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成長股投資邏輯方法篇
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指導(dǎo)方法論：以企業(yè)內(nèi)在價值為尺度進(jìn)行股票的低買高賣。
從投資的角度而言,，我們經(jīng)常接觸的“價值”有三種：內(nèi)在價值,，市場價值和賬面價值,。賬面價值（公司的凈資產(chǎn)）是最直觀但又淺薄的視角,，它反映的是一種靜態(tài)的當(dāng)前資產(chǎn)凈值的會計結(jié)果,，本身并不完全反映企業(yè)的經(jīng)營狀況,。市場價值，是企業(yè)在資本市場上得到的定價,，作為普通的二級市場投資者而言，我們的主要投資回報都是以市場價值來兌現(xiàn)的。
那么,，從長期來看，企業(yè)的市場價值是被什么所牽引和決定的呢,？答案是：內(nèi)在價值,。首先要明晰內(nèi)在價值的定義,，巴菲特對內(nèi)在價值的定義是：企業(yè)在其余下的經(jīng)營存續(xù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,。我們認(rèn)為這是目前對企業(yè)內(nèi)在價值最準(zhǔn)確的定義,，然而還需要做一些修正,，由于股票的價格是我們“付出的”,，其內(nèi)在價值是我們“得到的”,，那么對投資者而言，內(nèi)在價值更準(zhǔn)確的定義應(yīng)該是：內(nèi)在價值是企業(yè)剩余的經(jīng)營存續(xù)期內(nèi),，給投資者派發(fā)的所有股息的折現(xiàn)值與企業(yè)清算價值的折現(xiàn)值之和。這里有三個變量：股息,，清算價值，折現(xiàn)率,。鑒于對成長股而言，企業(yè)的剩余生命周期還較長,，折現(xiàn)率很小，因此清算價值折算之后較小，那么內(nèi)在價值就主要涉及到企業(yè)為投資者派發(fā)的股息,，而股息來源于企業(yè)的盈利；折現(xiàn)率則由資金的機(jī)會成本以及盈利成長的確定性決定,。資金的機(jī)會成本對所有企業(yè)都是相同的，因此內(nèi)在價值最終歸結(jié)為兩個變量：企業(yè)盈利的成長空間與成長的確定性,。下面我們就從這兩方面闡述我們投資中國成長股的基本邏輯。
中國長期以來是世界最大的經(jīng)濟(jì)體,，是真正的“績優(yōu)白馬股”，近兩百年由于閉關(guān)鎖國而錯過了工業(yè)革命的窗口期,，導(dǎo)致被動挨打，甚至淪為*ST,，差點被摘牌。1978年改革開發(fā)以來,，中國經(jīng)濟(jì)得到迅猛發(fā)展，然而人均基數(shù)仍然較低,，中國擁有這個世界上20%的人口，更令人生畏的是,，這14億人勤勞而節(jié)儉，絕大多數(shù)以工蜂的方式生活,。人們以物質(zhì)追求為信仰而活著，沒有禮拜（對多數(shù)人而言）,，沒有下午茶。為了掙錢,，男人離開女人，女人離開孩子,。為了生存或者更好地活著，人們一個挨一個排成萬里長隊涌入物欲之門，舊的欲望剛被滿足,，新的欲望就隨之誕生,，前面一億人的某個欲望剛被滿足,，后面十億人還如饑似渴。如果僅以投資土壤而論,，或者說，我們?nèi)魞H以商人貪婪的眼光去看待這個國度,，境況真的是令人迷醉。在這個星球上,，只有中國存在這樣越來越巨大的，未被滿足的物欲,。也只有中國存在把這些物欲轉(zhuǎn)化為需求的能力,。這將催生一個又一個新的超級繁榮，并且這些超級繁榮給企業(yè)帶來的成長空間巨大,，成長確定性強(qiáng)，我們就是要投資這些即將出現(xiàn)的超級繁榮,，這也是我們選擇成長型價值投資的根本原因,。
在這樣一個百年難得一遇的超級繁榮到來之時,，我們應(yīng)該如何去規(guī)劃投資呢,？不妨借鑒上一個出現(xiàn)如此漫長成長期的國度---美國。從中尋找一些靈感和啟示，再基于中國的具體情況做一些修正,。
美國成長股主要分布在 IT,，消費性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個行業(yè),，如下表所示,。
表1 30支美國成長股概況
（一） 美國成長股出現(xiàn)的背景
汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術(shù)進(jìn)步,，是最大的超級繁榮，超級牛股大多誕生于這兩種技術(shù)相關(guān)的企業(yè),。1920年代的新技術(shù)泡沫是汽車產(chǎn)業(yè)和大規(guī)模制造業(yè)的泡沫，汽車是這次新技術(shù)革命的中心,，在1914-1928年間，汽車在城鎮(zhèn)中的市場滲透率從10%上升到90%,，支持它的就是大規(guī)模制造業(yè)中的裝配流水線革命,。
1980年代以來的長期大牛市無疑是美國歷史上歷時最久的，我們選作分析樣本的30支牛股就是選自這個時期,。首先,，西方國家以跨國公司的形式,，為其走過成熟期的半導(dǎo)體產(chǎn)品找到了新的市場,；其次,，緊接著,，大型計算機(jī)在工業(yè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用提升了生產(chǎn)效率,，世界市場的不斷開拓為極大豐富工業(yè)產(chǎn)能提供了基礎(chǔ),；再次,，是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點,。
（二） 美國成長股的共同特征
（a） 成長期的特征
其一,，每只成長股都只有一個明顯持續(xù)的快速增長階段,，即只有一個成長期,。經(jīng)過成長期后,，營業(yè)收入很難再保持大于20%的增長速度,。30只成長股中在成長期后營業(yè)收入增速大于20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現(xiàn)了兩次,。成長期過后,，營業(yè)收入增速更多的是表現(xiàn)為低速持續(xù)增長,，或正負(fù)增長交替的情形,。
其二，成長股一般在上市后就開始進(jìn)入成長期(營業(yè)收入增速持續(xù)大于20%),，所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進(jìn)入成長期,。
其三,，在新科技成長和走向成熟的歷程中,，龍頭企業(yè)的成長速度往往快于行業(yè),，投資新興科技企業(yè)時應(yīng)選擇該行業(yè)的龍頭企業(yè)。很多新興企業(yè)在行業(yè)整合的大浪淘沙中消失,，特別是在技術(shù)路線上走偏的中小型新興企業(yè),。
（b） 成長股的行業(yè)特征
本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT,、消費性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個行業(yè),。
(1) IT 行業(yè)：IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年,，這一階段個人計算機(jī)逐漸成為人們生活和工作的消費品，個人計算機(jī)的迅速普及催生了從計算機(jī)硬件到軟件,、從單機(jī)到網(wǎng)絡(luò)的巨大市場需求，成就了一批以提供計算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)軟硬件設(shè)施的成長股,，如思科,、戴爾,、微軟及英特爾等。其中,，個股成長期漲幅驚人，思科12年成就了1059倍增長,，戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍,、156倍及62倍。第一階段成長期的結(jié)束表面上由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅導(dǎo)致的IT股集體跳水造成的,，但其內(nèi)在原因是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果。新興產(chǎn)業(yè)后期,，由于市場需求趨于飽和以及行業(yè)內(nèi)競爭加劇造成企業(yè)的營業(yè)收入增速和凈利潤率的同時下滑，從而結(jié)束快速增長的成長期,。
