自誕生以來(lái)，長(zhǎng)期作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市融資和外國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入中國(guó)的主要途徑,，VIE(Variable Interest Entities,，可變利益實(shí)體)結(jié)構(gòu)始終風(fēng)光無(wú)限，甚至在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)亮起綠燈之前,，一度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,。

但這一切，都在2015年1月19日,，因商務(wù)部網(wǎng)站的一則公告而走入未定之局,。

這則公告正是《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法(草案征求意見稿)》(以下簡(jiǎn)稱《意見稿》)及其起草說(shuō)明。這份向社會(huì)公開征求意見的《意見稿》,，涉及了未來(lái)VIE結(jié)構(gòu)存在的必要性和存量VIE的后續(xù)處理問題,，這意味著，VIE的前途命運(yùn)可能因此面臨重大變局,。

一石激起千層浪,，公眾輿論迅速將焦點(diǎn)聚集到這些問題上,，互聯(lián)網(wǎng)等外商投資限制類行業(yè)反應(yīng)尤為激烈。

這也是近一年以來(lái),，“VIE”這個(gè)專業(yè)名詞第二次大規(guī)模闖入公眾視野,。

上一次，是阿里巴巴赴美上市前夕在美國(guó)國(guó)會(huì)美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)工作人員撰寫的咨詢報(bào)告中,。該報(bào)告稱,，為了繞過中國(guó)政府對(duì)外資進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的限制，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不惜使用復(fù)雜且具有高風(fēng)險(xiǎn)的VIE結(jié)構(gòu),，并導(dǎo)致美國(guó)股東面臨重大風(fēng)險(xiǎn)，并指出：“盡管VIE在美國(guó)交易所上市獲得美國(guó)法律的認(rèn)可,，但中國(guó)政府從未正面確認(rèn)過VIE的合法性,。”

一語(yǔ)成讖,，此次公布的《意見稿》,，開始試圖解決VIE的合法性問題。

VIE：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)在資本市場(chǎng)的崛起基石

在此之前,，VIE一度被視為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在資本市場(chǎng)崛起的最重要交易工具和結(jié)構(gòu)基石：

所謂VIE結(jié)構(gòu),，是指在境外設(shè)立并上市的境外公司(通常為上市的特殊目的專門設(shè)立，又被稱為“特殊目的公司”,，英文簡(jiǎn)稱“SPV”)在境內(nèi)設(shè)立一個(gè)外商投資企業(yè)(英文簡(jiǎn)稱“WFOE”),，由WFOE通過合同向另一家持有牌照的境內(nèi)公司(簡(jiǎn)稱“牌照公司”，通常為SPV實(shí)際控制人中的境內(nèi)人士出資設(shè)立)提供資金,、控制其經(jīng)營(yíng)管理,、獲取其經(jīng)營(yíng)收益，從而規(guī)避中國(guó)法律對(duì)于外商投資互聯(lián)網(wǎng)等特定領(lǐng)域的限制性規(guī)定的一種利益安排,。

其中,，WFOE對(duì)牌照公司的控制是通過WFOE、牌照公司,、牌照公司股東之間的一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)的,，通常包括獨(dú)家技術(shù)咨詢服務(wù)協(xié)議、財(cái)務(wù)支持協(xié)議,、股權(quán)行使委托協(xié)議,、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、期權(quán)購(gòu)買協(xié)議等,，因此也被視為“協(xié)議控制”的一種情況,。

通過這樣一系列的協(xié)議安排，境內(nèi)牌照公司的經(jīng)濟(jì)利益歸于SPV名下,，所以被稱為“可變利益實(shí)體”,。因此,，VIE這個(gè)詞其實(shí)是一個(gè)財(cái)務(wù)概念。它得以創(chuàng)立的依據(jù)是美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)制定的FIN46條款,，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)接受和承認(rèn)這個(gè)財(cái)務(wù)概念,。

VIE結(jié)構(gòu)最早誕生于2000年新浪赴美上市的過程中。借助VIE結(jié)構(gòu),，新浪在成功赴美上市募得資金的同時(shí),，有效規(guī)避了外商投資互聯(lián)網(wǎng)(屬于增值電信業(yè)務(wù))在股權(quán)比例等方面的一系列限制。

