（報告出品方/作者：東興證券，曹奕豐,、莫文娟）

1.公司概況：上下游完整產(chǎn)業(yè)鏈和一體化經(jīng)營模式成就全球能源巨頭

1.1 全球領(lǐng)先的綜合能源公司,，逐步形成煤炭、發(fā)電,、運輸一體化運營模式

中國神華是全球領(lǐng)先的以煤炭為基礎(chǔ)的綜合能源上市公司,，是我國最大的煤炭生產(chǎn)企業(yè)和銷售企業(yè)，擁有中 國最大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)煤炭儲量,。中國神華能源股份有限公司由神華集團有限責(zé)任公司獨家發(fā)起,，于 2004 年 11 月在北京成立。2005 年 6 月中國神華 H 股在香港聯(lián)交所上市,，2007 年 10 月中國神華 A 股 在上海證交所上市,。2017 年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),，神華集團與中國國電集團合并重組為國家能 源投資集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“國家能源集團”）,，作為重組后的母公司，吸收合并中國國電集團,。公 司由國家能源集團直接控股,，持股比例為 69.45%。公司實際控制人為國務(wù)院國資委,，持有國家能源投資集 團 100%股份,。

中國神華通過并購整合資源，構(gòu)建了以煤炭產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ),，電力運輸下游行業(yè)為輔的產(chǎn)業(yè)格局,。公司成立初期 通過收購不斷擴大公司煤炭產(chǎn)業(yè)規(guī)模，并于 2009 年將原神東煤炭分公司,、萬利煤炭分公司,、金烽煤炭分公 司和神東煤炭公司進行整合,，成立神華神東煤炭集團。2011 年成立神華國華九江發(fā)電有限責(zé)任公司,，自此公 司開始涉足電力行業(yè),。2017 年，中國國電集團公司與神華集團有限責(zé)任公司合并重組為國家能源投資集團有 限責(zé)任公司,，加強對神華煤炭-電力上下游產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建,。2023 年 4 月 28 日晚間公告，公司決定啟動收購國 家能源集團部分資產(chǎn)的工作,，進一步減少同業(yè)競爭,，擴大公司規(guī)模，增強公司經(jīng)營的穩(wěn)定性,。以煤炭采掘業(yè) 務(wù)為起點,，形成的煤炭“生產(chǎn)——運輸（鐵路、港口,、航運）——轉(zhuǎn)化（發(fā)電及煤化工）”一體化運營模式， 具有鏈條完整,、協(xié)同高效,、安全穩(wěn)定、低成本運營等優(yōu)勢,。

1.2 公司近年來銷售凈利率處行業(yè)前列,，營收持續(xù)增長

煤炭分部貢獻公司主要營收，占公司總營業(yè)收入的 80%左右,。2022 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3445.33 億元,，同 比增長 2.78%。其中煤炭分部營業(yè)收入為 2774.74 億元,，占總營業(yè)收入的 80.54%,，較 2021 年略有下滑， 同比下降 5.19%,，系 2022 年公司外購煤銷售量下降,。

公司總體毛利率穩(wěn)定在 40%左右,，銷售凈利率處行業(yè)前列,。公司總體毛利率無較大波動，穩(wěn)定在 40%左右 （2021年毛利率有所下降主要是因為2021年外購煤銷售量和單位采購成本大幅增加,，導(dǎo)致營業(yè)成本增加）,， 一體化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使得公司銷售凈利率其他煤炭行業(yè)公司以及煤炭行業(yè)平均水平。公司自 2020 年以來,，歸母 凈利潤持續(xù)增長,，2022 年公司歸母凈利潤達到 696.26 億元，同比增長 38.51%。公司 ROE,、ROA 整體呈 現(xiàn)上升趨勢,，ROA 高于行業(yè)平均值。