2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，市場歸于理性,。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。 這一階段由于互聯(lián)網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的普及和 Web2.0技術(shù)的成熟,，無論是企業(yè)還是個人都通過網(wǎng)絡(luò)獲取或是傳送信息，并逐漸將網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用作為企業(yè)經(jīng)營和個人生活工作中不可或缺的工具,。提供互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)的谷歌和臉譜就是這其中的代表。
(2) 消費性服務(wù)業(yè)：得益于美國的消費文化和高收入水平,，共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9 只消費類股票的成長期沒有統(tǒng)一的規(guī)律,，所在階段、跨度不盡相同,，但不同業(yè)態(tài)的連鎖商城的成長期存在明顯的演進(jìn)過程,。
消費類成長股主要集中在連鎖商城行業(yè),，包括家得寶,、沃爾瑪,、史泰博,、柯爾百貨和萬能衛(wèi)浴寢具等五家傳統(tǒng)商城,，以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網(wǎng)絡(luò)商城,。連鎖商城業(yè)態(tài)的遞進(jìn)演化十分明顯：新興商業(yè)模型的成長期穩(wěn)定的滯后于先前商業(yè)模式的成長期,，并且有著共同的成長期區(qū)間,。例如，主題商城成長期的起始時間和結(jié)束時間滯后于綜合百貨,，而網(wǎng)絡(luò)商城成長期的起始時間和結(jié)束時間滯后于主題商城。
(3) 醫(yī)藥行業(yè)：美國對醫(yī)療部門的巨額投資和開支是美國醫(yī)藥行業(yè)成長股的重要推動因素,。美國政府對醫(yī)療部門的經(jīng)費投入不管在絕對數(shù)量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的，美國的軍費開支比起其醫(yī)療開支來更是“小巫見大巫”,。以2007年為例，美國當(dāng)年的醫(yī)療衛(wèi)生開支高達(dá)22412 億美元,，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的16.2%，人均支出達(dá)到7421美元,，排名世界第一,。醫(yī)藥行業(yè)成長股的成長期沒有明顯的規(guī)律,，但成長股的普遍特征是科技含量高,，特別具有高度商業(yè)價值的專利技術(shù),。
(c) 成長股拐點特征
整體而言，美國成長股的利潤拐點和營業(yè)收入拐點存在明顯的相關(guān)性,，如果出現(xiàn)其中一個拐點，則另一個拐點一般會在兩年內(nèi)出現(xiàn),，而兩者具體的先后關(guān)系依行業(yè),，不同的企業(yè)有不同的體現(xiàn),。IT行業(yè)利潤拐點和營業(yè)收入拐點的先后次序并不明顯，不過利潤拐點先到的情形較為常見,；消費類服務(wù)業(yè)的利潤拐點則明顯要早于營業(yè)收入拐點到來；而醫(yī)藥行業(yè)則恰恰相反,，營業(yè)收入拐點先到的情形相當(dāng)普遍。其他行業(yè)中利潤拐點明顯滯后于營業(yè)收入拐點,。但是其他行業(yè)成長股較少，不能形成一般判斷,。
（三） 中國成長股的投資邏輯
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢下，中國成長股的發(fā)展空間巨大,，投資邏輯也應(yīng)突破傳統(tǒng)。未來中國的經(jīng)濟(jì)增長既需供給角度的全要素生產(chǎn)率提升,，也要需求角度的消費貢獻(xiàn)增加，這是驅(qū)動國內(nèi)成長股投資的兩個重要因素,。根據(jù)驅(qū)動因素不同，可將成長股分為技術(shù)創(chuàng)新型和需求升級型兩類，技術(shù)創(chuàng)新型成長股在成長初期可能并無穩(wěn)定的盈利,，內(nèi)在價值全部體現(xiàn)在對未來發(fā)展的預(yù)期，因此傳統(tǒng)估值體系失效,，需要找尋新的估值方法。
(a) 技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法探討
