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★ 海通證券
■ 【微路演·核心觀點】
券商板塊在牛市中估值,、業(yè)績戴維斯雙擊，牛市上漲龍頭,。積極看好證券行業(yè)將發(fā)生質(zhì)的變化：（1）行業(yè)加杠桿持續(xù),，從通道提供商向資本服務(wù)商轉(zhuǎn)型；（2）金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)移帶動大投行業(yè)務(wù)的發(fā)展,。
【風(fēng)險提示】權(quán)益市場低迷帶來業(yè)績和估值的雙重壓力,；行業(yè)政策不達(dá)預(yù)期。
■ 重點報告推薦
【宏觀專題】油價因勢而下,，寬松乘勢而上——油價下跌及其影響分析
【金融工程專題】運氣還是能力：選股有效性的評價——量化策略評價系列之二
■ 今日主要觀點
【策略】（荀玉根/王旭）油價波動無需過慮,，牛市不變
油價下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動影響。而當(dāng)全球矛盾的焦點和中國不直接相關(guān)的時候,，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳,，資金流入A股市場趨勢不會發(fā)生改變。從國內(nèi)的情況來看,，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中,。
行業(yè)觀點：【銀行】（林媛媛）券商股的接力棒，關(guān)注小微特色銀行,、浦發(fā),、招商和交行,；【航運】（姜明）油輪板塊上漲分析：長期15年改善的邏輯+短期油價超預(yù)期下跌的催化劑；【地產(chǎn)】（涂力磊）牛市就是地產(chǎn),、券商,、銀行！地產(chǎn)邏輯很順,！
公司觀點：【置信電氣】（牛品/房青）收購武漢南瑞資產(chǎn),，碳交易最受益標(biāo)的王者歸來，買入評級,；【千方科技】（陳美風(fēng)等）大交通大數(shù)據(jù)運營及生態(tài)整合進(jìn)入快速地推階段,，交通互聯(lián)網(wǎng)入口價值初顯，買入評級,；【眾合機(jī)電】（陳美風(fēng)/蔣科）員工持股計劃即將實施,，目前買點較好，買入評級,；【平高電氣】（牛品/房青）高成長低估值,，受益于特高壓及基建輸出，買入評級,；【松芝股份】（鄧學(xué)/廖翰博）買入交運移動制冷龍頭，把握“一路一帶”外延機(jī)遇,；【東方財富】（丁文韜/吳緒越）擬全資收購港券商,，試水互聯(lián)網(wǎng)券商，繼續(xù)看好,。
■ 本周重點報告
▲ 《宏觀專題：油價因勢而下,，寬松乘勢而上——油價下跌及其影響分析》1217
【核心觀點】今年三季度以來油價進(jìn)入下行通道，多個新興市場國家貨幣貶值,，全球經(jīng)濟(jì)動蕩不安,。本輪油價下跌的特殊之處在于原油供給擴(kuò)大和需求不足并行，而歷史上只發(fā)生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌,。本文探討原油價格下跌的原因和對經(jīng)濟(jì)的影響,，而對于中國而言，應(yīng)勢而動,，乘勢而上,，方為良策。
▲ 《運氣還是能力：選股有效性的評價——量化策略評價系列之二》1217
【核心觀點】量化選股策略的開發(fā)者常常困惑于這樣一個問題,，回測期上表現(xiàn)異常優(yōu)秀的模型一旦進(jìn)入樣本外的跟蹤或?qū)嵄P資金的運作,，突然就失去了原有的魔力，變得十分平庸,。一個重要的原因是,，開發(fā)者錯將一部分由“運氣”帶來的收益認(rèn)為是模型的選股能力,，從而夸大策略的實際表現(xiàn)，盲目投入實戰(zhàn)造成損失,。因此,，區(qū)分“運氣”和“能力”應(yīng)該成為評價策略好壞的過程中不可忽視的一步。那么如何才能有效地識別呢,？本文將從隨機(jī)選股的思路出發(fā),，進(jìn)行嚴(yán)格的論證與推斷。
▲ 《債券專題：揚帆起航,，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想》1216
【核心觀點】債券專題20141216：揚帆起航,，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想：猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī),。猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo),，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī)。猜想三：MBS且行且期盼,。 ▲ 《無效市場拾荒者系列：經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的滯后效應(yīng)》1216
【核心觀點】金融市場對信息反應(yīng)的及時程度和幅度決定了這個市場的有效性高低,，而有效性高低又在理論上決定了利用信息賺錢的難易程度，因此引發(fā)了諸多投資者和研究者的興趣,。從結(jié)論上看,，多數(shù)研究均支持弱式有效或半強(qiáng)式有效，這意味著通過分析歷史數(shù)據(jù),，或者基本面信息,，均無法獲得超額收益。本系列報告的目的是想打破這些學(xué)術(shù)研究的慣性思維,，即使在整體有效的市場環(huán)境中,，仍然不乏短期的無效現(xiàn)象。投資者完全可以利用這些短期無效性,，利用杠桿及高頻交易工具,，來賺取回報。
▲ 《園區(qū)設(shè)計新股詢價報告：國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計院,，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動》1216
【核心觀點】園區(qū)設(shè)計是國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計院,，民企機(jī)制較為靈活，高管及核心技術(shù)人員激勵充分,，公司主業(yè)穩(wěn)健,、在手訂單飽滿、盈利水平高,，預(yù)計隨著融資渠道多樣化,，公司有望通過內(nèi)生+外延式發(fā)展迅速做大做強(qiáng)。按發(fā)行后最大股本計算,，預(yù)測公司2014-2016年EPS分別為1.60,、2.00和2.35元,。考慮到公司輕資產(chǎn)運營,，盈利水平高,，現(xiàn)金流優(yōu)異，同時參考同類設(shè)計行業(yè)上市公司估值水平,，我們認(rèn)為給予2015年20-25倍PE是合理的,，合理價值區(qū)間為40.06~50.08元。
【風(fēng)險提示】新簽訂單增速放緩風(fēng)險,，回款風(fēng)險,，核心人才流失風(fēng)險。
▲ 《中礦資源新股詢價報告：海外固體礦勘查領(lǐng)軍企業(yè),，“走出去”的先鋒》1216
【核心觀點】中礦資源是海外固體礦勘查行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè),，具備多年海外承接經(jīng)驗，公司目前訂單飽滿,，技術(shù)和人員優(yōu)勢顯著,，在海外發(fā)力多點布局，同時參與下游礦權(quán)投資,，預(yù)計登陸資本市場后公司將在業(yè)務(wù)規(guī)模和品牌上獲得更大助推力,。預(yù)測公司2014-2015年分別為EPS 0.45、0.53元,?？紤]到公司輕資產(chǎn)運營，恰逢“走出去”大戰(zhàn)略展開,，增長空間較大，我們認(rèn)為給予2015年25-30倍PE是合理的,，對應(yīng)價值區(qū)間為13.25~15.90元,。
【風(fēng)險提示】經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險，客戶集中度較高風(fēng)險,，競爭加劇風(fēng)險,。
▲ 《12月宏觀月報：通縮成頭號風(fēng)險，新常態(tài)需新動力》1215
【核心觀點】①美消費表現(xiàn)強(qiáng)勁,，俄盧布大幅貶值,。②11月外需轉(zhuǎn)差，投資不振,，消費略升,。③通縮成頭號風(fēng)險，信貸回升融資低迷,，貨幣長期趨松短期兩難,。④新常態(tài)下15年GDP增速或下調(diào)，未來增長動力來自于人力資本,、改革和創(chuàng)新等,。 ▲ 《策略周報－廣告很短，不要走開》1215
【核心觀點】①2輪牛市中指數(shù)跌幅超過10%,、歷時超過2周的中期回調(diào)共6次,，均源于政策面變化。②當(dāng)前市場大幅震蕩源于融資等杠桿工具,，是短期回調(diào),，非中期調(diào)整。③維持利刃進(jìn)攻：牛市矛-券商類,、創(chuàng)新劍-先進(jìn)制造,、改革刀-國企改革，政策主題如環(huán)保,。
【風(fēng)險提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期,。
▲ 《政策風(fēng)起,，環(huán)保歸來——大環(huán)保專題系列（1）》1215
【核心觀點】①中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào),，節(jié)能環(huán)保繼續(xù)升級，水十條,、新環(huán)保法短期利好催化,，環(huán)保配置正當(dāng)時。②“十二五”收官,，環(huán)保投資15年將趕工加速,，第三方治理、PPP等創(chuàng)新模式推進(jìn),，上市公司業(yè)績有保障,。③細(xì)分領(lǐng)域重點推薦碳減排、水務(wù),、VOCs,。
【風(fēng)險提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期。
▲ 《可轉(zhuǎn)債周報：轉(zhuǎn)債震蕩加大，且攻且守》1215
【核心觀點】震蕩加大,，且攻且守：①格力地產(chǎn)受益于國企改革,，地產(chǎn)、海洋產(chǎn)業(yè)和口岸經(jīng)濟(jì)為三大看點,，成長空間可期,。②經(jīng)濟(jì)整體低迷，虛擬融資火爆,，短期貨幣松緊兩難,。③長期內(nèi)低價格藍(lán)籌仍有配置價值，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債預(yù)計隨正股震蕩,，建議關(guān)注政策相關(guān)主題個券,。 【風(fēng)險提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化、正股價格波動風(fēng)險,、條款博弈不達(dá)預(yù)期,。
▲ 《利率債周報：貨幣利率上升，利率債轉(zhuǎn)慢?！?215
【核心觀點】①11月融資萎縮,，增長下滑，通縮風(fēng)險加大,，貨幣放松長期有空間,。②超2萬億打新資金凍結(jié)在即，虛擬經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛,，回購利率難下,。③維持未來3個月10年國開區(qū)間4%-4.4%。長期無風(fēng)險利率下行趨勢不變,，利率債轉(zhuǎn)入慢牛,。
【風(fēng)險提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化、貨幣政策波動等,。
▲ 《信用債周報：政策現(xiàn)黑天鵝,，信用警惕分化》1215
【核心觀點】①受政策黑天鵝影響，上周低評級信用調(diào)整幅度較大,。②經(jīng)濟(jì)下行而通縮風(fēng)險上升，貨幣寬松趨勢不變,，短期警惕新一波IPO襲來,。③中證登和天寧債事件對城投投資者信心有所打壓，后市或有分化,。④借調(diào)整優(yōu)化組合,，應(yīng)持優(yōu)質(zhì)城投和中高等級債。
【風(fēng)險提示】風(fēng)險偏好變化，資金面不穩(wěn)定,。
