成功案例,。

股東確權(quán)難點與解決建議

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號》的規(guī)定：申請公開發(fā)行并在證券交易所上市的,，經(jīng)過確權(quán)的股份數(shù)量應(yīng)當(dāng)達到股份總數(shù)的90%以上(含90%)；申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓的,，經(jīng)過確權(quán)的股份數(shù)量應(yīng)當(dāng)達到股份總數(shù)的80%以上(含80%),。未確權(quán)的部分應(yīng)當(dāng)設(shè)立股份托管賬戶，專戶管理,，并明確披露有關(guān)責(zé)任的承擔(dān)主體,。對于股東超200人股份公司，股東確權(quán)達到80%比例以上,，既是企業(yè)自身規(guī)范要求,，也是證監(jiān)會核準為適格公眾公司和新三板掛牌的前置條件,。實務(wù)操作中，股東確權(quán)比例能否達到80%比例,，成為了券商及企業(yè)考量掛牌目標實現(xiàn)可行度及掛牌成本,、掛牌日程的重要因素。結(jié)合到非上市股份公司股份托管實際狀況,，股東確權(quán)一般以三種方式進行：其一是企業(yè)自身辦理,；其二是券商主導(dǎo)辦理；其三是股份托管機構(gòu)牽頭辦理,。

對于歷史較久且股東人數(shù)較多的股份公司,，股東確權(quán)工作量巨大，成本較高,，一般耗時在半年至一年,，費用在100萬元—200萬元之間，且結(jié)果難以預(yù)期,。鑒于此,，是否可以考慮對規(guī)則予以調(diào)整，對新三板掛牌中的股東確權(quán),，建議采用較之于主板規(guī)則較為寬松的監(jiān)管要求,，對于已經(jīng)在股份托管機構(gòu)登記托管，且資料完備的股東,，是否可以不再經(jīng)過股東確權(quán)程序,，而直接將股東托管資料移植到中國證券登記結(jié)算公司。

挖貝新三板研究院,，根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號》的規(guī)定,，存在特定情形的，應(yīng)當(dāng)報送省級人民政府出具確認函,。省政府對重大事項出具兜底確認函,，已經(jīng)成為企業(yè)主板上市的制度慣例，但如將主板市場的監(jiān)管要求完全移植到新三板掛牌之中,，會在實務(wù)操作中產(chǎn)生很多障礙因素,，并已經(jīng)逐漸表現(xiàn)出來,。首先是程序繁瑣,，申報企業(yè)須從所在區(qū)縣金融辦逐級上報至省金融辦，再報經(jīng)省政府審核出具,；其次,，因時隔太久，政府管理機構(gòu)和經(jīng)辦人員變動很大,，省政府很難取得充分的判斷依據(jù)從而決定是否出具確認函以及確認函的具體內(nèi)容,。

為降低企業(yè)工作成本,，提高掛牌效率，可以考慮簡化省政府兜底確認函的申報程序,，公司可直接向股份公司設(shè)立審批部門進行申報,；其次，對于設(shè)立時經(jīng)省政府或其授權(quán)機關(guān)明確批復(fù)設(shè)立的股東超200人股份公司,，是否可以認為當(dāng)時省級人民政府已經(jīng)履行審查和確認職責(zé),，而豁免第4號指引中的確認程序；再次,，對于設(shè)立時間較久和過程資料不完備的公司,，審查重點針對運行現(xiàn)狀的合法性與規(guī)范性，而不再追溯歷史,。

為將200人公司納入監(jiān)管范圍以及實現(xiàn)其正常發(fā)展的目標,，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)分別于2012年9月28日、2013年12月26日發(fā)布了《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(以下簡稱“《監(jiān)督管理辦法》”),、《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號--股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》(以下簡稱“《審核指引》”),。根據(jù)上述規(guī)定，2014年3月28日,，江蘇省鐵路發(fā)展股份有限公司(證券代碼：430659)成為首家掛牌新三板的200人公司,。

截至2015年5月29日，共有12家200人公司申請掛牌全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱“新三板”),，其中9家獲得了證監(jiān)會的許可,，2家終止審查，1家還在審核過程中,。本文希望通過對相關(guān)法律法規(guī)以及成功案例的分析,，對200人公司申請掛牌新三板的條件和流程進行梳理，對200人公司成功登陸新三板有所幫助,。

