文/余偉文（香港金管局副總裁）

每年的一月份，金管局的同事都會密鑼緊鼓準(zhǔn)備公布外匯基金前一年的投資表現(xiàn)。今次在我們“埋數(shù)”之際,，我想與大家回顧去年的投資環(huán)境,，并談?wù)勍鈪R基金資產(chǎn)配置的策略和考慮。

2014年投資環(huán)境

2014年是投資環(huán)境異常不穩(wěn)定的一年,。美,、日股市上升而歐洲股市反復(fù)靠穩(wěn)，美長債收益率下調(diào)但短債息率上升,。外匯市場主要貨幣匯率波動尤其厲害,，特別是下半年，隨著美國經(jīng)濟(jì)重拾升軌而歐,、日經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑,，加上貨幣政策背道而馳──量寬政策在美國剛落下帷幕，歐,、日則鑼鼓喧天,，導(dǎo)致大量資金涌向美元，同時油價急跌,，亦拖累商品貨幣,，間接利好美元,。種種因素,，令美元匯價指數(shù)在下半年急升，全年飆升12.8%,，是17年來升幅最大的一年,；歐元兌美元跌幅達(dá)12.2%，亦是自1999年面世以來第二大按年跌幅,。持有非美元資產(chǎn)的基金或投資者在以美元計價時出現(xiàn)帳面匯兌損失,，外匯基金也難以獨(dú)善其身。

資產(chǎn)配置框架

為了履行保障貨幣金融穩(wěn)定的法定職能,，外匯基金的投資目標(biāo)可以概括為“保本先行,、長期增值”，就是在不影響資本保障,、維持高流動性和套現(xiàn)能力的大前提下,，盡量爭取提高外匯基金的中、長期回報以保持其購買力,。過去幾年,，我們在不同場合和文章介紹過外匯基金的目標(biāo)、功能等方面,，有興趣的讀者可往金管局網(wǎng)站查閱,，這里我嘗試闡釋外匯基金配置資產(chǎn)的策略。

外匯基金不是主權(quán)基金或一般的投資基金，更不是對沖基金,，不會從事短線炒賣,。因此，外匯基金的資產(chǎn)配置策略力求穩(wěn)健,，尋求較平穩(wěn)的中,、長期回報。所謂資產(chǎn)配置,，就是運(yùn)用量化模型分析各種數(shù)據(jù)包括個別資產(chǎn)的長期表現(xiàn),，以及各類資產(chǎn)之間的回報相連性（correlation of returns），例如“股上債落”現(xiàn)象反映股票和債券兩種資產(chǎn)類別回報的逆向關(guān)系等,，并結(jié)合對未來投資環(huán)境的展望和推算,，將資金合理配置于不同的資產(chǎn)類別、市場和幣種,，通過多元化投資,，達(dá)致整體中、長期較平穩(wěn)的投資收入,。資產(chǎn)配置一個重要的原理就是投資組合內(nèi)不同資產(chǎn)的價值短期內(nèi)各有升跌,，例如在2008和2011年全球股市下跌，外匯基金的股票部分分別遭遇1510億港元和360億港元的虧損,，但期內(nèi)債券分別收益880億港元和720億港元就有助彌補(bǔ)股票方面的損失,；又例如，2013年股票部分的820億港元回報就抵銷了債券部分190億港元的虧損,。因此,，我們的資產(chǎn)配置策略是著重外匯基金中、長期的整體回報,。

外匯基金的策略性資產(chǎn)配置（strategic asset allocation）還需要顧及一些基本考慮,。目前外匯基金有超過1.3萬億港元的負(fù)債是貨幣基礎(chǔ)，另外約1萬億港元是政府的財政儲備和多個政府和公共基金的存款,。因此,，外匯基金組合要保持充裕的流動資金，在資金流出時要以出售美元來支持港元匯價,，并隨時支付政府提取儲備以應(yīng)付公共開支需要,。而最重要的是我們要有足夠的彈藥去抵御突如其來的沖擊，維護(hù)香港的金融體系穩(wěn)定,，所以保本和高流動性極之重要,。基于這些考慮,，外匯基金有極大比重配置在具有高流動性和保本能力的資產(chǎn),，如美國國債。目前，債券和現(xiàn)金約占外匯基金資產(chǎn)的八成,，另外兩成主要是股票和一小部分始自2008年,，以私募股權(quán)和房地產(chǎn)為主的多元化投資。多元化投資的資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別（例如債券和股票）的回報相連性較低,，有助分散風(fēng)險和中,、長期提升外匯基金整體回報。

上述策略性資產(chǎn)配置為外匯基金投資設(shè)定框架,，規(guī)范投資活動,，防止過度進(jìn)取的大規(guī)模短期炒賣，避免回報大幅波動,，減低巨額損失的風(fēng)險,。盡管如此，在這個框架下,，我們?nèi)杂幸欢ǖ撵`活性,，按市場變化作適度調(diào)節(jié)，但這些調(diào)節(jié)必須顧及外匯基金資產(chǎn)的特性,，并確保足夠流動性,，而非短期炒買炒賣和高風(fēng)險的投資活動。

有人會問：市場有升有跌,，為何不能順應(yīng)市場變化,，隨時大幅調(diào)整投資策略，以賺取最大的盈利,？

假如“倒后鏡”可以變成“水晶球”