▲ 《百草權(quán)輿——國內(nèi)交易型行業(yè)基金》1215
【核心觀點】國內(nèi)能夠在交易所進(jìn)行買賣的行業(yè)型基金包括行業(yè)ETF,、部分行業(yè)主題ETF與行業(yè)分級基金B(yǎng)份額。本報告討論了三個方面內(nèi)容：（1）國內(nèi)交易型行業(yè)基金特點,；（2）基金公司應(yīng)該推出行業(yè)分級產(chǎn)品還是行業(yè)ETF,？（3）行業(yè)產(chǎn)品發(fā)展的一些建議。
■ 【策略】荀玉根/王旭：油價波動無需過慮,，牛市不變
1,、油價下跌可類比2008年和1998年。本輪油價下跌可類比兩個時間段：其一,，08年全球金融危機(jī)導(dǎo)致油價下跌,，這一階段油價最低跌至48.9美元；其二,，98年俄羅斯危機(jī),，這一階段油價從96年高點的24.86美元，下跌至9.64美元,，跌幅超過60%,，而俄羅斯也由于油價暴跌、債臺高筑而爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī),。類比08年,，我們認(rèn)為本輪油價下跌有很大的不同： 08年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，各國經(jīng)濟(jì)大幅下跌,，原油,、銅、鋁等原材料均大幅下跌,，本輪油價大幅下跌是相對單一事件,，各國經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定，銅,、鋁,、鐵礦石等原材料價格并沒有形成斷崖式下跌。與98年的情況想比較,，類似的是,，俄羅斯都是這輪油價下跌中的關(guān)鍵國家，可能成為一個重要的風(fēng)險點,。
2,、資金入市趨勢不變。落實到對我國市場的影響,，關(guān)鍵看油價大跌之后,，俄羅斯的反應(yīng)。如果像98年一樣，油價下跌造成了俄羅斯的金融經(jīng)濟(jì)體系紊亂,，形成金融經(jīng)濟(jì)危機(jī),，負(fù)面影響會非常大，市場情緒,、資金流動都將呈現(xiàn)不可逆的局面,。但我們對比了一下和98年的俄羅斯情況：無論是俄羅斯外債狀況、外匯儲備,、國外資金對俄羅斯的態(tài)度,、還是油價大跌后俄羅斯的貿(mào)易狀況，均大幅好于98年：（1）98年外債在GDP中占比超過80%,，目前不足40%,；（2）98年時外匯儲備僅幾百億美元，目前外匯儲備有3700億美元,；（3）油價下跌后,，各國對俄羅斯的預(yù)期并沒有出現(xiàn)強(qiáng)烈惡化預(yù)期，俄羅斯近期的FDI數(shù)據(jù)仍積極正面,；（4）同時,，在本輪油價下跌中，俄羅斯積極應(yīng)對,，強(qiáng)調(diào)建立與中國戰(zhàn)略合作關(guān)系,，盧布貶值對兩國貿(mào)易影響較低，對俄羅斯外貿(mào)形成一定支撐,。因此,，我們認(rèn)為，本輪油價下跌并不至于引發(fā)強(qiáng)烈的俄羅斯金融經(jīng)濟(jì)危機(jī),，當(dāng)然,，對俄羅斯事態(tài)的發(fā)展要進(jìn)行密切跟蹤。這種情況下,，我們認(rèn)為油價下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動影響,。而當(dāng)全球矛盾的焦點和中國不直接相關(guān)的時候，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳,，資金流入A股市場趨勢不會發(fā)生改變,。從國內(nèi)的情況來看，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中,。
3,、短期調(diào)整后，強(qiáng)者恒強(qiáng),。從行業(yè)的影響來看，油價下跌利空石油石化、煤化工,、利好航空交運,。短期利空、長期利好基礎(chǔ)化工行業(yè),?？傮w而言，在目前階段我們認(rèn)為只要俄羅斯不爆發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī),，我國市場穩(wěn)定性和看好態(tài)勢能夠延續(xù),。在上周市場大幅震蕩時，我們在周報《廣告很短,，不要走開》中強(qiáng)調(diào)市場只是短期調(diào)整,，調(diào)整后市場風(fēng)格和龍頭不會發(fā)生變化，堅持牛市思維,，繼續(xù)緊握年度策略報告《旭日東升》中提到的三把利刃：①牛市矛：券商類,，如券商、參股券商,、互聯(lián)網(wǎng)金融,、保險；②創(chuàng)新劍：先進(jìn)制造,，如機(jī)器人,、軍工、高鐵,、油氣設(shè)備,；③改革刀：國企改革，從集團(tuán)資產(chǎn)注入,、股權(quán)激勵,、殼價值三條路線掘金。尤其是對券商,，我們依然堅定看好,，在本輪轉(zhuǎn)型和改革中，券商是對新興行業(yè)直接服務(wù)的金融機(jī)構(gòu),，將直接受益于改革轉(zhuǎn)型,，詳細(xì)內(nèi)容，歡迎大家參閱我們12月初發(fā)布的專題報告《牛市矛：券商類——15年投資利刃詳解（2）-20141205》,。
風(fēng)險提示：油價下跌影響超出預(yù)期,；改革進(jìn)度不及預(yù)期等。
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■ 【建筑材料行業(yè)-2015年年度策略：盈利回暖,，尋找高彈性品種】建材小組（鄒戈,、謝璐）
▲ 2014年建材行業(yè)困局
今年以來無論是固定資產(chǎn)投資,，還是水泥玻璃量價都處于持續(xù)下滑狀態(tài)；9月份以來水泥和玻璃產(chǎn)量增速更是連續(xù)負(fù)增長,，這是歷史上從未有之事,。短期下行趨勢何時結(jié)束、行業(yè)需求中期是否見頂成為2014年行業(yè)面臨的雙重困局,。我們通過國際比較,，從多個角度分析水泥行業(yè)已步入低速增長的成熟期，需求彈性在變?nèi)酢?/span>
▲ 2015年不必悲觀
雖然行業(yè)在2014年確實面臨中期和短期困局,，不過三季度已經(jīng)開始出現(xiàn)破局因素：一方面,，中期來看雖然我國水泥行業(yè)開始步入成熟期，但是自2012年下半年開始水泥龍頭公司的估值已和國際接軌,，而到了今年2-3季度,，估值甚至已低于國際合理估值水平，股價已反映這種中期預(yù)期,；同時今年行業(yè)需求疊加了中期低速增長和短期周期低迷因素,，但從三季度淡季表現(xiàn)來看，龍頭公司的定價能力在加強(qiáng),，盈利能力反而比以往更高,。
另一方面,，10月份開始房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖,，領(lǐng)先指標(biāo)的回升有望帶動房地產(chǎn)投資在2015年見底回升,；同時近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2015年定調(diào)穩(wěn)增長,，基建投資仍將保持較快增長,；2015年需求見底回升疊加新增供給少,，以及石化原材料價格下降,，行業(yè)盈利能力有望回升,。
▲ 回暖背景下,，積極尋找高彈性品種,，上調(diào)行業(yè)評級至“買入”
估值對悲觀預(yù)期反映較充分、2015年盈利增速將見底回升,，同時貨幣政策（流動性）也有望寬松,，我們上調(diào)行業(yè)評級至“買入”，2015年需主動出擊,，積極尋找高彈性品種,。 站在目前時點，立足于2015年,，我們將從三個方面來找尋建材行業(yè)內(nèi)高彈性品種：一是目前盈利在底部,，但是所在區(qū)域市場需求空間仍然很大、2015年供需關(guān)系存在轉(zhuǎn)好催化劑的公司或是在區(qū)域內(nèi)定價能力強(qiáng),、盈利能力也強(qiáng),，但是估值在底部的公司將在2015年具備較好的彈性,；我們重點關(guān)注天山股份和冀東水泥，同時關(guān)注海螺水泥和華新水泥的階段性機(jī)會,。二是專注于主業(yè),、競爭力突出、業(yè)務(wù)拓展空間仍然很大的公司,，我們重點關(guān)注東方雨虹和長海股份。三是國企改革或主業(yè)轉(zhuǎn)型使得基本面發(fā)生“好”的“化學(xué)變化”的公司,，尤其是對那些擁有優(yōu)質(zhì)隱蔽資產(chǎn),、改革概率大的國企和有資源稟賦、轉(zhuǎn)型勝算大的公司,；我們重點關(guān)注央企里的中國建材系（方興科技,、洛陽玻璃,、中國玻纖,、北新建材,、瑞泰科技）,，地方國企里的尖峰集團(tuán),、冀東水泥,、亞泰集團(tuán),、金隅股份,、獅頭股份、三峽新材,，主業(yè)轉(zhuǎn)型里的龍泉股份,、建研集團(tuán)、*ST三鑫,、菲利華,。
風(fēng)險提示：固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑,、原油價格大漲,、國企改革進(jìn)度低預(yù)期,。
■ 【電氣設(shè)備行業(yè)-關(guān)注一帶一路特高壓和電改主題機(jī)會，光伏新能源汽車長期看好】電力設(shè)備與新能源小組 韓玲
▲ 核心觀點：
電網(wǎng)投資量基本持平,，關(guān)注結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會
2014年1-10月,，電網(wǎng)投資完成額達(dá)到2957億元,，同比增長0.03%，預(yù)計2014年投資完成額與2013年基本持平,。2014年前六批招標(biāo)總量同比下降,，其中變壓器同比下降6.4%,開關(guān)類設(shè)備基本持平，保護(hù)及監(jiān)控設(shè)備招標(biāo)量同比下降21.2%,。電網(wǎng)投資的峰值期已過,，預(yù)測2015年電網(wǎng)投資量基本持平，主要依靠特高壓與配電網(wǎng)的建設(shè)拉動增長,，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)會,。
特高壓建設(shè)首年符合預(yù)期，15年持續(xù)看好板塊增長趨勢
2014年由于政策利好,，特高壓建設(shè)首年達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn),。國家能源局于今年6月正式下發(fā)文件批復(fù)12條電力外送通道，其中已明確提出4交4直合計8條特高壓工程建設(shè)方案,，并且首次明確線路建設(shè)時間表,，計劃2017年年底前全部投產(chǎn)。2015年將進(jìn)入特高壓密集落地期,，持續(xù)看好特高壓板塊的增長趨勢,。特高壓的建設(shè)對相關(guān)企業(yè)的拉動效應(yīng)非常明顯，平均營收彈性達(dá)到約60%,。推薦標(biāo)的：中國西電,、平高電氣和大連電瓷。
電改重啟,，關(guān)注配網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新盈利模式
2014年11月,，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于深圳市開展輸配電價改革試點的通知》，標(biāo)志著我國新一輪輸配電價改革的啟動,。電改重啟意味著電網(wǎng)將在產(chǎn)業(yè)上下游逐步讓利，在一定程度上會削弱電網(wǎng)企業(yè)的投資熱情,，但新能源開發(fā)和新能源汽車的普及將倒逼配網(wǎng)改造,，因此配電網(wǎng)建設(shè)不會久拖不決。同時,，電網(wǎng)放開配電側(cè)和售電側(cè)的增量部分,，允許民間資本進(jìn)入，將激勵有更多民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型,，在配網(wǎng)創(chuàng)新盈利模式,。推薦標(biāo)的：正泰電器、森源電氣,。