1.3 煤炭儲量居行業(yè)首位,，豐富煤炭資源為公司利潤保駕護航

公司擁有優(yōu)質(zhì),、豐富的煤炭資源，煤炭儲量高于同業(yè)公司,。中國神華煤炭資源儲量位于中國煤炭上市公司前 列,，目前公司擁有神東礦區(qū)、準(zhǔn)格爾礦區(qū),、勝利礦區(qū),、寶日希勒礦區(qū)以及包頭礦區(qū)五大礦區(qū)，其中神東礦區(qū) 是我國最大的井工煤礦開采地,。截至 2022 年 12 月 31 日,，在中國標(biāo)準(zhǔn)下中國神華煤炭保有資源量達 329 億 噸，煤炭保有可采儲量達 138.9 億噸,，JORC 標(biāo)準(zhǔn)下的煤炭可售儲量達 98 億噸,，相較于同行業(yè)其他公司具 有儲量優(yōu)勢。

2. 業(yè)務(wù)板塊梳理：煤炭為主體,，電力新能源運輸業(yè)協(xié)同發(fā)展

2.1 煤炭業(yè)務(wù)：煤礦產(chǎn)能優(yōu)越,，構(gòu)建自產(chǎn)煤成本護城河

2022 年公司發(fā)布公告，神山露天煤礦,、黃玉川煤礦,、青龍寺煤礦生產(chǎn)能力共核增 460 萬噸/年。截至 2022 年末,，中國神華煤礦核定產(chǎn)能 300.31 百萬噸/年,。其中，神東礦區(qū)是我國最大的井工煤礦開采地,，地跨陜,、 蒙、晉三省區(qū),，擁有 17 個煤礦,，資源儲量最高達到 151.6 億噸，核定產(chǎn)能 178.21 百萬噸/年,。

自產(chǎn)煤單位成本具有明顯相對優(yōu)勢,。目前公司在產(chǎn)煤礦主要是井工礦和露天礦，其中黑岱溝露天煤礦和哈爾 烏素露天煤礦位于準(zhǔn)格爾旗境內(nèi),，是亞洲最大的露天煤礦礦區(qū),。高比例露天礦和煤炭開采的規(guī)模效應(yīng)使得公 司具有一定的成本優(yōu)勢,。近 5 年內(nèi)，公司自產(chǎn)煤單位成本基本維持在 200 元/噸以內(nèi),，2022 年實現(xiàn)自產(chǎn)煤噸 煤成本 176.3 元/噸,，相較 2021 年上漲 13.4%，其主要由于材料費,、電費,、員工工資以及其他費用增長所導(dǎo) 致，但綜合來看,，自產(chǎn)煤單位成產(chǎn)成本仍然處于較低水平,。與行業(yè)其他主要競爭者（中煤能源、兗礦能源,、 陜西煤業(yè)）對比,，中國神華自產(chǎn)煤單位成本具有明顯相對優(yōu)勢。

長協(xié)定價機制穩(wěn)定煤炭售價,。自 2017 年以來,，公司建立了煤炭中長期合同制度和“基礎(chǔ)價+浮動價”的定價 機制，執(zhí)行年度長協(xié),、月度長協(xié)及現(xiàn)貨三種定價機制,，近五年公司長協(xié)煤銷售量達到總煤炭銷售量的 80%左 右。2022 年公司年度長協(xié)銷售量達到 221.5 百萬噸,，月度長協(xié)銷售量 133.5 百萬噸，占 2022 年總煤炭銷售 量的 85%,。高比例長協(xié)降低了公司受煤炭現(xiàn)貨價格波動的影響,，增加了公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。

2.2 發(fā)電業(yè)務(wù)：煤電聯(lián)營抗周期

“煤電聯(lián)營”一體化經(jīng)營模式穩(wěn)定公司業(yè)績,。公司發(fā)電方式以燃煤發(fā)電為主，達到公司總發(fā)電量的 95%以上,。 2022 年公司發(fā)電總裝機容量為 40,301 兆瓦,，其中，燃煤發(fā)電機組總裝機容量 39,164 兆瓦,，占全社會火電 發(fā)電裝機容量 13.3 億千瓦的 2.9%,。燃煤發(fā)電所需煤炭大部分來自于公司內(nèi)部，中國神華煤炭耗用量占發(fā)電 分部耗煤總量的 80%以上,，充分發(fā)揮一體化運營優(yōu)勢,，保障電廠燃煤供應(yīng)，平抑公司業(yè)績周期性波動,。

