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【私募排排網(wǎng)專訪上海倍霖山投資管理有限公司總經(jīng)理高杉】A股今年先揚(yáng)后抑,，截至6月30日，滬深300指數(shù)上漲26.58%,，滬指上漲32.23%,，深成指上漲30.17%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)更是分別暴漲94.23%和69.06%,。上半年精彩的個(gè)股行情使得眾多私募捕獲了超高收益,，據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心不完全統(tǒng)計(jì)，截至6月底,，成立滿半年的1363只股票策略產(chǎn)品今年以來(lái)平均大幅上漲47.36%,。倍霖山投資高杉管理的“倍霖山絕對(duì)收益”獲得107.93%的高收益,，名列前茅，截至6月30日,，該產(chǎn)品累計(jì)凈值為2.387,。【當(dāng)前中國(guó)的狀況是供給改革和新經(jīng)濟(jì)的結(jié)合體】私募排排網(wǎng)：貴公司2015年上半年獲得高收益的主要原因和受益板塊?高杉：我們年初判斷當(dāng)前中國(guó)的狀況是供給改革和新經(jīng)濟(jì)的結(jié)合體，從歷史坐標(biāo)來(lái)看,，如果中國(guó)要成為能與美國(guó)匹敵的大國(guó),，用改革開(kāi)放后近40年的時(shí)間走了西方一百多年的道路。因此,，我認(rèn)為中國(guó)在錯(cuò)位歷史坐標(biāo)上走到了美國(guó)的1980年代,，而上一輪繁榮很像1960年代。同時(shí),，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速提高,，整個(gè)社會(huì)生活都在被互聯(lián)網(wǎng)化，我認(rèn)為這很像克林頓執(zhí)政時(shí)期的美國(guó),。因此,，我提出了這個(gè)觀點(diǎn)。在具體操作上,，我們看了很多互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)態(tài),，不管是上市的還是初創(chuàng)期的。我們總體認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的“七,、二,、一”定律不會(huì)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的火熱而改變。我們堅(jiān)持尋找那些在O2O領(lǐng)域能夠有很強(qiáng)線下能力的公司,，如線下的渠道,、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)體系等,。然后我們?cè)俳Y(jié)合中國(guó)存量市場(chǎng)規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)化水平看,，就挑選了電商配送網(wǎng)絡(luò),、存量房市場(chǎng)和汽車(chē)后市場(chǎng)領(lǐng)域,。除了互聯(lián)網(wǎng)，我們還看重工業(yè)4.0這個(gè)領(lǐng)域,。值得一提的是,，我們對(duì)國(guó)內(nèi)外的大宗商品居間貿(mào)易商做了重點(diǎn)研究，我們認(rèn)為中國(guó)要從大宗商品的價(jià)格被動(dòng)接受?chē)?guó)向掌握定價(jià)權(quán)去靠攏,，這個(gè)意義上研究嘉能可,、維托、嘉吉對(duì)我們有很大啟發(fā),，因此我們?cè)谶h(yuǎn)大物產(chǎn)(如意集團(tuán))上獲得近十倍的回報(bào),。
私募排排網(wǎng)：貴公司上半年主要操作回顧?高杉：我們?cè)谝辉路莩霈F(xiàn)一些波動(dòng),，在成長(zhǎng)股和存量的“一路一帶”概念股之間有些猶豫，1月底2月初組合就調(diào)整完畢了,，進(jìn)入快速上漲階段,。3月中旬，也就是創(chuàng)業(yè)板市盈率突破100倍的時(shí)候,，我們大量減少了創(chuàng)業(yè)板的持倉(cāng),。4月份隨著幾個(gè)重倉(cāng)股復(fù)牌，凈值飆漲,。5月我們降低了整個(gè)組合的市盈率,，在智能硬件里尋找補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。6月我們倉(cāng)位降低至60%,，并對(duì)存量現(xiàn)貨進(jìn)行了套期保值,。