風(fēng)險提示：特高壓開工進(jìn)度低于預(yù)期,；分布式光伏建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險。繼續(xù)推進(jìn),。推薦標(biāo)的：新宙邦,、杉杉股份。
■ 【建筑工程行業(yè)2015年度策略報告-并購與融資大戲剛剛拉開—國外建筑行業(yè)發(fā)展啟示】建筑小組唐笑
▲ 核心觀點：
同是利率和投資下行通道,，美德建筑股表現(xiàn)強(qiáng)于日本
降息使得無風(fēng)險收益率下降,，股票價格將有所上升。這能解釋日本建筑股票的反彈,。美德建筑股表現(xiàn)好還有更深層次的原因：并購能為建筑行業(yè)帶來新的活力,，美國和德國建筑企業(yè)并購整合比日本多出很多。建筑企業(yè)并購的方向也決定了建筑公司的估值,，美國和德國向國家鼓勵的環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,，而日本建筑公司向景氣下行的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。面積相似,、國內(nèi)建筑市場容量接近的德,、日兩國，德國公司海外發(fā)展明顯好于日本,。
我國建筑行業(yè)未來發(fā)展更像當(dāng)年的美德兩國
中國的經(jīng)濟(jì)形勢十分類似美,、日、德三國當(dāng)年的情況,。關(guān)鍵點上,，建筑行業(yè)債務(wù)直接融資量在下降，偏好定向增發(fā)的企業(yè)越來越多,。14年我國建筑行業(yè)并購數(shù)量大幅超過日本,，但與美國、德國同一時期數(shù)量仍有差距,，不過正在進(jìn)行的企業(yè)很多,。并購的方向上目前環(huán)保和建筑工程內(nèi)部的兼并正在增加?！耙粠б宦贰?、高鐵出海將成為“走出去”戰(zhàn)略的重要方式?？傊?，我國建筑行業(yè)表現(xiàn)可能更像當(dāng)年的美國和德國。
投資建議
固定資產(chǎn)投資的持續(xù)下行彰顯了政府對改革的決心,。由于2014年是投資快速下降的元年,，我們對建筑行業(yè)2015年的業(yè)績和訂單表示一定程度的擔(dān)憂，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期的下沉應(yīng)給予足夠關(guān)注,?？傮w來說,，預(yù)計大型建筑公司有著更好的經(jīng)營穩(wěn)定性。參考國外經(jīng)驗和我國國情,，我們從“并購轉(zhuǎn)型”,、“走出去”與“改革和融資預(yù)期”三條主線進(jìn)行選股：
并購轉(zhuǎn)型：蘇交科、中化巖土,。
走出去：中材國際,、中工國際、中國中鐵,、中國鐵建,、中國交建、中國建筑,。
改革和融資預(yù)期：中國鐵建,、中國交建、上海建工,、安徽水利,。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行速度過快使傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期下沉；企業(yè)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期,。
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■ 【今日首推】徐冰玉/陸怡雯：國企改革重塑銀行價值,，看好銀行貝塔行情
2015，央行逆周期管理深化,，貨幣寬將過渡到信貸寬,。2014年，銀行間利率中樞下移顯著,，但實體融資成本下降有限,。2014年1-3Q，一般貸款利率僅降4bp,。2015年,，預(yù)計央行將通過中期政策工具、降準(zhǔn),、降息等方式直接加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度,，促進(jìn)銀行放貸，有效刺激小微,、三農(nóng)和個人等信貸需求回升，保持實體流動性寬松,。預(yù)計2015年M2同比增速12.5%-13%,，新增信貸10.5萬億，人民幣貸款同比增速平均約13.5%,。在經(jīng)濟(jì)下滑壓力加重下,，不排除央行實施1-2次降息,，以穩(wěn)住有效需求的下滑。2014Q4,，預(yù)計貸款加權(quán)平均利率下降20bp,，2015年進(jìn)一步下降28bp至6.49%（隱含再次降息假設(shè)）。
國企改革將重塑銀行價值,。股價過度低估是銀行推進(jìn)國企改革的最大障礙,，銀行股估值修復(fù)至PB1.1-1.2X以上是銀行股未來一年必然的價值盛宴。銀行層面國企改革路徑包括引入戰(zhàn)投,、員工持股,、資產(chǎn)重組。對銀行而言,，引入戰(zhàn)投和員工持股的最優(yōu)方式將采取定增方案,，既可補(bǔ)充資本，又使得資本和勞動有機(jī)結(jié)合,，提升銀行經(jīng)營效率,。資產(chǎn)重組開啟銀行二次成長的戰(zhàn)略機(jī)遇期。國企改革將促進(jìn)銀行以兼并重組實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和金控集團(tuán),，全方位提供綜合金融服務(wù),，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，以體現(xiàn)金控集團(tuán)平臺價值,。從海外經(jīng)驗看,，并購價值為正通常伴隨估值大幅提升。
中性偏松金融環(huán)境下,，銀行業(yè)績保持平穩(wěn)：上市銀行2015年凈利潤增速約5.2%,，其中規(guī)模貢獻(xiàn)約9.9%，息差約降9bp,，手續(xù)費收入增速略降2.1%至13.9%,，撥備加大對利潤負(fù)貢獻(xiàn)約1.4%。預(yù)計上市銀行15年不良貸款率上升16bps至1.33%,，信用成本上升2bp至0.83%,。中性偏松政策趨勢下，央行若再次對稱降息,，預(yù)計上市銀行存貸差將下降12bp,，凈息差下降7bp，影響凈利潤增速2.31%,。
投資策略：擁抱銀行,，抓住Beta。2015年,，自上而下,，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境推升銀行股估值修復(fù)彈性,，量化定向工具、降準(zhǔn),、降息等將刺激實體需求回暖,，房市崩潰預(yù)期減弱，43號文為銀行平臺貸提供新出路,，兩者極大降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生概率。與此同時,，2015年的增量資金是保險的配置資金和外資,，真正意義的投資"正規(guī)軍"，有望填平A股銀行的價值洼地,。目前A股銀行PB僅1X，而全球平均PB水平為1.7倍,，其中亞太發(fā)達(dá)地區(qū)的PB達(dá)1.4倍,，北美地區(qū)PB1.5倍,。A股銀行估值有望看齊國際，尚存至少50%的上漲空間,。自下而上，國企改革主題將催化行業(yè)龍頭,，首推浦發(fā),、興業(yè)，以及業(yè)績拐點,、機(jī)制靈活的民生,，和業(yè)績高速增長且具有金融集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢的平安。
詳見《國企改革重塑銀行價值,，看好銀行貝塔行情——2015年銀行業(yè)投資策略》
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■ 【今日首推】韓軼超<航運港口投資策略>：底部企穩(wěn)已現(xiàn),，市場出清待續(xù)
報告要點：
1、航運2014回顧：基本面研究在擇股層面更有效
回顧2014年的航運業(yè)投資機(jī)會,，下半年的逆勢上漲超過了我們的預(yù)期,，不過在擇股層面，基本面研究的價值依然明顯。
2,、散貨運輸：礦強(qiáng)煤弱延續(xù)，底部企穩(wěn)是主旋律
我們認(rèn)為,，2015年散貨市場將呈現(xiàn)供需增速雙降的格局,，這很可能導(dǎo)致運價處于底部企穩(wěn)的態(tài)勢。當(dāng)然,，每年的階段性回升仍將帶來交易性機(jī)會,。需求層面，礦石運輸市場的積極因素難以完全抵消煤炭和糧食運量增速的回落,，預(yù)計全年周轉(zhuǎn)量增速在4.3%左右,；供給層面，運力增速還處于安全區(qū)間以內(nèi),，平均運力增速回落到4.0%附近,。
3、集裝箱運輸：市場出清與持續(xù)改善仍未看到
集運業(yè)2014年的盈利好轉(zhuǎn)難以持續(xù)或者帶來直接的有效投資機(jī)會,，作為集中度最高的海運子板塊,，我們認(rèn)為未來集中度繼續(xù)提升的難度較大，行業(yè)整合繼續(xù)提高一致行動成功率的可能正在減小,。從供需基本面角度來看,，明年較高的運力增速與全球經(jīng)濟(jì)通縮的大背景令我們很難保持樂觀態(tài)度，預(yù)計集運市場供需面的改善仍需等待,。
4,、油品運輸：中國因素與運力低增速共振，階段性回暖
中國因素仍將是全球油運市場的驅(qū)動力：1）中國的原油進(jìn)口絕對量繼續(xù)高速擴(kuò)張（主要來自內(nèi)需增加,、煉油產(chǎn)能內(nèi)遷和戰(zhàn)略儲備提升）,，2）由于中國進(jìn)口原油的平均航距高于全球均值近50%，因此對運力消耗的增速大于中國原油進(jìn)口量的增速,。供給方面,，我們預(yù)計2015年底全球油輪運力同比僅增長0.21%，當(dāng)年平均運力同比增長僅0.4%,，明顯低于2.2%的需求潛在增速,。因此，2015年油運市場無疑將迎來階段性的回暖時點,，至少在2016年中國訂造的大批VLCC投放市場以前較為確定,。個股方面建議配置中海發(fā)展。
5,、港口：以礦為核,，兩條主線選股
2014年基本面研究的失效反映了港口板塊獨特的區(qū)域性和地界性特征，我們認(rèn)為基本面研究只是暫時退位,，不會一直失效,。對于2015年的港口板塊投資,，可以以礦石為核心，梳理兩條選股思路：1）Valemax駛?cè)胫袊?，礦石吞吐向大港集中,，直接受益的有大連、日照,、天津和寧波,，間接受益的有營口港、連云港,；2）外礦占比繼續(xù)提升的主線下,，唐山、日照彈性最高,。
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■ 2015年度投資策略集錦（一）：【市場策略】葉倩瑜：突圍
2015年起我們對A股的長期走勢趨于樂觀,。今年三季度以來推動市場上漲的因素來自于投資者風(fēng)險偏好的系統(tǒng)性提升，并且得益于改革進(jìn)程的順利推進(jìn)以及居民資產(chǎn)配置行為的改變,，我們預(yù)期此種狀況仍將維持,。
在貨幣過剩的背景下，估值提升的第一個階段已經(jīng)走過,，2015年市場將對企業(yè)盈利能力的改善賦予更高的權(quán)重,。成本端的改善夾雜經(jīng)濟(jì)增速平臺發(fā)生相對確定的下移將是左右A股走勢的兩股力量。我們認(rèn)為企業(yè)盈利能力的下行在上半年或?qū)⒂兴w現(xiàn),。
制度變革對市場的沖擊不可一概而論,，周期品在明年將會遇到更好的制度環(huán)境和金融環(huán)境。對比社會大類資產(chǎn)的回報率,，我們認(rèn)為成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的,，與此同時，殼資源溢價將持續(xù)走低,，投資者對此需要引起高度重視,。
我們將A股置于流動性、企業(yè)盈利,、估值三因素的分析框架下進(jìn)行了細(xì)致梳理,。發(fā)現(xiàn)這三者很難對2014年的市場做出十分合理的解釋。但是我們認(rèn)為制度沖擊釋放的改革紅利正在系統(tǒng)性的提升投資者風(fēng)險偏好,，而風(fēng)險偏好提升與大類資產(chǎn)收益率的重估進(jìn)一步激活了過剩的存量貨幣,。
2015年如何運用資本市場進(jìn)行企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整可能是政策制定者的核心命題?？紤]到中國人口結(jié)構(gòu)即將出現(xiàn)短期內(nèi)不可逆的變化,，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速平臺繼續(xù)下行的現(xiàn)實使得企業(yè)無法在一個增長的環(huán)境下去杠桿。