技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造產(chǎn)品差異化,，從供給端創(chuàng)造新的需求,，提升公司的定價能力和利潤,。歷史表明,，任何一個國家的經(jīng)濟(jì)加速增長動力均來自于供給端的革命性突破,，而絕非現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的總需求管理,。200 年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的,，殊不知汽車的誕生又能夠創(chuàng)造大量交通運(yùn)輸?shù)男滦枨?；在喬布斯?chuàng)造了風(fēng)靡全球的蘋果手機(jī)之前，這個世界對此類電子產(chǎn)品的需求原本是不存在的,。技術(shù)創(chuàng)新可以幫助企業(yè)在激烈的市場競爭中獲得產(chǎn)品差異化的競爭優(yōu)勢,。主要的表現(xiàn)形式為：1）引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展，從而獲得不可動搖的先發(fā)市場優(yōu)勢與技術(shù)創(chuàng)新壁壘（如蘋果）,；2）創(chuàng)新商業(yè)模式，即通過產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新為商業(yè)模式創(chuàng)新提供支撐（如樂視網(wǎng)、騰訊,、阿里）；3）打造完整產(chǎn)業(yè)鏈,，全產(chǎn)業(yè)鏈布局需要技術(shù)創(chuàng)新的支持（如電動車產(chǎn)業(yè)鏈）；4）突破核心技術(shù)（如格力,、特斯拉）。
美國是技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者,，而中國與日韓更為相似，是技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者,。通過對美國,、日本和韓國技術(shù)創(chuàng)新型成長股共性和特性的分析，我們總結(jié)出中國技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法：1）在企業(yè)生命周期的萌芽和擴(kuò)張階段,，投資的主要參考指標(biāo)是營收增長,，采用市銷率估值,，同時關(guān)注以美國為主的全球創(chuàng)新型技術(shù)發(fā)展趨勢和尖端公司的股價表現(xiàn),，根據(jù)他們的市值去為A股中類似的企業(yè)進(jìn)行市值天花板的設(shè)定,；2）在生命周期的利潤高速發(fā)展階段,，公司利潤轉(zhuǎn)正并增長較快，估值指標(biāo)中應(yīng)能體現(xiàn)利潤高增長,，此時可以用PEG作為輔助的估值指標(biāo),。
（b） 需求升級型成長股的估值方法探討
當(dāng)前中國，勞動者收入偏低,、占比下降一直是遏制消費的重要因素,。人口結(jié)構(gòu)拐點正在發(fā)生，隨著勞動力供應(yīng)的逐漸緊張,，勞動者報酬也有望改善,，有助于需求的轉(zhuǎn)型升級,。需求轉(zhuǎn)型升級使得增長點由投資轉(zhuǎn)向消費，由低端轉(zhuǎn)向高端,，由產(chǎn)品轉(zhuǎn)向服務(wù),。醫(yī)療保健,、消費服務(wù),、文化教育娛樂板塊則有望受益，需求轉(zhuǎn)型升級將從收入端拉動這些行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司快速成長,。
在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段,，需求升級型行業(yè)由于其較高的行業(yè)景氣度，在股價表現(xiàn)中排名居前,，長期相對指數(shù)享有一定的估值溢價,，但也存在一定的溢價上限,。美國在1981~2003 年間,，需求升級型行業(yè)相對于大盤的估值溢價的高位基本處于2 倍左右的水平,；日本在70,、80年代時期有2~3 倍,；韓國在80 年代中后期有3~6 倍。A 股消費類行業(yè)中,，受益于消費規(guī)模擴(kuò)大的行業(yè)，包括家電,、食品飲料和汽車,，估值溢價不到1.5 倍，受益于消費升級的醫(yī)藥和餐飲旅游行業(yè)估值溢價相對較高,，分別是2.2倍和2.7 倍,，與海外參考溢價上限相比仍有很大的估值提升空間,。