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注：文中提及的可轉(zhuǎn)債個案都比較古老（2002年）,，但此文條理清晰的且有案例分析,，很有借鑒作用
三、 可轉(zhuǎn)債的投資機會和風(fēng)險
投資轉(zhuǎn)債是以能夠獲取轉(zhuǎn)股時的巨大差價為目的,，如果出現(xiàn)不能順利轉(zhuǎn)股的情況,，投資轉(zhuǎn)債的收益將有天壤之別，如前期的南化轉(zhuǎn)債,、絲綢轉(zhuǎn)債,、鞍鋼轉(zhuǎn)債。如果不能獲取轉(zhuǎn)股的價差,，則可轉(zhuǎn)債又蛻化成了企業(yè)債券,，其收益還不如買國債，僅能獲得稍高于本金的收益,。投資可轉(zhuǎn)債的最大風(fēng)險主要是償債風(fēng)險和利率風(fēng)險,，即投資者將承受較大的信用風(fēng)險。另外,，目前我國利率較低,，如果市場利率提高，轉(zhuǎn)債的價格也會下降,，其作為債券的價值也會減少,。
現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債分為兩類,，一類是先有上市股票后有可轉(zhuǎn)債的公司；另一類是屬于先有轉(zhuǎn)債還沒有上市股票的公司,，如茂煉轉(zhuǎn)債,。兩種類型的可轉(zhuǎn)債由于性質(zhì)和發(fā)行條款的不同，在投資價值和風(fēng)險方面也有相當大的差異,。對前一類來講,，轉(zhuǎn)債的價值高低以及機會主要取決于三個方面：1、公司業(yè)績,、盈利能力的成長性,；2、轉(zhuǎn)股價格設(shè)置是否合理,；3,、市場投資成本?？赊D(zhuǎn)債作為證券的衍生品種,，其價格主要跟隨基準股票價格波動，投資可轉(zhuǎn)債可得到類似股票的價差收益,；而當基準股票價格跌破轉(zhuǎn)股價格,，轉(zhuǎn)股失去了實際意義，可轉(zhuǎn)債又表現(xiàn)出債券的功能,，即債券的保底功能,；由于市場永遠存在投機性，因此,，基準股票的持有者成本,、可轉(zhuǎn)債持有者成本以及相互之間的資金規(guī)模會產(chǎn)生一定的制約作用。
四,、現(xiàn)階段幾只可轉(zhuǎn)換債券的價值分析
1,、可轉(zhuǎn)換債券投資分析的假設(shè)前提
由于可轉(zhuǎn)債具有保本收益，規(guī)模一般也較大,，相對流動性較好,，交易費用低廉，因此是比較受大資金歡迎的,。
可轉(zhuǎn)換債券定價比較復(fù)雜,，不但要研究債券發(fā)行人的基本面情況，而且對可轉(zhuǎn)換債券的主要條款也要進行深入的研究,。結(jié)合可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)理論,，以及上市公司的一些基本情況，我們以下列作為分析可轉(zhuǎn)債的假設(shè)前提：
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上市公司：希望早日轉(zhuǎn)股，其目的：①少付票面利息,；②減輕負債（有不還債的機會當然不愿意還債）,；③不希望投資者大幅度同時回售債券（大幅度回售既加重企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，由此有可能引發(fā)產(chǎn)生財務(wù)危機,，同時也影響企業(yè)形象）。
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投資者：希望在高價轉(zhuǎn)股,，獲取較高的回報,。
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如果可轉(zhuǎn)換債券和A股同時存在，同時可交易,?？梢约僭O(shè)， 隨著轉(zhuǎn)股日期的臨近,，套利價值將越來越小,，所以股價和債券價格會趨于一致。
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投資者不愿意冒債券可能被低價贖回的風(fēng)險,。
2,、可轉(zhuǎn)換債券理論估值及投資分析
對可轉(zhuǎn)債的理論估值，我們?nèi)匀徊捎檬袌霰容^流行的Black-Scholes
模型和二叉樹模型分別計算,，計算結(jié)果差別不大,。