但是，在外部沖擊基本可控的環(huán)境下,，我們看到政府正在一條正確的道路上越走越穩(wěn),，一些合意的改革舉措正在推進(jìn)，具體涵蓋：（1）通過非國有資本參股國有企業(yè)來降低資產(chǎn)負(fù)債率,。（2）清理對資金利率不敏感的地方融資平臺,，通過稅制改革，重新調(diào)整地方財權(quán)事權(quán),，再擇機(jī)降低融資利率。（3）支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行兼并整合,，通過并購和重組化解債務(wù)風(fēng)險,。（4）加速新三板的建設(shè)不僅可以推動企業(yè)部門多渠道進(jìn)行股權(quán)融資，而且可有效解決國有資產(chǎn)流失的命題,。因此,，我們高度重視新三板和國企改革兩大領(lǐng)域在明年催生的投資機(jī)會。
不管是加速國企改革抑或是推進(jìn)企業(yè)間的兼并整合,，問題的核心均涉及到股權(quán)的變現(xiàn)與轉(zhuǎn)移,。居民部門難以提升的儲蓄傾向、尋求更高回報的投資沖動將成為一個更為健康的資本市場的源頭活水,。而政府部門要做的則是在守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險不發(fā)生的前提下實現(xiàn)資金供需方（居民和企業(yè)）之間的有效對接,。
周期和白馬明年將會遇到更為合意的估值提升環(huán)境。對比社會大類資產(chǎn)回報率,，成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的,。建議從五條主線進(jìn)行配置：（1）部分行業(yè)的企業(yè)盈利會由于供給收縮加劇以及成本端繼續(xù)下行出現(xiàn)令人合意的改善，首選鋼鐵,、具備類似特征的是電力設(shè)備和化工,；（2）可適當(dāng)保持對利率敏感部門的關(guān)注，考慮存量帶息債務(wù)的減負(fù)壓力可關(guān)注非銀金融,、房地產(chǎn),，而考慮彈性大小則可關(guān)注煤炭、電力公用事業(yè),、建材,；（3）重視美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的影響，相對看好電子,、電氣設(shè)備等行業(yè)（4）繼續(xù)深挖估值洼地,，建議關(guān)注公用事業(yè)和交運板塊。（5）根據(jù)自下而上的反饋,，消費品方面建議關(guān)注廚電,、調(diào)味品以及定制家居類上市公司。
■ 2015年度投資策略集錦（二）：【分級基金】馬剛：一路上有你
板塊和主題投資指數(shù)表現(xiàn)分化以及隨時間進(jìn)行的輪動，造就了分級基金的前所未有的投資機(jī)會,，縮短了中小投資者與機(jī)構(gòu)之間的距離,，為各類投資者提供了分享可能到來或未來的牛市盛宴的工具，尤其使中小投資者具備了公平競爭的機(jī)會,。
作為個股的良好替代工具,，分級B還體現(xiàn)在其區(qū)間漲幅在標(biāo)的指數(shù)成分股中的位置，如中證軍工B在65只成分股中漲幅排名第15位,，SW軍工B因成立和上市時間較晚而參考價值不大,；鵬華非銀B在26只成分股中排名第8位，房地產(chǎn)B在48只成分股中排名第15位,，信誠中證500B在500只成分股中排名前100位等,，均體現(xiàn)了此類基金對選股的良好的替代性。
影響投資者對B端買賣行為的因素非常復(fù)雜,，但大體上反映了投資的市場預(yù)期,、投資者情緒和人氣。因此,，分級B的表現(xiàn),，很大程度上是一個人氣指標(biāo)和市場先行指標(biāo)。今年行情充分證明,，所謂杠桿失靈完全是一個偽命題,，或者它就是一個熊市的問題。在未來的牛市中,，杠桿不但不會失靈,，而且活躍系數(shù)會持續(xù)高企。反過來,，杠桿基金的表現(xiàn)則對基礎(chǔ)市場走勢有很強(qiáng)的指示意義,。所謂“理論杠桿”只具有理論價值，在交易實踐中,，杠桿失靈或超杠桿現(xiàn)象都是常態(tài),，它充分體現(xiàn)了市場的人氣和投資者預(yù)期。
市場一直存在的份額持續(xù)縮減現(xiàn)象被徹底逆轉(zhuǎn),，熱門基金的份額神話不斷被刷新,。截至11月19日，今年以來份額增長最高的是申萬菱信證券分級,，其場內(nèi)份額由上市初的不足200萬份,，激增至36億份，增長幅度為202倍,。另一方面,，申萬證券分級的份額暴增,，也是市場趨勢全面向好的信號之一，是分級基金先行指標(biāo)的有一體現(xiàn)：因為在牛市中,，券商是沒有懸念的受益行業(yè),，選擇券商股或證券行業(yè)指數(shù)是比較簡單的分享牛市的策略。因此,，對證券行業(yè)分級的旺盛市場需求表明了投資者對后市的“牛市預(yù)期”,。
截至三季報，分級基金總份額為606億左右,。但考慮到進(jìn)入四季度以來,，場外份額激增，而且三季度統(tǒng)計口徑也未將四季度以來所增加的場內(nèi)份額納入,，因此,，預(yù)計年底分級基金總份額能突破千億大關(guān)?！胺旨壔疬M(jìn)入另一個黃金時代”是有扎實基礎(chǔ)的。
下半年以來,，永續(xù)A“事實上的”估值基準(zhǔn)AA+級長期信用債到期收益率持續(xù)下滑,，我們認(rèn)為這實際上就是對流動性寬松與降息的預(yù)期。但與此相比,，永續(xù)A的平均隱含收益率水平雖然有所下降,，但降幅遠(yuǎn)低于AA+。從風(fēng)險較角度,，其實永續(xù)A的定價基準(zhǔn)應(yīng)該是AAA級信用債,，但目前不但未能達(dá)到AAA級的收益水平，甚至與AA+的利差水平還在擴(kuò)大,，因此,，無論降息與否，永續(xù)A都面臨著縮小利差問題,，總體上該類型基金仍被低估,。
★ 光大證券
■ 【固定收益】水泥類產(chǎn)業(yè)債分析框架構(gòu)建（固定收益團(tuán)隊）
▲ 水泥行業(yè)運行特征以及分析框架構(gòu)建
水泥行業(yè)成本構(gòu)成和產(chǎn)業(yè)鏈情況：從成本構(gòu)成看，水泥企業(yè)現(xiàn)金成本主要包括煤炭,、電力,、原料和人工等。1噸水泥綜合能耗為120-130公斤標(biāo)準(zhǔn)動力煤,，電耗為90－120千瓦左右,。從下游需求看，固定資產(chǎn)投資是其主要下游需求,。從需求細(xì)分看,，水泥的下游需求主要來自基建,、房地產(chǎn)和農(nóng)村建設(shè)等三個方面，構(gòu)成比例大概在4:3:3,。
水泥的季節(jié)性：水泥不易儲存,，水泥企業(yè)一般以銷定產(chǎn)。下游工程施工進(jìn)度受到天氣影響較大,，因此水泥產(chǎn)量和水泥價格均有一定的季節(jié)性,。債券投資者在跟蹤水泥行業(yè)景氣度時需考慮水泥價格的季節(jié)性波動因素，不能單純從水泥價格的漲跌推導(dǎo)行業(yè)景氣度是否發(fā)生了改變,。
行業(yè)產(chǎn)能集中度情況：2013年全國水泥熟料產(chǎn)能17億噸,，TOP3行業(yè)集中度在30%附近。但水泥產(chǎn)品單位價值較小,，具有一定的運輸半徑,，這絕對區(qū)域的集中度分析更為重要。目前,，全國主要區(qū)域集中度（TOP5）均在60%以上,，區(qū)級集中度較高的東北和西北地區(qū)集中度均在80%以上。
水泥類產(chǎn)業(yè)債跟蹤指標(biāo)體系構(gòu)建：房地產(chǎn)銷售,、貨幣政策以及區(qū)域新增產(chǎn)能沖擊是行業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo),；房地產(chǎn)投資增速、基建投資增速,、水泥產(chǎn)量,、行業(yè)整體的財務(wù)狀況以及水泥煤炭價格差是觀察行業(yè)經(jīng)營狀況的同步指標(biāo)；行業(yè)毛利率狀況,、盈利規(guī)模以及評級調(diào)整情況更多為滯后性指標(biāo),。
▲ 水泥行業(yè)當(dāng)前的運行狀況
需求觀察：受到地產(chǎn)投資下滑拖累，水泥需求較為疲弱,，近期甚至出現(xiàn)水泥產(chǎn)量增速為負(fù)的情形,。明年地產(chǎn)銷量低位企穩(wěn)概率較大，地產(chǎn)投資將出現(xiàn)小幅反彈,。水泥行業(yè)下游需求存在微弱改善的基礎(chǔ),。
產(chǎn)能觀察：水泥行業(yè)新增產(chǎn)能投放明顯下滑，2014年全國新增熟料產(chǎn)能在6000萬噸,，對存量產(chǎn)能邊際沖擊在3.6%附近,。從區(qū)域看，華北,、西北和西南新增產(chǎn)能增速較高,，均在6%以上。從具體省份看,，貴州,、青海和山西等地區(qū)新增產(chǎn)能增速較高,。該類地區(qū)水泥價格存在下滑的可能。
區(qū)域盈利能力觀察：當(dāng)前,，華東,、中南和東北地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力尚可，短期難有大幅惡化的可能,。另外西南地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力存在改善的跡象,，該類地區(qū)水泥產(chǎn)業(yè)債可適當(dāng)關(guān)注。西北和華北地區(qū)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重,，該類地區(qū)產(chǎn)業(yè)債評級中樞存在下移的風(fēng)險,。
微觀財務(wù)觀察：行業(yè)現(xiàn)金流情況較好，整體負(fù)債率相對合理,，盈利能力尚可,。水泥企業(yè)財務(wù)報表較為健康，債券投資者對該類債券需要重視,。
★ 華泰證券
■ 今日焦點
【宏觀-俞平康】 聯(lián)儲加息,，美元升值大背景下，新興市場貨幣當(dāng)局面臨本幣貶值——本國加息應(yīng)對——打壓實體經(jīng)濟(jì)的困境,。俄羅斯是典型而極端的例子,。由于我國面臨較大通縮壓力，央行幾乎不可能加息,。況且中國市場仍具吸引力,，面臨的撤資壓力比其他新興市場小得多,。油價下跌對我國長期利好,，但短期內(nèi)會讓市場認(rèn)為央行可能采取寬松，從而使人民幣匯率進(jìn)一步承壓,。
【宏觀-俞平康,，楊斌】 央行通過SLO向部分銀行提供了短期資金，并對到期的MLF進(jìn)行了部分續(xù)做,。近期除9月MLF到期外,，IPO凍結(jié)巨量資金、人民幣貶值以及年末季末效應(yīng)都促使流動性趨緊,。央行在此時操作SLO及MLF是為平滑年底流動性,。預(yù)計年底前流動性繼續(xù)趨緊，但在對沖下再現(xiàn)“錢荒”的概率不高,，而降準(zhǔn)年內(nèi)預(yù)計繼續(xù)雪藏,，明年年初或有望推出。 【醫(yī)藥-楊燁輝,、趙媛】 醫(yī)藥投資策略：內(nèi)生增長放緩,，行業(yè)分化加劇,，在行業(yè)變革中守正出奇的品種將成為明日之星。重點關(guān)注受益招標(biāo)的新獨家或類獨家品種,、高端仿制藥（華東醫(yī)藥,、天士力、萊美藥業(yè),、福安藥業(yè),、樂普醫(yī)療）；并購驅(qū)動轉(zhuǎn)型升級,，駛?cè)塍w外診斷,、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及大健康藍(lán)海（西隴化工、康恩貝,、金達(dá)威）,；國企改革或?qū)⒊蔀槲磥硪欢螘r間投資熱點（太極集團(tuán)、金陵藥業(yè),、南京醫(yī)藥）,。
【華泰零售-許世剛】 2015年度策略：零售行業(yè)整體估值較低，建議增加行業(yè)配置,，從主題的角度來快速找到自上而下選股的抓手,，推薦關(guān)注跨境電商、國企改革,、迪士尼等方向,。重點推薦蘇寧云商、江蘇舜天,、重慶百貨,、中央商場、文峰股份等標(biāo)的,。 (本文首發(fā)在新財富酷魚,，請下載并登錄酷魚與我們互動)
