國內(nèi)黃金期貨自上市以來日臻完善,，與國內(nèi)外現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)系也日益緊密，但受交易時(shí)段的限制,，單方向的投資策略面臨較大的跳空風(fēng)險(xiǎn),。隨著近年來金價(jià)波動(dòng)的加劇，期現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)差波動(dòng)也在不斷加大,，期現(xiàn)跨市套利交易逐漸得到市場(chǎng)重視,。

　　本文選擇黃金T+D交易價(jià)格作為現(xiàn)貨價(jià)格基準(zhǔn)，主要是基于以下考慮：第一,，黃金T+D交收的現(xiàn)貨黃金,，在質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和等級(jí)等交割方面的要求與期貨交割極為相似，部分品牌甚至可直接注冊(cè)倉單用于期貨交割,。第二,，T+D的延期交收機(jī)制相比現(xiàn)貨交易更加靈活，在套利交易中可省去交割,、倉儲(chǔ)以及運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用，一定程度上降低了套利成本,。T+D的保證金交易機(jī)制要比直接現(xiàn)貨交易節(jié)省資金占用成本,。第三，黃金T+D與黃金現(xiàn)貨之間的價(jià)差非常小,，主要是交易和交割等費(fèi)用以及交割等級(jí)上的差別所致,。

　　套利成本測(cè)算

　　該期現(xiàn)套利策略成本主要涉及兩個(gè)市場(chǎng)的交易費(fèi)用和現(xiàn)貨交割過程中涉及到的交割、倉儲(chǔ)以及運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用,。此外,，資金占用、市場(chǎng)沖擊成本以及T+D交易中的遞延費(fèi)用等不確定成本則需要根據(jù)不同市場(chǎng)環(huán)境和套利策略進(jìn)行靈活處理,。

　　表1：期現(xiàn)套利成本涉及費(fèi)用明細(xì)

　　在實(shí)際交易中,，不同的策略涉及到的成本不完全相同。統(tǒng)計(jì)套利策略不涉及現(xiàn)貨的交割，僅產(chǎn)生固定的交易成本0.99和變動(dòng)的持倉成本(0.018+0.07)x,。其中,，ETF持倉成本(遞延費(fèi))與當(dāng)日的交收申報(bào)量對(duì)比有關(guān)，有收有付,，且長期看來能對(duì)沖大部分成本,，而資金占用成本相比較低，兩者均在策略分析中予以忽略,。

　　同樣,，在買現(xiàn)賣期交割套利策略中，需要進(jìn)行交割時(shí),，可以選擇在頭寸建立期初即進(jìn)行T+D的交割,，獲得黃金現(xiàn)貨并持有至期貨到期交付現(xiàn)貨(產(chǎn)生倉儲(chǔ)成本)，也可以在期貨持倉到期日再進(jìn)行T+D交割用于交付期貨交割(產(chǎn)生遞延費(fèi)),。兩者區(qū)別主要在于倉儲(chǔ)成本(0.018x)和遞延費(fèi)用(0.07x)之間的差異,。

　　期現(xiàn)價(jià)差分析

　　在所有套利交易中，價(jià)差都是至關(guān)重要的環(huán)節(jié),。觀察價(jià)差變化規(guī)律,，有助于發(fā)現(xiàn)并確認(rèn)套利機(jī)會(huì)，從而制定相應(yīng)的套利策略,，以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得適當(dāng)?shù)挠?。由?span>滬金(228,2.30,1.02%)期貨每年僅有6月份和12月份兩個(gè)主力合約，我們分別統(tǒng)計(jì)兩個(gè)主力合約以及其連續(xù)合約同現(xiàn)貨之間的價(jià)差,，可以發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：

　　第一,，期貨減現(xiàn)貨的價(jià)差總體維持正值，即黃金期貨價(jià)格始終高于T+D,。主力連續(xù)合約與T+D一小時(shí)均價(jià)的價(jià)差,，最小值為0.13，最大值為7.11,。統(tǒng)計(jì)的941個(gè)樣本數(shù)據(jù)中,，價(jià)差中位數(shù)為2.33，平均價(jià)差為2.8,。主力6月份和12月份合約僅在臨近交割時(shí)出現(xiàn)負(fù)價(jià)差的情況,。

