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　　天士力：業(yè)績穩(wěn)步增長，看好國際化和外延發(fā)展

  　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：國信證券股份有限公司

　　凈利潤增21.46%,，EPS0.32元,，符合預(yù)期。

　　2015年1季度,，公司實現(xiàn)收入30.74億元(+2.08%),，歸母凈利潤3.46億元(+21.46%)，扣非3.34億元(+20.68%),，EPS1.32元,，總體上符合我們的預(yù)期。

　　一季度的總體收入增速回落至個位數(shù),，主要是商業(yè)收入較上年同期減少6.08%,，商業(yè)收入的下降主要是由于系醫(yī)藥商業(yè)業(yè)態(tài)優(yōu)化，主動減少了藥品調(diào)撥業(yè)務(wù),，加強(qiáng)了醫(yī)院等終端銷售所致,。與此同時，工業(yè)仍保持了穩(wěn)健的增長勢頭,，增幅為11.29%,。我們預(yù)計一線產(chǎn)品繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，一季度丹滴增速約為15%,，養(yǎng)血清腦增速約為20%,；二線產(chǎn)品增速進(jìn)一步加快，如益氣復(fù)脈粉針在一季度增速預(yù)計超30%,，全年增速有望維持在該水平上,。

　　定向增發(fā)補(bǔ)充公司血液,，外延并購有望加速。

　　09-13年,，公司的第一輪5年期的中長期激勵基金實施后，助推了公司的一輪高速成長,。15年3月28日,，公司完成了針對大股東及核心管理層、研發(fā),、銷售人員的以“定增+激勵”相結(jié)合的二級市場定增方案,，籌集資金近16億元，全部用于補(bǔ)充流動資金,。我們認(rèn)為此次增發(fā)可以理解為新一輪的激勵,，定增完成后，意味著新一屆管理層真正進(jìn)入到新一輪考核期,。我們看好在定增的大背景下,，公司將不斷通過兼并收購等方式參與醫(yī)藥行業(yè)的整合，外延并購的速度將不斷加快,。

　　中藥國際化穩(wěn)步推進(jìn)中,，看好丹滴率先突圍。

　　目前市場對公司現(xiàn)代中藥國際化的“價值和潛力”預(yù)期遠(yuǎn)不足,，我們認(rèn)為離“摘果子”越來越近,。我們對丹滴通過FDA認(rèn)證并在全球獲批上市信心十足，丹滴在全球的Ⅲ期臨床穩(wěn)步推進(jìn),，通過是大概率事件,。

　　目前復(fù)方丹參滴丸FDAⅢ期臨床試驗在9個國家的127個臨床中心順利開展，入組病人數(shù)已超一半以上,，未出現(xiàn)一例與試驗設(shè)計或試驗藥物相關(guān)的嚴(yán)重不良事件,，15年有望完成FDAⅢ期臨床研究在北美地區(qū)收尾工作。此外,，穿心蓮內(nèi)脂,、水林佳、注射用丹參多酚酸也已開始準(zhǔn)備FDA臨床研究工作,，將加快向FDA提交IND申請,。

　　國際化與外延發(fā)展推動新一輪收獲期，維持“買入”投資評級,。

　　定增完成后股本增加,，但補(bǔ)充資金之后總體負(fù)債率有望降低，對公司業(yè)績攤薄預(yù)計并不明顯,，維持15-17年EPS為1.61/2.04/2.58元預(yù)測,。公司是現(xiàn)代中藥龍頭企業(yè),，是中藥國際化的領(lǐng)軍企業(yè)，近期大股東及管理層巨資參與定增激勵,，未來國際化與外延發(fā)展將推動公司進(jìn)入新一輪收獲期,，中長線價值突出，未來千億市值可期,，建議買入,，給予1年期合理估值61-65元(16PE30-32X).