六,、200人公司形成的原因

根據(jù)中國證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部的調(diào)查，200人公司形成的原因主要有以下幾種：

1,、定向募集公司,。是指根據(jù)《股份制企業(yè)試點辦法》、《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》而設(shè)立的公司,。定向募集公司主要產(chǎn)生于1992年至1994年期間,。

2、社會募集公司,。是指在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》發(fā)布前設(shè)立的向社會公眾公開募集但不上市的社會募集公司,。

3、設(shè)立、股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東超過200人的股份有限公司,。由于2006年以前法律法規(guī)并無發(fā)起人人數(shù)上限的限制,，部分公司發(fā)起設(shè)立時發(fā)起人已經(jīng)超過200人；也有部分公司因股權(quán)轉(zhuǎn)讓,、繼承或司法判決等原因?qū)е鹿蓶|人數(shù)超過200人,。

4、通過場外柜臺交易導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人的股份有限公司,。

5,、因股權(quán)代持或間接持股導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人的股份有限公司。

七,、200人公司申請在新三板掛牌應(yīng)當(dāng)具備的條件

根據(jù)《審核指引》,，200人公司申請在新三板掛牌并公開轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)符合如下條件：

(一)公司依法設(shè)立且合法存續(xù)

該規(guī)定主要是指200人公司在設(shè)立以及存續(xù)過程中不違反當(dāng)時法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。例如在公司存續(xù)過程中需要經(jīng)有關(guān)部門批準的,，已經(jīng)獲得批準,；存在的不規(guī)范行為已經(jīng)規(guī)范整改并獲得當(dāng)?shù)厥〖壢嗣裾拇_認。如果2006年以后公司在未經(jīng)批準的情況下,，股東人數(shù)超過200人,，則由于違反當(dāng)時法律的禁止性規(guī)定，不能夠獲得證監(jiān)會的行政許可,。

(二)股權(quán)清晰

該條件為200人公司最重要,，同時較難實現(xiàn)的條件之一。由于公司股東人數(shù)眾多,，如要做到公司股權(quán)權(quán)屬明確,；股東與公司之間、股東之間,、股東與第三方之間不存在重大股份權(quán)屬爭議,、糾紛或潛在糾紛，就需要200人公司對股份進行確權(quán),。

根據(jù)《審核指引》的要求,，申請在新三板掛牌公開轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)過確權(quán)的股份數(shù)量應(yīng)當(dāng)達到股份總數(shù)的80%以上(含80%),。值得注意的是,，在《審核指引》中并未明確規(guī)定對股東人數(shù)進行確權(quán)的比例。但根據(jù)已成功掛牌的200人公司披露的信息來看,，除江蘇省鐵路發(fā)展股份有限公司外,，剩余成功掛牌的200人公司無論是股份數(shù)量還是股東數(shù)量，確權(quán)的比例均達到了80%以上,。

(三)經(jīng)營規(guī)范

該條件主要是指200人公司不能存在違法經(jīng)營,，也不能存在資不抵債、明顯缺乏償債能力等可能導(dǎo)致破產(chǎn)的情形,。

(四)公司治理與信息披露制度健全

該條件是指200人公司應(yīng)當(dāng)按照《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》等法律法規(guī)的要求,，建立符合資本市場需要的公司治理機制和信息披露制度，以符合監(jiān)管要求,。

(五)股份代持和間接持股的情況應(yīng)當(dāng)進行清理

部分公司名義股東未超過200人,，但由于存在代持、委托持股或信托持股等股份代持關(guān)系,，或者存在持股平臺間接持股安排,，導(dǎo)致實際出資人超過200人的，應(yīng)當(dāng)進行股份還原,。對于股份代持,，應(yīng)當(dāng)在申請行政許可前將代持股份還原至實際股東；對于單純以持股為目的的合伙企業(yè),、公司等持股主體,，應(yīng)當(dāng)按照《合伙企業(yè)法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的要求進行清算,，將股權(quán)明確到實際出資人名下,。

值得注意的是，以私募股權(quán)基金,、資產(chǎn)管理計劃以及其他金融計劃進行持股的,，如果該金融計劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機構(gòu)監(jiān)管的,，可不進行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股,。

(六)取得托管證明

在向證監(jiān)會申請行政許可之前，200人公司已經(jīng)進行股份集中登記托管的,，應(yīng)當(dāng)由股份托管機構(gòu)出具股份托管情況證明,。股份未進行集中托管的，應(yīng)當(dāng)出具省級人民政府的確認函,。

