筑底恢復(fù)或可期待

　　　——四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

高善文 尤宏業(yè) 姚學(xué)康

　　　　2015年1月21日

內(nèi)容提要

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在去年四季度呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象,，并且一部分?jǐn)?shù)據(jù)在近一兩個(gè)月表現(xiàn)出回暖的初步趨勢(shì),。12月工業(yè)增速超預(yù)期恢復(fù)，固定資產(chǎn)投資和貨幣信貸在近兩個(gè)月也有小幅改善,。工業(yè)品價(jià)格的下跌更多體現(xiàn)為商品成本下降的影響,，加工工業(yè)的價(jià)格變化相對(duì)穩(wěn)定，和中國(guó)內(nèi)需更密切的期貨價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,。

　　考慮到房地產(chǎn)銷售前期持續(xù)的復(fù)蘇,，基建支持力度的加大，這一系列證據(jù)可能暗示著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn),，并在逐步接近改善的拐點(diǎn),。

　　盡管市場(chǎng)對(duì)2015年的經(jīng)濟(jì)仍然看得較為悲觀，我們認(rèn)為短期和中長(zhǎng)期的積極的因素可能正在醞釀,。今年上半年,，房地產(chǎn)、基建和財(cái)政的周期性恢復(fù)是支持經(jīng)濟(jì)回升的主要力量,，出現(xiàn)這一情況的概率是比較大的,。考慮到供應(yīng)收縮,、改革推進(jìn),、利率下降和全球復(fù)蘇等因素,，我們對(duì)中長(zhǎng)期的私人投資企穩(wěn)恢復(fù)也看得相對(duì)積極。

　　此外,，原油價(jià)格高位下跌和未來(lái)PPI價(jià)格企穩(wěn)后的庫(kù)存重建也將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不小影響,。我們傾向于對(duì)2015年的經(jīng)濟(jì)基本面看得更為積極。

一,、增長(zhǎng)出現(xiàn)一些積極信號(hào)

　　過(guò)去的一段時(shí)間里全球各類市場(chǎng),，包括中國(guó)的股票市場(chǎng)均出現(xiàn)不小動(dòng)蕩，這吸引了投資者較大的注意力,。市場(chǎng)動(dòng)蕩相當(dāng)一部分來(lái)自政策沖擊和風(fēng)險(xiǎn)偏好的擺動(dòng),。在市場(chǎng)波濤下面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面可能正在發(fā)生著一些積極變化,。

　　12月工業(yè)增速同比回升0.7個(gè)點(diǎn)至7.9,，增速回升大部分來(lái)自環(huán)比改善。這與之前PMI顯示的趨勢(shì)有所不同,，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期,。分項(xiàng)來(lái)看，上中下游主要行業(yè)的產(chǎn)量增速大多有一定地恢復(fù),。

　　12月工業(yè)增加值的恢復(fù)并非是孤立的現(xiàn)象,。我們測(cè)算的單月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)在近兩個(gè)月較前期低點(diǎn)回升了1個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí),，貨幣信貸的新增和余額增速也略有改善,。此外，出口和消費(fèi)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差,，但其未來(lái)的趨勢(shì)值得進(jìn)一步觀察,。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善令人意外，除了因?yàn)榕cPMI背離之外,。原油暴跌造成的商品價(jià)格沖擊,，在一定程度上掩蓋了需求變化對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響。PPI的加速下降使大家產(chǎn)生了需求下滑的錯(cuò)覺,。但本輪原油價(jià)格的下跌更多來(lái)自供應(yīng)層面的因素,，這與08下半年的需求崩潰導(dǎo)致的商品價(jià)格暴跌有很大區(qū)別。而我們?cè)诩夹g(shù)上剔除油價(jià)沖擊以后,，PPI環(huán)比情況是相對(duì)穩(wěn)定的,。

　　除了技術(shù)性剔除以外，還有幾個(gè)自然的角度可以粗略地考察中國(guó)需求對(duì)工業(yè)品價(jià)格的真實(shí)影響,。與商品價(jià)格關(guān)系密切的PPI采掘和原材料環(huán)比跌幅去年四季度在加速擴(kuò)大,，但相對(duì)下游的加工工業(yè)環(huán)比跌幅穩(wěn)定（圖2）。這與過(guò)去幾年需求變動(dòng)導(dǎo)致的原材料和加工工業(yè)價(jià)格同步變化的模式有所不同。其次,，我們觀察和中國(guó)內(nèi)需變化相關(guān)度更高的期貨品種走勢(shì),，比如鐵礦石和螺紋鋼。自去年11月份以來(lái),，整體上螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格處于橫向震蕩之中,。這可能暗示了需求并未出現(xiàn)超預(yù)期下滑。