　　圖1：6月合約、12月合約和連續(xù)合約與黃金T+D一小時(shí)平均價(jià)差走勢(shì)

　　表 2：期現(xiàn)價(jià)差數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述

　　第二,，主力合約隨著交割月份的臨近,，期現(xiàn)價(jià)差回歸趨勢(shì)顯著；從每個(gè)合約活躍至交割結(jié)束期間,，期現(xiàn)價(jià)差整體呈現(xiàn)類似標(biāo)準(zhǔn)正太的分布,。1212合約的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，歷史平均價(jià)差為2.1元/克，價(jià)差波動(dòng)在1-3.5元/克之間的占比高達(dá)80%,；兩端價(jià)差(x＜1,，＞3.5)占比均在10%以下。

　　圖2：滬金期貨1212合約與黃金T+D價(jià)差布(顏色深淺代表價(jià)差分布集中程度)

　　第三,，結(jié)合行情看，價(jià)差波動(dòng)具有一定的階段性特點(diǎn),。長期價(jià)差呈現(xiàn)出一定的趨勢(shì)性，但總體圍繞均值上下波動(dòng)的規(guī)律性極為顯著,。期貨價(jià)格波動(dòng)幅度相比現(xiàn)貨加大,，價(jià)差隨金價(jià)上漲、下跌而相應(yīng)擴(kuò)大或縮小,。價(jià)格急漲急跌情況下,，價(jià)差極易出現(xiàn)極值。金價(jià)步入橫盤整理階段,，金價(jià)較為穩(wěn)定,，價(jià)差波動(dòng)幅度在2元之內(nèi)。

　　圖3：黃金期貨主力合約與黃金T+D一小時(shí)價(jià)差走勢(shì)

　　期現(xiàn)套利策略制定與評(píng)估

　　鑒于上期所黃金期貨每年僅有兩個(gè)合約(6,、12月份)較為活躍,，傳統(tǒng)的建立在交割基礎(chǔ)上的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)大幅降低，策略盈利能力受到制約,。期現(xiàn)套利策略基本上是以持有T+D頭寸和期貨頭寸的形勢(shì)存在,，并在期貨合約到期前平倉了結(jié)頭寸。只有在持有現(xiàn)貨成本極為有利或者價(jià)差走勢(shì)極為不利的情況下,，我們才會(huì)選擇現(xiàn)貨的實(shí)物交割,，來擴(kuò)大利潤和鎖定風(fēng)險(xiǎn)。因此,，我們主要側(cè)重基于價(jià)差規(guī)律的統(tǒng)計(jì)套利策略,，基于交割期現(xiàn)套利是我們進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的最后保障。

　　1.基于交割的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略制定

　　根據(jù)期現(xiàn)套利理論,，只要期現(xiàn)價(jià)差超過套利成本即存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。根據(jù)上述成本核算,，可以得出期現(xiàn)套利的無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間,。

　　表3：交割套利套利無風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間

　　由于套利持倉天數(shù)和延期費(fèi)用收付方向均不確定，假設(shè)延期費(fèi)用可以收付相抵,，而倉儲(chǔ)費(fèi)率較低也可忽略不計(jì),，據(jù)此可以得出無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間為：-1.12—1.12,，即只要價(jià)差在區(qū)間之外，即可通過交割的套利獲取期現(xiàn)套利的無風(fēng)險(xiǎn)利潤,。

　　結(jié)合上述價(jià)差分析,，由于期貨價(jià)格一直大于現(xiàn)貨價(jià)格，反向套利出現(xiàn)的機(jī)會(huì)極少,，我們主要側(cè)重于買T+D賣期貨的正向套利策略,。