值得注意的是，中國的特殊情況在于,，指數(shù)中有大量的“偽藍(lán)籌股”，它們當(dāng)初為了解困而上市,，對資本的意志也極不尊重，加之權(quán),、責(zé)、利不明導(dǎo)致的經(jīng)營低效,，國有股一家獨大導(dǎo)致的分紅確定性不明朗（盈利被內(nèi)部員工高福利或者領(lǐng)導(dǎo)層的腐敗消化掉），對它們進(jìn)行估值的基礎(chǔ)是不存在的,，因此對需求升級型成長股的估值不能簡單的套用美日韓的“溢價估值法”，更多還是要基于主營業(yè)務(wù)的市場空間和經(jīng)營管理能力,，結(jié)合美日韓相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營天花板,，用PE和PB等指標(biāo)輔助進(jìn)行估值,。
同時,，我們認(rèn)為A股中很多企業(yè)的投資價值要高于美國，比如輝瑞制藥和雙鷺?biāo)帢I(yè),，你認(rèn)為誰更有投資價值？很多投資者會可能會選擇輝瑞制藥,，但投資的收益對比是：輝瑞制藥32年實現(xiàn)32倍的股價漲幅,，雙鷺?biāo)帢I(yè)僅用8年就實現(xiàn)了,。輝瑞制藥毫無疑問是更優(yōu)秀的那個企業(yè)，但是雙鷺?biāo)帢I(yè)卻是更好的投資標(biāo)的,，為什么呢,？我們從成長,、資本再需求、負(fù)債三個方面評估投資價值：由于中國的人口規(guī)模更大,，并且正處在人口老齡化的初期，因此雙鷺?biāo)帢I(yè)的成長空間更大,，成長性更佳；輝瑞制藥是生產(chǎn)原研藥,，資本再需求巨大,，F(xiàn)DA認(rèn)證需要漫長的時間周期，創(chuàng)新尤其是世界首創(chuàng),，會加大投資的不確定性,，就算研發(fā)成功，市場推廣也需要付出巨大的成本,，資本再需求巨大,，而雙鷺?biāo)帢I(yè)為首仿藥，研發(fā)成功的概率極大,，加之市場的認(rèn)可度已經(jīng)形成,，并不需要大規(guī)模的資金進(jìn)行市場推廣,，因此資本再需求更小，應(yīng)該給予更高的估值,，現(xiàn)實情況是輝瑞制藥連續(xù)15年維持了20%的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率,，華爾街對輝瑞的估值常年維持在50PE以上，雙鷺?biāo)帢I(yè)在上市時估值僅30PE,，凈資產(chǎn)收益率逐年提高,，上市8年的凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到43%,，正是由于雙鷺?biāo)帢I(yè)的投資價值與估值彈性更大,，造成了雙鷺?biāo)帢I(yè)在8年的時間里股價漲幅遠(yuǎn)高于輝瑞制藥。另外,，中國在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域目前并不落后于美國，在某些方面甚至是領(lǐng)先的,，比如互聯(lián)網(wǎng)金融方面的創(chuàng)新,，中國本土近十年誕生了成長性上佳的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比如騰訊,、百度、阿里巴巴,，其中騰訊上市十年漲幅200倍,，只可惜由于上市條件的限制，沒有能夠在A股上市讓國內(nèi)投資者分享投資收益,，但是隨著管理層對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有了新的認(rèn)識,，目前A股中有一些優(yōu)秀的企業(yè)，極有可能成為未來的騰訊,。我們的工作重點,，就是要在A股中挖掘下一個雙鷺?biāo)帢I(yè)和騰訊，讓中國的投資者也分享中國高速成長的成果,。此外,，A股中還有一些企業(yè)，他們的產(chǎn)品需求僅限于中國,，面對的國際競爭很小,，中國第一也意味著世界第一，比如老板電器生產(chǎn)的吸油煙機(jī),，海天味業(yè)生產(chǎn)的海天醬油,，安琪酵母生產(chǎn)的酵母，這些企業(yè)都值得我們積極的關(guān)注和研究,。
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