煤炭巨頭成功轉(zhuǎn)型綜合能源集團,，一體化經(jīng)營樹立行業(yè)標(biāo)桿。在煤炭市場總體趨于寬松,、景氣下滑的背景下,，神華的煤炭主業(yè)也受到較大的沖擊,，但其擁有的一體化經(jīng)營模式和低成本優(yōu)勢,，能有效抵御行業(yè)的周期波動。特別是發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)過5 年發(fā)展,，其收入占比已達(dá)到1/3,，利潤占比為29%。利潤貢獻能力和發(fā)電煤耗數(shù)據(jù)超越五大發(fā)電集團,，公司已完成了向綜合能源集團的轉(zhuǎn)型,。未來發(fā)電業(yè)務(wù)將和鐵路運輸、煤化工業(yè)務(wù)一起作為公司的“穩(wěn)定器”及“增長極”,，對沖煤價下跌的風(fēng)險,，實現(xiàn)公司業(yè)績的穩(wěn)健增長。我們將神華分拆為煤炭,、電力,、運輸和煤化工四大板塊并進行合理估值，與同行業(yè)相比,，神華的相對合理估值至少應(yīng)為5400 億元,，即使不考慮相關(guān)行業(yè)估值的提升，未來股價或具有大幅提升的空間,。

　　煤炭業(yè)務(wù)合理市值為1983 億元,。雖然公司煤炭主業(yè)不可避免的受到行業(yè)下滑的影響，但是我們通過橫向?qū)Ρ绕渌浩蟀l(fā)現(xiàn),，神華受益于低成本和運輸優(yōu)勢,，在行業(yè)景氣度下滑的過程中反而提高了市場份額。從煤炭工業(yè)協(xié)會公布的2014 年中期的數(shù)據(jù)看,，神華的利潤占90 家大型煤炭企業(yè)總利潤的87.1%,，“強者恒強”的故事將得到完美演繹。我們分別按照噸儲量市值,、噸產(chǎn)能市值和PE 三種方式對公司煤炭業(yè)務(wù)進行估值并取平均值,，對應(yīng)市值為1983 億元。

　　電力業(yè)務(wù)合理市值為1350 億元,，被大眾忽視的電力股,，也是電力體制改革進程中的顯著受益公司。神華的電力總裝機容量為4180 萬千瓦時，雖低于華能,、國電等五大發(fā)電集團,，但2013年神華發(fā)電業(yè)務(wù)創(chuàng)造139 億元利潤，僅低于裝機容量4 倍于神華的華能,，但高于其他4 大發(fā)電集團,。其發(fā)電業(yè)務(wù)的高效率從其312.12 克/千瓦時的供電煤耗中也可見一斑（低于五大發(fā)電集團）。我們通過用13 年的利潤和14 年的預(yù)估利潤分別從靜態(tài)（1305 億元）和動態(tài)（1395 億元）兩方面對電力板塊進行估值,，并取平均值為1350 億元,。

　　運輸業(yè)務(wù)合理市值為1628 億元。目前神華擁有朔黃,、神朔,、大準(zhǔn)、包神四條在運鐵路,，此外,，甘泉、巴準(zhǔn),、準(zhǔn)池,、黃大線處于試運行或在建狀態(tài)，運力逐年大幅提升,，其中朔黃鐵路年運力突破3.5 億噸,。黃驊港、天津港,、錦州港和龍口港四大港口,，與鐵路物流形成合力，為公司的煤炭和發(fā)電業(yè)務(wù)穿針引線,，提升煤炭銷售價格,。我們按照交通運輸行業(yè)分別為神華鐵路和港口業(yè)務(wù)進行估值，神華交運業(yè)務(wù)的合理市值應(yīng)為1628 億元,。（1）鐵路：我們預(yù)計2014 年鐵路業(yè)務(wù)貢獻利潤115 億元,，考慮到公司鐵路業(yè)務(wù)量仍處于成長期，給予鐵路12 倍的市盈率測算,，估計市值為1380 億元,。（2）港口：預(yù)測2014 年港口業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤12.4 億元，按照港口平均20 倍的市盈率測算,，估計市值為248 億元,。

　　煤化工業(yè)務(wù)合理市值為220 億元。我們預(yù)測2014 年公司煤化工業(yè)務(wù)凈利潤為14.66 億元,，給予15 倍PE,，估計市值為220 億元,。

　　投資策略：神華擁有行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的管理團隊和公司治理結(jié)構(gòu)，走出能源企業(yè)成功的發(fā)展模式,，煤電路港航煤化工協(xié)同發(fā)展效益在公司近年來的財務(wù)報表中,、周期波動中體現(xiàn)的優(yōu)勢非常顯著。經(jīng)過我們庖丁解牛式的分拆,，我們將公司煤炭（1983 億）,、電力（1350 億）、鐵路港口（1628 億）和煤化工（220 億元）四大業(yè)務(wù)估值進行加總,，測算神華的總相對估值應(yīng)為5181 億元,。另外考慮到神華的四塊業(yè)務(wù)并不是孤立的，一體化經(jīng)營具有協(xié)同效應(yīng),。我們給予其5%的估值溢價,，神華的合理估值應(yīng)為5400 億元，即使不考慮未來業(yè)務(wù)估值提升,，較目前3505 億的市值還有55%上漲的空間，神華的股價被嚴(yán)重低估,。

　　我們預(yù)計公司 2014 年~2015 年歸屬于母公司的凈利潤為389.4 億元和413.95 億元,，對應(yīng)EPS 分別為1.96元和2.08 元。按照目前的股價對應(yīng)14 年~15 年的PE 為9 倍和8 倍,。建議關(guān)注穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺的煤價需求彈性帶來的估值修復(fù)機會,，長期看公司煤-電-路-港-航一體化盈利模式優(yōu)化并進入收獲區(qū)，神華作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿性企業(yè),，即使從其相對較高的股息率和價值型大盤藍(lán)籌角度考慮也完全具備較好的配置價值,，維持公司“買入”評級，目標(biāo)價25.06~27.33 元,。

　　風(fēng)險因素：全球宏觀經(jīng)濟低于預(yù)期導(dǎo)致能源需求下滑,；產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。