(七)其他需要取得省級人民政府確認函的情形

針對一些可能存在較大風(fēng)險隱患,，涉及社會穩(wěn)定的特殊情形，《審核指引》要求200人公司在申請行政許可前獲得省級人民政府的確認函,。上述情形主要包括：

(1)1994年7月1日《公司法》實施前,，經(jīng)過體改部門批準設(shè)立，但存在內(nèi)部職工股超范圍或超比例發(fā)行,、法人股向社會個人發(fā)行等不規(guī)范情形的定向募集公司,；

(2)1994年7月1日《公司法》實施前，依法批準向社會公開發(fā)行股票的公司,；

(3)按照《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》(國辦發(fā)[1998]10號),，清理整頓證券交易場所后“下柜”形成的股東超過200人的公司；

(4)中國證監(jiān)會認為需要省級人民政府出具確認函的其他情形。

八,、200人公司申請行政許可的流程及審核時間

(一)證監(jiān)會審核行政許可申請的流程

根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布的《非上市公眾公司行政許可事項審核工作流程》,，證監(jiān)會審核200人公司提交的申請主要流程如下：

(二)證監(jiān)會審核行政許可申請的時間

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(2013年修訂)》第四章第三十五條規(guī)定：“中國證監(jiān)會受理申請文件后，依法對公司治理和信息披露進行審核,，在20個工作日內(nèi)作出核準,、中止審核、終止審核,、不予核準的決定” .

但由于審核過程中存在反饋和落實反饋意見環(huán)節(jié),，因此，各個200人公司獲得行政許可的時間長度不一,。根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管部行政許可申請企業(yè)基本信息及審核進度表》,，200人公司最快獲得行政許可的時間為12天，最長獲得行政許可的時間為69天,。

九,、“股東超200人”公司掛牌新三板的解決方案及案例分析

(一)、14家股東超200人股份公司進入證監(jiān)會合規(guī)性審核程序

公司股東人數(shù)超200人問題一直是證券,、公司層面實務(wù)操作中一大難題,。2013年12月新三板突破試點國家高新區(qū)限制，實施全面擴容,，迎來了新三板掛牌的井噴時期,。截至2015年4月13日，新三板掛牌企業(yè)已達2231家,，總股本969.46億股,，成交股數(shù)21246.63萬股,，成交金額172039.08萬元,。

根據(jù)規(guī)定,，股東超200人公司申請到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌須經(jīng)過中國證監(jiān)會合規(guī)性審核,。取得中國證監(jiān)會核準文件后，再向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報送申請文件,，辦理信息披露,、股份登記等掛牌手續(xù),?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)管指引第4號—股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》的出臺,，為該類公司的規(guī)范提供了細致周詳?shù)目刹僮餍苑桨福鶕?jù)該指引,，合規(guī)性審核要求主要包括以下四項：一是公司依法設(shè)立且合法存續(xù),，二是股權(quán)清晰，三是經(jīng)營規(guī)范,，四是公司治理與信息披露制度健全,。

根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站公布《非上市公眾公司行政許可事項審核工作流程及申請企業(yè)情況》目前已有14家股東超200人公司申請證監(jiān)會合規(guī)性審核并進入審核程序,，其中10家通過審核，1家中止審核,、1家終止審核,，另外2家還在審核過程中。

(二),、股東超200人股份公司新三板掛牌難點

1股東人數(shù)多

目前超過200人的“問題公司”主要分以下五種：一是1994年7月《公司法》生效前根據(jù)《股份制企業(yè)試點辦法》(1992年5月15日國家體改委等體改生[1992]30號發(fā)布)成立的定向募集公司,，內(nèi)部職工直接持股,；二是國企改革,，國有企業(yè)主輔分離時輔業(yè)企業(yè)改制、全員持股產(chǎn)生的,，比如石化系統(tǒng)2004年的輔業(yè)改制,，改制企業(yè)全部員工成為改制后企業(yè)的隱名股東或顯名股東，委托持股是普遍采用的方式,。當(dāng)年勝利油田管理局下屬32家輔業(yè)企業(yè)改制均是全員持股,；三是工會、職工持股會直接或代為持股,；四是信托持股,，這種類型的案例較少；五是其他因公司不規(guī)范增發(fā)和股轉(zhuǎn)導(dǎo)致超過200人的情況,。