★ 海通證券
■ 【微路演·核心觀點】
券商板塊在牛市中估值、業(yè)績戴維斯雙擊,，牛市上漲龍頭,。積極看好證券行業(yè)將發(fā)生質(zhì)的變化：（1）行業(yè)加杠桿持續(xù)，從通道提供商向資本服務(wù)商轉(zhuǎn)型,；（2）金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)移帶動大投行業(yè)務(wù)的發(fā)展,。
【風(fēng)險提示】權(quán)益市場低迷帶來業(yè)績和估值的雙重壓力；行業(yè)政策不達(dá)預(yù)期,。
■ 重點報告推薦
【宏觀專題】油價因勢而下,，寬松乘勢而上——油價下跌及其影響分析
【金融工程專題】運氣還是能力：選股有效性的評價——量化策略評價系列之二
■ 今日主要觀點
【策略】（荀玉根/王旭）油價波動無需過慮，牛市不變
油價下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動影響,。而當(dāng)全球矛盾的焦點和中國不直接相關(guān)的時候,，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳,，資金流入A股市場趨勢不會發(fā)生改變。從國內(nèi)的情況來看,，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中,。
行業(yè)觀點：【銀行】（林媛媛）券商股的接力棒，關(guān)注小微特色銀行,、浦發(fā),、招商和交行；【航運】（姜明）油輪板塊上漲分析：長期15年改善的邏輯+短期油價超預(yù)期下跌的催化劑,；【地產(chǎn)】（涂力磊）牛市就是地產(chǎn),、券商、銀行,！地產(chǎn)邏輯很順,！
公司觀點：【置信電氣】（牛品/房青）收購武漢南瑞資產(chǎn)，碳交易最受益標(biāo)的王者歸來,，買入評級,；【千方科技】（陳美風(fēng)等）大交通大數(shù)據(jù)運營及生態(tài)整合進(jìn)入快速地推階段，交通互聯(lián)網(wǎng)入口價值初顯,，買入評級,；【眾合機(jī)電】（陳美風(fēng)/蔣科）員工持股計劃即將實施，目前買點較好,，買入評級,；【平高電氣】（牛品/房青）高成長低估值，受益于特高壓及基建輸出,，買入評級,；【松芝股份】（鄧學(xué)/廖翰博）買入交運移動制冷龍頭，把握“一路一帶”外延機(jī)遇,；【東方財富】（丁文韜/吳緒越）擬全資收購港券商,，試水互聯(lián)網(wǎng)券商,，繼續(xù)看好,。
■ 本周重點報告
▲ 《宏觀專題：油價因勢而下，寬松乘勢而上——油價下跌及其影響分析》1217
【核心觀點】今年三季度以來油價進(jìn)入下行通道,，多個新興市場國家貨幣貶值,，全球經(jīng)濟(jì)動蕩不安。本輪油價下跌的特殊之處在于原油供給擴(kuò)大和需求不足并行,，而歷史上只發(fā)生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌,。本文探討原油價格下跌的原因和對經(jīng)濟(jì)的影響，而對于中國而言,，應(yīng)勢而動,，乘勢而上,，方為良策。
▲ 《運氣還是能力：選股有效性的評價——量化策略評價系列之二》1217
【核心觀點】量化選股策略的開發(fā)者常常困惑于這樣一個問題,，回測期上表現(xiàn)異常優(yōu)秀的模型一旦進(jìn)入樣本外的跟蹤或?qū)嵄P資金的運作,，突然就失去了原有的魔力，變得十分平庸,。一個重要的原因是,，開發(fā)者錯將一部分由“運氣”帶來的收益認(rèn)為是模型的選股能力，從而夸大策略的實際表現(xiàn),，盲目投入實戰(zhàn)造成損失,。因此，區(qū)分“運氣”和“能力”應(yīng)該成為評價策略好壞的過程中不可忽視的一步,。那么如何才能有效地識別呢,？本文將從隨機(jī)選股的思路出發(fā)，進(jìn)行嚴(yán)格的論證與推斷,。
▲ 《債券專題：揚帆起航,，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想》1216
【核心觀點】債券專題20141216：揚帆起航，前景廣闊——有關(guān)資產(chǎn)證券化的幾大猜想：猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo),，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī),。猜想一：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，券商資產(chǎn)證券化或取得先機(jī),。猜想三：MBS且行且期盼,。 ▲ 《無效市場拾荒者系列：經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的滯后效應(yīng)》1216
【核心觀點】金融市場對信息反應(yīng)的及時程度和幅度決定了這個市場的有效性高低，而有效性高低又在理論上決定了利用信息賺錢的難易程度,，因此引發(fā)了諸多投資者和研究者的興趣,。從結(jié)論上看，多數(shù)研究均支持弱式有效或半強(qiáng)式有效,，這意味著通過分析歷史數(shù)據(jù),，或者基本面信息，均無法獲得超額收益,。本系列報告的目的是想打破這些學(xué)術(shù)研究的慣性思維,，即使在整體有效的市場環(huán)境中，仍然不乏短期的無效現(xiàn)象,。投資者完全可以利用這些短期無效性,，利用杠桿及高頻交易工具，來賺取回報,。
▲ 《園區(qū)設(shè)計新股詢價報告：國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計院,，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動》1216
【核心觀點】園區(qū)設(shè)計是國內(nèi)領(lǐng)先的民營設(shè)計院，民企機(jī)制較為靈活，高管及核心技術(shù)人員激勵充分,，公司主業(yè)穩(wěn)健,、在手訂單飽滿、盈利水平高,，預(yù)計隨著融資渠道多樣化,，公司有望通過內(nèi)生+外延式發(fā)展迅速做大做強(qiáng)。按發(fā)行后最大股本計算,，預(yù)測公司2014-2016年EPS分別為1.60,、2.00和2.35元?？紤]到公司輕資產(chǎn)運營,，盈利水平高，現(xiàn)金流優(yōu)異,，同時參考同類設(shè)計行業(yè)上市公司估值水平,，我們認(rèn)為給予2015年20-25倍PE是合理的，合理價值區(qū)間為40.06~50.08元,。
【風(fēng)險提示】新簽訂單增速放緩風(fēng)險,，回款風(fēng)險，核心人才流失風(fēng)險,。
▲ 《中礦資源新股詢價報告：海外固體礦勘查領(lǐng)軍企業(yè),，“走出去”的先鋒》1216
【核心觀點】中礦資源是海外固體礦勘查行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)，具備多年海外承接經(jīng)驗,，公司目前訂單飽滿,，技術(shù)和人員優(yōu)勢顯著，在海外發(fā)力多點布局,，同時參與下游礦權(quán)投資,，預(yù)計登陸資本市場后公司將在業(yè)務(wù)規(guī)模和品牌上獲得更大助推力。預(yù)測公司2014-2015年分別為EPS 0.45,、0.53元,。考慮到公司輕資產(chǎn)運營,，恰逢“走出去”大戰(zhàn)略展開,，增長空間較大，我們認(rèn)為給予2015年25-30倍PE是合理的,，對應(yīng)價值區(qū)間為13.25~15.90元,。
【風(fēng)險提示】經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險,，客戶集中度較高風(fēng)險,，競爭加劇風(fēng)險。
▲ 《12月宏觀月報：通縮成頭號風(fēng)險,，新常態(tài)需新動力》1215
【核心觀點】①美消費表現(xiàn)強(qiáng)勁,，俄盧布大幅貶值,。②11月外需轉(zhuǎn)差，投資不振,，消費略升,。③通縮成頭號風(fēng)險，信貸回升融資低迷,，貨幣長期趨松短期兩難,。④新常態(tài)下15年GDP增速或下調(diào)，未來增長動力來自于人力資本,、改革和創(chuàng)新等,。 ▲ 《策略周報－廣告很短，不要走開》1215
【核心觀點】①2輪牛市中指數(shù)跌幅超過10%,、歷時超過2周的中期回調(diào)共6次,，均源于政策面變化。②當(dāng)前市場大幅震蕩源于融資等杠桿工具,，是短期回調(diào),，非中期調(diào)整。③維持利刃進(jìn)攻：牛市矛-券商類,、創(chuàng)新劍-先進(jìn)制造,、改革刀-國企改革，政策主題如環(huán)保,。
【風(fēng)險提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期,。
▲ 《政策風(fēng)起，環(huán)保歸來——大環(huán)保專題系列（1）》1215
【核心觀點】①中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào),，節(jié)能環(huán)保繼續(xù)升級,，水十條、新環(huán)保法短期利好催化,，環(huán)保配置正當(dāng)時,。②“十二五”收官，環(huán)保投資15年將趕工加速,，第三方治理,、PPP等創(chuàng)新模式推進(jìn)，上市公司業(yè)績有保障,。③細(xì)分領(lǐng)域重點推薦碳減排,、水務(wù)、VOCs,。
【風(fēng)險提示】政策推進(jìn)不及預(yù)期,。
▲ 《可轉(zhuǎn)債周報：轉(zhuǎn)債震蕩加大，且攻且守》1215
【核心觀點】震蕩加大，且攻且守：①格力地產(chǎn)受益于國企改革,，地產(chǎn),、海洋產(chǎn)業(yè)和口岸經(jīng)濟(jì)為三大看點，成長空間可期,。②經(jīng)濟(jì)整體低迷,，虛擬融資火爆，短期貨幣松緊兩難,。③長期內(nèi)低價格藍(lán)籌仍有配置價值,，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債預(yù)計隨正股震蕩，建議關(guān)注政策相關(guān)主題個券,。 【風(fēng)險提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化,、正股價格波動風(fēng)險、條款博弈不達(dá)預(yù)期,。
▲ 《利率債周報：貨幣利率上升,，利率債轉(zhuǎn)慢牛》1215
【核心觀點】①11月融資萎縮,，增長下滑,，通縮風(fēng)險加大，貨幣放松長期有空間,。②超2萬億打新資金凍結(jié)在即,，虛擬經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，回購利率難下,。③維持未來3個月10年國開區(qū)間4%-4.4%,。長期無風(fēng)險利率下行趨勢不變，利率債轉(zhuǎn)入慢牛,。
【風(fēng)險提示】經(jīng)濟(jì)基本面變化,、貨幣政策波動等。
▲ 《信用債周報：政策現(xiàn)黑天鵝,，信用警惕分化》1215
【核心觀點】①受政策黑天鵝影響,，上周低評級信用調(diào)整幅度較大。②經(jīng)濟(jì)下行而通縮風(fēng)險上升,，貨幣寬松趨勢不變,，短期警惕新一波IPO襲來。③中證登和天寧債事件對城投投資者信心有所打壓,，后市或有分化,。④借調(diào)整優(yōu)化組合，應(yīng)持優(yōu)質(zhì)城投和中高等級債,。
【風(fēng)險提示】風(fēng)險偏好變化,，資金面不穩(wěn)定,。
▲ 《百草權(quán)輿——國內(nèi)交易型行業(yè)基金》1215