外匯基金的法定功能決定了它不是主權(quán)基金或一般的投資基金,，更不是對沖基金，不會短期炒賣,、拋空或者“追市”。況且,，投資不可能有水晶球,。側(cè)重市場短期波動而輕率作出大幅調(diào)整，效果可能適得其反,，甚至招致巨大虧損,。以債券為例，2009年下半年至2010年初,，市場充斥著美息可能上揚(yáng),、美債價格下跌的預(yù)期，但隨后債息卻持續(xù)下挫,。近如2014年初,，市場普遍估計美息上調(diào)，10年期美元國債收益率會由2013年底的3.03%進(jìn)一步攀升。結(jié)果收益率在2014年底跌至2.17%,，全年下跌86基點(diǎn),，與市場預(yù)期可謂南轅北轍。股票方面也不乏“過山車”例子,，2008年美股急跌近39%,，2009年卻反彈24%。試想,，如果投資者在2007年追隨大升市而大幅增加股票投資比例,，則2008年會死傷慘重；反之,，如果2008年跟大市作出拋售,，2009年卻又會坐失升浪。

匯市方面也充滿挑戰(zhàn),。除了外匯市場涉及宏觀經(jīng)濟(jì),、貨幣當(dāng)局干預(yù)、地緣政治風(fēng)險等復(fù)雜多變的因素外,，也因?yàn)槲覀儽旧硖厥獾慕Y(jié)構(gòu)性情況,。香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，大部分外匯須存放于美元作為市場操作的貨幣,，其余部分則適當(dāng)?shù)胤稚⒂诹鲃有愿叩钠渌麕欧N,，減低外匯過度集中的風(fēng)險。這亦是其他央行管理外匯儲備的慣常做法?，F(xiàn)時美元和港元占外匯基金貨幣基準(zhǔn)配置的77%,，但近年貨幣基礎(chǔ)隨資金流入而增加，用作支持貨幣基礎(chǔ)的美元資產(chǎn)相應(yīng)上升,，因此外匯基金的美元和港元實(shí)際持有量已超過八成,。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，全球外匯儲備中美元比重約占六成多,，外匯基金的美元比重已遠(yuǎn)高于全球平均數(shù),，盡管非美元資產(chǎn)比重已是偏低，但當(dāng)美元轉(zhuǎn)強(qiáng),，這些資產(chǎn)以美元計價就難免出現(xiàn)帳面匯兌虧損,。

外匯市場波動大、可測性低,，若大規(guī)模短炒或“追市”,，風(fēng)險極大。舉近期兩個例子：2009年美國開始推行大規(guī)模量寬,，到2011年中美國主權(quán)信貸評級貶降,，當(dāng)時不少論者認(rèn)為美元會持續(xù)走弱,，建議外匯基金大手拋售美元資產(chǎn)，但事實(shí)卻是美元隨后保持平穩(wěn),。此外,，日元兌美元從2012年后期的80以下水平因量寬趨弱，跌至2013年5月的103,，但隨即在一個月內(nèi)卻因美國聯(lián)儲局表示將可能縮小買債規(guī)模,，導(dǎo)致全球金融市場震蕩，日元兌美元急速回升至94,，半年內(nèi)反復(fù)極大,。過去十多年，外匯基金的外匯部分有賺有蝕,，例如在2002-2003年賺了500億港元,，2006-2007年亦帶來360億港元的收益，賺的部分又會被其他年份的匯兌虧蝕抵銷,?？偫ㄟ^去十年（2004-2013）的升跌，外匯部分的累計投資收入為104億港元,，相對于同期外匯基金6700億港元的總體投資收益,，比重很小，可見只要資產(chǎn)配置得宜,，匯兌部分長期來說大致可以扯平,。所以外匯基金的非美元資產(chǎn)配置避免大幅改變，以減低在匯率方面出現(xiàn)大幅帳面虧蝕的風(fēng)險,。

我們固然希望能將“倒后鏡”變?yōu)椤八颉?，但這明顯不切實(shí)際，關(guān)鍵是我們要著眼中,、長期的穩(wěn)健回報,，避免過度受短期波動所干擾。投資市場特別是匯市短期波動大,，很難準(zhǔn)確預(yù)測走勢,，但我們可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)：

1、應(yīng)著眼于外匯基金的中,、長期整體表現(xiàn)，而不是聚焦單一投資類別的短期表現(xiàn),。

2,、主要貨幣匯率的相對強(qiáng)弱有一定的周期性，短期會有起伏,，但中,、長線會大致持平,。

3、多元化投資策略有助減低整體的回報波動,，但不能完全避免個別類別的短期虧損,，尤其在特殊市場環(huán)境下，更不適宜輕舉妄動,、頻密式大規(guī)模調(diào)整資產(chǎn)配置,。

結(jié)語

在可見的一段時間，投資市場的環(huán)境仍會是復(fù)雜多變,。盡管美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度領(lǐng)先其他已發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系,，但是環(huán)球經(jīng)濟(jì)走弱為美國經(jīng)濟(jì)前景所帶來的隱憂不容忽視，內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)改革也進(jìn)入關(guān)鍵時期,，各主要央行對利率和量寬政策的取舍衡量也將很大程度影響投資氣氛和走向,。我們將繼續(xù)審慎管理外匯基金的投資，在可行的情況下,，適度,、及時調(diào)整投資策略，爭取穩(wěn)健的回報,。（完）