沒有比絕對收益更讓投資者心動(dòng)的字眼了,也似乎沒有什么比在股票市場尤其是A股市場做絕對收益更困難的事情了——缺乏對沖工具,只能通過嚴(yán)格的倉位控制來實(shí)踐巴菲特的投資名言:“投資的原則,第一是保本,第二是保本,第三還是保本,。”

　　絕對收益并非僅限于私募基金業(yè),成功的投資者往往具有共同的特征,。獨(dú)立思考精神,、堅(jiān)韌的神經(jīng)、對大趨勢洞察敏銳等素質(zhì)成就了私募基金業(yè)優(yōu)秀的絕對收益者,如星石投資的江暉等,安邦四人團(tuán)隊(duì)則在保險(xiǎn)股權(quán)投資業(yè)界擎起了絕對收益的旗幟,。

　　2009年,上證綜指上漲79.98%,安邦四人團(tuán)隊(duì)以十幾億元的權(quán)益投資資金取得了近100%的收益率,可投資權(quán)益類資產(chǎn)收益率近30%,遠(yuǎn)高于15%的保險(xiǎn)業(yè)可投資權(quán)益資產(chǎn)平均回報(bào)率;2008年,上證綜指下跌65.39%,安邦四人團(tuán)隊(duì)近乎零虧損,。

　　“賣出看宏觀,買入看估值”,是安邦四人團(tuán)隊(duì)的“價(jià)值投機(jī)”策略,一向被價(jià)值投資追隨者忽視的對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷,在其投資決策中占據(jù)了重要的位置。

　　對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢獨(dú)立,、領(lǐng)先的判斷也令他們先于市場做出反應(yīng):2008年1月“逃頂5200點(diǎn)”,2008年9月“抄底2200點(diǎn)”,2009年7月“撤離3400點(diǎn)”,。A股的權(quán)益投資倉位則在近乎100%和0%兩個(gè)極端轉(zhuǎn)換。

　　而就具體投資標(biāo)的而言,他們并不標(biāo)新立異,。其選股策略為:關(guān)注估值是否在價(jià)值區(qū)間,同時(shí)以產(chǎn)業(yè)資本并購的眼光,集中持股幾只“大白馬”,。“保守”的選股策略帶給他們的是“夜夜安枕”,也使他們能夠承受住各種壓力。 高位減倉

　　安邦四人團(tuán)隊(duì)中每個(gè)人的背景各不相同——張紀(jì)林曾在南方基金任基金經(jīng)理;易紅石曾在湘財(cái)證券主管自營資金;姜昧軍曾任江南證券研究所副所長;龐劍擁有多年海外對沖基金管理經(jīng)驗(yàn),曾任職于中金公司資產(chǎn)管理部,。

　　2007年底,四人團(tuán)隊(duì)成立不久,就面臨著一個(gè)棘手的問題——經(jīng)過了兩年大漲后,A股市場怎樣進(jìn)行投資,？

　　2007年底到2008年初,上證綜指在5000點(diǎn)到6000點(diǎn)的高位徘徊,小組成員認(rèn)為,此時(shí)買入和持倉風(fēng)險(xiǎn)巨大。2008年1月,他們連續(xù)兩次提交給公司的報(bào)告都指出,2008年A股市場風(fēng)險(xiǎn)較高,盈利可能將主要依靠新股申購,。但不到10%的新股申購收益目標(biāo)并不能滿足公司的盈利預(yù)期,。

　　2008年1月上旬,迫于盈利壓力,他們不得不保持一定的倉位,持倉分布主要是開放式基金、封閉式基金和一些理財(cái)產(chǎn)品,股票基本上是參與一級市場新股申購留下來的倉位及部分港股,均屬大盤新股,。

　　此后,四人團(tuán)隊(duì)經(jīng)過討論,提出2008年將用一半以上的可投資權(quán)益類資產(chǎn)用于參與新股申購,另外用小部分倉位在二級市場尋找波段性機(jī)會進(jìn)行操作,。但嚴(yán)峻的宏觀形勢,讓團(tuán)隊(duì)成員有了清倉的想法。

