信用卡又稱貸記卡,，是銀行或信用卡公司發(fā)行的,，提供信用卡持卡人在一定信用額度內先消費后還款的服務。1985年6月,，中國銀行珠海分行發(fā)行我國第一張信用卡——中銀卡,，標志著信用卡在我國誕生，此后的三十年我國信用卡業(yè)務發(fā)展迅猛，根據人民銀行《2014年支付體系運行總體情況》報告，截至2014年底,，我國信用卡發(fā)行量為4.55億張，授信總額為5.6萬億元,，單卡授信1.23萬元，信用卡期末應償信貸總額為 2.34 萬億元,，逾期半年未償信貸總額占期末應償信貸總額的 1.53%,。

信用卡持卡人先刷卡后消費，銀行相當于發(fā)放了一筆消費貸款,，和信貸資產證券化類似,，銀行希望能夠將對信用卡持卡人的應收款通過證券化的手段出售，達到加快資產流轉速度,，減少資本占用,，提高經營利潤率目的。

信用卡貸款和其他貸款相比有著顯著特征：（1）信用卡貸款是種循環(huán)信用貸款,，在授信額度內消費無須經過審批,；（2）信用卡貸款是短期資金的融通，且期限不確定,；（3）對持卡人的資金使用方向沒有限制,；（4）信用卡貸款是純信用貸款,；（5）信用卡貸款透支和分期的利率很高。

在我國資產證券化市場逐步發(fā)展的過程中,，已有數家銀行在信用卡資產證券化進行了嘗試和探索,。

中信銀行

中信銀行將新增信用卡分期付款業(yè)務形成的基礎資產，經過標準化的組合“打包”后,，納入其理財產品投資范圍,，實現(xiàn)了與理財資金的對接。首期規(guī)模為3000萬元,，期限3年,，預期年化收益率8.5%,。

平安銀行

2013年9月,，中建投信托成立了平安信用卡資產2013年1號集合資金信托計劃，募集資金規(guī)模10.7億元,。在結構上,，信托計劃分為A1-A9類、B類,，共10個等級,，信托計劃期限18個月，以信托計劃資金受讓平安銀行持有的信用卡持卡人因申請賬單分期,、消費分期付款等業(yè)務形成的債權資產,。B類資金的規(guī)模占整個信托規(guī)模比例的4.98%。根據這些債權資產不同的到期期限,，設計分層定價的產品來對接,。形成不同預期收益率、期限的信托產品,，A類期限從幾個月到1年左右不等,，收益率7%-7.5%。

盡管幾家銀行作出了嘗試,，但是,，信用卡業(yè)務通過信托、資管的通道進行類證券化操作仍面臨很多問題,，在資產重組,、風險隔離、信用增級等方面仍并不完善,，距離真正的信用卡應收賬款證券化有很大距離,。

2014年3月21日,，招商銀行2014年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券（以下簡稱“14招商信用卡ABS”）在銀行間債券市場發(fā)行,，成為我國第一單以信用卡應收賬款為基礎資產的資產支持證券,。

14招商信用卡ABS的基礎資產是招商銀行個人信用卡下面的汽車分期信貸資產，該資產池為靜態(tài)池,，在信托財產交付日后,，受托機構將不會購買其他資產進入本次交易的資產池或以其他資產替換已有資產。

（1）交易結構

招商銀行作為發(fā)起機構將基礎資產委托給華潤信托,，設立信托計劃SPV,，華潤信托發(fā)行以信托財產為支持的資產支持證券，扣除發(fā)行費用后的凈額交付給招商銀行,。華潤信托以信托財產為限支付相關稅費和投資者的本金及收益,。資產支持證券分為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔和次級C檔,，招商銀行持有各檔支持證券發(fā)行規(guī)模的5%,。

（2）基礎資產情況

14招商信用卡ABS的基礎資產池筆數超過9萬筆，單筆資產平均本金余額僅為8.65萬元,，相比以工商企業(yè)貸款為基礎資產的信貸資產證券化（CLO）,，有著貸款筆數多、單筆金額小的特點,，具有很好的分散性,。此外，信用卡ABS基礎資產的平均手續(xù)費率也比普通CLO的加權平均利率更高,，較高的超額利差也對資產支持證券有了更好的保護,。由于14招商信用卡ABS是信用卡汽車分期信貸資產，消費者需要支付首期費用,，并將汽車作為抵押,，42.47%抵押覆蓋率也能起到很好的增信作用。

（3）分層結構和現(xiàn)金流支付機制

14招商信用卡ABS共發(fā)行優(yōu)先A檔,、優(yōu)先B檔和次級C檔三類證券,，優(yōu)先B檔和次級C檔為優(yōu)先A檔提供了19%的保護，次級C檔為優(yōu)先B檔提供了8%的保護,，由于資產池分散度較高,，優(yōu)先A檔獲得了聯(lián)合資信和中債資信AAA的評級，優(yōu)先B檔也獲得了聯(lián)合資信AA和中債資信AA+的評級,。優(yōu)先A檔和B檔均為浮動利率的過手型證券,，存在著一定的利率風險和早償風險。

在違約事件未發(fā)生前,，收入賬戶在支付相應的費用后依次支付優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔的利息,，本金賬戶依次支付優(yōu)先A檔和B檔的本金，違約事件發(fā)生后,，兩個賬戶合一,，在支付完相關費用后,，先支付優(yōu)先A檔的利息和本金，然后是優(yōu)先B檔的利息后本金,，損失先由次級C檔來承擔,。