獨特的特許經(jīng)營模式使得中國神華發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績具備高確定性和強穩(wěn)定性,。中國神華采用獲取特許經(jīng)營 權(quán)的方式,，與地方政府或政府授權(quán)的國有企業(yè)簽訂發(fā)電項目相關(guān)的特許經(jīng)營協(xié)議。根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議興建發(fā) 電廠,，之后一般在 25 至 30 年的特許經(jīng)營期內(nèi)運營,。在特許經(jīng)營權(quán)期滿后，公司需要將有關(guān)的發(fā)電廠無償或 以極低對價移交至各地方政府或政府授權(quán)的國有企業(yè),。在運營期間,，公司可以收取上網(wǎng)電費。若在公司提供 經(jīng)營服務(wù)的收費低于某一限定金額的情況下,，合同授予方按照合同規(guī)定負責(zé)將有關(guān)差價補償給公司,。特許經(jīng) 營模式有效保障了公司發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)營效益，有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定性,。

2.3 煤化工業(yè)務(wù)：收入穩(wěn)定,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)靈活調(diào)整

公司煤化工業(yè)務(wù)為包頭煤化工的煤制烯烴一期項目，主要產(chǎn)品包括聚乙烯,、聚丙烯及少量副產(chǎn)品（包括工業(yè) 硫磺,、混合碳五、工業(yè)丙烷,、混合碳四,、工業(yè)用甲醇、精甲醇等）,。新項目為包頭煤制烯烴二期項目,，位于 內(nèi)蒙古包頭市九原工業(yè)園區(qū)，項目總投資約 1715080.61 萬元,，擴建后,，煤制烯烴產(chǎn)品產(chǎn)能由現(xiàn)有 60 萬噸/ 年增加到 130 萬噸/年。公司積極應(yīng)對原料價格上漲,，及時調(diào)整聚烯烴產(chǎn)品結(jié)構(gòu),，增加精甲醇、纖維料等高 附加值產(chǎn)品產(chǎn)量,，實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化,。2022 年，聚烯烴產(chǎn)品產(chǎn)量 693.7 千噸,，同比增長 7.6%,。

2.4 運輸業(yè)務(wù)：自有鐵路成為中國神華一體化經(jīng)營優(yōu)勢的重要組成部分，港航聯(lián)合完善銷售鏈 條

中國神華精心組織鐵路運輸,，保持運輸通道高效暢通,，保障煤炭運輸安全。公司積極推動大物流業(yè)務(wù)發(fā)展,， 加強技術(shù)創(chuàng)新和智慧運輸賦能,。公司控制并運營圍繞“晉西,、陜北和蒙南”主要煤炭基地的環(huán)形輻射狀鐵路 運輸網(wǎng)絡(luò)、“神朔－朔黃線”西煤東運大通道以及環(huán)渤海能源新通道黃大鐵路,，總鐵路營業(yè)里程達 2,408 公 里,。自有鐵路運輸成本低、距離短,，使得自有鐵路成為中國神華一體化經(jīng)營優(yōu)勢的重要組成部分,。陜蒙地區(qū) 通過大準(zhǔn)、準(zhǔn)池,、朔黃等公司自有鐵路實現(xiàn)下水的煤炭,，相較于經(jīng)由大秦鐵路在秦皇島港下水的煤炭，具備 運距短的競爭優(yōu)勢,。