　　中信證券：杠桿進(jìn)一步提升，業(yè)績靚麗

　　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：方正證券股份有限公司

　　【2015年一季度業(yè)績概述】

　　中信證券2015年一季度收入99.3億,，同比增長110%,；歸屬母公司凈利潤38.2億，同比增長191%,；凈資產(chǎn)1040億,，比去年底增長5%；總資產(chǎn)5687億,，比去年底增長19%,。2015年一季度EPS0.35元，BVPS9.6元,。

　　【點評】：

　　收益于交投活躍,，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增長97%：2015年一季度，中信證券股基交易市場份額為6.52%,，比去年同期下降2%,；2015年一季度傭金率萬分之6.2，比去年同期下降41%,；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入34.6億元,，同比增長97%。

　　自營業(yè)務(wù)收入大增,，同比增長179%：2015年一季度自營業(yè)務(wù)收入40.25億,，同比增長179%，股債兩市走強(qiáng)及投資資產(chǎn)的增加是自營業(yè)務(wù)收入增長的主要原因,。

　　資管業(yè)務(wù),、投行分別同比增長38%、82%：2015年一季度資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入11.3億,，同比增長38%,；投行業(yè)務(wù)收入7.5億元，同比增長82%,；共承銷3個IPO項目,，共15.3億元；12個定增項目,，250.3億,；公司債,、企業(yè)債及可轉(zhuǎn)債承銷1只，共4.0億元,。

　　資本中介業(yè)務(wù)快速增長,，利息凈收入增長132%：截止到14年底，公司兩融業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到890.0億元,，比去年同期增長131%,；存量股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)(按存量未解壓抵押物市值計)規(guī)模1051.9億元，比去年底規(guī)模增長23%,。利息凈收入4.8億,，同比增長132%,。

　　管理費用同比增長56%,，管理費用率下降至41%：由于整體收入和利潤的大幅增長，2015年一季度中信證券的管理費用達(dá)到41.0億,，同比增長56%,。至41%。管理費用率下降至41%,，去年同期55%,。

　　主動杠桿達(dá)到4.2倍，較之去年同期的3.0提升1.2倍,。

　　盈利預(yù)測與投資建議：

　　作為證券業(yè)的龍頭,，公司在資產(chǎn)、盈利方面遠(yuǎn)超對手,。公司的各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)以及國際化進(jìn)程均走在行業(yè)前列,。隨著“一人一戶”放開券商行業(yè)格局料將出現(xiàn)分化，能夠為客戶提供全方位服務(wù)的大型綜合類券商將從中受益,。我們看好中信證券在這場行業(yè)分化中的表現(xiàn),。預(yù)計公司15和16年EPS分別2.01元和2.37元，對應(yīng)PE18倍和15

　　風(fēng)險提示：券商牌照放開,；二級市場波動

　　春秋航空一季報點評：扣非后業(yè)績增長強(qiáng)勁,！強(qiáng)調(diào)“買入”評級

　　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：申萬宏源集團(tuán)股份有限公司

　　投資要點：

　　公司公告一季度業(yè)績：報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)收入20.18億元,，同比增長16.15%,，歸屬凈利2.54億元，同比增長46.43%,，扣非后歸屬凈利潤2.04億元,，同比大漲173.27%！基本每股收益0.69元,。及地區(qū)RPK 增速分別為23.6%,、8.2%,、171.4%及22.4%，ASK 同比則分別為22.9%,、7.5%,、159%及23.9%，除地區(qū)航線因受到赴香港地區(qū)旅客有所減少影響外,，其余供需差(需求增速-供給增速)均為正值,，尤其國際航線高達(dá)12%，目前國際航線RPK 占比已經(jīng)提升至20%,。一季度整體客座率水平為94.1%,，較去年同期提升0.5個百分點。

　　扣非后業(yè)績增長強(qiáng)勁,。1)由于一季度油價同比下跌40%左右,，燃油附加費減少征收，導(dǎo)致公司收入增速低于業(yè)務(wù)量增速,，但成本端減負(fù)顯著,，營業(yè)成本同比增長僅3%，營業(yè)利潤同比增長167%,，扣非后歸屬凈利大漲173%,！2)公司新一期石家莊航線補(bǔ)貼協(xié)議于15年4月簽署，(合作期限為 2014-2016年),，故營業(yè)外收入在本報告期內(nèi)僅實現(xiàn)6787萬元,，較去年同期減少6473萬元。