所以截止6月30日，我們旗艦產(chǎn)品千石資本-倍霖山絕對(duì)收益在6月下旬開(kāi)始的暴跌中僅回撤4.42%,，整個(gè)上半年凈值上漲107.9%,。【暴跌是對(duì)流動(dòng)性擠兌的壓力測(cè)試】私募排排網(wǎng)：貴公司如何解讀近期市場(chǎng)的暴跌?高杉：我們認(rèn)為市場(chǎng)的暴跌在情理之中，實(shí)屬正常,。我們一直關(guān)注利率和流動(dòng)性方面累積的變化,。很顯然，新三板做市指數(shù)率先見(jiàn)頂并且縮量,，5月份國(guó)債收益率開(kāi)始悄無(wú)聲息地上升,，6月份的增發(fā)和IPO放量，整個(gè)上半年凈減持5000億元,，增發(fā)方案提交了1萬(wàn)億元,。這都表明市場(chǎng)的供需關(guān)系在發(fā)生變化。再看估值方面,，6月上旬A股總市值突破68萬(wàn)億,，為靜態(tài)GDP的1.1倍，創(chuàng)業(yè)板估值登峰造極,，整個(gè)市場(chǎng)都是不看估值看市值的風(fēng)言風(fēng)語(yǔ),，說(shuō)明市場(chǎng)已陷入瘋狂。暴跌是股市參與資金過(guò)度杠桿,，遇到下跌就全部從多頭轉(zhuǎn)成空頭的結(jié)果,。去年7月以來(lái)，證券賬戶保證金增加2萬(wàn)億,，住戶存款下降約2萬(wàn)億搬家進(jìn)股市,，融資融券高峰達(dá)2.4萬(wàn)億，場(chǎng)外配資以及裹挾著銀行理財(cái)池進(jìn)入的資金尚難統(tǒng)計(jì),，大量杠桿資金買(mǎi)入估值高,、質(zhì)地差的公司,，暴跌是必然結(jié)果。
私募排排網(wǎng)：貴公司如何解讀近期市場(chǎng)反彈?如何解讀政府的救市措施?高杉：7月9日的低點(diǎn),，A股僅有46萬(wàn)億市值,，去年上市公司總利潤(rùn)是2.5萬(wàn)億，也就是整體估值又回到18倍,，只比2009年和2014年的低點(diǎn)略高,，考慮到降息之后貼現(xiàn)率下降，市場(chǎng)估值理應(yīng)脫離底部有所抬升,。我們又觀察了重點(diǎn)股票池,，1/4的股票跌到了歷史估值的下限。因此市場(chǎng)的價(jià)值已經(jīng)充分體現(xiàn)了,。我們一直堅(jiān)信均值回歸,，公司的價(jià)值不會(huì)因?yàn)闀簳r(shí)性的市場(chǎng)崩潰而持續(xù)偏離，而近期市場(chǎng)的反彈是對(duì)過(guò)度恐慌的修正,。我們?cè)谄渲袥](méi)有深度參與,，主要在期貨套期保值暫停之際，讓凈值不至于波動(dòng)過(guò)大,。我認(rèn)為這次“股災(zāi)”類似2013年6月底的“錢(qián)荒”,，是一次對(duì)流動(dòng)性擠兌的壓力測(cè)試。市場(chǎng)的確存在非理性上漲和下跌,，我們應(yīng)該反思對(duì)杠桿資金的監(jiān)管,。政府的救市政策，體現(xiàn)了政府維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的意志,，從最初拉抬權(quán)重股,，到后期低位打開(kāi)小盤(pán)股的跌停，堵塞跨市場(chǎng)桃李做空的通道,，都是有效的,。在恐慌的尾聲，全市場(chǎng)只有1/3的股票正常交易,，那么力挽狂瀾的效果也是四兩撥千斤,。
【瘋牛轉(zhuǎn)慢牛 三年后上證指數(shù)或突破7000點(diǎn)】私募排排網(wǎng)：貴公司對(duì)未來(lái)行情是怎樣判斷的?原因?高杉：我認(rèn)為這次暴跌并不影響股市中長(zhǎng)期的運(yùn)行格局，正如1987年美國(guó)股災(zāi)之后仍然走出了近十年的牛市,。對(duì)我們同樣有借鑒參考意義,。首先,，暴跌并沒(méi)有影響大多數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值,，我們年初就統(tǒng)計(jì)過(guò)，滬深300成分股里相當(dāng)一部分自由現(xiàn)金流持續(xù)上升,，它們行業(yè)進(jìn)入成熟期,，資本開(kāi)支下降,，行業(yè)集中度不斷提高，每年創(chuàng)造的現(xiàn)金利潤(rùn)相當(dāng)可觀,。這些公司可以維持高于市場(chǎng)平均12%的ROE水平,，現(xiàn)金可以并購(gòu)、轉(zhuǎn)分紅乃至回購(gòu)股票,。這些代表市場(chǎng)中堅(jiān)力量的企業(yè)在這次暴跌中體現(xiàn)了黃金般的價(jià)值,。其次，盡管暴跌消滅了大量社會(huì)財(cái)富,，但跟巨大的貨幣體量而言比例并不大,，市場(chǎng)的存量資金仍然很充沛，居民資產(chǎn)配置的換轉(zhuǎn)也不會(huì)因?yàn)楸┑Ｖ?，只?huì)暫緩這個(gè)趨勢(shì),。大量賭性極強(qiáng)的資金退出市場(chǎng)之后，市場(chǎng)可能走向成熟,，從瘋牛走向慢牛,。