案例：江蘇省鐵路發(fā)展股份有限公司(簡稱“江蘇鐵發(fā)”,，代碼：430659)于2014年3月28日在新三板掛牌。截至2013年8月律師對公司股東進行訪談,，股東人數(shù)合計11512人,，總股本14,674.31萬股。

案例：濟南圣泉集團股份有限公司(簡稱“圣泉集團”,，代碼：830881)于2014年7月28日在新三板掛牌,。截至2013年11月律師對對公司股東進行訪談，股東人數(shù)合計3563人,，總股本25,748.84萬股,。

案例：山東開泰石化股份有限公司(簡稱“開泰石化”，代碼：831928)于2015年2月3日在新三板掛牌,。截至2014年5月律師對公司股東進行訪談,，股東人數(shù)合計721人，總股本6,979.8242萬股,。

2股份確權(quán)難度大

申請行政許可的200人公司應(yīng)當(dāng)對股份進行確權(quán),，通過公證、律師見證等方式明確股份的權(quán)屬,。申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓的,，經(jīng)過確權(quán)的股份數(shù)量應(yīng)當(dāng)達到股份總數(shù)的80%以上(含80%),。未確權(quán)的部分應(yīng)當(dāng)設(shè)立股份托管賬戶，專戶管理,，并明確披露有關(guān)責(zé)任的承擔(dān)主體,。對于歷史較久且股東人數(shù)較多的股份公司，股東確權(quán)工作量巨大,，成本較高,，一般耗時在半年至一年，費用在100萬元—200萬元之間,，且結(jié)果難以預(yù)期,。

案例：江蘇鐵發(fā)于2013年8月啟動股份確權(quán)工作，截至2013年9月30日,，公司已在華泰證券登記,、托管的股份為145,428,110股，登記,、托管率為99.10%,，其中，參與公司于2013年8月啟動的股份確權(quán)程序且股份得以確認的股東的持股比例為86.74%,，股份確權(quán)比例達到80%以上,。

案例：圣泉集團自2013年11月12日開始，公司對股東的持股情況進行確認,，確認過程全程錄像并聘請章丘市公證處對股權(quán)確認過程進行現(xiàn)場公證,，項目組和律師全程參與了公司股權(quán)確認的過程。截止2014年1月28日,，已完成托管登記的股份25,737.0504萬股,，托管比例為99.95%，本次股權(quán)確認共確定股東人數(shù)2,899名,，該等股東持有24,509.9684萬股,，占公司總股本的95.19%，股份確權(quán)比例達到80%以上,。

案例：山東征宙機械股份有限公司(簡稱“征宙機械”,，代碼：831293)于2014年10月29日掛牌新三板。2014年5月該公司啟動股份確權(quán)工作,，律師對公司股東的訪談及股東確認,，現(xiàn)有股東確權(quán)人數(shù)占公司股東人數(shù)的比例為98.51%，確權(quán)股份總額占公司總股本的比例為99.74%,，股份確權(quán)比例達到80%以上,。

3省級人民政府出具確認函較難

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號》的規(guī)定，存在以下四種特定情形的,，應(yīng)當(dāng)報送省級人民政府出具確認函,。省政府對重大事項出具兜底確認函,，已經(jīng)成為企業(yè)主板上市的制度慣例，但如將主板市場的監(jiān)管要求完全移植到新三板掛牌之中,，會在實務(wù)操作中產(chǎn)生很多障礙因素,，并已經(jīng)逐漸表現(xiàn)出來。首先是程序繁瑣,，申報企業(yè)須從所在區(qū)縣金融辦逐級上報至省金融辦,，再報經(jīng)省政府審核出具；其次,，因時隔太久,，政府管理機構(gòu)和經(jīng)辦人員變動很大，省政府很難取得充分的判斷依據(jù)從而決定是否出具確認函以及確認函的具體內(nèi)容,。

(1).1994年7月1日《公司法》實施前,，經(jīng)過體改部門批準設(shè)立,，但存在內(nèi)部職工股超范圍或超比例發(fā)行,、法人股向社會個人發(fā)行等不規(guī)范情形的定向募集公司。