　　考慮套利機(jī)會(huì)和潛在盈利能力，可據(jù)期貨到期時(shí)間和價(jià)差走勢(shì),，確定進(jìn)行套利的空間,。假設(shè)目標(biāo)利潤為2元/克，在期初價(jià)差達(dá)到3.2元/克時(shí),，買入一公斤黃金T+D合約,，同時(shí)賣出一手期貨合約，進(jìn)行正向套利,。無論期限價(jià)格和價(jià)差如何變化,，通過持有至期貨到期時(shí)進(jìn)行交割，即可獲得2元/克的利潤,?；貓?bào)率(2.22%)=利潤(2×1000)/資金占用(90000)，每年兩次操作即可獲得4.5%的回報(bào)率,。

　　該套利策略由于機(jī)會(huì)較少,，極大限制了策略本身的盈利能力。此外,，策略中忽略了倉儲(chǔ)成本和延期費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)將降低策略的盈利能力,。因此，只有在價(jià)差變動(dòng)極為不利的情況下才使用交割策略,。

　　2.統(tǒng)計(jì)套利策略制定預(yù)評(píng)估

　　該策略主要是基于歷史價(jià)差變化的統(tǒng)計(jì)規(guī)律,，一般在合約到期交割前平倉了結(jié)頭寸，很少涉及現(xiàn)貨交割程序,。根據(jù)價(jià)差分析,，結(jié)合行情走勢(shì)，可以簡(jiǎn)單分為均價(jià)套利策略和趨勢(shì)套利策略,。

　　均價(jià)套利策略主要是期現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)性差異(對(duì)短期因素的沖擊反應(yīng)強(qiáng)烈程度)導(dǎo)致短期內(nèi)價(jià)差偏離均價(jià)較大,，而長期價(jià)差仍有回歸均價(jià)的需要，因此,，在價(jià)差偏離均價(jià)一定程度,，即可進(jìn)行相應(yīng)的做多或做空價(jià)差套利，期待價(jià)差的回歸,。

　　從價(jià)差走勢(shì)圖可以看出,，價(jià)差圍繞均價(jià)上下1塊錢波動(dòng),，且規(guī)律顯著。因此,，只要在價(jià)差超過偏離均價(jià)1塊錢時(shí),，即可進(jìn)行該種套利策略，期待價(jià)差向均價(jià)回歸或者轉(zhuǎn)為反向價(jià)差,。該策略較適合運(yùn)用于金價(jià)寬幅振蕩趨勢(shì)性不強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境,。

　　策略中的價(jià)差可以采用移動(dòng)平均值。例如3月14日9點(diǎn)至10點(diǎn),，黃金T+D現(xiàn)貨平均價(jià)格為342.83,，期貨Au1212合約均價(jià)為342.96，期現(xiàn)貨平均價(jià)差為0.13元/克,，盤中價(jià)差為0.07,，而過去30天的價(jià)差平均僅為1.51，低于平均價(jià)差1.4元/克,。此時(shí)買入1手期貨Au1212合約同時(shí)賣出1手T+D合約,，期待價(jià)差擴(kuò)大。3月27日,，1小時(shí)平均價(jià)差擴(kuò)大至2.09,，盤中價(jià)差最大擴(kuò)大至2.26，30天價(jià)差均價(jià)為1.28,。此時(shí),，平掉期現(xiàn)套利倉位，獲利2元/克,，減去1元交易費(fèi),，用每克凈盈利1元左右。

　　該策略在統(tǒng)計(jì)期間至少出現(xiàn)10次以上的投資機(jī)會(huì),，年化回報(bào)率在11%左右。投資者可根據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好,，設(shè)置均價(jià)參數(shù)和潛在盈利目標(biāo)，擴(kuò)大潛在盈利將降低套利機(jī)會(huì)同時(shí)增加持倉的時(shí)間,。此外,，在價(jià)差出現(xiàn)明顯趨勢(shì)時(shí)(如今年8、9月份),，套利風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)會(huì)急劇擴(kuò)大,。同樣該策略也未考慮延期費(fèi)用的損益。