　　公司未來亮點包括互聯(lián)網(wǎng)+航空及迪士尼,。1)公司4月與騰訊,、騰邦國際等四家公司簽署合作協(xié)議，共同打造互聯(lián)網(wǎng)航空,。我們分析認(rèn)為合作各方將會是專業(yè)角色耕耘優(yōu)勢領(lǐng)域,，并且此舉一來可以提升旅客乘機(jī)體驗，吸引旅客流量,，二來公司未來成為空中互聯(lián)網(wǎng)入口,，提升直客資源流量變現(xiàn)能力，為輔助業(yè)務(wù)的拓展帶來空間,。2)迪斯尼預(yù)計2016年春開園,，我們以2018年穩(wěn)態(tài)流量3000萬測算，對公司旅客運輸量增長貢獻(xiàn)約14%,。

　　重申春秋航空推薦邏輯：行業(yè)空間大,，公司效率高，美股映射強(qiáng)。1)我國低成本航空市場正處于快速發(fā)展期,，2023年將達(dá)到2000億的規(guī)模,；2)機(jī)隊規(guī)模擴(kuò)張，出境游火爆,，單機(jī)運營高效穩(wěn)定,。春秋航空業(yè)績成長具有高確定性，最樂觀情況下,，2023年可以有接近1000億營收,。3)美西南航空連續(xù)42年創(chuàng)紀(jì)錄的盈利水平以及40倍的漲幅，突破100架飛機(jī)規(guī)模后的10年上漲19.5倍,，09年至今8倍股價增長會映射到A 股,。

　　維持盈利預(yù)測，強(qiáng)調(diào)“買入”評級,！我們維持2015-17年EPS3.44元,、4.32元及5.5元，對應(yīng)PE 32.5倍,，25.9倍及20.3倍,。公司作為低成本航空的龍頭,，大力推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)航空及拓展國際航線將使得公司進(jìn)一步受到資本市場認(rèn)可,，自我們4月7號深度報告推薦以來，公司累計漲幅已達(dá)30%,，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“買入”評級,！

　　工行銀行：業(yè)績平穩(wěn)，與時俱進(jìn)展現(xiàn)綜合實力

　　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：平安證券有限責(zé)任公司

　　投資要點,。

　　事項：工商銀行公布15年一季報,。2015年一季度凈利潤同比增1.4%，符合我們預(yù)期,?？傎Y產(chǎn)21.4萬億元(+8.4%，YoY/+3.8%,，QoQ),，其中貸款+9.2%YoY/+2.7%QoQ；存款+4.5%YoY/+1.9%QoQ,。營業(yè)收入同比增5.7%,，利息收入同比增8.2%，凈息差2.6%(同比持平),，手續(xù)費收入同比下降1.3%,。

　　成本收入比23.0%(-0.9pctYoY)。不良貸款率1.29%，環(huán)比上升16bps,。撥貸比2.33%(-1bps,，QoQ)，撥備覆蓋率180%(-26pctQoQ),。公司核心一級資本充足率11.92%(+32bpsQoQ),，資本充足率14.41%(-12bpsQoQ).

　　平安觀點。

　　資產(chǎn)負(fù)債平穩(wěn)增長,，息差同比持平,，手續(xù)費收入不佳。

　　一季度工行在存貸款和同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債方面獲得平穩(wěn)增長,，貸款增速強(qiáng)于存款增速,。其中，貸款收益率受兩次降息的影響下降17BP至5.4%,，存款成本受上浮空間打開及定期化趨勢影響上升2BP至2.06%,，好在債券配置把握時勢，投資收益率上升7BP至4%,。凈息差雖相比2014年下降6個BP至2.6%,，但與去年同期持平，使得利息收入同比獲得8.2%的穩(wěn)定增速,。然而,，手續(xù)費收入同比不升反降，受到國務(wù)院窗口指導(dǎo)的影響較大,，拖累營業(yè)收入增速下降至5.7%,。