此后,，這一模式被赴境外——特別是赴美——上市的大量中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所效仿,。通過VIE結(jié)構(gòu)在境外上市，成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市融資的首選方式,，從而吸引境外資本解決了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從起步到騰飛階段的資本動(dòng)力問題,。

值得注意的是，十余年來(lái)盡管VIE結(jié)構(gòu)幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)避了法律在產(chǎn)業(yè)政策上對(duì)外資的一系列限制,，但政府始終未就VIE的結(jié)構(gòu)的合法性進(jìn)行任何表態(tài)：既沒有承認(rèn)其合法,，也沒有確認(rèn)其非法。

就此,，樂觀者認(rèn)為政府已經(jīng)默認(rèn)了VIE的存在,，而悲觀者則認(rèn)為，政府只是暫時(shí)把VIE“漠視”為“灰色地帶”,。

盯緊實(shí)際控制：VIE被顛覆

伴隨著百度,、騰訊、阿里巴巴等巨頭乃至絕大多數(shù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大公司都通過VIE走向境外資本市場(chǎng),，VIE也越來(lái)越受到政府重視,，并最終出手規(guī)范。

多年來(lái),，VIE結(jié)構(gòu)大行其道的背后原因,，是有關(guān)部門在投資管理、產(chǎn)業(yè)管理中始終采取形式標(biāo)準(zhǔn),，而不關(guān)注牌照公司的實(shí)際支配人,、業(yè)務(wù)資產(chǎn)的實(shí)際控制人、收入的實(shí)際受益人是內(nèi)資還是外資,。

這種做法使得外資準(zhǔn)入限制形同虛設(shè),，常常遭遇無(wú)奈和尷尬。比較極端的例子是,，只按照形式標(biāo)準(zhǔn),，很多以紅籌方式上市的國(guó)有控股企業(yè)都被視為外國(guó)投資者或外國(guó)投資企業(yè)，并受到外資產(chǎn)業(yè)限制。而另外一些外資控股的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，卻憑借VIE結(jié)構(gòu)在限制甚至禁止外資進(jìn)入的領(lǐng)域內(nèi)暢通無(wú)阻,。這種結(jié)果簡(jiǎn)直令人啼笑皆非。

在《意見稿》中,，這一點(diǎn)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變,。

《意見稿》在定性外國(guó)投資者時(shí)，除注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)之外,，又引入了“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn),。一方面規(guī)定，受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國(guó)投資者;另一方面規(guī)定,，外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的,，其在中國(guó)境內(nèi)的投資可視作中國(guó)投資者的投資。

同時(shí),，《意見稿》將“通過合同,、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益”，與綠地投資,，并購(gòu)、中長(zhǎng)期融資,、取得自然資源勘探開發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)特許權(quán),、取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利等一起，并列為外國(guó)投資的具體形式,。而VIE結(jié)構(gòu)正屬于“協(xié)議(合同)控制”的范圍,。

《意見稿》在定義“控制”的時(shí)候，也將“通過合同,、信托等方式能夠?qū)υ撈髽I(yè)的經(jīng)營(yíng),、財(cái)務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的”明確列為一種情形,。

按照上述規(guī)定,，在現(xiàn)有的VIE結(jié)構(gòu)中，如果境外上市SPV的實(shí)際控制人是中國(guó)投資者,，則其在境內(nèi)設(shè)立的WFOE和協(xié)議控制的牌照公司都將被視為內(nèi)資,，不再接受各項(xiàng)針對(duì)外資的特別管理措施的約束。

相反,，如果境外上市SPV的實(shí)際控制人是外國(guó)投資者,，則不僅WFOE將被視為外商投資，受其協(xié)議控制的境內(nèi)牌照公司同樣將被視為外商投資,，必須接受外資特別管理措施的約束,。

由此可見，一旦“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)得以確立,，牌照公司便不能僅依形式上的注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)被直接認(rèn)定為內(nèi)資公司,，VIE結(jié)構(gòu)也就失去了規(guī)避外資產(chǎn)業(yè)政策限制的功能,。同時(shí)，中國(guó)投資者控制的境外上市企業(yè)在境內(nèi)設(shè)立的WFOE,，也可以和內(nèi)資企業(yè)一樣進(jìn)入采取特別管理措施的領(lǐng)域,。

