1987 年美國股市發(fā)生大崩盤,，政府為了穩(wěn)定股市且保護投資人,，紐約證交所因而衍生出斷路器的規(guī)則，當美股波動過于劇烈的時候,，將采人為方式停止交易活動,，借此令投資人冷靜，降低市場波動率,，由此可見「波動」實際上就是投資大眾所面對的風(fēng)險,。

此后隨之在1993 年，CBOE 推出以S&P100 指數(shù)期權(quán)為標的所編制而成的VIX 指數(shù),，讓投資人可以知道目前市場的波動與市場對于波動的風(fēng)險價值,，

2003 年標的由S&P100 增編成為S&P500 ，并在2004 年3 月26 日以VIX 為標的的期貨商品正式在市場上交易,，成為國外目前最主要交易的波動率商品,。

多元化的衍生性金融商品，有助于市場避險并降低市場不理性的波動程度,。目前CBOE 的VIX 指數(shù)編制,，是使用最近兩個月份之買權(quán)與賣權(quán)來擬合30 天日歷日的期權(quán)，計算方式請參考CBOE 官網(wǎng)文件,。

目前國外交易波動率商品以避險和造市為主,，避險方為VIX 買方，造勢方為VIX 賣方,，我們先以避險方為主體來介紹VIX 的作用和避險交易,。

當我們持有股票部位時，可以用期貨來避險,，為什么可以用VIX 來避險呢？以S&P 500 為例,，假設(shè)持有S&P500 所有股票,，持有市值就剛好是S&P500 的指數(shù),，然后賣出相當市值的S&P500 期貨，此時的Delta 曝險部位就是0,，也就是這樣的交易,，除非執(zhí)行交易時存在價差套利空間，不然損益為0,，還浪費資金成本與手續(xù)費,。

而使用 VIX 的原因和效果則不同。以2008 年為例,， 9 月以前VIX大概在21.7,，隨后爆發(fā)雷曼危機，當月VIX 快速上升到54.57 以上,。

同時間S&P500 從1282.83 跌到1166.36 ,，VIX的報酬率是151.47% 而S&P500 的報酬率是-9.08%，假設(shè)持有S&P500 的市值與持有VIX 期貨的市值一樣,，避險的報酬率為142.39%,，而直接用期貨避險的報酬率為0。

反推當時的報酬率要使得VIX 的避險效果跟賣出期貨一樣為,，只需持有VIX 期貨市值相當于S&P500 期貨的6.418%,，也就是說波動率越大時，VIX 期貨的避險效果比指數(shù)期貨的避險效果更好,。

這部分其實跟買入賣權(quán)一樣,，但為什么不直接買入賣權(quán)避險呢？這是因為買入賣權(quán)有選擇履約價的問題,，當買入賣權(quán)的履約價在價內(nèi)時效果跟賣出期貨就非常的接近,，但買入價外的賣權(quán)最大的風(fēng)險在于最后執(zhí)行履約價值為0，

以上述的例子,，假設(shè)賣權(quán)的履約價買在-9.10% 的地方,，最后結(jié)算的價值是0，就會造成避險成功但獲利失敗的窘境,，而買入VIX 期貨避險,，則可以減少履約價選擇和部位調(diào)整的問題。

目前在美國,，多數(shù)的股票持有機構(gòu)或基金,，除了使用期貨規(guī)避風(fēng)險之外，也會有一部分買入VIX 期貨做為避險,，這樣當市場下跌時,，也會因為VIX 期貨的走揚而獲利。另外,，VIX 指數(shù)是由實質(zhì)的指數(shù)期權(quán)市場各履約價所計算而來,，所以也為期權(quán)市場的買賣雙方提供避險及套利機會,。

但天下沒有白吃的午餐，尤其衍生性金融商品的市場是零和市場,，當避險方有買入VIX 的需求時,，造市方賣出VIX 后就相對承擔風(fēng)險，造市方應(yīng)用什么樣的交易策略做風(fēng)險承受與轉(zhuǎn)嫁,，將在以下討論,。

波動率的交易需要了解預(yù)期波動率，隱含波動率與實質(zhì)波動率,。預(yù)期波動率是在交易前對未來波動率的看法,，而隱含波動率則是目前在期權(quán)市場交易的「波動價格」，實質(zhì)波動率則為最后的結(jié)果,。

舉例來說,，以交易日計算的年化隱含波動率16%，代表指數(shù)每日波動1% 的市場預(yù)期,，而當指數(shù)實質(zhì)波動率大于1% 時,，在不考慮Greeks 和距離到期日的遠近下，平均來說買方是獲利的,，相反的賣方就是虧損的,。

