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并購邦：德恒律師事務所合伙人程博律師有幸參與了2015年中國買家發(fā)起的約三分之一的高科技行業(yè)跨境全資收購交易,，基本上目標公司都是美國上市公司,。但是這些交易無一例外都是友好協(xié)商基礎上的談判交易。有意思的是,，最近兩個月一下子就蹦出了瀾起科技向Pericom發(fā)出要約（在Pericom和Diodes簽署合并協(xié)議以后）和華潤/華創(chuàng)聯(lián)合體發(fā)要約給仙童半導體(在仙童半導體和飛兆半導體簽署合并協(xié)議后)兩個涉及中國買家的“敵意收購”案子,。最近也有產(chǎn)業(yè)資本客戶在咨詢相關(guān)操作事宜。就敵意收購項目而言,，有很多技術(shù)性問題其實都存在共性,，特此用盡量避免法言法語，最通俗易懂的語言把交易考量的要點總結(jié)如下和大家探討,。另外,，補充一句，按照國人以和為貴的心態(tài),，可能聽到“敵意”兩個字就會諸多忌諱,。所謂的敵意收購（hostile takeover,，或者說unsolicited offer）,用通俗的語言講,，就是不請自來,，不和目標公司董事會商量就發(fā)收購要約的行為。

一,、敵意收購的初步準備工作

（1）研究收購目標公司是否存在CFIUS審查的實質(zhì)性障礙,。

首先講講為什么第一步要分析CFIUS審批風險。因為從最近兩個月發(fā)生的兩起中國買家不請自來直接發(fā)收購要約的項目（瀾起科技收購Pericom和華潤聯(lián)合華創(chuàng)收購仙童半導體）來看,，對方否掉中國買家的第一個重要理由就是CFIUS審批風險太大,，所以在對方提出這一點的時候，中國買家如果做好了充分的準備就可以通過發(fā)新聞稿或者13D公告直接回擊對方,。當然,，光靠公開資料很難得出一個收購一家公司的CFIUS審批難度的確切結(jié)論，但是在專業(yè)機構(gòu)協(xié)助下一般可以得出一個初步結(jié)論,。這樣可以在自己發(fā)的要約被目標公司董事會否掉同時準備一些反駁的子彈,。當然，如果初步分析就覺得CFIUS風險太大,，這個項目也就沒必要做了,。

（2）了解目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

需要了解這個公司的股份多少是公司創(chuàng)始人和管理層持有，多少是員工持有,，PE投資機構(gòu)持有多少,，機構(gòu)股東有多少且機構(gòu)股東是否是“活躍股東”（即常常對上市公司運營指手畫腳的一些華爾街對沖基金）。不同的股東背景代表不同的利益訴求,，比如PE基金追求長期財務回報,，管理層股東追求戰(zhàn)略合作效應，而對沖基金則看重短線操作獲利,。另外需要注意的是,，如果覺得有必要提前獲得一些大股東的書面承諾支持，一定要在專業(yè)中介的指導下行事,，避免違反SEC的代理權(quán)征集規(guī)則,，不能接觸太多數(shù)量的機構(gòu)股東，一般市場慣例是只會針對持股10%以上的大股東去爭取其支持,。

考慮是否可以先收購公司大股東持有的老股為后面的全資收購鋪平道路,。A股上市公司上海萊士幾年前準備收購一家中概股上市公司泰邦生物就是用的這種方式。當然,，這種方式如果處理不好很容易導致對方董事會直提早察覺祭出毒丸法寶,。

需要了解股票換手率是否高，換手率高則往往意味著股東忠誠度低,，這種情況下使用后面提到的要約收購則會容易些,。

（3） 審閱目標公司的章程

章程審閱的要點包括：

• 股東投票通過重大事項（包括修改章程,，批準并購方案）所需比例是多少（50%?75%？）

• 章程是否規(guī)定有固定的董事人數(shù),，股東是否能增加董事人數(shù),。董事會是否是分層制（staggered board）的。如果買方聘請的專業(yè)顧問注意到分層董事會條款起草有瑕疵,，則買方可以通過擴大董事會規(guī)模的方式任命自己的代表控制董事會,。

• 是否有條款規(guī)定如果有收購人收購股份超過一定下限則該外部收購人無法在相關(guān)聯(lián)事項上行使投票權(quán)。

• 章程是否有規(guī)定如果收購人持續(xù)收購股票到了一定比例情況下進一步的增持需要董事會同意

• 是否存在A/B股超級投票權(quán)