　　一方面,上市公司盈利中,商品價(jià)格和證券價(jià)格的上漲貢獻(xiàn)占比較大,A股市場整體估值過高;另一方面,2007年下半年以來持續(xù)走高的CPI可能引發(fā)宏觀調(diào)控,。

　　2007年底到2008年初,“減倉”、“清倉”開始頻繁進(jìn)入了安邦四人團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部討論議程,因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金追求的是絕對收益,他們沒有所謂的“超配”,、“標(biāo)配”,、“低配”的投資概念。

　　調(diào)控很快來臨,。2008年1月16日,國家發(fā)改委公布臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施,當(dāng)天四人團(tuán)隊(duì)上報(bào)領(lǐng)導(dǎo)部門進(jìn)行減倉操作,關(guān)鍵性的清倉行為均發(fā)生在5200點(diǎn)之上,。此后,四人團(tuán)隊(duì)一直保持著只出不進(jìn)的減倉動(dòng)作,直到跌破4000點(diǎn)。 承壓等待

　　逃頂后的幾個(gè)月里,并沒有大的交易行為發(fā)生,但四人并不輕松,。在上證綜指從5200點(diǎn)一路下跌中,每一次階段性的反彈,每一個(gè)貌似底部的千點(diǎn)平臺,都讓他們承受了巨大壓力,。2008年6月中旬,在指數(shù)跌破3000點(diǎn)時(shí),無疑是壓力最大的時(shí)候。

　　但四人經(jīng)過反復(fù)討論,對宏觀趨勢仍不樂觀,他們認(rèn)為,在高通脹的情況下,市場難現(xiàn)牛市,中長期建倉時(shí)機(jī)尚未到來,。

　　6月下旬,上證綜指從2700點(diǎn)一度上攻到近3000點(diǎn),來自各方的壓力再次襲來,。此時(shí),四人意見一致:建倉時(shí)機(jī)仍不成熟,。但為使矛盾不致激化,他們建議在政策信號不是很明顯的情況下,基于中短線的思路可以少量建倉,購入一些指數(shù)型基金和部分封閉式基金。

　　2008年8月中旬,他們制定了建倉區(qū)間——2000-2300點(diǎn),。當(dāng)時(shí),上證綜指位于2400點(diǎn)附近,。

　　他們認(rèn)為,在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)趨緩的宏觀形勢下,加之“大小非”的沖擊,市場有進(jìn)一步慣性下跌的空間,當(dāng)時(shí)還沒有到大規(guī)模戰(zhàn)略性建倉的時(shí)機(jī)。 穩(wěn)健抄底

　　轉(zhuǎn)機(jī)很快出現(xiàn),。2008年9月18日,單邊征收印花稅政策出臺,。同一天,匯金公司宣布增持工行(601398,股吧)、中行(601988,股吧),、建行三家國有商業(yè)銀行股份,再加上一周前央行降低貸款利率和降低存款準(zhǔn)備金率的舉動(dòng),。

　　四人判斷,雖然市場走出底部尚需時(shí)日,還不具備大幅度反轉(zhuǎn)的條件,但長期的戰(zhàn)略性建倉已經(jīng)具備良好條件,試探性建倉行為逐步展開。

　　9月25日,巴菲特投資高盛50億美元優(yōu)先股,四人團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,這可能預(yù)示華爾街最壞的情況已經(jīng)過去,。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景雖然還不明朗,但政府救市力度較大,適當(dāng)提高持倉比例較為穩(wěn)妥,。基于可能會成為市場并購標(biāo)的的分析,他們連續(xù)數(shù)日購入深發(fā)展（000001.SZ）,。

　　2008年10月上旬,上證綜指在2100點(diǎn)附近徘徊,。四人向公司領(lǐng)導(dǎo)正式提出進(jìn)入戰(zhàn)略建倉階段,越跌越買,但考慮到市場筑底是一個(gè)長期的過程,戰(zhàn)略建倉同時(shí)應(yīng)考慮節(jié)奏。建倉節(jié)奏策略為:2200-1800點(diǎn),分批建倉;1800-1500點(diǎn),考慮滿倉,。