案例：圣泉集團系根據(jù)1993年3月22日章丘市體制改革委員會批文(章體改股字(1993)6號文)及1993年12月30日濟南市體改委批文(濟體改股字[1993]56號),，由原濟南圣泉化工實業(yè)總公司整體改制,，并同時發(fā)行內(nèi)部職工股，募集設(shè)立的股份公司,。其中內(nèi)部職工股338萬股,，涉及內(nèi)部職工562名。實業(yè)總公司以凈資產(chǎn)1,127萬股,，折為1,127法人股,，占股份總額的77%；向內(nèi)部職工發(fā)行338萬股,，占股份總額的23%,。

2014年4月25日，山東省人民政府出具《關(guān)于報送確認濟南圣泉集團股份有限公司股份形成及規(guī)范情況的函》(魯政字[2014]88號),，對圣泉集團內(nèi)部職工股股份形成,、變化及規(guī)范等情況進行確認。

(2).1994年7月1日《公司法》實施前,，依法批準向社會公開發(fā)行股票的公司,。

案例：江蘇鐵發(fā)于1989年4月15日設(shè)立，1989年7月20日,，中國人民銀行江蘇省分行出具《關(guān)于同意沂淮地方鐵路聯(lián)合股份有限總公司試行發(fā)行股票的批復(fù)》[蘇銀管(1989)51號],，同意公司發(fā)行社會公眾股，募資1,100萬元,。

　　1990年6月5日,，中國人民銀行江蘇省分行出具《關(guān)于同意江蘇沂淮地方鐵路聯(lián)合股份有限總公司發(fā)行第二期股票的批復(fù)》[蘇銀管(90)40號],，同意公司發(fā)行第二期社會公眾股，募資1,900萬元,。

1993年2月5日,，國家體改委出具《關(guān)于江蘇沂淮地方鐵路聯(lián)合股份有限總公司繼續(xù)進行股份制試點的批復(fù)》[體改生(1993)24號]，確認了公司實際的募集資金總額,，批準公司繼續(xù)作為規(guī)范化的股份制試點企業(yè),。江蘇省人民政府、江蘇省國有資產(chǎn)管理局/江蘇省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會,、淮陰市人民政府的歷次批復(fù)中,，均認可了公司實際的募集資金總額。

2014年1月7日,，江蘇省人民政府出具《關(guān)于確認江蘇省鐵路發(fā)展股份有限公司歷史沿革及產(chǎn)權(quán)界定等事項合規(guī)性的函》[蘇政函(2014)2號],，確認公司股東超過200人的情形為依法形成，合法合規(guī),；公司的設(shè)立,、公開發(fā)行股票、股權(quán)托管登記,、股份制試點,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、歷次增資,、重大資產(chǎn)重組等事項均按照當(dāng)時的法律法規(guī)要求,，取得相應(yīng)的批準和授權(quán)，合法有效,。如有爭議,，江蘇省將依法承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，并指定相關(guān)部門妥善處理,。

(3),、按照《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》(國辦發(fā)〔1998〕10號)，清理整頓證券交易場所后“下柜”形成的股東超過200人的公司,。

案例：圣泉集團1995年2月24日,，經(jīng)山東省證券管理委員會以《關(guān)于濟南圣泉集團股份有限公司股權(quán)證轉(zhuǎn)讓申請材料的初審意見》(魯證管辦字[1995]4號)批準，公司內(nèi)部職工股在山東企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓,，公司內(nèi)部職工股轉(zhuǎn)為社會個人股,。1998年，根據(jù)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于<清理整頓場外非法股票交易方案>的通知》(國辦發(fā)[1998]10號)規(guī)定,，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所出具的說明,，圣泉集團在山東產(chǎn)權(quán)交易所于1998年12月19日停止掛牌交易。

2014年4月25日,，山東省人民政府出具《關(guān)于報送確認濟南圣泉集團股份有限公司股份形成及規(guī)范情況的函》(魯政字[2014]88號),，對圣泉集團內(nèi)部職工股股份形成,、變化及規(guī)范等情況進行確認。

(4),、中國證監(jiān)會認為需要省級人民政府出具確認函的其他情形,。

省級人民政府出具的確認函應(yīng)當(dāng)說明公司股份形成、規(guī)范的過程以及存在的問題,，并明確承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,。

4股份代持及間接持股處理困難

股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在工會代持、職工持股會代持,、委托持股或信托持股等股份代持關(guān)系,，或者存在通過“持股平臺”間接持股的安排以致實際股東超過200人的，在依據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號》指引申請行政許可時,，應(yīng)當(dāng)已經(jīng)將代持股份還原至實際股東,、將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股，并依法履行了相應(yīng)的法律程序,。