從債券的安全性來看，目前這幾只債券的信用評級都是最高級別,，AAA級,，而且都有擔(dān)保，因此信用風(fēng)險相對較小,，不還債的可能性可以忽略,。
從純債券的收益角度來看，目前,，陽光轉(zhuǎn)債的到期收益率最高,，而且年限也較短，其稅后到期收益率僅比同期國債利率低約0.25個百分點,，其次是絲綢轉(zhuǎn)債,，因此，即使是單純的投資債券,，陽光轉(zhuǎn)債也有一定的價值,。值得注意的是，在回售條款的設(shè)計方面,，陽光轉(zhuǎn)債,、萬科轉(zhuǎn)債、水運轉(zhuǎn)債,、絲綢轉(zhuǎn)2
均是到期不轉(zhuǎn)股即按面值加利息公司贖回債券,。而機場轉(zhuǎn)債規(guī)定與前幾個不同,，在回售上更注意保護投資者的利益，即在債券到期的前半年2004年8月25日（“回售日”）,，債券持有人有權(quán)向公司回售其持有的全部或部分機場轉(zhuǎn)債,，
每張機場轉(zhuǎn)債的回售價格為面值的 107.18%。按此價格,，債券持有人的稅前到期收益率為2.87%,，稅后收益率為1. 94%
（注，超出面值的7.18元按利息計算,，扣稅后應(yīng)為5.744元）,。
從債券的理論估值來看，萬科轉(zhuǎn)債被低估的程度是最嚴重的,，從可轉(zhuǎn)債價格的相差幅度來看,，萬科轉(zhuǎn)債也是最大的，其次是水運轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)2,。
綜合來看,，投資機會最大的極有可能是水運轉(zhuǎn)債，其次是機場轉(zhuǎn)債,、絲綢轉(zhuǎn)2,、陽光轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債,。
水運轉(zhuǎn)債：南京水運主營長江,、沿海石油及化學(xué)制品儲運。主要客戶為長江沿線的8個大中型石化企業(yè),，在長江干線的油品運輸業(yè)務(wù)具有壟斷性地位,，主營業(yè)務(wù)非常突出，業(yè)績穩(wěn)定增長,。在這五只轉(zhuǎn)債中,，股本規(guī)模最小，A
股流通市值加可轉(zhuǎn)債市值不足12億元,。2001年10月以來,，換手率100%，加權(quán)均價11.85元,。公司99
年以來,，年年都有分紅派現(xiàn)記錄，分紅送股潛力大,，由送股而引起的大幅調(diào)低轉(zhuǎn)股價格的可能性也越大,，具有預(yù)期的價格比較優(yōu)勢。另外可債券規(guī)模相對較小，對A
股股價壓制作用也小,，因此投資轉(zhuǎn)債,，拉升A股會有明顯的杠桿效益。 大比例送股將是水運轉(zhuǎn)債投資者的最大的投資機會,。
機場轉(zhuǎn)債：上海機場享有得天獨厚的地理優(yōu)勢,，是中國三大門戶機場之一,
華東區(qū)航空樞紐,戰(zhàn)略定位為亞太區(qū)航空樞紐,力爭成為全球航空樞紐中心。公司近年來連續(xù)高速增長,企業(yè)財務(wù)狀況良好,，上海機場股票是上海市場表現(xiàn)穩(wěn)定的績優(yōu)股,。但是美中不足的是上海機場的股本規(guī)模過大，在一定程度上限制了股價的上漲空間,，由于其回售條款設(shè)計獨特，目前的價位比較適合穩(wěn)健的投資者,。
絲綢轉(zhuǎn)2的優(yōu)勢在于其轉(zhuǎn)股價格低廉,，陽光轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢在于作為債券的收益率較高，因此債券的收益好一些,，但兩者的規(guī)模,、業(yè)績都不如水運轉(zhuǎn)債的吸引力大。
萬科轉(zhuǎn)債雖然企業(yè)形象,、業(yè)績都不錯,，債券估值也較高，但由于股本,，債券規(guī)模都較大,，雙方制約較大，同時轉(zhuǎn)股時間也較近,，主力收集籌碼的時間也不夠,，有可能類似于機場轉(zhuǎn)債前期的走勢，難有起色,。
表一：深滬兩市可轉(zhuǎn)換債券基本情況（股本單位 ：萬股）
茂煉轉(zhuǎn)債 機場轉(zhuǎn)債 陽光轉(zhuǎn)債 萬科轉(zhuǎn)債 水運轉(zhuǎn)債 絲綢轉(zhuǎn)2 燕京轉(zhuǎn)債
發(fā)行規(guī)模 15億 13.5億 8.3億 15億 3.2億 8億 7億
票面利率 浮動利率 0.8% 1% 1.5% 0.9% 1.8% 1.2%