　　建倉標(biāo)的首先考慮估值因素,銀行股和地產(chǎn)股已到了歷史最低的估值區(qū)域,需重點(diǎn)關(guān)注,。此后,他們每日以均衡的速度持續(xù)買入深發(fā)展、招商銀行(600036,股吧)（600036.SH）,、金地集團(tuán)(600383,股吧)（600383.SH）等股票,。

　　他們的策略是:建倉行為不但要在空間上保持均衡,而且在時(shí)間上要保持一定的節(jié)奏,不要求買到最低點(diǎn),但可以以資金定投的方式捕捉底部區(qū)間;雖然建倉后不排除還會下跌10%,甚至20%,但上漲空間將會是50%甚至100%;大規(guī)模資金一般應(yīng)左側(cè)建倉,右側(cè)很可能追在高點(diǎn)。

　　截至2009年3月底,戰(zhàn)略建倉基本完畢,。最終,四人將所持權(quán)益類資產(chǎn)的購入時(shí)機(jī),均控制在2200點(diǎn)以內(nèi),。

　　評價(jià)此次抄底,四人指出,高盛的一個(gè)分析數(shù)據(jù)給了他們建倉的信心。數(shù)據(jù)顯示:截至2008年9月,中國A股市場歷史平均PB為3倍,而當(dāng)時(shí)A股市場PB為1.6倍,。

　　回顧2008年的運(yùn)作,他們認(rèn)為,最大的貢獻(xiàn)在于高位減倉,其次是低位建倉,。高位成功的減倉,導(dǎo)致低位敢于加倉。值得一提的還有他們的打新股策略,。在市場下跌階段,他們股票的持倉主要是中簽的新股,并堅(jiān)持在新股上市首日賣出,沒有利用新股慢慢釋放業(yè)績的想法,。2008年,打新策略帶來了上億元的絕對收益。同時(shí),通過嚴(yán)格的倉位控制,權(quán)益類投資方面幾乎未遭受虧損,與同行業(yè)相比顯得頗為突出,。 極速逃頂

　　2009年,中國經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇,股市強(qiáng)勁反彈,。7月28-30日,上證綜指上沖3400點(diǎn),四人卻將A股全部清倉,基金大部分減倉,僅保留部分港股和債券型基金。清倉的股票包括深發(fā)展,、萬科(000002,股吧)A（000002.SZ）,、招商銀行、中國平安(601318,股吧)（601318.SH）等,。

　　回憶此次迅速,、激進(jìn)的減倉,四人坦言,在此之前,來自公司領(lǐng)導(dǎo)的壓力頗大,由于獲利豐厚,公司領(lǐng)導(dǎo)在一兩個(gè)月前就提出了制定減倉策略的要求,而觸發(fā)點(diǎn)是在7月28日,。當(dāng)天,央行以上報(bào)計(jì)劃的名義給各商業(yè)銀行制定了貸款額度限制,這似乎預(yù)示著2009年上半年天量的信貸投放將難以延續(xù),寬松的流動(dòng)性將出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　在安邦四人團(tuán)隊(duì)清倉不久,8月4日,上證指數(shù)盤中觸及3478的階段高點(diǎn)后,就進(jìn)入了震蕩行情,。2008年底“抄底”買入,3400點(diǎn)拋出,這一輪的操作讓他們賺得盆滿缽滿,。沒有業(yè)績壓力的四人團(tuán)隊(duì)在2009年下半年一身輕松,以若干次小規(guī)模的操作結(jié)束了2009年的歷程。

　　回頭來看,正是這次3400點(diǎn)上的逃頂,令安邦保險(xiǎn)在2009年資產(chǎn)管理收益遙遙領(lǐng)先于行業(yè)平均水平,。

　　從四人的投資歷程來看,宏觀判斷對倉位控制起到了決定性的作用,。即站在管理層的角度去思考問題,從這一視角審視經(jīng)濟(jì)整體格局,把握政策走向,這通常能讓他們的宏觀判斷領(lǐng)先市場3個(gè)月左右。