所以在交易波動率時，首先就是要有預(yù)期波動率,，而VIX 期貨就是指數(shù)期權(quán)隱含波動率的指數(shù),，也就是波動率的市場價格。在預(yù)期波動率高于隱含波動率的時候買進VIX 期貨,，在預(yù)期波動率小于隱含波動率的時候賣出VIX 期貨,。這就是市場上最原始的波動率方向性交易。

上圖為VIX 期貨2013/02/15 到2014/2/14 日線圖,，最高價為20.35 最低價為12.45,，指數(shù)高低的波動為63.45%，模擬VIX 14 以下買入18 以上賣出其報酬率如下

此表顯示累進報酬率為276.6%,，而同時全世界指數(shù)高低差超過30% 并不多,，因此VIX 期貨在注重趨勢的方向性交易來說，是個不可以忽略的市場,。

之前有提到避險方為整體部位考量買入VIX 期貨,，不承擔履約價選擇及期權(quán)部位調(diào)整的風(fēng)險，而造市方在賣出選擇權(quán)后,，在VIX 的現(xiàn)貨市場,，也就是S&P500 的期權(quán)市場買入期權(quán)做風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁，而買入的數(shù)量和履約價則盡量模擬成VIX 指數(shù)，簡單來說就是做期現(xiàn)貨的價差交易,。

上圖上半部分為VIX 期貨與VIX 現(xiàn)貨的月走勢,，下半部分為賣出VIX 期貨買進VIX 現(xiàn)貨的損益，綠色部分為獲利而紅色部分為損失,，長期而言報酬率多數(shù)是正的，但在實質(zhì)波動率大的時候就容易造成比較大的虧損,，但是因為風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁,，虧損并不會像直接賣出VIX 期貨這么的難以承受，

而圖中綠色部分的獲利大多數(shù)是來自于VIX 期貨恒常正價差于VIX 現(xiàn)貨的結(jié)果,，恒常正價差的原因是因為VIX 期貨也隱含了期權(quán)theta 的價值,。以期權(quán)模擬VIX 現(xiàn)貨會有Delta 調(diào)整的問題，實際上的操作沒辦法做模擬,。

期權(quán)市場存在時間價值,，所以在相同的參數(shù)下，不同的到期日,，較晚到期的選擇權(quán)價值,，一定高于較早到期的期權(quán)，而期權(quán)的價值會隨著時間慢慢遞減,，而VIX 期貨的標的物是期權(quán)的波動率指數(shù),，也必然有這個現(xiàn)象，因此遠月VIX 的價差也恒常比近月VIX 價差大,，但這并不意味著存在無風(fēng)險套利空間,。

上圖為遠月VIX 期貨與近月VIX 期貨的月走勢與賣出遠月VIX 期貨買入近月VIX 現(xiàn)貨的損益，常期而言報酬率也多數(shù)是正的且虧損的月份和比例也比其現(xiàn)貨價差交易還要少,。

而虧損主要會發(fā)生在市場下跌的初段,，虧損的原因在于選擇權(quán)VEGA 的影響，VEGA 是波動率漲跌1% 的風(fēng)險價值,，遠月期權(quán)的VEGA 大于近月期權(quán)的VEGA,，所以當波動率上升時即使遠近月期權(quán)的隱含波動率上升一樣的幅度，遠月期權(quán)上漲的幅度也一定比近月大,。相對應(yīng)于遠近月的VIX 期貨也會有一樣的效果,。

以下為價差交易報酬率：

累進報酬率為28.8%，其報酬率的波動也比直接方向性交易小,，就比較適合大規(guī)模資金操作的穩(wěn)定性,。由上述策略的介紹可以知道，VIX 期貨不單單只是用期貨的方是評價,，其價格都隱含了期權(quán)Greeks 參數(shù),，簡單來說VIX 期貨是一籃子期權(quán)的總和，交易時不能只用期貨的觀點來看待。

對于合約規(guī)格及內(nèi)容與各市場特性都必須有一定程度的了解,，因為這些資料對于波動率商品的評價都有一定程度的影響,，所以在發(fā)行波動率商品時就必須針對這些特性與細節(jié)做探討，以達到進入門檻低,，流動性高及公平交易的三大原則,。

VIX 指數(shù)已經(jīng)替代了原有的VXO 指數(shù)成為媒體指代波動性指數(shù)的新寵，需要注意VIX 指數(shù)是方差互換的波動率,，并不是波動率互換的波動性,。方差互換可以完全通過簡單的看跌期權(quán)和看漲期權(quán)進行靜態(tài)復(fù)制，但波動率互換則需要進行動態(tài)對沖,。

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