案例：征宙機械公司歷史上存在股權(quán)委托代持的情形,，公司53名工商登記在冊股東中13名股東為委托代持股東代表，在股權(quán)代持關(guān)系解除前,，張平和等13名股東代表與315名股東之間存在委托代持關(guān)系,。

2014年5月24日,，公司召開2014年第三次臨時股東大會,，審議通過了《關(guān)于解除委托持股關(guān)系的議案》。確認不再履行委托方與受托方之間簽署的《委托持股協(xié)議》,，解除雙方之間的委托持股關(guān)系,。

2014年6月5日，公司在齊魯股權(quán)交易中心按照當(dāng)前實際的股東持股情況(335名股東)進行了股權(quán)托管,。根據(jù)齊魯股權(quán)交易中心出具的截至2014年6月9日征宙機械的股東名冊,，公司現(xiàn)有股東335名，合計持有1,718萬股股份,。至此,，公司已經(jīng)將代持股份還原至實際股東，委托持股關(guān)系解除,。

作為掛牌上市最重要的一個環(huán)節(jié),，企業(yè)有三種轉(zhuǎn)讓方式進行選擇：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓,、競價轉(zhuǎn)讓,。同一個時間段掛牌公司只能選擇一種轉(zhuǎn)讓方式，不能選擇兩種,。這個轉(zhuǎn)讓方式一旦選擇之后不是終生不變的,，掛牌公司符合一定條件之后可以根據(jù)自身的特點選擇申請變更股票轉(zhuǎn)讓方式,。

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)目前主要采取兩種轉(zhuǎn)讓方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓。采取做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌公司總數(shù)約占20%,，雖然尚未成為市場主流,，但憑借著良好的流通性與價格的穩(wěn)定性，今后會成為越來越多企業(yè)的首選,。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的優(yōu)劣

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指買賣雙方在場外自由對接達成協(xié)議后,，再通過報價系統(tǒng)成交。通俗來講,，就是若你想以一定價格購買某公司股票,，此時有公司股東看到并接受這個報價，雙方協(xié)商之后便可完成交易,。但如果沒人想賣或者想賣的人沒辦法聯(lián)系你,，那便無法成交了。在此種制度下,，任何兩個特定的交易者,，都可以在一個特定的價格上進行成交。

由于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在掛牌時對公司的盈利沒有要求,，不少掛牌企業(yè)甚至是“夫妻店”,，只有2個股東。因此,，雙方在場外談定一個價格,，在場內(nèi)只做確認成交的步驟，這看似是一個十分靈活的交易方式,。

但是,，由此也會衍生出一系列問題。由于公司股權(quán)分散度高,、不集中,，交易主要限于熟人朋友圈內(nèi)，價格市場化程度低,，經(jīng)常會出現(xiàn)某公司股票第一天以10元/股的價格成交,，第二天跌至6元/股，第三天突然又升至15元/股的情況,。這種以談判為基礎(chǔ)的價格體系,，缺乏時間優(yōu)先和價格優(yōu)先的概念，價格比較零散,，市場認可度較差,。

何為做市轉(zhuǎn)讓

針對中小微企業(yè)普遍存在的股權(quán)流動性不足等特點，新三板市場引入做市商制度，以改善中小微企業(yè)股票的流動性,，提高股票定價功能,。

所謂的做市商制度，又稱報價驅(qū)動交易制度,。是一種以做市商為中介的證券交易制度,，做市商向市場提供買賣雙向報價，維持市場流動性,，滿足公眾投資者的投資需求,。這就好比銀行的外匯制度，每天銀行報出掛牌買賣價,，由銀行進行中間操作,，再根據(jù)雙方的報價進行交易，做市制度與此相似,。在此之下,，很好地解決了股票定價難、流動難,、價格不穩(wěn)定的問題,。

我們設(shè)想一下，若某只股票價值10元/股,，做市商因為誤判,，高估其為25元/股。在雙向報價義務(wù)的限制下,，做市商需要同時報出買賣價格,，且兩者價差不能超過5%，最終市場上就可能會報出19.5元/股的買價和20.1元/股的賣價,。開市之后,，在每股19.5元的價格上，做市商不斷買進,，極端情況下甚至有變成股東的可能性。為了維護自己的利益,，其會不斷調(diào)整價格,，直到市場買賣雙方達到一個均衡的狀態(tài)。反之,，在股票價值被低估的情況下,，市場會源源不斷地買入，但沒有人會賣出,，為了達到均衡的狀態(tài),，做市商同樣會進行調(diào)整。

