作者：鄧海清,，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦,，“海清FICC大資管”頻道研究員

6月1日公布的數(shù)據(jù)有：（1）中采PMI為50.1,，持平于4月水平，連續(xù)3個月處于擴(kuò)張區(qū)間,；生產(chǎn)指數(shù)為52.3,，較4月上行0.1；新訂單指數(shù)較4月回落0.3至50.7,；新出口訂單指數(shù)回落0.1至50.0,；在手訂單指數(shù)上行0.3至45.1。值得關(guān)注的是,，產(chǎn)成品庫存及原材料庫存均有回升,，分別回升0.7和0.2至46.8和47.6,。且大型企業(yè)指數(shù)回落0.7至50.3，中型企業(yè)上升0.5至50.5,，小型企業(yè)上升1.7至48.6,；（2）財(cái)新PMI為49.2，較4月下行0.2,。其中,，產(chǎn)出指數(shù)為50.8，較4月的51.3小幅回落0.4,；（3）百城住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲1.7%,，較上月回升0.25%。其中一線城市環(huán)比增長1.85%,，與上月基本持平,，二線城市環(huán)比增速加快0.19%至2%，三線城市環(huán)比增長0.74%,，較4月增速小幅回落0.1%,。

具體點(diǎn)評如下：

1、補(bǔ)庫存推動經(jīng)濟(jì)增長,，L底筑底明確

對于5月的經(jīng)濟(jì)增長,，大多數(shù)投資者抱有悲觀態(tài)度。但此次中采PMI數(shù)據(jù)持平于上月,，且連續(xù)三月處于擴(kuò)張區(qū)間,，基本證明經(jīng)濟(jì)筑底明確，對經(jīng)濟(jì)過度“傷春悲秋”不可取,。在我們的“周期歸來”的系列報(bào)告里,，我們曾經(jīng)明確提出過：正如房地產(chǎn)市場在過去兩年持續(xù)去庫存并不代表著房地產(chǎn)市場再無希望一樣，工業(yè)品去庫存的周期拉長也并不代表不會有補(bǔ)庫存周期,。

從4月以來,，一系列現(xiàn)象表明，從2011年以來的長達(dá)5年的去庫存周期已經(jīng)到達(dá)最末尾,。（1）從宏觀數(shù)據(jù)來看,，產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)與工業(yè)企業(yè)的存貨同比增速均出現(xiàn)負(fù)增長，而4月份產(chǎn)成品存貨變負(fù),，結(jié)合1-4月的銷售情況看,，更類似于被動去庫存的開啟：產(chǎn)成品庫存的削減是由于高銷量增長導(dǎo)致供不應(yīng)求的結(jié)果；（2）從工業(yè)品的數(shù)據(jù)看,，各項(xiàng)工業(yè)品的庫存仍處于較低位置,。尤其是前期表現(xiàn)良好的“絕代雙焦”，長期上漲的一大原因也是因?yàn)楫?dāng)前的全國6大區(qū)域獨(dú)立焦化廠的庫存及樣本鋼廠的焦炭庫存低,，供應(yīng)偏緊張的局面仍然存在,；（3）從PMI的數(shù)據(jù)來看,，也驗(yàn)證此項(xiàng)判斷。從3月以來,，PMI的采購量持續(xù)3月處于景氣區(qū)間,，反觀2015年下半年并無此現(xiàn)象。而PMI的原材料與產(chǎn)成品庫存的好轉(zhuǎn)也可以與之相互佐證,。

2,、房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大，證偽地產(chǎn)“曇花一現(xiàn)”

5月以來,，投資者普遍預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)不可持續(xù)的一個重要原因在于房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)差,，30大中城市成交面積從4月58.45%的增速下行至24.16%。但是我們認(rèn)為,，這中間可能產(chǎn)生誤判,，主要有兩方面的原因：（1）根據(jù)相關(guān)新聞報(bào)道，目前三四線城市的房地產(chǎn)成交火熱,，存在全局性房地產(chǎn)改善但30大中城市貌似退燒的可能,。例如從4月的30大中城市銷售面積與全國商品房銷售面積的差異來看，全國增速從33.1%上行到36.5%,，但30大中城市的增速卻從85.2%下行到24.2%,；（2）部分城市，如合肥由于房地產(chǎn)庫存太低,，導(dǎo)致出現(xiàn)了一房難求的情況,。開發(fā)商捂盤惜售以及新開工不能滿足需求也有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)成交下行。數(shù)據(jù)顯示,，二線城市房價(jià)上漲幅度最大,，為2015年此輪房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比反彈以來首次,，這顯示城鎮(zhèn)化帶動二線城市房價(jià)上漲的邏輯是有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的,。另外中指院的報(bào)告也顯示，“部分熱點(diǎn)二線城市各類需求增長,，供不應(yīng)求矛盾加深”,，也進(jìn)一步驗(yàn)證我們這種判斷。