這意味著，如果《意見稿》中關(guān)于VIE的內(nèi)容在正式法律中落實(shí),，VIE結(jié)構(gòu)將徹底失去了存在的土壤,。通過VIE方式規(guī)避外資限制既無(wú)可能也無(wú)必要，VIE方式在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市融資中將被拋棄,。

外資限制持續(xù)放寬

但是,，即使VIE成為過去式，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外和境內(nèi)市場(chǎng)的上市融資之路,，依然能夠曲徑通幽,。

VIE結(jié)構(gòu)得以誕生，有兩個(gè)邏輯起點(diǎn)：第一是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要赴境外上市融資,，第二是中國(guó)對(duì)外商投資互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域存在一定的限制,。

如果我們先看第二個(gè)邏輯起點(diǎn)，國(guó)家對(duì)外商投資互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的限制是否仍會(huì)存在?答案應(yīng)該是：繼續(xù)存在,，但范圍會(huì)逐漸縮小,，程度會(huì)逐漸放松。

國(guó)家對(duì)外商投資領(lǐng)域的規(guī)制,，體現(xiàn)在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的禁止類和限制類領(lǐng)域中,。

其中，禁止類是外資絕對(duì)不能進(jìn)入的領(lǐng)域,，限制類可以進(jìn)入但在股權(quán)比例等方面設(shè)置有一系列的限制條件,。《征求意見稿》延續(xù)了這一管理思路,，將《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》更名為《特別管理措施管理目錄》,，繼續(xù)分為禁止類和限制類，并將限制類分為限制金額和限制領(lǐng)域兩種情形,。

這份目錄也就是我們常說(shuō)的“負(fù)面清單”,。

目前，與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的“負(fù)面清單”除了包括增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證以外,，還涉及到網(wǎng)絡(luò)游戲,、網(wǎng)絡(luò)視聽、網(wǎng)絡(luò)出版,、電子商務(wù),、在線教育、在線支付、地圖導(dǎo)航等領(lǐng)域,。其中有一部分限制固然涉及到內(nèi)容安全和國(guó)家安全問題,，但更多的只涉及國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全。

從整體上和趨勢(shì)上看,，國(guó)家對(duì)外商投資的禁止領(lǐng)域和限制領(lǐng)域正在逐漸縮小,，在限制領(lǐng)域內(nèi)條件也逐步放寬，“負(fù)面清單”正在變得越來(lái)越短,，清單內(nèi)的限制條件也越來(lái)越寬,。

僅以上海自貿(mào)區(qū)在電信領(lǐng)域的開放措施為例，2013年就開放了呼叫中心業(yè)務(wù),、國(guó)內(nèi)多方通信業(yè)務(wù),、因特網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)因特網(wǎng)虛擬專用網(wǎng)業(yè)務(wù)(外資股比不超過50%),，允許信息服務(wù)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用商店業(yè)務(wù),、在線數(shù)據(jù)處理與交易處理外資股比可以超過50%(后者外資股比不超過55%)。2015年初,，工信部又進(jìn)一步將后者外資股比放寬至100%,。

盡管在個(gè)別特殊領(lǐng)域，政府可能設(shè)置更嚴(yán)格的外資準(zhǔn)入限制,，但伴隨著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的壯大,，從產(chǎn)業(yè)安全的角度限制外資進(jìn)入的必要性已經(jīng)大大降低。在宏觀的視野和趨勢(shì)上,，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)逐步向外資開放的步伐，必將更加堅(jiān)定而有力,。

《意見稿》中,，也對(duì)外資準(zhǔn)入的管理方式做出重大變革，廢除了外資三法確立的逐案審批制度,，設(shè)計(jì)了與準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理模式相適應(yīng)的外資準(zhǔn)入管理制度——值得注意的是,，這一管理模式此前已經(jīng)在上海自貿(mào)區(qū)開始試點(diǎn)。

在這一模式下,，外國(guó)投資主管部門僅對(duì)特別管理措施目錄列明領(lǐng)域內(nèi)的投資實(shí)施準(zhǔn)入許可,，絕大部分的外資進(jìn)入將不再進(jìn)行審批。