　　展望全年，在良好的客戶基礎(chǔ)之上,，我們預(yù)計工行仍能延續(xù)資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)定增長的局面,，但凈息差受降息和利率市場化影響同比下降不可避免。據(jù)工行管理層披露,，兩次降息和存款利率上浮靜態(tài)將影響凈息差12BP,。考慮到債券收益率的上升,、降準(zhǔn)和大類資產(chǎn)配置的變化,，我們判斷實際凈息差同比收窄幅度將小于靜態(tài)測算，幅度為10BP左右,。同時,，手續(xù)費收入同比增速預(yù)計在年中止跌企穩(wěn)，支持營業(yè)收入實現(xiàn)6%左右的增速水平,。

　　資產(chǎn)質(zhì)量承壓,，核銷及處置力度加大,，撥備計提壓力不減。

　　一季末工行不良率環(huán)比年初上升16bps至1.29%,，加回核銷后的單季年化不良生成率1.32%,，較14年4季度環(huán)比上升32bps。當(dāng)期清收處置不良貸款307億元,，其中核銷151億元,，核銷數(shù)額較去年同期幾近翻倍。一季度工行計提撥備207億元,，較去年同期上升51%,，是導(dǎo)致?lián)軅淝袄麧檹?.6%降至凈利潤1.4%的主要原因。經(jīng)濟(jì)下滑將繼續(xù)對包括工行在內(nèi)的商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響,，力求不良生成率的穩(wěn)定和不良率處于可控范圍將是工行全年的目標(biāo),。以年初董事會下達(dá)的1.45%的不良率計算，不良率尚有16bps的可上升空間,。從這個角度判斷,，未來工行在資產(chǎn)核銷處置方面的力度不會減小。而為了能使撥貸比和撥備覆蓋率達(dá)到合適的指標(biāo),，撥備計提力度亦不會下降,。

　　與時俱進(jìn)展現(xiàn)綜合實力，維持“推薦”評級,。

　　我們維持工行2015/16年凈利潤增速1.3%/5.5%的判斷,，目前股價對應(yīng)15年股息率為4.7%，對應(yīng)15年7.1XPE和1.15XPB,。公司目前資本金充實,，受益于一帶一路的國際化戰(zhàn)略,，積極布局互聯(lián)網(wǎng)金融,，具備金融綜合化方面的實力，維持“推薦”評級,。

　　江南水務(wù)公司動態(tài)點評：盈利穩(wěn)定,，工程業(yè)務(wù)是亮點

　　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：長城證券有限責(zé)任公司

　　投資建議 ：

　　我們認(rèn)為公司受益于工程業(yè)務(wù)的逐步放量和階梯水價的執(zhí)行，業(yè)績有望大幅提升,。除此之外,，公司盈利穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕,，為外延式擴(kuò)張打下堅實的基礎(chǔ),。在不考慮外延并購和水價變化基礎(chǔ)上，預(yù)計2015-2017年eps為0.98,、1.17,、1.41元，對應(yīng)pe為39、33,、27,，公司關(guān)注度較低，在水十條+ppp+水價改革的預(yù)期下,，有望成為水板塊的黑馬,，首次給予“推薦”評級。

　　投資要點：

　　事件：江南水務(wù)發(fā)布2014年年報和2015年一季報,。

　　長城觀點：

　　業(yè)績符合預(yù)期：公司2014年實現(xiàn)營業(yè)收入7.5億元,，同比增加28.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.8億元,，同比增加21.8%,，EPS為0.76元。公司同時公布2015年一季報,，實現(xiàn)營業(yè)收入1.4億元,，同比增加13.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.3億元,，同比增加19.4%,，EPS為0.13元，業(yè)績符合預(yù)期,。

　　供水業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定,，工程業(yè)務(wù)是新亮點：從收入端看，公司作為區(qū)域供水公司,，供水量很穩(wěn)定,，收入增長主要來自1、增值稅稅率的下調(diào),，新增收入2432萬元,；2、工程業(yè)務(wù)的快速增加,，新增收入13881萬元,。