1日公布的房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)證明,，當(dāng)前房地產(chǎn)高景氣的狀況并未改變,，證偽房地產(chǎn)“曇花一現(xiàn)”。我們預(yù)計(jì),，房地產(chǎn)高景氣狀況仍可持續(xù),，之前我們也曾經(jīng)多次提過，年內(nèi)的房地產(chǎn)投資增速上行至10%的水平的壓力不大,。這是筑底經(jīng)濟(jì)L型底的重要因素,。

3,、L型底中“知足常樂”，希望過高易致過度悲觀

此次的PMI數(shù)據(jù)明顯超預(yù)期,，但從新訂單和新出口訂單的數(shù)據(jù)來看,，確實(shí)有小幅的下滑。這可能讓投資者出現(xiàn)對于經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步悲觀的情緒,。但從數(shù)據(jù)上看,，此次的中采PMI數(shù)據(jù)中的新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)都是連續(xù)3個月穩(wěn)定在50上方。從新出口訂單來講是2014年末以來首次,，從新訂單來講是2015年下半年以來的首次,。因此因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)就對經(jīng)濟(jì)看淡，還是因?yàn)橄Ｍ^高的緣故,。對于財(cái)新PMI的小幅回落,，實(shí)際上看，PMI中樞水平從2015年7月以來的47-48的水平上升到49,，且站穩(wěn)在49上方,，這也是相對較好水平。外需不振狀況仍然存在,，但不是掣肘經(jīng)濟(jì)的核心問題,。

4、PMI穩(wěn)高頻弱,，到底該相信誰,？

5月，投資者對經(jīng)濟(jì)普遍看淡的原因在于高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差,。具體有幾個方面：（1）4月房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比增速下行,，且5月以來的房地產(chǎn)成交同比增速降低；（2）5月以來,，工業(yè)品價(jià)格下滑,，航運(yùn)也出現(xiàn)下滑。如南華工業(yè)品指數(shù)及BDI下滑幅度均在13%左右,；（3）6大發(fā)電集團(tuán)的發(fā)電耗煤量增速同比下滑9.7%,，較上月擴(kuò)大2.5%。但是我們認(rèn)為不能從這些數(shù)據(jù)得出經(jīng)濟(jì)下滑的結(jié)論：（1）5月以來南方澇災(zāi)嚴(yán)重,，會導(dǎo)致發(fā)電耗煤,、房地產(chǎn)開工都受到拖累；（2）全國高爐開工率持續(xù)回升,，當(dāng)前高爐開工率已經(jīng)上升到81以上,，證明當(dāng)前的工廠開工熱情不減?？傮w而言,，受到期貨價(jià)格帶動現(xiàn)貨價(jià)格影響,，現(xiàn)貨價(jià)格的波動會導(dǎo)致市場開工熱情有所波動，帶動高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)若干的波動,，但補(bǔ)庫存的情況能否持續(xù)仍然取決于下游需求狀況,。由于房地產(chǎn)高景氣未改，因此經(jīng)濟(jì)從L型底再下滑的概率非常小,。

5,、經(jīng)濟(jì)維持回暖勢頭，偏執(zhí)看空必犯大錯,。

綜合以上分析,，5月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場沒有意料到的房地產(chǎn)的高景氣持續(xù)以及企業(yè)去庫存周期結(jié)束是重點(diǎn),，不應(yīng)當(dāng)忽視,。由于目前回升力度小，因此回升可持續(xù)性將較強(qiáng),。對于2016年,，我們?nèi)匀粓?jiān)持房地產(chǎn)投資和寬財(cái)政帶動經(jīng)濟(jì)回暖的觀點(diǎn)，認(rèn)為“周期歸來”是本輪經(jīng)濟(jì)回暖的關(guān)鍵,，2016年中國經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過,，偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必犯大錯。對于金融市場,，基于基本面回升邏輯,，長期看空債券市場，長期看多大宗商品,，堅(jiān)定看好基本面驅(qū)動的中國股市長期“健康?！薄?/strong>