• 董事會發(fā)行優(yōu)先股是否需要股東會的進一步同意

（4） 審閱目標公司的毒丸計劃

• 毒丸的觸發(fā)條件是什么,，觸發(fā)后果是什么

• 大眾股東在毒丸被觸發(fā)時享有什么權(quán)利

• 毒丸計劃觸發(fā)后投票機制影響幾何（這一點要結(jié)合前面的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看）

• 毒丸在何種情況下可被回購撤銷

• 毒丸的回購撤銷是否必須由現(xiàn)有的董事會成員（或其指定繼任者）來行使,，還是允許之后新的董事也有權(quán)利行使該權(quán)利

（5） 審閱董事會成員構(gòu)成情況

• 目標公司董事有多少是獨立的外部董事？一般來說,，外部董事越多,，敵意收購人越難以去論證董事會采用的毒丸等策略是不合理的，因為法院一般會認為外部董事利益糾葛少,，比較容易做出公正的判斷

• CEO和董事任期多長

• 每個董事和CEO關(guān)系如何

• 了解現(xiàn)有董事高管和另外的第三方已經(jīng)簽署合并或者出售協(xié)議的動機

（6）審閱目標公司公開披露的文件

• 審閱13D和13G等公開披露文件,，了解目前機構(gòu)股東有哪些，最近有無增持意向,。如果是活躍機構(gòu)股東（華爾街一些對沖基金）,，還可以研究其資本運作路數(shù)并考慮是否有可能拉攏這些機構(gòu)客戶為自己站臺

• 研讀其財務報表，尤其是現(xiàn)金流量表,。這將直接影響到目標公司實施某些防御措施是否有充足的子彈

（7）對競標者的研究

• 對于目標公司已經(jīng)和其他第三方（簡稱“競標者”）簽署了協(xié)議的交易來說,，敵意收購方需要做好功課，了解好該第三方的軟肋,，方可對癥下藥,，一擊即中。以下幾個方面是需要重點考慮的：

• 反壟斷,。有很多交易和目標公司簽約的都是行業(yè)巨頭,，都不可避免會有反壟斷問題。在對方攻擊中國公司CFIUS問題同時,，中國公司則可以考慮攻擊其反壟斷問題（如果確實在充分研究后發(fā)現(xiàn)有據(jù)可循）,。

• 資金實力。如果是上市公司,，則可以仔細閱讀其報表以獲得對其資金是否充足的判斷,，并對其中破綻進行研究。

• 如果競標者的交易對價的一部分是通過股份支付（中國買家由于商務部10號文的限制暫時還不能以股份為對價）,，則需要評估該競標者的股價走勢,。

（8）債務融資方案。中國買家需要積極和銀行溝通,，盡量減少銀行承諾函的附加條件,，總體上盡量把承諾函的生效條件控制在收購協(xié)議交割條件的范圍之內(nèi),。有個項目的談判曾經(jīng)有家銀行在承諾函里加了條“MAE條款”（也就是在目標公司出現(xiàn)重大不利變化情況下買家可以不付一分錢的分手費就可以走掉的權(quán)利）且該MAE條款范圍非常廣泛，導致美國目標公司對交易確定性產(chǎn)生質(zhì)疑,。這一點如果協(xié)調(diào)不好,，也是常常成為競標者或者目標公司董事會攻擊中國買家的口實，強調(diào)中國買家的融資方案附加條件太多,，對交易確定性造成很大的影響,。

（9）聘請跨境交易經(jīng)驗豐富的中介。中國買家普遍還不具備直接牽頭處理復雜跨境交易以及協(xié)調(diào)美國投行律師的能力,，所以一般最有效率的做法是讓同時熟悉境外交易環(huán)節(jié)和境內(nèi)重組架構(gòu)設計的中介來牽頭協(xié)調(diào)整個交易。曾經(jīng)有個私有化案子,，一個國內(nèi)上市公司讓境外美國律師牽頭,，美國律師在處理交易過程的一些細節(jié)問題上忽略了國內(nèi)證監(jiān)會對特定問題的一些規(guī)定，導致該項目交割后做重大資產(chǎn)重組被證監(jiān)會否決,，以至于整個項目功虧一簣,。另外也有個案子讓不熟悉跨境交易機制的專攻國內(nèi)業(yè)務的中介主導，最后出現(xiàn)了交易環(huán)節(jié)漏洞百出以及談判過程中處處被動的情況,。如果能有同時熟悉境內(nèi)境外兩套游戲規(guī)則的中介協(xié)助買方,，這些問題的處理上就會非常游刃有余。