　　從盈利能力看，公司毛利率較為穩(wěn)定,，其中供水業(yè)務(wù)受益于增值稅的下調(diào),，毛利率增加0.5%至55.5%，而工程安裝業(yè)務(wù)毛利率則下降0.5%至57.0%,。公司凈利潤增速低于收入增速,，主要是政府補(bǔ)助的減少和小灣水廠深度改造、老舊管網(wǎng)改造造成的計提減值造成的,，其中公司營業(yè)外收入下降80.6%至164萬元,，資產(chǎn)減值損失增加2248.1%至3190萬元,。此外，由于公司去年7月才持有光大江陰30%股權(quán)(光大江陰今年凈利潤2067萬元),，故投資收益增加95.6%至1536萬元,。 此外，根據(jù)一季報數(shù)據(jù),，公司預(yù)收賬款9.3億元,，后續(xù)工程項目盈利狀況或超預(yù)期。

　　階梯水價提升業(yè)績：今年4月份發(fā)布的水十條中明確提出加快水價改革,，要求縣級及以上城市應(yīng)于2015年底前全面實行居民階梯水價制度,，具備條件的建制鎮(zhèn)也要積極推進(jìn)，2020年底前,，全面實行非居民用水超定額,、超計劃累進(jìn)加價制度。全國多個城市如北京,、南昌,、杭州等地已出臺相關(guān)階梯水價政策，我們預(yù)計今年底前江陰地區(qū)也會出臺相應(yīng)改革方案,，參考南昌發(fā)布階梯水價后洪城水業(yè)水價提升約0.5元/立方米,，假設(shè)江南水務(wù)水價提升0.4元/立方米，則貢獻(xiàn)利潤1億元左右,，業(yè)績彈性大,。

　　現(xiàn)金流充裕，外延擴(kuò)張無憂：公司供水業(yè)務(wù)盈利狀況良好,，根據(jù)年報數(shù)據(jù),，公司在手現(xiàn)金11.4億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額3.9億元,，現(xiàn)金流充裕,，未來的外延式擴(kuò)張值得期待。

　　投資建議：我們認(rèn)為公司受益于工程業(yè)務(wù)的逐步放量和階梯水價的發(fā)布,，業(yè)績有望大幅提升,。除此之外，公司盈利穩(wěn)定,，現(xiàn)金流充裕，為外延式擴(kuò)張打下堅實的基礎(chǔ),。在不考慮外延并購和水價變化基礎(chǔ)上,，預(yù)計2015-2017年eps為0.98、1.17,、1.41元,，對應(yīng)pe為39,、33、27,，公司關(guān)注度較低,，在水十條+ppp+水價改革的預(yù)期下，有望成為水板塊的黑馬,，首次給予“推薦”評級,。

　　風(fēng)險提示：供水量不達(dá)預(yù)期

　　奧瑞金：Q1盈利能力再提升，兩片罐全國布局與品質(zhì)提升并進(jìn),，維持“買入”

　　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　事件

　　公司發(fā)布如下公告：2015年一季報,；在陜西寶雞設(shè)立全資子公司并實施二片罐生產(chǎn)線項目；在湖北咸寧實施新型包裝生產(chǎn)線項目,。

　　簡評

　　Q1業(yè)績增速整體略超預(yù)期,。2015Q1收入額16.66億，同比增22.57%,；凈利潤2.68億,，同比增34.75%；扣非后凈利2.30億(主要是剔除公司向關(guān)聯(lián)方紅牛銷售價格高于第三方向其銷售價格的部分4610萬元),，同比大幅增57.85%,。因公司2014年收購海南元陽等四家公司股權(quán)，并對報表進(jìn)行了調(diào)整,，以上均采用調(diào)整后口徑,；調(diào)整之前Q1收入、凈利,、扣非凈利同比則分別增24.43%,、33.77%、54.77%,。此外,，公司對2015年1-6月凈利潤增速的變動幅度預(yù)計為20%-40%。

　　公司當(dāng)季收入持穩(wěn)增加,，一方面仍在于公司對三片罐核心客戶銷量增長及二片罐業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大,；另一方面則在于春節(jié)滯后帶來的季節(jié)性波動，2014Q4部分訂單延至2015Q1.