同時(shí),，按照《意見稿》的“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn),，即便是境外上市企業(yè)，只要實(shí)際控制人是中國(guó)投資者,，那么它在中國(guó)境內(nèi)投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將被視為境內(nèi)投資,，不受外商投資“負(fù)面清單”的限制。

從趨勢(shì)上看，不納入“負(fù)面清單”的企業(yè)和業(yè)務(wù),，未來(lái)將不再需要申請(qǐng)準(zhǔn)入許可,。外資進(jìn)入“負(fù)面清單”外的領(lǐng)域，不僅不再需要任何規(guī)避性的結(jié)構(gòu)安排,，而且在程序上將更加便捷,、高效。而實(shí)際受中國(guó)投資者控制的外資企業(yè),，也將豁免“負(fù)面清單”產(chǎn)業(yè)限制,。

境內(nèi)上市：新路越走越寬

更重要的問題是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是只能去境外上市么?

2000年新浪上市的時(shí)候,，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受制于A股市場(chǎng)關(guān)于連續(xù)三年盈利等強(qiáng)制條件,、市場(chǎng)認(rèn)可度、估值水平,、資本市場(chǎng)規(guī)模等限制,，只能選擇境外上市。但時(shí)至今日,，形勢(shì)正在潛移默化中悄然改變,。

當(dāng)前，采取IPO方式上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，依然會(huì)以選擇美國(guó)市場(chǎng)為主流,，選擇香港次之，然后才是國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),。

這既有盈利性條件的限制(盡管創(chuàng)業(yè)板只要求上一年度盈利,，但很多企業(yè)在謀求上市的時(shí)候還不盈利，比如京東),，有市場(chǎng)認(rèn)可度和估值的考慮(比如網(wǎng)絡(luò)游戲在A股市場(chǎng)估值較高,，電子商務(wù)則不同)，也有境外風(fēng)險(xiǎn)投資者的影響(境外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更熟悉美國(guó)的法律和市場(chǎng)環(huán)境,，境外上市也可以使其更便捷地退出或者增持而不必考慮中國(guó)的外匯等管理限制),，還有IPO周期的考慮(很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是概念股，上市周期過長(zhǎng)可能因產(chǎn)品熱度降低而影響估值,，并且夜長(zhǎng)夢(mèng)多),。

但我們必須看到，經(jīng)過十多年的發(fā)展,，畢竟國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以在境內(nèi)上市了,，從創(chuàng)業(yè)板到中小板再到主板，出現(xiàn)了一批互聯(lián)網(wǎng)新星,。而且伴隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)踐創(chuàng)新,、制度松綁和規(guī)模擴(kuò)張,，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過境內(nèi)資本市場(chǎng)融資的路將越走越寬、越走越快,。

通過借殼,、并購(gòu)等手段曲線上市的做法，越來(lái)越多地應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，企業(yè)有了更多的選擇,，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)可能進(jìn)一步降低互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的門檻，證券發(fā)行的注冊(cè)制改革將極大地縮短企業(yè)籌備IPO的周期,，資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張和活力的進(jìn)一步激發(fā),，將為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供更好的估值環(huán)境。

甚至此前,，業(yè)內(nèi)已有聲音,，建議有關(guān)部門抓緊研究境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的解決方案和有關(guān)政策，以便為企業(yè)提供更多選擇,，也可以解決引入“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)后部分VIE企業(yè)的過渡問題,。

盡管境外市場(chǎng)依然承擔(dān)著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市籌資的功能，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)正在形成重要的補(bǔ)充和替代,，而且在未來(lái)將變得愈加重要,。

因此，即使VIE壽終正寢,，只要未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市地?fù)碛懈噙x擇,，“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)也豁免一部分境外上市企業(yè)的“負(fù)面清單”約束;互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的開放性正在強(qiáng)化，“負(fù)面清單”會(huì)變得越來(lái)越短;準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和“負(fù)面清單”的管理模式是對(duì)外商投資的重大解放;中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市之路反而會(huì)將更加通暢,。（本文首發(fā)鈦媒體）

（關(guān)注更多鈦媒體作者觀點(diǎn),，參與鈦媒體微信互動(dòng)（微信搜索“鈦媒體”或“taimeiti”））

本文來(lái)源：鈦媒體