二． 與對方的初步接觸

（1）私下提前接觸,。買方可以在前面的準備工作做好后先考慮和目標公司通過非正式的接觸試探其態(tài)度,，但是這樣做的負面后果是有可能目標公司可能預先知道收購計劃并開始著手準備防御措施。對于想攻其不備的買方來說不一定是個好的選擇,。所以如何去接觸,，掌握不同接觸方式的時間點都需要專業(yè)中介顧問的指導。另外,，一定注意這個時候如果對方要求買方簽署保密協(xié)議,，里面都會包含靜止條款（standstill provision），禁止買方在簽署保密協(xié)議后一段時間后發(fā)動敵意收購,。

（2）發(fā)“熊抱信”（bear hugletter）,。如果目標公司沒有積極回應的意思，買方可以發(fā)出一封“熊抱信”給對方董事會或者高管要求進行談判否則將直接發(fā)起要約收購,。美國上市公司收購領域?qū)⑦@種方式稱為“熊抱信”的原因是這種信一般包含的收購價溢價都非?？犊浅３魇净虬凳就{如果沒有收到積極回應則會直接將提案公之于眾交給股東大會表決,。

（3）直接舉牌,。美國和國內(nèi)一樣，增持到一定比例需要披露（在美國是5%） 在美國發(fā)13D公告和國內(nèi)披露權(quán)益報告書是一個意思,。買方可以考慮先舉牌,，然后在10天的等待期（增持到5%以后在10天之內(nèi)披露都可以）通過不同的SPV和結(jié)構(gòu)化基金大舉增持,。當然，這種直接不經(jīng)過任何接觸就舉牌的情況很少,。

三,、被拒絕后如何應對的問題

（1）發(fā)動代理權(quán)爭奪戰(zhàn)。首先需要聘請一家專業(yè)代理去征集股東代理權(quán),，有足夠股東代理權(quán)后就可以提議修改章程刪掉毒丸條款并大幅度更換董事會成員,。

（2）繞開董事會去發(fā)動要約收購（tenderoffer）。首先從要約收購的結(jié)構(gòu)上來說,，如果設計為雙層結(jié)構(gòu)（two-tier offer）（規(guī)則很復雜,，簡單的說就是按照愿意接受要約的時間來將股東的收益做一個優(yōu)先劣后安排），則可能觸犯公平價格法案等規(guī)則,。如果一視同仁則無法給股東施加足夠的壓力以表達接受要約的意愿,。如果沒有董事會的配合，一般很難完成要約收購,，但是如果有足夠多股東表示愿意接受要約,，則可以給目標董事會施加很大壓力。另外,，要約收購的前提條件一般會包含將毒丸回贖以及董事會同意要約收購方案,。

（3）以違反董事信義義務（fiduciaryduty）為理由發(fā)動訴訟（具體事由一般指董事拒絕回購毒丸等）。這里要注意如果是對設立在開曼群島的中概股發(fā)動敵意收購,，這一條的作用可能不大,，比如像美年大健康公開發(fā)要約收購愛康國賓那樣的案子，如果要像對美國本土上市公司那樣用違反信義義務為依據(jù)逼愛康國賓就范難度非常大：因為開曼公司董事的信義義務標準比美國很多州低很多,，所以就中概股而言,，敵意收購難度相對較大，最后的結(jié)果很可能是買方無法完成收購（當然,，就愛康國賓這個案子而言,，即使美年大健康無法完成對其敵意收購，最終愛康控股股東將面臨要么提價要么擱置私有化的尷尬局面,。如果用一個明顯低于敵意收購人的價格拿去股東大會表決過于簡單粗暴,，很難通過特委會的批準，投行估計也難出公平意見書）,。美國本土各州的法律,，比如特拉華等，對董事信義義務要求很高,，所以在對不同買家的要約進行評估選擇的時候,，程序會做得非常嚴密，否則就可能成為股東訴訟中被攻擊的對象。當然,，使用訴訟這一招的大前提是買方已經(jīng)持有了一些目標公司的股票,。

以上三點應對措施可以一起使用。具體實際操作中需要極強的溝通協(xié)調(diào)能力,。

四,、結(jié)論

由于美國上市公司收購領域是一個高度發(fā)達的市場監(jiān)督機制，任何一家公眾公司存在弱點就可能成為潛在攻擊目標,，資本力量的各種博弈也是的整個資本市場生態(tài)平衡,，促進其不斷向前發(fā)展。所以如果真的有優(yōu)質(zhì)標的有出售意向的,，合理利用規(guī)則去“搶親”也不是不可以的,。當然，說到最后需要點出的是,，敵意收購成功率相對較低,，操作流程非常復雜，不但需要熟悉游戲規(guī)則而且還需要很強的“軟技巧”,，所以如果能夠通過協(xié)議方式收購還是盡量不要走敵意收購這條路吧。

作者簡介：程博,，德恒律師事務所跨境業(yè)務部合伙人,。美國紐約州執(zhí)業(yè)律師。詳見“閱讀原文”

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