　　他們事后總結(jié),判斷宏觀趨勢并不難,難的是如何貫徹自己的投資策略,在此過程中,獨(dú)立的思考,、研究是準(zhǔn)確判斷市場方向的關(guān)鍵,即便判斷是錯(cuò)誤的,也是為迎接下一次的“正確”進(jìn)行的必要準(zhǔn)備,。在他們看來,未來A股市場可能長期不在價(jià)值線以內(nèi)運(yùn)行,因此宏觀判斷的作用將更加凸顯。 以選股控制風(fēng)險(xiǎn)

　　實(shí)際上,在看似激進(jìn),、極端的倉位騰挪中,他們有著自己的風(fēng)險(xiǎn)控制方式,。他們認(rèn)為,選擇估值合理的股票,是降低風(fēng)險(xiǎn)的重要方式,即便倉位控制方向出錯(cuò),但只要在價(jià)值合理區(qū)間購入股票,時(shí)間能夠化解宏觀判斷的錯(cuò)誤。每一次建倉之后,他們都會耐心等待股票進(jìn)入預(yù)定的價(jià)格,并從容賣出,。

　　在追求絕對收益的理念下,兩年多來,他們沒有做過一次追漲殺跌的交易,。在他們看來,只要是沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè),都可以在其估值接近或低于歷史估值時(shí)買入。

　　比如,2008年9月他們著手建倉之時(shí),宏觀方向和估值出現(xiàn)矛盾,。當(dāng)時(shí)沒有出現(xiàn)刺激政策,全球宏觀趨勢向下,但部分A股估值已經(jīng)低于歷史平均水平,。他們認(rèn)為,在這種情況下即使宏觀判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤,股票投資暫時(shí)出現(xiàn)虧損,也不應(yīng)視之為錯(cuò)誤。歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)告訴他們,在2500點(diǎn)以下買入股票,持有一年以上,贏的概率很大,。

　　在選股上,他們選擇的都是流通性強(qiáng)的大盤藍(lán)籌,。他們認(rèn)為自己的優(yōu)勢在于宏觀判斷,所選股也為和宏觀高度相關(guān)的股票。從行業(yè)來看,銀行股的倉位占其權(quán)益投資總額的70%,房地產(chǎn)占20%,。

　　在他們的股票池中,深發(fā)展A,、萬科A、招商銀行,、工商銀行(601398,股吧)（601398.SH）,、中國平安是持倉最大的股票,以上5只股票的倉位總和,長期占其權(quán)益類資產(chǎn)近70%。

　　他們從不掩飾對銀行股的青睞,在他們看來,再融資的壓力不足以對銀行股構(gòu)成長期威脅,而擴(kuò)大的息差,、較低的估值,都能保障銀行股的“價(jià)值品質(zhì)”,。

　　在選擇低估值大盤藍(lán)籌的基礎(chǔ)上,極端情況下并購的可能性是他們選股時(shí)關(guān)注的第二重點(diǎn)。深發(fā)展A等兩只銀行股便是以其并購價(jià)值被他們四人所看好,。

　　2010“象”是機(jī)會

　　大類資產(chǎn)配置輔以精確的倉位控制,讓安邦四人團(tuán)隊(duì)在過去兩年大起大落的市場中收益頗豐。但在2010年,大類配置策略還能不能奏效,他們自己也不確定,。

　　他們認(rèn)為,2010年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中,不排除自下而上的投資策略要好于自上而下投資策略的可能,。但他們堅(jiān)信,即便是轉(zhuǎn)而關(guān)注市場細(xì)小機(jī)會的波段操作,宏觀風(fēng)險(xiǎn)仍然是價(jià)值投資者需要關(guān)注的重要因素。