考慮到核心企業(yè)的盈利能力，我們判斷三年后,，總利潤(rùn)有望增長(zhǎng)到3萬(wàn)億,，凈資產(chǎn)增加40%，A股總市值有望達(dá)80萬(wàn)億,，換算上證指數(shù)有望突破7000點(diǎn),。
私募排排網(wǎng)：未來(lái)市場(chǎng)上主要存在哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?高杉：我認(rèn)為市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)有幾點(diǎn)，一是制度方面,，經(jīng)過(guò)這次暴跌,，監(jiān)管政策是否能做到切實(shí)執(zhí)行，游戲規(guī)則要首先立清楚,；二是不少中小市值公司仍然嚴(yán)重高估,；三是美國(guó)加息帶來(lái)的外部沖擊。這次財(cái)富滅失對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響尚難估計(jì),，我們傾向于修正原來(lái)認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)明顯反彈的看法,，降低預(yù)期。【三大投資主線 創(chuàng)業(yè)板短期很難挑戰(zhàn)新高 】私募排排網(wǎng)：看好哪些板塊的投資機(jī)會(huì)?具體原因?高杉：之前我說(shuō)修正對(duì)宏觀的看法,，那么我認(rèn)為后續(xù)財(cái)政政策可能更積極,，基建投資、尤其是區(qū)域中心,、環(huán)保領(lǐng)域是重點(diǎn),，方式上PPP會(huì)推廣。因此,，我首先看好與此相關(guān)的公司,。銀行業(yè)我們做了詳細(xì)的比較研究,，中國(guó)現(xiàn)在銀行業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境很像美國(guó)1983年之后完成利率市場(chǎng)化，并放松經(jīng)營(yíng)管制之后的狀況,，即行業(yè)分化明顯,，強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們將更加關(guān)注銀行的多種資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和流動(dòng)性管理能力,，一些銀行可能會(huì)成為長(zhǎng)跑冠軍,。對(duì)于成長(zhǎng)性行業(yè)，相對(duì)看好新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈,、出境游,、有明確盈利模式的互聯(lián)網(wǎng)以及工業(yè)4.0等板塊。私募排排網(wǎng)：您如何看創(chuàng)業(yè)板未來(lái)的走勢(shì)?高杉：創(chuàng)業(yè)板我們并不樂(lè)觀,，這次泡沫透支了絕大多數(shù)企業(yè)的未來(lái),，隨著中概股回歸，這些在互聯(lián)網(wǎng)里處于“二和一”的企業(yè)很可能失寵,，除非奇虎360等企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板,，否則指數(shù)短期內(nèi)很難挑戰(zhàn)新高。私募排排網(wǎng)：對(duì)未來(lái)中國(guó)的宏觀基本面怎么判斷?高杉：未來(lái)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)走向比較有跡可循,，中國(guó)當(dāng)前情況類似美國(guó)1980年代,，不同的是財(cái)政空間和內(nèi)需潛力還很大，人民幣國(guó)際化的前景和未來(lái)還難以估計(jì),，總之朝著正確的方向前進(jìn),。經(jīng)濟(jì)增速肯定會(huì)越來(lái)越低，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量,，以及基層社會(huì)經(jīng)濟(jì)的活力而言,，還是很令人驚喜的。