【核心觀點】國內(nèi)能夠在交易所進(jìn)行買賣的行業(yè)型基金包括行業(yè)ETF、部分行業(yè)主題ETF與行業(yè)分級基金B(yǎng)份額,。本報告討論了三個方面內(nèi)容：（1）國內(nèi)交易型行業(yè)基金特點,；（2）基金公司應(yīng)該推出行業(yè)分級產(chǎn)品還是行業(yè)ETF,？（3）行業(yè)產(chǎn)品發(fā)展的一些建議,。
■ 【策略】荀玉根/王旭：油價波動無需過慮，牛市不變
1,、油價下跌可類比2008年和1998年,。本輪油價下跌可類比兩個時間段：其一，08年全球金融危機(jī)導(dǎo)致油價下跌,，這一階段油價最低跌至48.9美元,；其二，98年俄羅斯危機(jī),，這一階段油價從96年高點的24.86美元,，下跌至9.64美元，跌幅超過60%,，而俄羅斯也由于油價暴跌,、債臺高筑而爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。類比08年,，我們認(rèn)為本輪油價下跌有很大的不同： 08年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時,，各國經(jīng)濟(jì)大幅下跌，原油,、銅,、鋁等原材料均大幅下跌，本輪油價大幅下跌是相對單一事件,，各國經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定,，銅、鋁,、鐵礦石等原材料價格并沒有形成斷崖式下跌,。與98年的情況想比較，類似的是,，俄羅斯都是這輪油價下跌中的關(guān)鍵國家,，可能成為一個重要的風(fēng)險點。
2,、資金入市趨勢不變,。落實到對我國市場的影響，關(guān)鍵看油價大跌之后,，俄羅斯的反應(yīng),。如果像98年一樣,，油價下跌造成了俄羅斯的金融經(jīng)濟(jì)體系紊亂，形成金融經(jīng)濟(jì)危機(jī),，負(fù)面影響會非常大,，市場情緒、資金流動都將呈現(xiàn)不可逆的局面,。但我們對比了一下和98年的俄羅斯情況：無論是俄羅斯外債狀況,、外匯儲備、國外資金對俄羅斯的態(tài)度,、還是油價大跌后俄羅斯的貿(mào)易狀況,，均大幅好于98年：（1）98年外債在GDP中占比超過80%，目前不足40%,；（2）98年時外匯儲備僅幾百億美元,，目前外匯儲備有3700億美元；（3）油價下跌后,，各國對俄羅斯的預(yù)期并沒有出現(xiàn)強(qiáng)烈惡化預(yù)期,，俄羅斯近期的FDI數(shù)據(jù)仍積極正面；（4）同時,，在本輪油價下跌中,，俄羅斯積極應(yīng)對，強(qiáng)調(diào)建立與中國戰(zhàn)略合作關(guān)系,，盧布貶值對兩國貿(mào)易影響較低,，對俄羅斯外貿(mào)形成一定支撐。因此,，我們認(rèn)為,，本輪油價下跌并不至于引發(fā)強(qiáng)烈的俄羅斯金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)然,，對俄羅斯事態(tài)的發(fā)展要進(jìn)行密切跟蹤,。這種情況下，我們認(rèn)為油價下跌的影響主要是階段性的情緒和資金流動影響,。而當(dāng)全球矛盾的焦點和中國不直接相關(guān)的時候,，新興經(jīng)濟(jì)體整體狀況不佳，資金流入A股市場趨勢不會發(fā)生改變,。從國內(nèi)的情況來看,，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢已形成并處于持續(xù)進(jìn)行中,。
3,、短期調(diào)整后,，強(qiáng)者恒強(qiáng)。從行業(yè)的影響來看,，油價下跌利空石油石化,、煤化工,、利好航空交運。短期利空,、長期利好基礎(chǔ)化工行業(yè),。總體而言,，在目前階段我們認(rèn)為只要俄羅斯不爆發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī),，我國市場穩(wěn)定性和看好態(tài)勢能夠延續(xù)。在上周市場大幅震蕩時,，我們在周報《廣告很短,，不要走開》中強(qiáng)調(diào)市場只是短期調(diào)整,，調(diào)整后市場風(fēng)格和龍頭不會發(fā)生變化,，堅持牛市思維，繼續(xù)緊握年度策略報告《旭日東升》中提到的三把利刃：①牛市矛：券商類,，如券商,、參股券商、互聯(lián)網(wǎng)金融,、保險,；②創(chuàng)新劍：先進(jìn)制造，如機(jī)器人,、軍工,、高鐵、油氣設(shè)備,；③改革刀：國企改革,，從集團(tuán)資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵,、殼價值三條路線掘金,。尤其是對券商，我們依然堅定看好,，在本輪轉(zhuǎn)型和改革中,，券商是對新興行業(yè)直接服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，將直接受益于改革轉(zhuǎn)型,，詳細(xì)內(nèi)容,，歡迎大家參閱我們12月初發(fā)布的專題報告《牛市矛：券商類——15年投資利刃詳解（2）-20141205》。
風(fēng)險提示：油價下跌影響超出預(yù)期,；改革進(jìn)度不及預(yù)期等,。
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■ 【建筑材料行業(yè)-2015年年度策略：盈利回暖，尋找高彈性品種】建材小組（鄒戈,、謝璐）
▲ 2014年建材行業(yè)困局
今年以來無論是固定資產(chǎn)投資,，還是水泥玻璃量價都處于持續(xù)下滑狀態(tài),；9月份以來水泥和玻璃產(chǎn)量增速更是連續(xù)負(fù)增長，這是歷史上從未有之事,。短期下行趨勢何時結(jié)束,、行業(yè)需求中期是否見頂成為2014年行業(yè)面臨的雙重困局。我們通過國際比較,，從多個角度分析水泥行業(yè)已步入低速增長的成熟期,，需求彈性在變?nèi)酢?/span>
▲ 2015年不必悲觀
雖然行業(yè)在2014年確實面臨中期和短期困局，不過三季度已經(jīng)開始出現(xiàn)破局因素：一方面,，中期來看雖然我國水泥行業(yè)開始步入成熟期,，但是自2012年下半年開始水泥龍頭公司的估值已和國際接軌，而到了今年2-3季度,，估值甚至已低于國際合理估值水平,，股價已反映這種中期預(yù)期；同時今年行業(yè)需求疊加了中期低速增長和短期周期低迷因素,，但從三季度淡季表現(xiàn)來看,，龍頭公司的定價能力在加強(qiáng)，盈利能力反而比以往更高,。
另一方面,，10月份開始房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，領(lǐng)先指標(biāo)的回升有望帶動房地產(chǎn)投資在2015年見底回升,；同時近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2015年定調(diào)穩(wěn)增長,，基建投資仍將保持較快增長；2015年需求見底回升疊加新增供給少,，以及石化原材料價格下降,，行業(yè)盈利能力有望回升。
▲ 回暖背景下,，積極尋找高彈性品種,，上調(diào)行業(yè)評級至“買入”
估值對悲觀預(yù)期反映較充分、2015年盈利增速將見底回升,，同時貨幣政策（流動性）也有望寬松,，我們上調(diào)行業(yè)評級至“買入”，2015年需主動出擊,，積極尋找高彈性品種,。 站在目前時點，立足于2015年,，我們將從三個方面來找尋建材行業(yè)內(nèi)高彈性品種：一是目前盈利在底部,，但是所在區(qū)域市場需求空間仍然很大、2015年供需關(guān)系存在轉(zhuǎn)好催化劑的公司或是在區(qū)域內(nèi)定價能力強(qiáng),、盈利能力也強(qiáng),，但是估值在底部的公司將在2015年具備較好的彈性,；我們重點關(guān)注天山股份和冀東水泥，同時關(guān)注海螺水泥和華新水泥的階段性機(jī)會,。二是專注于主業(yè),、競爭力突出、業(yè)務(wù)拓展空間仍然很大的公司,，我們重點關(guān)注東方雨虹和長海股份,。三是國企改革或主業(yè)轉(zhuǎn)型使得基本面發(fā)生“好”的“化學(xué)變化”的公司，尤其是對那些擁有優(yōu)質(zhì)隱蔽資產(chǎn),、改革概率大的國企和有資源稟賦,、轉(zhuǎn)型勝算大的公司；我們重點關(guān)注央企里的中國建材系（方興科技,、洛陽玻璃,、中國玻纖、北新建材,、瑞泰科技）,，地方國企里的尖峰集團(tuán),、冀東水泥,、亞泰集團(tuán)、金隅股份,、獅頭股份,、三峽新材，主業(yè)轉(zhuǎn)型里的龍泉股份,、建研集團(tuán),、*ST三鑫、菲利華,。
風(fēng)險提示：固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑,、原油價格大漲、國企改革進(jìn)度低預(yù)期,。
■ 【電氣設(shè)備行業(yè)-關(guān)注一帶一路特高壓和電改主題機(jī)會,，光伏新能源汽車長期看好】電力設(shè)備與新能源小組 韓玲
▲ 核心觀點：
電網(wǎng)投資量基本持平，關(guān)注結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會
2014年1-10月,，電網(wǎng)投資完成額達(dá)到2957億元,，同比增長0.03%，預(yù)計2014年投資完成額與2013年基本持平,。2014年前六批招標(biāo)總量同比下降,，其中變壓器同比下降6.4%,開關(guān)類設(shè)備基本持平，保護(hù)及監(jiān)控設(shè)備招標(biāo)量同比下降21.2%,。電網(wǎng)投資的峰值期已過,，預(yù)測2015年電網(wǎng)投資量基本持平,，主要依靠特高壓與配電網(wǎng)的建設(shè)拉動增長，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)會,。
特高壓建設(shè)首年符合預(yù)期,，15年持續(xù)看好板塊增長趨勢
2014年由于政策利好，特高壓建設(shè)首年達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn),。國家能源局于今年6月正式下發(fā)文件批復(fù)12條電力外送通道,，其中已明確提出4交4直合計8條特高壓工程建設(shè)方案，并且首次明確線路建設(shè)時間表,，計劃2017年年底前全部投產(chǎn),。2015年將進(jìn)入特高壓密集落地期，持續(xù)看好特高壓板塊的增長趨勢,。特高壓的建設(shè)對相關(guān)企業(yè)的拉動效應(yīng)非常明顯,，平均營收彈性達(dá)到約60%。推薦標(biāo)的：中國西電,、平高電氣和大連電瓷,。
電改重啟，關(guān)注配網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新盈利模式
2014年11月,，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于深圳市開展輸配電價改革試點的通知》,，標(biāo)志著我國新一輪輸配電價改革的啟動。電改重啟意味著電網(wǎng)將在產(chǎn)業(yè)上下游逐步讓利,，在一定程度上會削弱電網(wǎng)企業(yè)的投資熱情,，但新能源開發(fā)和新能源汽車的普及將倒逼配網(wǎng)改造，因此配電網(wǎng)建設(shè)不會久拖不決,。同時,，電網(wǎng)放開配電側(cè)和售電側(cè)的增量部分，允許民間資本進(jìn)入,，將激勵有更多民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型,，在配網(wǎng)創(chuàng)新盈利模式。推薦標(biāo)的：正泰電器,、森源電氣,。
風(fēng)險提示：特高壓開工進(jìn)度低于預(yù)期；分布式光伏建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期,；宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險,。繼續(xù)推進(jìn)。推薦標(biāo)的：新宙邦,、杉杉股份,。