（4）風險分析

14招商信用卡ABS的優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔均為過手型浮動收益證券，當基準利率下降時,，A檔和B檔的收益率也會下降,，違約率和提前還款率的變動會影響資產支持證券的加權平均期限，當違約率上升時,，ABS證券的加權平均期限會變長,，而提前還款率提高會縮短證券的加權平均期限。特別要注意的是當違約率高到一定程度時,，會影響優(yōu)先A檔和B檔的本金安全,。

在資產證券化市場較為發(fā)達的美國,，證券化是信用卡公司的主要融資來源,，信用卡ABS的發(fā)行量很大。由于信用卡應收款期限普遍較短,，而資產支持證券期限比較長，為了解決這個期限錯配問題,，一般會采取循環(huán)購買模式,，即通過發(fā)行資產支持證券所獲得的收入，會多次購買符合資產池要求的信用卡應收款,，形成一個動態(tài)資產池,，這類似于國內小額貸款資產證券化普遍采用的形式。

由于信用卡ABS基礎資產的分散,、循環(huán)購買,、期限不確定，信用卡資產證券化結構和程序要比其他資產證券化復雜,，包含循環(huán)購買和多次發(fā)行,，以及持續(xù)的資產轉讓、服務,、收款,、跟蹤、風控,、報告等,。

14招商信用卡ABS并未采用循環(huán)購買的動態(tài)池結構，而是從信用卡業(yè)務中相對穩(wěn)定的汽車分期業(yè)務中挑選基礎資產來進行證券化,，尚未觸及信用卡資產證券化最為核心的“循環(huán)購買”,。

有媒體報道,，出于對信用卡不良率偏高的考慮，去年11月銀監(jiān)會下發(fā)簽報暫停銀行信用卡資產證券化項目的申報,，此后市場未有新的信用卡ABS發(fā)行,。

隨著銀監(jiān)會對資產證券化采取備案制和央行注冊制的推行，資產證券化已經成為常規(guī)性業(yè)務,，鑒于銀行較強的出表需求和盈利模式的轉型,，我們預計信用卡資產證券化重啟將會是大概率事件。

對于采用靜態(tài)池的信用卡資產支持證券,，投資分析時需要考慮基礎資產池的分散度，重點關注資產筆數,、平均余額,、區(qū)域集中度等指標，挑選具有更好分散度的產品,，對于未來可能出現(xiàn)的動態(tài)池的信用卡資產支持證券,，其分析方法與我們之前報告中對小貸資產ABS類似，重點關注信用卡發(fā)放機構對持卡人的信用審核能力和后續(xù)管理能力,，在結構設計上優(yōu)選有超額抵押,、超額利差較高、次級厚度大的券種,。同時也要根據社會整體信用環(huán)境,，對未來信用狀況的收斂情況作出一定的預判，避免由于整體信用卡逾期率的大幅提高而影響投資目標的實現(xiàn),。在具體產品選擇中,，對于過手型的證券，建議對投資期限要求不高的機構進行參與,，而公募基金等機構可以參與固定攤還型證券,，券商資管和私募基金還可以考慮購買次級證券。

近兩周銀行間市場發(fā)行了一期ABS產品，蘇租2015年第一期租賃資產支持證券發(fā)起人為江蘇金融租賃股份有限公司,，發(fā)行規(guī)模104,146.00萬元,，次級證券由發(fā)起機構全部持有。

根據交易所公告,，近兩周有1只企業(yè)資產支持證券在交易所掛牌，嘉興天然氣收費收益權資產支持專項計劃,，發(fā)起人為嘉興市天然氣管網建設管理有限公司,，基礎資產是天然氣收費收益權,。

4月21日,，國務院會議通過《基礎設施和公用事業(yè)特許經營管理辦法》,，一是在能源、交通,、水利,、環(huán)保、市政等基礎設施和公用事業(yè)領域開展特許經營,。二是境內外法人或其他組織均可通過公開競爭,，在一定期限和范圍內參與投資、建設和運營基礎設施和公用事業(yè)并獲得收益,。三是完善特許經營價格或收費機制,，政府可根據協(xié)議給予必要的財政補貼，并簡化規(guī)劃選址,、用地,、項目核準等手續(xù)。政策性,、開發(fā)性金融機構可給予差異化信貸支持,，貸款期限最長可達30年。四是允許對特許經營項目開展預期收益質押貸款,，鼓勵以設立產業(yè)基金等形式入股提供項目資本金,，支持項目公司成立私募基金，發(fā)行項目收益票據,、資產支持票據、企業(yè)債,、公司債等拓寬融資渠道,。五是嚴格履約監(jiān)督，保障特許經營者合法權益,，穩(wěn)定市場預期,，吸引和擴大社會有效投資。

點評：

①作為43號文后重點推行的PPP模式的配套文件,，對PPP模式下的特許經營環(huán)節(jié)提供法律依據,；

②特許經營集中在能源、交通,、水利,、環(huán)保、市政等基礎設施和公用事業(yè)領域,，符合國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃,，需要巨額建設資金,，穩(wěn)增長政策意圖明顯；

③明確政府可根據協(xié)議給予補貼,，并要求簡化手續(xù),，以及政策性金融機構信貸支持；

④產業(yè)基金,、項目收益票據,、資產證券化、企業(yè)債成為PPP重點融資方式,，必將影響社會資金配置流向,；

⑤結合近期政策，未來應該還有應收賬款質押登記辦法,，為PPP模式下的資產證券化提供法律依據,。