隨著人口結(jié)構(gòu)變化,，房地產(chǎn)市場(chǎng)不可避免的在2013年見(jiàn)頂,，隨著九零后進(jìn)入買(mǎi)房大軍，社會(huì)財(cái)富的轉(zhuǎn)移配置不可逆轉(zhuǎn),。因此,，我們對(duì)整個(gè)宏觀依然樂(lè)觀，長(zhǎng)期看增速降低伴隨著利率繼續(xù)走低,。如果在這幾年能解決好養(yǎng)老體制和財(cái)稅體制改革(個(gè)人綜合所得稅),，那么未來(lái)可以釋放的經(jīng)濟(jì)活力難以估量。【尋找價(jià)格與長(zhǎng)期合理價(jià)值偏離較大品種 】私募排排網(wǎng)：貴公司的目前情況介紹?管理規(guī)模情況?高杉：倍霖山目前有8位人員,，其中基金經(jīng)理,、風(fēng)控總監(jiān)、市場(chǎng)總監(jiān)各一位，交易主管一位,，研究員4位。我們的資產(chǎn)管理規(guī)模大約在6億元,，其中兩只公開(kāi)發(fā)行的產(chǎn)品：千石資本-倍霖山絕對(duì)收益和倍霖山廣發(fā)如意一號(hào),，在暴跌中快速成立了倍霖山專戶一號(hào)；一只投資新三板方向的產(chǎn)品,，其余為專戶,。另外，近期我們將發(fā)行倍霖山廣發(fā)如意貳號(hào),，絕對(duì)收益叁號(hào)和中信建投證券在全國(guó)發(fā)行產(chǎn)品,。私募排排網(wǎng)：貴公司的投資理念及風(fēng)格?貴公司的選股標(biāo)準(zhǔn)?高杉：我們以供給學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為宏觀指導(dǎo)框架，根據(jù)中國(guó)所處的歷史周期,，確定投資標(biāo)的,，不拘泥于價(jià)值、成長(zhǎng)和反轉(zhuǎn),，尋找價(jià)格與長(zhǎng)期合理價(jià)值偏離較大的品種進(jìn)行投資,。而選股標(biāo)準(zhǔn)則以大歷史觀和國(guó)際比較看待宏觀情勢(shì)，以行業(yè)比較和價(jià)值分析洞察微觀機(jī)會(huì),，前瞻性挖掘行業(yè)與公司的成長(zhǎng),，同時(shí)把握價(jià)格與價(jià)值扭曲的均值回歸，順勢(shì)而為,。我們有經(jīng)歷歷史檢驗(yàn)的股票池,，根據(jù)行業(yè)景氣、公開(kāi)研報(bào)和調(diào)研信息綜合判斷基本面,，根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格和估值狀況確定具體標(biāo)的,根據(jù)動(dòng)量和催化劑確定合適的買(mǎi)點(diǎn),。私募排排網(wǎng)：貴公司的持股組合分散還是集中?持股周期如何?高杉：我們今年上半年的持股組合比較集中；持股周期視持股組合中個(gè)股情況而定,，我們既有從產(chǎn)品成立以來(lái)便一直持有至今的個(gè)股,，也有持有時(shí)間在相對(duì)較短的個(gè)股。私募排排網(wǎng)：貴公司的風(fēng)險(xiǎn)控制?高杉：我們公司設(shè)有投資決策委員會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì),。其中,，投資決策委員會(huì)是公司總經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)下的非常設(shè)議事機(jī)構(gòu)，是公司資產(chǎn)運(yùn)作的最高決策機(jī)構(gòu),。風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)對(duì)投資決策風(fēng)險(xiǎn)的控制體現(xiàn)在投資流程的各個(gè)環(huán)節(jié),，主要是通過(guò)嚴(yán)格的決策程序，明確投資流程各環(huán)節(jié)的決策權(quán)限及制衡關(guān)系,，將投資決策風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定在可控的范圍之內(nèi),。委員會(huì)由總經(jīng)理、副總經(jīng)理、風(fēng)控總監(jiān)組成,。具體操作執(zhí)行層面,，對(duì)開(kāi)倉(cāng)倉(cāng)位、策略交易,、回撤和個(gè)股回調(diào)都有相應(yīng)的規(guī)定,。
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