　　毛利率繼續(xù)提升,，對沖費用增長,。當(dāng)季毛利率來看，2015Q1毛利率32.48%,，同比提高2.00PCT,，且已創(chuàng)公司上市以來當(dāng)季新高，我們認(rèn)為驅(qū)動在于：(1)馬口鐵價格繼續(xù)下跌,，但公司與紅牛暫無價格調(diào)整變化,；(2)供應(yīng)商多元化布局,；(3)公司自身規(guī)模不斷增大、生產(chǎn)工藝不斷改良,、為下游客戶的綜合服務(wù)配套能力不斷提升,。銷售費用同比增長95.11%，主要系生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大,，銷售運費增加所致,；財務(wù)費用同比增長127.30%，主要系應(yīng)付債券利息及借款利息增加所致,；管理費用是同比下降14.07%,。此外，應(yīng)收賬款較2014年底增長48.59%,，主要系經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大所致,；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為2.54億，同比增41.01%,，主要系購買商品,、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金較上年同期減少所致。(以上亦均系調(diào)整后口徑).

　　兩片罐繼續(xù)全國布局,，且品類再升級,。(1)公司為滿足陜西地區(qū)及周邊以青島啤酒為主的客戶對二片罐的需求，完善公司全國性業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò),，擬在陜西寶雞設(shè)立全資子公司并實施二片罐生產(chǎn)線項目,，項目總投資不超過4.81億，規(guī)劃年產(chǎn)能為9億只二片罐,，建設(shè)期為15個月,。該項目一方面填補(bǔ)西北市場的區(qū)域空白，一方面亦有利于爭取可口可樂,、健力寶,、雪花啤酒、黃河啤酒等潛在客戶,。(2)公司通過全資子公司湖北奧瑞金在湖北咸寧實施新型包裝生產(chǎn)線項目,，項目計劃生產(chǎn)鋁瓶罐和纖體罐，項目總投資不超過9.66億,，鋁瓶罐和纖體罐的規(guī)劃年產(chǎn)能分別為3億罐和7億罐,，項目建設(shè)期為14個月。鋁瓶罐和纖體罐均為二片罐前沿產(chǎn)品,，采用國際長期排他技術(shù)許可模式,，踐行公司差異化競爭策略，進(jìn)一步強(qiáng)化公司在高端金屬包裝領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢,。

　　投資建議：公司未來具備多重驅(qū)動因素,，繼續(xù)維持“買入”評級。

　　(1)大客戶持續(xù)增長：我們預(yù)計未來幾年公司關(guān)鍵大客戶紅牛,，仍可保持兩位數(shù)的復(fù)合增長,。

　　(2)其他客戶不斷拓展：2014年已開拓康師傅、佳必可,、伊利核桃乳等新客戶,，2015年伊始，公司即先后與北京一輕食品,、福建康之味食品簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議,。

　　(3)整合戰(zhàn)略不斷推進(jìn)：公司與漢富資本、安科咨詢,，擬共同發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金,，產(chǎn)業(yè)基金將在包裝及相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域進(jìn)行投資。公司的國際化戰(zhàn)略亦啟航,，奧瑞金大股東上海原龍投資已收購Ardagh公司在澳大利亞和新西蘭的制罐業(yè)務(wù),。

　　(4)模式不斷升級，打造綜合服務(wù)平臺,，伴隨客戶共成長：公司不僅僅是在創(chuàng)造產(chǎn)品,，亦希望提供一個平臺，在全國范圍內(nèi),，與品牌管理,、創(chuàng)意、營銷管理結(jié)合在一起,，為客戶提供服務(wù)(5)產(chǎn)能在空間及品質(zhì)不斷深化布局：典型如布局西部市場,，如咸寧投建鋁瓶罐和纖體罐項目。

　　目前公司最新總股本9.81億,，總市值241億,。我們預(yù)計公司2015-2016年凈利額分別為10.7、14.0億,，同比分別增32.5%,、30.6%，每股收益分別為1.09,、1.43元,，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為22.52、17.24倍,。維持“買入”,。

　　步步高2014年報暨2015一季報點評：重塑超市供應(yīng)鏈，互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)越發(fā)豐滿