■ 【建筑工程行業(yè)2015年度策略報告-并購與融資大戲剛剛拉開—國外建筑行業(yè)發(fā)展啟示】建筑小組唐笑
▲ 核心觀點：
同是利率和投資下行通道，美德建筑股表現(xiàn)強(qiáng)于日本
降息使得無風(fēng)險收益率下降，股票價格將有所上升,。這能解釋日本建筑股票的反彈,。美德建筑股表現(xiàn)好還有更深層次的原因：并購能為建筑行業(yè)帶來新的活力，美國和德國建筑企業(yè)并購整合比日本多出很多,。建筑企業(yè)并購的方向也決定了建筑公司的估值,，美國和德國向國家鼓勵的環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，而日本建筑公司向景氣下行的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型,。面積相似,、國內(nèi)建筑市場容量接近的德、日兩國,，德國公司海外發(fā)展明顯好于日本,。
我國建筑行業(yè)未來發(fā)展更像當(dāng)年的美德兩國
中國的經(jīng)濟(jì)形勢十分類似美、日,、德三國當(dāng)年的情況,。關(guān)鍵點上，建筑行業(yè)債務(wù)直接融資量在下降,，偏好定向增發(fā)的企業(yè)越來越多,。14年我國建筑行業(yè)并購數(shù)量大幅超過日本，但與美國,、德國同一時期數(shù)量仍有差距,，不過正在進(jìn)行的企業(yè)很多。并購的方向上目前環(huán)保和建筑工程內(nèi)部的兼并正在增加,?！耙粠б宦贰薄⒏哞F出海將成為“走出去”戰(zhàn)略的重要方式,。總之,，我國建筑行業(yè)表現(xiàn)可能更像當(dāng)年的美國和德國,。
投資建議
固定資產(chǎn)投資的持續(xù)下行彰顯了政府對改革的決心。由于2014年是投資快速下降的元年,，我們對建筑行業(yè)2015年的業(yè)績和訂單表示一定程度的擔(dān)憂,，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期的下沉應(yīng)給予足夠關(guān)注?？傮w來說,，預(yù)計大型建筑公司有著更好的經(jīng)營穩(wěn)定性。參考國外經(jīng)驗和我國國情,，我們從“并購轉(zhuǎn)型”,、“走出去”與“改革和融資預(yù)期”三條主線進(jìn)行選股：
并購轉(zhuǎn)型：蘇交科、中化巖土。
走出去：中材國際,、中工國際,、中國中鐵、中國鐵建,、中國交建,、中國建筑。
改革和融資預(yù)期：中國鐵建,、中國交建,、上海建工、安徽水利,。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行速度過快使傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期下沉,；企業(yè)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。
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■ 【今日首推】徐冰玉/陸怡雯：國企改革重塑銀行價值,，看好銀行貝塔行情
2015,，央行逆周期管理深化，貨幣寬將過渡到信貸寬,。2014年,，銀行間利率中樞下移顯著，但實體融資成本下降有限,。2014年1-3Q,，一般貸款利率僅降4bp。2015年,，預(yù)計央行將通過中期政策工具,、降準(zhǔn)、降息等方式直接加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度,，促進(jìn)銀行放貸,，有效刺激小微、三農(nóng)和個人等信貸需求回升,，保持實體流動性寬松,。預(yù)計2015年M2同比增速12.5%-13%，新增信貸10.5萬億,，人民幣貸款同比增速平均約13.5%,。在經(jīng)濟(jì)下滑壓力加重下，不排除央行實施1-2次降息,，以穩(wěn)住有效需求的下滑,。2014Q4，預(yù)計貸款加權(quán)平均利率下降20bp,，2015年進(jìn)一步下降28bp至6.49%（隱含再次降息假設(shè)）,。
國企改革將重塑銀行價值。股價過度低估是銀行推進(jìn)國企改革的最大障礙，銀行股估值修復(fù)至PB1.1-1.2X以上是銀行股未來一年必然的價值盛宴,。銀行層面國企改革路徑包括引入戰(zhàn)投,、員工持股、資產(chǎn)重組,。對銀行而言,，引入戰(zhàn)投和員工持股的最優(yōu)方式將采取定增方案，既可補(bǔ)充資本,，又使得資本和勞動有機(jī)結(jié)合,，提升銀行經(jīng)營效率。資產(chǎn)重組開啟銀行二次成長的戰(zhàn)略機(jī)遇期,。國企改革將促進(jìn)銀行以兼并重組實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和金控集團(tuán),，全方位提供綜合金融服務(wù)，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),，以體現(xiàn)金控集團(tuán)平臺價值,。從海外經(jīng)驗看，并購價值為正通常伴隨估值大幅提升,。
中性偏松金融環(huán)境下,，銀行業(yè)績保持平穩(wěn)：上市銀行2015年凈利潤增速約5.2%，其中規(guī)模貢獻(xiàn)約9.9%,，息差約降9bp,，手續(xù)費收入增速略降2.1%至13.9%，撥備加大對利潤負(fù)貢獻(xiàn)約1.4%,。預(yù)計上市銀行15年不良貸款率上升16bps至1.33%,，信用成本上升2bp至0.83%。中性偏松政策趨勢下,，央行若再次對稱降息,，預(yù)計上市銀行存貸差將下降12bp，凈息差下降7bp,，影響凈利潤增速2.31%,。
投資策略：擁抱銀行，抓住Beta,。2015年，自上而下,，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境推升銀行股估值修復(fù)彈性,，量化定向工具、降準(zhǔn),、降息等將刺激實體需求回暖,，房市崩潰預(yù)期減弱，43號文為銀行平臺貸提供新出路，兩者極大降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生概率,。與此同時,，2015年的增量資金是保險的配置資金和外資，真正意義的投資"正規(guī)軍",，有望填平A股銀行的價值洼地,。目前A股銀行PB僅1X，而全球平均PB水平為1.7倍,，其中亞太發(fā)達(dá)地區(qū)的PB達(dá)1.4倍,，北美地區(qū)PB1.5倍。A股銀行估值有望看齊國際,，尚存至少50%的上漲空間,。自下而上,，國企改革主題將催化行業(yè)龍頭,，首推浦發(fā)、興業(yè),，以及業(yè)績拐點,、機(jī)制靈活的民生，和業(yè)績高速增長且具有金融集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢的平安,。
詳見《國企改革重塑銀行價值,，看好銀行貝塔行情——2015年銀行業(yè)投資策略》
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■ 【今日首推】韓軼超<航運港口投資策略>：底部企穩(wěn)已現(xiàn)，市場出清待續(xù)
報告要點：
1,、航運2014回顧：基本面研究在擇股層面更有效
回顧2014年的航運業(yè)投資機(jī)會,，下半年的逆勢上漲超過了我們的預(yù)期，不過在擇股層面,，基本面研究的價值依然明顯,。
2、散貨運輸：礦強(qiáng)煤弱延續(xù),，底部企穩(wěn)是主旋律
我們認(rèn)為,，2015年散貨市場將呈現(xiàn)供需增速雙降的格局，這很可能導(dǎo)致運價處于底部企穩(wěn)的態(tài)勢,。當(dāng)然,，每年的階段性回升仍將帶來交易性機(jī)會。需求層面,，礦石運輸市場的積極因素難以完全抵消煤炭和糧食運量增速的回落,，預(yù)計全年周轉(zhuǎn)量增速在4.3%左右；供給層面,，運力增速還處于安全區(qū)間以內(nèi),，平均運力增速回落到4.0%附近,。
3、集裝箱運輸：市場出清與持續(xù)改善仍未看到
集運業(yè)2014年的盈利好轉(zhuǎn)難以持續(xù)或者帶來直接的有效投資機(jī)會,，作為集中度最高的海運子板塊,，我們認(rèn)為未來集中度繼續(xù)提升的難度較大，行業(yè)整合繼續(xù)提高一致行動成功率的可能正在減小,。從供需基本面角度來看,，明年較高的運力增速與全球經(jīng)濟(jì)通縮的大背景令我們很難保持樂觀態(tài)度，預(yù)計集運市場供需面的改善仍需等待,。
4,、油品運輸：中國因素與運力低增速共振，階段性回暖
中國因素仍將是全球油運市場的驅(qū)動力：1）中國的原油進(jìn)口絕對量繼續(xù)高速擴(kuò)張（主要來自內(nèi)需增加,、煉油產(chǎn)能內(nèi)遷和戰(zhàn)略儲備提升）,，2）由于中國進(jìn)口原油的平均航距高于全球均值近50%，因此對運力消耗的增速大于中國原油進(jìn)口量的增速,。供給方面,，我們預(yù)計2015年底全球油輪運力同比僅增長0.21%，當(dāng)年平均運力同比增長僅0.4%,，明顯低于2.2%的需求潛在增速,。因此，2015年油運市場無疑將迎來階段性的回暖時點,，至少在2016年中國訂造的大批VLCC投放市場以前較為確定,。個股方面建議配置中海發(fā)展。
5,、港口：以礦為核,，兩條主線選股
2014年基本面研究的失效反映了港口板塊獨特的區(qū)域性和地界性特征，我們認(rèn)為基本面研究只是暫時退位,，不會一直失效,。對于2015年的港口板塊投資，可以以礦石為核心,，梳理兩條選股思路：1）Valemax駛?cè)胫袊?，礦石吞吐向大港集中，直接受益的有大連,、日照,、天津和寧波，間接受益的有營口港,、連云港,；2）外礦占比繼續(xù)提升的主線下，唐山,、日照彈性最高,。
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■ 2015年度投資策略集錦（一）：【市場策略】葉倩瑜：突圍
2015年起我們對A股的長期走勢趨于樂觀。今年三季度以來推動市場上漲的因素來自于投資者風(fēng)險偏好的系統(tǒng)性提升,，并且得益于改革進(jìn)程的順利推進(jìn)以及居民資產(chǎn)配置行為的改變,，我們預(yù)期此種狀況仍將維持。
在貨幣過剩的背景下,，估值提升的第一個階段已經(jīng)走過,，2015年市場將對企業(yè)盈利能力的改善賦予更高的權(quán)重。成本端的改善夾雜經(jīng)濟(jì)增速平臺發(fā)生相對確定的下移將是左右A股走勢的兩股力量,。我們認(rèn)為企業(yè)盈利能力的下行在上半年或?qū)⒂兴w現(xiàn),。
制度變革對市場的沖擊不可一概而論，周期品在明年將會遇到更好的制度環(huán)境和金融環(huán)境,。對比社會大類資產(chǎn)的回報率,，我們認(rèn)為成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的，與此同時,，殼資源溢價將持續(xù)走低,，投資者對此需要引起高度重視。
我們將A股置于流動性,、企業(yè)盈利,、估值三因素的分析框架下進(jìn)行了細(xì)致梳理,。發(fā)現(xiàn)這三者很難對2014年的市場做出十分合理的解釋,。但是我們認(rèn)為制度沖擊釋放的改革紅利正在系統(tǒng)性的提升投資者風(fēng)險偏好,，而風(fēng)險偏好提升與大類資產(chǎn)收益率的重估進(jìn)一步激活了過剩的存量貨幣,。
2015年如何運用資本市場進(jìn)行企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整可能是政策制定者的核心命題,?？紤]到中國人口結(jié)構(gòu)即將出現(xiàn)短期內(nèi)不可逆的變化,，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速平臺繼續(xù)下行的現(xiàn)實使得企業(yè)無法在一個增長的環(huán)境下去杠桿,。