　　通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的廣泛梳理,，至少可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在去年四季度呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象,，并且一部分?jǐn)?shù)據(jù)在近一兩個(gè)月表現(xiàn)出回暖的初步趨勢(shì)。驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)變化的可能邏輯是相對(duì)清晰的,，房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇逐步帶動(dòng)房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)（12月單月房地產(chǎn)投資的大幅下降有數(shù)據(jù)模式的問題,。歷史上因?yàn)槟甓葏R總調(diào)整等原因，測(cè)算的12月單月房地產(chǎn)投資增速經(jīng)常出現(xiàn)大幅地下滑）,，基建項(xiàng)目審批和開工進(jìn)度的加快也是有托底作用,。這些力量的發(fā)酵會(huì)體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資的企穩(wěn)反彈，貨幣信貸的改善和工業(yè)特別是重化工業(yè)產(chǎn)品增速的回升上,。這些證據(jù)鏈在最近的數(shù)據(jù)中也被觀察到了,，盡管其幅度和力度仍然比較弱。

　　除了地產(chǎn)和基建的積極影響仍有待發(fā)酵以外,，我們認(rèn)為財(cái)政支出的增速也將有所恢復(fù),，流動(dòng)性的緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持也會(huì)逐步體現(xiàn),。整體來(lái)看,，經(jīng)濟(jì)正在底部運(yùn)行，可能不用太久就會(huì)有所回升,。

二,、對(duì)2015年不悲觀

　　回顧2014年，中國(guó)出口增速較之前有所回升,，消費(fèi)下滑幅度較小,，投資是拖累經(jīng)濟(jì)的主要力量。固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?span lang='EN-US' style='word-wrap: break-word; word-break: normal; line-height: 1.8;'>2013年的19.6下滑至15.7,，下降幅度甚至要大于2012年,。其中房地產(chǎn)投資下滑了9.4個(gè)百分點(diǎn)，是驅(qū)動(dòng)投資下滑的主要力量,。投資拖累也體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域,，14年全年重化工業(yè)增長(zhǎng)低迷。水泥,、粗鋼和發(fā)電量增速分別為0.9,1.8和3.2,，這一水平較整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著更低，也比2012年增速低不少,。

　　在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)受投資下滑明顯抑制的背景下,，2015年市場(chǎng)主流預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然會(huì)繼續(xù)下行,。近期Wind平均預(yù)期2015年GDP增速為7.1。盡管市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)一片看空,，但我們對(duì)2015年并不悲觀,。

　　展望2015年，至少對(duì)于前兩三個(gè)季度而言,，房地產(chǎn)投資在銷售明顯好轉(zhuǎn)的背景下將出現(xiàn)周期性轉(zhuǎn)暖,。基建投資和政府財(cái)政開支在保增長(zhǎng)和財(cái)政約束緩解背景下,，也將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有所支持,。房地產(chǎn)、基建和財(cái)政的周期性恢復(fù)是2015年支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一棒,，我們認(rèn)為上半年出現(xiàn)這一情況的概率是比較大的,。

　　而相對(duì)更中長(zhǎng)期的私人投資企穩(wěn)回升，雖然目前來(lái)看仍有不確定性,，但我們也傾向于看得更為積極,。考慮到過(guò)去三年投資下降和供應(yīng)收縮的背景,，中下游企業(yè)供需基本面和盈利狀況將有所恢復(fù),。改革推進(jìn)和利率下降也有助于提升私人投資意愿。中長(zhǎng)期看,，全球經(jīng)濟(jì)或許處于緩慢復(fù)蘇之中,，這也將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供后勁。私人投資企穩(wěn)回升是下半年以后經(jīng)濟(jì)可持續(xù)擴(kuò)張的主要力量,。

　　此外,，可能容易被忽視的兩個(gè)階段性的力量是原油下跌和庫(kù)存重建。

　　根據(jù)一般的估算,，原油大幅下跌并維持低位對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面貢獻(xiàn)可能在0.5個(gè)點(diǎn)以上,。而過(guò)去因?yàn)樾枨蟮兔院蜕唐饭?yīng)擴(kuò)張，工業(yè)品價(jià)格連續(xù)下跌三年,，整個(gè)社會(huì)工業(yè)品庫(kù)存處于相對(duì)不高的水平,。原油價(jià)格的下跌不可能一直持續(xù)，需求也會(huì)有所恢復(fù),，PPI環(huán)比可能在年中左右逐步轉(zhuǎn)正,。需求和價(jià)格轉(zhuǎn)折一旦確認(rèn)會(huì)帶來(lái)比較大范圍的庫(kù)存重建活動(dòng)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)也有階段性的明顯支持,。

　　綜合起來(lái),，上半年房地產(chǎn)、基建和財(cái)政可能會(huì)有周期性回暖。未來(lái)私人投資的前景可能沒有那么悲觀,。原油價(jià)格高位回落和庫(kù)存重建無(wú)疑對(duì)經(jīng)濟(jì)有階段性支持作用,。我們對(duì)2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利并不悲觀。