　　其中,估值合理的大盤藍(lán)籌股—— “大象”股的投資機(jī)會將高于估值偏高的中小盤股票,。 警惕刺激政策退出

　　宏觀判斷方面仍被他們視為不可忽視的因素,其中,每月銀行信貸額度披露數(shù)據(jù),是他們做市場判斷的重要參考,。

　　部分機(jī)構(gòu)的研究成果表明,2010年,上市公司業(yè)績上升是大概率事件,。其中,中信證券(600030,股吧)的研究指出, 2009年上市公司的業(yè)績增長28%,預(yù)計(jì)2010年增長25%,2011年增長20%;中金公司指出,其研究所覆蓋的上市公司業(yè)績2010年增長30.4%,2011年增長19.8%,。

　　四人團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,如果未來上市公司披露的業(yè)績和央行信貸投放沒有超預(yù)期的情況出現(xiàn),而退出政策的時(shí)機(jī)超出預(yù)期,市場出現(xiàn)先抑后揚(yáng)的現(xiàn)象也不奇怪,。他們強(qiáng)調(diào),今后一段時(shí)期,上市公司盈利超預(yù)期將是市場上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　刺激政策退出,有可能在宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)、通脹預(yù)期明顯,、全球（尤其美國）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明確后逐步出現(xiàn),。不過無論怎樣,刺激政策退出都會是2010年市場面臨的主要風(fēng)險(xiǎn),。

　　如此看來,如何判斷刺激政策退出的時(shí)間點(diǎn),從而適時(shí)調(diào)整投資策略,是2010年進(jìn)行投資的重要參考因素之一。四人團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,美聯(lián)儲的實(shí)質(zhì)性退出政策（加息等）是最值得關(guān)注的政策退出事件,美國加息預(yù)期的形成可能是國際市場流動(dòng)性的中期拐點(diǎn),。而美國的通脹率和失業(yè)率數(shù)據(jù)是影響刺激政策退出的核心指標(biāo),。

　　中國刺激政策的退出,可能采取行政手段、信貸控制,、流動(dòng)性管理與產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整在先,利率匯率政策調(diào)整在后的方式,。可能的政策工具和措施包括:央行流動(dòng)性管理措施;存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整;銀行信貸額度的管理和方向的調(diào)節(jié);物價(jià)管制;房地產(chǎn)需求和供給調(diào)節(jié)政策,包括土地,、稅收,、信貸等方面的政策;行業(yè)的產(chǎn)能控制措施。

　　他們認(rèn)為,中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇,很有可能提前美國加息,人民幣將恢復(fù)緩慢升值,。加息之前A股市場會受到一定的壓抑,而初次加息有可能成為A股市場上漲的契機(jī),。而人民幣恢復(fù)升值將加速熱錢的流入,推升中國包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格上漲。 3000點(diǎn)下建倉

　　他們認(rèn)為,2010年的A股市場不會復(fù)制過去兩年的單邊下跌或上漲的走勢,將是寬幅震蕩行情,上證綜指的波動(dòng)幅度約在2800-4200點(diǎn),。其原因,主要是對股改基本完成,、“大小非”的不斷解禁以及對市場容量急劇擴(kuò)大的消化,另外,2009年市場的大幅度上漲也需要時(shí)間整理消化。

　　他們判斷,未來的三到五年仍將會是大牛市,而2010年的寬幅震蕩,可以看作是這個(gè)大牛市前的一個(gè)強(qiáng)勢調(diào)整,。

　　盡管四人中,有人較為悲觀地認(rèn)為,應(yīng)該在2500點(diǎn)附近尋找再次建倉的機(jī)會,但群體決策認(rèn)為,雖然2009年底2800點(diǎn)以下最好的建倉機(jī)會已經(jīng)失去,但只要上證綜指在3000點(diǎn)以下,均可視為建倉良機(jī),。

　　建倉應(yīng)主要以滬深300指數(shù)基金、金融股,、煤炭股,、房地產(chǎn)股、鋼鐵股,、上海本地股等為主,他們?yōu)樽约涸?010年設(shè)置的收益目標(biāo)為20%-30%,。如果一季度或上半年指數(shù)經(jīng)過比較大的上漲后再回落,建倉與否應(yīng)根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況分析再定。