債券期限 5年 5年 3年 5年 5年 5年 5年
轉(zhuǎn)股價 / 10元 11.41 11.9 12.09 8.78 10.59
總股本 106400 141261 31238 63097 23932 46666 66742
流通A股 0 51261 11900 39871 7280 15366 18720
每股收益 0.0598 0.346 0.324 0.296 0.416 0.14 0.311
A股收盤價 / 9.76 10.11 11.13 11.27 7.32 8.63
總股本2 / 148500 38512 75702 26579 55778 73352
流通A股2 / 58000 19174 52476 9927 24478 25330
每股收益2 / 0.33 0.26 0.25 0.37 0.12 0.28
轉(zhuǎn)債收盤價 115.46 103.4 97.57 98.6 97.07 96.97 /
注：每股收益取2002年第三季度季報公布的數(shù)值,。總股本2,、流通A股2,、每股收益2分別指按目前轉(zhuǎn)股價可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的總股本、流通A股及全面攤薄后的每股收益,。A股收盤價,、轉(zhuǎn)債收盤價均取11月4日的收盤價。
表二：深滬兩市可轉(zhuǎn)換債券的價值估計
機場轉(zhuǎn)債 陽光轉(zhuǎn)債 萬科轉(zhuǎn)債
發(fā)行規(guī)模 13.5億 8.3億 15億
票面利率 0.80% 1% 1.50%
起息日 2000-2-25 2002-4-18 2002-6-13
債券期限 5年 3年 5年
債券到期日 2005-2-25 2005-4-18 2007-6-13
剩余年限 2.307 2.449 4.603
可轉(zhuǎn)債收盤價 103.4 97.57 98.6
純債券的稅前到期收益率 -0.42% 2.26% 1.96%
純債券的稅后到期收益率 -0.63% 2.01% 1.63%
無風(fēng)險利率 2.25% 2.26% 2.70%
做為純企業(yè)債券的價值 96.87 97 93.94
A股收盤價 9.76 10.11 11.13
初始轉(zhuǎn)股價格 10 11.41 11.9
轉(zhuǎn)股起始日 2000-8-25 2003-4-18 2002-12-13
波動率 0.2 0.215 0.225
每股期權(quán)值 1.3 1.08 2.4
期權(quán)值 12.57 9.70 20.45
可轉(zhuǎn)債估計值 109.44 106.70 114.39
估值高于債券價格的幅度 5.84% 9.36% 16.01%
水運轉(zhuǎn)債 絲綢轉(zhuǎn)2
發(fā)行規(guī)模 3.2億 8億
票面利率 0.90% 1.80%
起息日 2002-8-13 2002-9-9
債券期限 5年 5年
債券到期日 2007-8-13 2007-9-9
剩余年限 4.770 4.844
可轉(zhuǎn)債收盤價 97.07 96.97
純債券的稅前到期收益率 1.59% 2.53%
純債券的稅后到期收益率 1.40% 2.15%
無風(fēng)險利率 2.72% 2.75%
做為純企業(yè)債券的價值 91.13 94.32
A股收盤價 11.27 7.32
初始轉(zhuǎn)股價格 12.09 8.78
轉(zhuǎn)股起始日 2003-8-13 2003-3-9
波動率 0.216 0.245
每股期權(quán)值 2.39 1.42
期權(quán)值 20.37 16.68
可轉(zhuǎn)債估計值 111.50 111.00
估值高于債券價格的幅度 14.87% 14.47%
注：無風(fēng)險利率取相應(yīng)的國債到期收益率,；因為對個人投資者而言,，可轉(zhuǎn)換債券的利息收入要交納20%的個人所得稅，因此本表在考慮可轉(zhuǎn)換債券做為單純的債券價值，其稅后的到期收益率應(yīng)與同期的國債利率大體相當,；本表所采用的收盤數(shù)據(jù)均是11月4日的數(shù)據(jù),；期權(quán)價值的計算沒有考慮分紅配股的影響。
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