但是,，在外部沖擊基本可控的環(huán)境下,，我們看到政府正在一條正確的道路上越走越穩(wěn),，一些合意的改革舉措正在推進(jìn)，具體涵蓋：（1）通過非國有資本參股國有企業(yè)來降低資產(chǎn)負(fù)債率,。（2）清理對資金利率不敏感的地方融資平臺,，通過稅制改革，重新調(diào)整地方財權(quán)事權(quán),，再擇機(jī)降低融資利率,。（3）支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行兼并整合，通過并購和重組化解債務(wù)風(fēng)險,。（4）加速新三板的建設(shè)不僅可以推動企業(yè)部門多渠道進(jìn)行股權(quán)融資,，而且可有效解決國有資產(chǎn)流失的命題。因此,，我們高度重視新三板和國企改革兩大領(lǐng)域在明年催生的投資機(jī)會,。
不管是加速國企改革抑或是推進(jìn)企業(yè)間的兼并整合，問題的核心均涉及到股權(quán)的變現(xiàn)與轉(zhuǎn)移,。居民部門難以提升的儲蓄傾向,、尋求更高回報的投資沖動將成為一個更為健康的資本市場的源頭活水。而政府部門要做的則是在守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險不發(fā)生的前提下實現(xiàn)資金供需方（居民和企業(yè)）之間的有效對接,。
周期和白馬明年將會遇到更為合意的估值提升環(huán)境,。對比社會大類資產(chǎn)回報率，成長股的估值回到35倍左右的水平是合意的,。建議從五條主線進(jìn)行配置：（1）部分行業(yè)的企業(yè)盈利會由于供給收縮加劇以及成本端繼續(xù)下行出現(xiàn)令人合意的改善,，首選鋼鐵、具備類似特征的是電力設(shè)備和化工,；（2）可適當(dāng)保持對利率敏感部門的關(guān)注,，考慮存量帶息債務(wù)的減負(fù)壓力可關(guān)注非銀金融、房地產(chǎn)，而考慮彈性大小則可關(guān)注煤炭,、電力公用事業(yè),、建材；（3）重視美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的影響,，相對看好電子,、電氣設(shè)備等行業(yè)（4）繼續(xù)深挖估值洼地，建議關(guān)注公用事業(yè)和交運板塊,。（5）根據(jù)自下而上的反饋,，消費品方面建議關(guān)注廚電、調(diào)味品以及定制家居類上市公司,。
■ 2015年度投資策略集錦（二）：【分級基金】馬剛：一路上有你
板塊和主題投資指數(shù)表現(xiàn)分化以及隨時間進(jìn)行的輪動,，造就了分級基金的前所未有的投資機(jī)會，縮短了中小投資者與機(jī)構(gòu)之間的距離,，為各類投資者提供了分享可能到來或未來的牛市盛宴的工具，尤其使中小投資者具備了公平競爭的機(jī)會,。
作為個股的良好替代工具,，分級B還體現(xiàn)在其區(qū)間漲幅在標(biāo)的指數(shù)成分股中的位置，如中證軍工B在65只成分股中漲幅排名第15位,，SW軍工B因成立和上市時間較晚而參考價值不大,；鵬華非銀B在26只成分股中排名第8位，房地產(chǎn)B在48只成分股中排名第15位,，信誠中證500B在500只成分股中排名前100位等,，均體現(xiàn)了此類基金對選股的良好的替代性。
影響投資者對B端買賣行為的因素非常復(fù)雜,，但大體上反映了投資的市場預(yù)期,、投資者情緒和人氣。因此,，分級B的表現(xiàn),，很大程度上是一個人氣指標(biāo)和市場先行指標(biāo)。今年行情充分證明,，所謂杠桿失靈完全是一個偽命題,，或者它就是一個熊市的問題。在未來的牛市中,，杠桿不但不會失靈,，而且活躍系數(shù)會持續(xù)高企。反過來,，杠桿基金的表現(xiàn)則對基礎(chǔ)市場走勢有很強(qiáng)的指示意義,。所謂“理論杠桿”只具有理論價值，在交易實踐中，杠桿失靈或超杠桿現(xiàn)象都是常態(tài),，它充分體現(xiàn)了市場的人氣和投資者預(yù)期,。
市場一直存在的份額持續(xù)縮減現(xiàn)象被徹底逆轉(zhuǎn)，熱門基金的份額神話不斷被刷新,。截至11月19日,，今年以來份額增長最高的是申萬菱信證券分級，其場內(nèi)份額由上市初的不足200萬份,，激增至36億份,，增長幅度為202倍。另一方面,，申萬證券分級的份額暴增,，也是市場趨勢全面向好的信號之一，是分級基金先行指標(biāo)的有一體現(xiàn)：因為在牛市中,，券商是沒有懸念的受益行業(yè),，選擇券商股或證券行業(yè)指數(shù)是比較簡單的分享牛市的策略。因此,，對證券行業(yè)分級的旺盛市場需求表明了投資者對后市的“牛市預(yù)期”,。
截至三季報，分級基金總份額為606億左右,。但考慮到進(jìn)入四季度以來,，場外份額激增，而且三季度統(tǒng)計口徑也未將四季度以來所增加的場內(nèi)份額納入,，因此,，預(yù)計年底分級基金總份額能突破千億大關(guān)?！胺旨壔疬M(jìn)入另一個黃金時代”是有扎實基礎(chǔ)的,。
下半年以來，永續(xù)A“事實上的”估值基準(zhǔn)AA+級長期信用債到期收益率持續(xù)下滑,，我們認(rèn)為這實際上就是對流動性寬松與降息的預(yù)期,。但與此相比，永續(xù)A的平均隱含收益率水平雖然有所下降,，但降幅遠(yuǎn)低于AA+,。從風(fēng)險較角度，其實永續(xù)A的定價基準(zhǔn)應(yīng)該是AAA級信用債,，但目前不但未能達(dá)到AAA級的收益水平,，甚至與AA+的利差水平還在擴(kuò)大，因此,，無論降息與否,，永續(xù)A都面臨著縮小利差問題,，總體上該類型基金仍被低估。
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■ 【固定收益】水泥類產(chǎn)業(yè)債分析框架構(gòu)建（固定收益團(tuán)隊）
▲ 水泥行業(yè)運行特征以及分析框架構(gòu)建
水泥行業(yè)成本構(gòu)成和產(chǎn)業(yè)鏈情況：從成本構(gòu)成看,，水泥企業(yè)現(xiàn)金成本主要包括煤炭,、電力、原料和人工等,。1噸水泥綜合能耗為120-130公斤標(biāo)準(zhǔn)動力煤,，電耗為90－120千瓦左右。從下游需求看,，固定資產(chǎn)投資是其主要下游需求,。從需求細(xì)分看，水泥的下游需求主要來自基建,、房地產(chǎn)和農(nóng)村建設(shè)等三個方面,，構(gòu)成比例大概在4:3:3。
水泥的季節(jié)性：水泥不易儲存,，水泥企業(yè)一般以銷定產(chǎn),。下游工程施工進(jìn)度受到天氣影響較大，因此水泥產(chǎn)量和水泥價格均有一定的季節(jié)性,。債券投資者在跟蹤水泥行業(yè)景氣度時需考慮水泥價格的季節(jié)性波動因素,，不能單純從水泥價格的漲跌推導(dǎo)行業(yè)景氣度是否發(fā)生了改變。
行業(yè)產(chǎn)能集中度情況：2013年全國水泥熟料產(chǎn)能17億噸,，TOP3行業(yè)集中度在30%附近。但水泥產(chǎn)品單位價值較小,，具有一定的運輸半徑,，這絕對區(qū)域的集中度分析更為重要。目前,，全國主要區(qū)域集中度（TOP5）均在60%以上,，區(qū)級集中度較高的東北和西北地區(qū)集中度均在80%以上。
水泥類產(chǎn)業(yè)債跟蹤指標(biāo)體系構(gòu)建：房地產(chǎn)銷售,、貨幣政策以及區(qū)域新增產(chǎn)能沖擊是行業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo),；房地產(chǎn)投資增速、基建投資增速,、水泥產(chǎn)量,、行業(yè)整體的財務(wù)狀況以及水泥煤炭價格差是觀察行業(yè)經(jīng)營狀況的同步指標(biāo)；行業(yè)毛利率狀況,、盈利規(guī)模以及評級調(diào)整情況更多為滯后性指標(biāo),。
▲ 水泥行業(yè)當(dāng)前的運行狀況
需求觀察：受到地產(chǎn)投資下滑拖累，水泥需求較為疲弱,，近期甚至出現(xiàn)水泥產(chǎn)量增速為負(fù)的情形,。明年地產(chǎn)銷量低位企穩(wěn)概率較大,，地產(chǎn)投資將出現(xiàn)小幅反彈。水泥行業(yè)下游需求存在微弱改善的基礎(chǔ),。
產(chǎn)能觀察：水泥行業(yè)新增產(chǎn)能投放明顯下滑,，2014年全國新增熟料產(chǎn)能在6000萬噸，對存量產(chǎn)能邊際沖擊在3.6%附近,。從區(qū)域看,，華北、西北和西南新增產(chǎn)能增速較高,，均在6%以上,。從具體省份看，貴州,、青海和山西等地區(qū)新增產(chǎn)能增速較高,。該類地區(qū)水泥價格存在下滑的可能。
區(qū)域盈利能力觀察：當(dāng)前,，華東,、中南和東北地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力尚可，短期難有大幅惡化的可能,。另外西南地區(qū)水泥企業(yè)盈利能力存在改善的跡象,，該類地區(qū)水泥產(chǎn)業(yè)債可適當(dāng)關(guān)注。西北和華北地區(qū)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重,，該類地區(qū)產(chǎn)業(yè)債評級中樞存在下移的風(fēng)險,。
微觀財務(wù)觀察：行業(yè)現(xiàn)金流情況較好，整體負(fù)債率相對合理,，盈利能力尚可,。水泥企業(yè)財務(wù)報表較為健康，債券投資者對該類債券需要重視,。
★ 華泰證券
■ 今日焦點
【宏觀-俞平康】 聯(lián)儲加息,，美元升值大背景下，新興市場貨幣當(dāng)局面臨本幣貶值——本國加息應(yīng)對——打壓實體經(jīng)濟(jì)的困境,。俄羅斯是典型而極端的例子,。由于我國面臨較大通縮壓力，央行幾乎不可能加息,。況且中國市場仍具吸引力,，面臨的撤資壓力比其他新興市場小得多。油價下跌對我國長期利好,，但短期內(nèi)會讓市場認(rèn)為央行可能采取寬松,，從而使人民幣匯率進(jìn)一步承壓。
【宏觀-俞平康,，楊斌】 央行通過SLO向部分銀行提供了短期資金,，并對到期的MLF進(jìn)行了部分續(xù)做,。近期除9月MLF到期外，IPO凍結(jié)巨量資金,、人民幣貶值以及年末季末效應(yīng)都促使流動性趨緊,。央行在此時操作SLO及MLF是為平滑年底流動性。預(yù)計年底前流動性繼續(xù)趨緊,，但在對沖下再現(xiàn)“錢荒”的概率不高,，而降準(zhǔn)年內(nèi)預(yù)計繼續(xù)雪藏，明年年初或有望推出,。 【醫(yī)藥-楊燁輝,、趙媛】 醫(yī)藥投資策略：內(nèi)生增長放緩，行業(yè)分化加劇,，在行業(yè)變革中守正出奇的品種將成為明日之星,。重點關(guān)注受益招標(biāo)的新獨家或類獨家品種、高端仿制藥（華東醫(yī)藥,、天士力,、萊美藥業(yè)、福安藥業(yè),、樂普醫(yī)療）,；并購驅(qū)動轉(zhuǎn)型升級，駛?cè)塍w外診斷,、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及大健康藍(lán)海（西隴化工,、康恩貝、金達(dá)威）,；國企改革或?qū)⒊蔀槲磥硪欢螘r間投資熱點（太極集團(tuán),、金陵藥業(yè)、南京醫(yī)藥）,。
【華泰零售-許世剛】 2015年度策略：零售行業(yè)整體估值較低，建議增加行業(yè)配置,，從主題的角度來快速找到自上而下選股的抓手,，推薦關(guān)注跨境電商、國企改革,、迪士尼等方向,。重點推薦蘇寧云商、江蘇舜天,、重慶百貨,、中央商場、文峰股份等標(biāo)的,。 |
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