2022 全年自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量 297.6 十億噸公里,，同比減少 1.9%，全年鐵礦,、錳礦,、化工品等非煤貨物運 量 19.6 百萬噸，其中反向運輸貨物量 12.1 百萬噸,。自營鐵路不僅為公司煤炭業(yè)務(wù)的運輸和銷售提供了堅實 的后盾,，還為公司創(chuàng)造額外營收。2022 年鐵路分部對外交易收入 13,423 百萬元,，占鐵路分部總收入的 31.8%,。 公司自有運輸網(wǎng)絡(luò)展現(xiàn)出明顯的運輸成本優(yōu)勢。近五年來公司噸煤運輸成本在 0.08 元/噸公里以下,，成本維 持低位,。

港口分部持續(xù)提升港口作業(yè)效率，確保煤炭裝船平穩(wěn)高效,。目前神華有三個港口，黃驊港,、天津神華南疆煤 碼頭和珠海煤碼頭,，其中黃驊港煤炭下水量連續(xù)四年位居全國首位。2022 年自由港口下水煤量為 191.6 百 萬噸,。公司穩(wěn)步推進港口大物流業(yè)務(wù)發(fā)展,，港口分部全年完成原油、化肥等非煤貨物運量 7.7 百萬噸,。與此 同時黃驊港 3 號,、4 號通用散雜貨碼頭順利投用。 中國神華持續(xù)做好船舶安全管理監(jiān)督,，全力保障煤炭運輸需求,。公司充分利用自有船舶運貨返程空載運力,， 提高公司船舶使用效率，積極挖掘市場貨源,，增加公司營業(yè)收入,。2022 年，完成航運貨運量 136.3 百萬噸,， 同比增長 12.5%,；完成航運周轉(zhuǎn)量 133.6 十億噸海里，同比增長 19.2%,。兼具自營港口及航運,，與鐵路形成 路港航全方位煤炭運輸網(wǎng)絡(luò)。

2.5 新能源產(chǎn)業(yè)：新能源項目開發(fā)和投資產(chǎn)業(yè)基金上雙力齊發(fā)

截至 2022 年 12 月 30 日,，中國神華已投產(chǎn)新能源項目共 35 個,，其中在建項目 28 個，新能源發(fā)電量共 71.1 萬千瓦,。此外,，公司出資 60 億元參與設(shè)立國能新能源產(chǎn)業(yè)投資基金、國能綠色低碳發(fā)展投資基金,，已陸續(xù) 在山西,、江浙、兩湖等地投資風(fēng)電,、光伏項目,。

3. 公司現(xiàn)金流充沛、分紅穩(wěn)定,，在“中特估”加持下,，投資價值有望提升。

3.1 業(yè)績穩(wěn)定,，現(xiàn)金流充沛有保障

多因素促進煤炭價格大幅上升,。隨著煤炭供給側(cè)改革不斷深入，煤炭價格大幅上漲,。而疫情后需求爆發(fā),、極 端天氣、地緣沖突以及能源替代和聯(lián)動等多重因素擾動下,，共同導(dǎo)致了全球煤炭價格大幅上漲,。

煤價上漲有力改善公司經(jīng)營狀況，公司貨幣資金和經(jīng)營現(xiàn)金流充沛,。在貨幣資金方面,，截至 2022 年，公司 貨幣資金高達 1705.03 億元,，同比增長 4.68%,，主要原因是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入增加,。2022 年，公司經(jīng)營 現(xiàn)金流凈額為 1097.34 億元,，同比增長 16.03%,。公司資產(chǎn)負債率一直處于較低水平，低于行業(yè)平均,，經(jīng)營 安全性強,。

3.2 分紅長期穩(wěn)定高位,，居行業(yè)前列

2022 年公司股利支付率為 72.77%,，高于行業(yè)平均水平。近五年來公司股利分紅一直高于行業(yè)平均,。2022 年公司已現(xiàn)金分紅總額 506.6 億元,，股利支付率遠超行業(yè)平均值。較低的資產(chǎn)負債率遠和高額現(xiàn)金流可以持 續(xù)支持公司高分紅計劃,。

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