　　同時(shí),他們認(rèn)為市場機(jī)會將在下跌中形成,因此2010年應(yīng)堅(jiān)持逢低建倉,、不追高的投資原則,注意進(jìn)行波段操作,。 大盤股機(jī)會來臨

　　安邦四人團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,2010年A股市場主要的機(jī)會在于,捕捉市場和行業(yè)個(gè)股的中長期行情,時(shí)機(jī)選擇為主,板塊輪動(dòng)、個(gè)股選擇為輔;市場指數(shù)的高低和股票價(jià)格的高低是最大的基本面,在一般情況下不應(yīng)追高買入;主要的投資標(biāo)的為大中盤藍(lán)籌股,不碰估值較高的小盤股,立足“價(jià)值投機(jī)”而非“價(jià)值投資”,。

　　之所以選擇大盤股,他們認(rèn)為,2010年股指期貨的推出將促發(fā)市場的波動(dòng)性行情,出臺前指數(shù)在大盤藍(lán)籌股的帶動(dòng)下將上漲,出臺后指數(shù)可能將下跌,。市場對股指期貨的預(yù)期將給大盤股帶來一定機(jī)會。

　　另外,從目前的估值水平看,大盤股估值相對于小盤股估值已經(jīng)出現(xiàn)了較大的背離,小市值股票的估值已經(jīng)創(chuàng)出了歷史最高點(diǎn),大小盤股的風(fēng)格轉(zhuǎn)換已經(jīng)進(jìn)入時(shí)間周期。

　　四人團(tuán)隊(duì)關(guān)注的行業(yè)主要有銀行股,、保險(xiǎn)股,、券商股以及航運(yùn)股、航空股等周期類股票,。其中,銀行股最被看好,。

　　他們認(rèn)為,未來溫和通脹環(huán)境下,銀行凈息差可能擴(kuò)大,這提升銀行業(yè)的利潤;2010年再融資對銀行股的壓力是暫時(shí)的;從估值來看,目前銀行股市場估值最低,并遠(yuǎn)低于歷史平均估值,較厚的安全墊會降低投資風(fēng)險(xiǎn)。受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和今后未來加息帶來的利好,銀行股近兩年業(yè)績增長有望達(dá)到20%以上,。

　　對于選擇保險(xiǎn)股的理由,主要是因?yàn)轭A(yù)計(jì)通脹預(yù)期將長期存在,債券和銀行產(chǎn)品收益率將會有提高的趨勢,同時(shí)中國保險(xiǎn)行業(yè)未來仍存在著較大的擴(kuò)張空間,。

　　選擇券商股,是因?yàn)樵撔袠I(yè)受益于融資融券和股指期貨的推出,業(yè)績有望有明顯提升,但融資融券短期可能會受制于融資的資金來源,券商之間傭金戰(zhàn)也進(jìn)入了白熱化,2010年券商股將難以再現(xiàn)2006-2007年的大幅上漲行情。

　　另外,受益于中國和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,國際貿(mào)易的恢復(fù)將給航運(yùn)股帶來機(jī)會,。

　　煤炭,、鋼鐵、房地產(chǎn)也是他們關(guān)注的對象,。他們認(rèn)為,煤炭股目前估值較低,煤炭價(jià)格在通脹預(yù)期下長期看漲,看好煤炭的能源和資源屬性;鋼鐵股此前股價(jià)漲幅不大,未來在國家拉動(dòng)消費(fèi)的政策刺激,、擴(kuò)大普通商品房的供應(yīng)的促動(dòng)下,鋼鐵消費(fèi)的復(fù)蘇值得期待;對房地產(chǎn)股來說,房價(jià)高企以及開工量的提高是房地產(chǎn)行業(yè)未來業(yè)績的保證,房屋成交量的變化將是判斷該行業(yè)行情的重要參考。

　　在關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)的同時(shí),四人團(tuán)隊(duì)仍強(qiáng)調(diào)個(gè)股的選擇,個(gè)股的價(jià)值將對最終收益起決定性的作用,。