　　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：國泰君安證券股份有限公司

　　投資要點：

　　投資建議：以互聯(lián)網(wǎng)方式重塑超市供應(yīng)鏈，整合社會化網(wǎng)點資源布局智能社區(qū)入口,，依托云猴平臺打造生活服務(wù)圈,。云猴平臺以跨境電商、生鮮電商為核心構(gòu)成,，全球購(前期以母嬰為核心品類)已公告上線,，我們預(yù)計生鮮電商近期亦將露出水面；目前已簽約線下門店5000家(年底有望達(dá)1萬家),，打造集交易/服務(wù)/物流/支付于一體的生活服務(wù)平臺,。傳統(tǒng)便利業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈整合空間巨大、規(guī)模收益明顯,，另一方面政策+技術(shù)驅(qū)動跨境/生鮮電商有望進(jìn)入黃金發(fā)展期,。維持2015-2016年EPS預(yù)測0.65/0.72元不變，給予2017年預(yù)測0.82元,。

　　繼續(xù)看好公司平臺戰(zhàn)略及落地能力,，維持目標(biāo)價40元，增持評級,。

　　年報及一季報經(jīng)營符合預(yù)期,，預(yù)計1H利潤增速(-15%，15%).2014年營收/凈利潤分別增長8.0%/-17.0%,，利潤下降主要與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、新門店培育以及云猴電商平臺大力拓展有關(guān)。具體來看,，超市業(yè)態(tài)由于較大幅度促銷(毛利率下降1.83pct),，營收同比增長10.7%；百貨/家電收入增長2.2%/-1.1%,，毛利率保持小幅上升,；1Q營收/凈利潤分別增長21.2%/-7.4%(南城百貨自2月起并表)，我們預(yù)計公司商業(yè)主業(yè)有望走穩(wěn),，并伴隨跨境,、生鮮電商業(yè)務(wù)擴(kuò)張保持規(guī)模增長。

　　政策驅(qū)動跨境電商飛躍,，湘江國家級新區(qū)獲批提升熱度,。從政策面來看，跨境電商發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入黃金時代,，杭州跨境綜合試點為首個試驗區(qū),，未來有望繼續(xù)延伸。相比純電商企業(yè)相比,，公司核心優(yōu)勢是線下便利網(wǎng)絡(luò)落地能力較強(qiáng),。此外，湘江新區(qū)獲批可能進(jìn)一步提升區(qū)域關(guān)注度，未來有望享受相關(guān)政策性紅利,。

　　催化劑：上海國企改革取得進(jìn)展,；股權(quán)基金孵化出新項目風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷；金價大幅下跌,；國企改革進(jìn)度低于預(yù)期,。

　　用友網(wǎng)絡(luò)：互聯(lián)網(wǎng)投入力度加大,，轉(zhuǎn)型駛?cè)肟燔嚨?/strong>

　　類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：長江證券股份有限公司

　　報告要點

　　事件描述

　　用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布2015年一季報,，實現(xiàn)營業(yè)收入494,565,816元，同比增長3.2%,，歸母凈利潤為-130,342,881元,，虧損額同比增加39,488,970元。

　　事件評論

　　互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)加大投入導(dǎo)致業(yè)績下滑,，難掩軟件業(yè)務(wù)經(jīng)營效益明顯提升,。受季節(jié)性因素影響，公司近5年來Q1業(yè)績均屬虧損狀態(tài),，市場不必為此過度疑慮,。

　　2015Q1凈利潤虧損1.3億，比去年同期多虧3949萬元,，源于互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)在一季度投入大幅增加8200萬,。因此我們認(rèn)為，2015Q1業(yè)績數(shù)字看似表現(xiàn)慘淡,，實則蘊(yùn)藏兩大利好：1,、軟件業(yè)務(wù)經(jīng)營效益提升，是投入額大幅高于虧損額的主要提振點,，增長勢頭搶眼的是中小型企業(yè)市場,，其中優(yōu)普子公司加大中端U8/U9分銷力度，整合PLM 產(chǎn)品線,，業(yè)績大幅改善,，而2014Q1處于分拆期位于最低點，暢捷通子公司亦聯(lián)合數(shù)千家渠道商啟動“財務(wù)普及風(fēng)暴”,，有效刺激了小型企業(yè)市場對T 系列軟件的需求,；2、互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)基礎(chǔ)夯實,，公司對互聯(lián)網(wǎng)的投入主要用于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品研發(fā)(研發(fā)費用同比增長16.7%),、互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊人員擴(kuò)增(管理費用同比增加9.3%，用友互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)人員配臵已達(dá)923人,，比去年新增327人),，在技術(shù)、人才、產(chǎn)品等方面的儲備不斷夯實,。