　　3.趨勢(shì)行情和極端行情下的套利策略

　　趨勢(shì)追蹤套利策略(對(duì)沖套利)：該策略主要是結(jié)合行情走勢(shì)與價(jià)差變化之間的關(guān)系,，追蹤價(jià)差趨勢(shì),，以獲得取價(jià)差變化利潤。根據(jù)統(tǒng)計(jì)規(guī)律,，在金價(jià)上漲下跌階段,，價(jià)差呈明顯擴(kuò)大或縮小趨勢(shì)，而在價(jià)格盤整階段價(jià)差變化較小,。該策略即是通過判斷金價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境(牛,、熊或橫盤)來追蹤價(jià)差的變化趨勢(shì)，獲取利潤,。

　　從圖1可以看出,，近一年來的價(jià)差總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這一趨勢(shì)在6月份以后變得明顯,，在8,、9月份金價(jià)加速上漲時(shí)，價(jià)差也由之前的2元左右最大擴(kuò)大至4—5元/克以上,，一個(gè)月價(jià)差均價(jià)每克也上漲了2元,。與均價(jià)套利策略相反，在價(jià)差出現(xiàn)明顯趨勢(shì)下,，該策略主要是追蹤金價(jià)的趨勢(shì)，即在期現(xiàn)價(jià)差擴(kuò)大時(shí),，買入期貨賣出現(xiàn)貨，期待價(jià)差的進(jìn)一步擴(kuò)大,。

　　從對(duì)沖角度理解,，如果投資者判斷未來市場(chǎng)將有明顯趨勢(shì)，但單純投機(jī)將面臨較大風(fēng)險(xiǎn),。例如6、7月份金價(jià)振蕩整理時(shí),，底部逐步抬高,，面臨方向(不明確)性選擇，投資者如果判斷金價(jià)走高,，一旦下跌將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn),。此時(shí)投資者可以做多期貨的同時(shí)做空T+D對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，一旦價(jià)格上漲,，即可獲得價(jià)差擴(kuò)大的利潤,，同時(shí)也鎖定了金價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　該策略建立在投資者對(duì)價(jià)格和價(jià)差走勢(shì)判斷基礎(chǔ)之上,，對(duì)投資者行情判斷要求較高,，該策略可操作性和潛在盈利能力也因人而異,。此外，由于出現(xiàn)大幅趨勢(shì)性行情的機(jī)會(huì)較少,，導(dǎo)致該套利策略機(jī)會(huì)較少,，進(jìn)而限制了該策略的潛在盈利空間，該策略可以結(jié)合均價(jià)套利策略使用,。

　　極端行情下的套利策略：該策略是均價(jià)套利策略的延伸,，為僅在價(jià)差達(dá)到極端情況下的套利策略。根據(jù)價(jià)差分布圖,，可以看出,，大部分價(jià)差主要分布在1—3之間，兩端之外的價(jià)差合計(jì)不到20%,。因此,，在價(jià)差擴(kuò)大至每克4元或縮小至負(fù)價(jià)差時(shí)的套利機(jī)會(huì)極為珍貴，投資者可以積極介入進(jìn)行套利操作,，潛在利潤可以達(dá)到每克3至4元,。

　　2012年9月28日，期現(xiàn)價(jià)差均價(jià)一度擴(kuò)大至5元/克以上,，盤中價(jià)差甚至達(dá)到5.4元/克,，而在10月10日價(jià)差即回到了2元左右。此波行情的套利利潤每克超過2元,，半個(gè)月回報(bào)率在2.2%,，年化超過50%。不過這種機(jī)會(huì)較少,，將降低年華收益率,，投資者可以通過增加倉位控制來擴(kuò)大投資利潤。

　　該投資策略套利機(jī)會(huì)較少,，并不適合作為主要策略使用,，僅作為均價(jià)套利策略的輔助策略，以豐富套利操作進(jìn)而擴(kuò)大套利策略回報(bào)率,。