也正是由于這種雙向報價義務(wù)的機制，使得做市商制度能夠為市場所認可,，成為一種提供流動性和促進價格發(fā)現(xiàn)的有效交易方式,。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，自2014年8月做市轉(zhuǎn)讓方式上線以來,，其在提高股票流動性和價格穩(wěn)定方面取得了初步效果,。截至今年6月30日，從單只股票日均成交額來看,，做市轉(zhuǎn)讓成交額為141.25萬元,，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為21.46萬元；在單只股票成交筆數(shù)方面,，做市轉(zhuǎn)讓28.81筆,，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1.2筆；在成交率（成交數(shù)量/報單數(shù)）方面,，做市轉(zhuǎn)讓57.85%,，協(xié)議23.05%，幾個數(shù)據(jù)指標顯示,，做市轉(zhuǎn)讓均大幅超過了協(xié)議轉(zhuǎn)讓,。

做市轉(zhuǎn)讓優(yōu)勢明顯

從目前的實施情況來看，盡管現(xiàn)階段采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)數(shù)量多過選擇做市制度的企業(yè),，但實質(zhì)上,，做市商制度有著明顯的優(yōu)勢，也是今后發(fā)展的主流方向,。

首先,，改善股票流動性。顯而易見,，因為做市商要履行持續(xù)的雙向報價義務(wù),。如果公司股權(quán)想變現(xiàn)，在目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓的前提下,，我們要先找到潛在的買家,，然而雙方談定一個價格，最后的成交價格也許并不合理,。而在做市轉(zhuǎn)讓制度下,，做市商會持續(xù)地報出雙向的報價，買價和賣價,。如果報得太高,，會砸在手里；如果報低了,，股票全部賣給市場,，做市商就沒有利潤可言,。在這種情況下，相對合理的價格,，又有連續(xù)的報價,，至少小額的成交能夠得到保證。

其次,，增強股票穩(wěn)定性,。在做市商制度下，做市商報價有連續(xù)性,，價差幅度也有限制,，做市商出于自身利益考慮和市場化的機制，會有維護市場穩(wěn)定的強烈動機,。

最后,，解決掛牌公司股票定價難的問題。以前有不少公司想定增但找不到投資者,，或者想通過股權(quán)與上下游鞏固關(guān)系,，但在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，價格談判十分困難,。因為這時大部分股票沒有形成市場多方認可的價格,，彈性非常大。而采用做市方式,，做市商為提高做市收益,，普遍會對掛牌公司進行深入調(diào)查，利用其專業(yè)知識對股票進行準確的估值,，因為稍微的偏差就會導(dǎo)致做市商遇到巨大風(fēng)險,。

庫存股談判是關(guān)鍵

如果掛牌企業(yè)選擇做市商制度，應(yīng)當(dāng)找兩家或兩家以上的做市商為企業(yè)提供服務(wù),。目前市場上每家掛牌公司平均擁有3.5家做市商,，最多的甚至擁有19家。企業(yè)可上網(wǎng)查詢做市商數(shù)據(jù)的排名,。一般來說,，交易量大的做市商其報價質(zhì)量好，價差小,。

現(xiàn)階段企業(yè)與做市商博弈的焦點在于庫存股的獲取方式以及價格談判的問題,。目前庫存股的獲許主要采取定向發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓這兩種方式，其中采用老股轉(zhuǎn)讓方式的約占80%,。

由于做市商最開始要拿出資金購買一定的庫存股，為了規(guī)避風(fēng)險,，會提出一些折價的要求,，目前普遍折扣在6折左右（做市商庫存股的初始成本和首日的收盤價進行對比）。按照規(guī)定，庫存股應(yīng)該不低于總股本的5%或100萬股本,，且每家做市商不低于10萬股,。從目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，絕大多數(shù)做市商拿的股本數(shù)量在20~50萬股,。

總體來說,，雖然做市商以折扣的方式購買庫存股會增加企業(yè)的做市成本，但做市商也需要承擔(dān)庫存股價格波動所帶來的資金風(fēng)險,。在這種情況下,，企業(yè)能夠最大化地實現(xiàn)市場價值，股價能被市場所認可并實現(xiàn)流通,，做市商制度今后會被越來越多的企業(yè)所選擇,。

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