　　互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已然駛?cè)肟燔嚨?，企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈正加速構(gòu)建。公司在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的投入已初見成效,，體現(xiàn)在三個方面：1,、存量客戶的互聯(lián)網(wǎng)化，如大型企業(yè)員工移動門戶“企業(yè)+”APP,，已經(jīng)簽約250多家,，用戶數(shù)4.8萬，中型企業(yè)移動化付費企業(yè)近千家,，付費許可3萬余個,，低端移動T-CRM、T+系列云應(yīng)用等,，均實現(xiàn)了存量線下客戶的互聯(lián)網(wǎng)化遷移,。未來在iUAP 開放平臺、UDN開發(fā)者社區(qū),、混合云策略的支持下,，線下客戶往線上遷移將加速；2,、增量線上客戶的快速增長,，線上企業(yè)客戶已突破21萬，易代賬即超過15萬,，企業(yè)空間注冊22600家,，用戶5萬，是繼易代賬之后的又一款殺手級應(yīng)用,，向“2015年80萬,、2016年200萬、2019年1000萬客戶”目標(biāo)邁進(jìn),；3,、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品線的豐富，2015Q 新上線了T 審批,、T 報表,、電話會議、客戶管家4個碎片化應(yīng)用,，未來在財會,、營銷、HR,、協(xié)同社交四個方向?qū)⒄Q生數(shù)十項應(yīng)用,，滿足不同類型企業(yè)客戶的多元化需求,。

　　互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)步推進(jìn)，金融版圖仍在構(gòu)建之中,。用友的金融版圖包括三個方向：1,、企業(yè)支付&結(jié)算，打造了“第三方支付平臺+數(shù)據(jù)分析+金融服務(wù)”的閉環(huán)格局,，線下收單已經(jīng)步入正軌,，2015Q1新設(shè)4家分公司、新增商戶1200家,、新增支付簽約伙伴15家,、交易金額18億，網(wǎng)上支付牌照已具備,，正處于補(bǔ)充移動支付牌照階段,；2、企業(yè)投資&理財,，U 網(wǎng)銀、U 保理,、U 信貸業(yè)務(wù)正在醞釀之中,，掘金大中型企業(yè)理財市場，激活用友存量客戶所涉及到的100萬億以上資產(chǎn)規(guī)模,、300萬億以上資金規(guī)模的巨大潛力,；3、企業(yè)征信&融資,，企業(yè)征信有望獨立運營,，友金所累計成交額4.24億元，注冊人數(shù)累計26181人并快速增長,，劍指P2P 行業(yè)前十,。未來仍有望在民營銀行、金融通道業(yè)務(wù),、保險業(yè)務(wù)的等方面不斷突破,。

　　用友作為中國企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)頭羊，代表著前瞻性,、戰(zhàn)略性投資方向,，維持強(qiáng)烈推薦。用友是“中國企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化推進(jìn)聯(lián)盟”的發(fā)起者,，搭臺邀請阿里云,、搜狐云、億瑪科技,、四維圖新,、南大通用,、致遠(yuǎn)軟件、中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會開發(fā)者工作委員會,、中科院大學(xué)等20家企業(yè),、協(xié)會和研究機(jī)構(gòu)參與，其行業(yè)領(lǐng)頭羊態(tài)勢初顯,，是8萬億企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)藍(lán)海爆發(fā)前夕最為純正的投資標(biāo)的,，也是A 股上唯一一家全面具備客戶、數(shù)據(jù)風(fēng)控,、牌照,、資金等閉環(huán)要素、并率先締造企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈的公司,，代表著前瞻性,、戰(zhàn)略性投資方向，維持強(qiáng)烈推薦評級,！