▎來源《財(cái)經(jīng)》雜志

文丨王曉璐

盡管各方都希望新股發(fā)行改革能夠堅(jiān)持市場化方向,，但具體落地的政策和措施何以扭曲成“非市場化”,。

11月6日，蘭石重裝(603169.SH)以第21個(gè)漲停板收盤,，報(bào)每股16.28元,，和每股1.68元的發(fā)行價(jià)相比漲幅已8倍多，打破了此前由天和防務(wù)(300397.SZ)創(chuàng)下的13個(gè)漲停的次新股漲停紀(jì)錄。

新股連續(xù)漲停已成慣例,，吸引大量資金參與,。截至10月29日，第五批發(fā)行的新股凍結(jié)資金有望突破1萬億元,。

A股市場打新的氛圍一如回到了七八年前,。2007年以來A股IPO共進(jìn)行了四輪改革，經(jīng)歷了諸多曲折之后,，改革回到了原點(diǎn),。無論是監(jiān)管層內(nèi)部、擬上市企業(yè),、中介機(jī)構(gòu),、投資者群體等相關(guān)各方均對(duì)現(xiàn)狀不滿，新股發(fā)行體制改革似乎走進(jìn)了一條死胡同,。盡管各方都希望改革能夠堅(jiān)持市場化方向,，但具體落地的政策和措施又因諸多因素疊加扭曲成如此的“非市場化”。

如何協(xié)調(diào)中國資本市場的特殊性與市場化改革方向的矛盾,，平衡市場參與各方的利益,，承受各方對(duì)于改革方向不解的壓力，將成為下一階段新股發(fā)行體制改革無法回避的問題,。

改革并非一蹴而就,，但改革停滯不前甚至出現(xiàn)倒退，對(duì)于正在轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)抑或市場參與方均將付出沉重的代價(jià),。

畸形的市場

遺憾的是,，這次出臺(tái)的新規(guī)則，沒有如預(yù)想那樣讓市場形成自由定價(jià)的空間,，反而由于不同角度的條件限制,，讓發(fā)行定價(jià)成為一個(gè)“公式計(jì)算”的數(shù)學(xué)題。

2013年11月,，暫停一年多的A股IPO(首次公開發(fā)行)重新啟動(dòng),，2014年1月至2月共有48只新股集中發(fā)行并上市。

針對(duì)發(fā)行上市中出現(xiàn)的問題,，2014年3月底,，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《完善新股發(fā)行改革相關(guān)措施》，對(duì)新股發(fā)行規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整,。隨后兩個(gè)月內(nèi),，滬深兩市共有18只新股按照調(diào)整后的制度發(fā)行上市。

遺憾的是,，這次出臺(tái)的新規(guī)則,，沒有如預(yù)想那樣讓市場形成自由定價(jià)的空間,，反而由于不同角度的條件限制，讓發(fā)行定價(jià)成為一個(gè)“公式計(jì)算”的數(shù)學(xué)題,。

改革后,，新股發(fā)行要求發(fā)行市盈率原則上不得超過同行業(yè)市盈率，同時(shí)實(shí)際募集資金不得超過預(yù)計(jì)募集資金,。因此,，主承銷商無需路演，投資者無需估值,，只要通過預(yù)計(jì)募集資金量,、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行數(shù)量和行業(yè)市盈率,，就可以計(jì)算出新股發(fā)行價(jià)區(qū)間,，對(duì)于沒有老股轉(zhuǎn)讓(老股東向公眾發(fā)售老股)的新股，算出的發(fā)行價(jià)甚至能精確到分,。

國內(nèi)一家大型券商資本市場部人士稱,，現(xiàn)在的規(guī)則已經(jīng)完全沒有詢價(jià)的必要，投資機(jī)構(gòu)不再關(guān)心企業(yè)的招股說明書披露信息,，也不需要詳細(xì)分析公司的估值,，只要利用資金優(yōu)勢，盡可能多的打到新股即可,。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，部分IPO項(xiàng)目都省去了詢價(jià)路演,，只是召開了一次電話會(huì)議就將股票悉數(shù)配售完成,，因?yàn)槭苡跅l件限制，詢價(jià)已經(jīng)沒有意義,。

新股價(jià)格的人為壓低導(dǎo)致上市首日成交清淡,，換手率創(chuàng)新低，甚至無法產(chǎn)生開盤價(jià),。

新股發(fā)行市盈率低,，獲得新股者幾乎包賺不賠，新股買賣雙方均在博多個(gè)漲停,，賣方嚴(yán)重惜售,，買方全力搶籌，甚至出現(xiàn)申報(bào)買入量遠(yuǎn)大于流通股本的情況,。

上述18只新股上市首日均以20%漲幅開盤,，成交稀少，開盤平均成交近3000股,，平均換手率不到萬分之一,，三聯(lián)虹普,、艾比森、莎普愛思開盤成交均只有100股,，臺(tái)城制藥,、國禎環(huán)保甚至出現(xiàn)開盤零成交，未產(chǎn)生開盤價(jià)(根據(jù)規(guī)則,，集合競價(jià)階段未產(chǎn)生開盤價(jià)的,，以當(dāng)日第一筆成交價(jià)作為行情開盤價(jià)).

新股上市首日開盤后均出現(xiàn)“秒停”,，復(fù)牌后全部瞬間上漲至最高有效委托價(jià)格,，全天換手率再創(chuàng)新低。18只新股上市首日平均換手率僅為0.60%,，與年初48只新股13.22%換手率相比,，下降了95%。

北京一家大型投行負(fù)責(zé)人表示,，由于出現(xiàn)了新股無法形成開盤價(jià)的情況,，在隨后的IPO項(xiàng)目中，承銷商必須在配售階段與投資者商定預(yù)留100股,，專門在新股上市首日開盤時(shí)賣出,，以便形成開盤價(jià)，對(duì)此,，發(fā)行人,、承銷商、投資者,、交易所等市場相關(guān)方均覺尷尬,，但又無可奈何。

盡管大幅壓低發(fā)行價(jià),，對(duì)上市企業(yè)而言損失大量的募集資金,，但由于排隊(duì)時(shí)間過長，企業(yè)只求盡早上市,，募集資金的多寡顯得并不十分重要,。

新股發(fā)行審核階段，為壓低新股價(jià)格及募集資金,，擬上市企業(yè)募投資金削減嚴(yán)重,。一位不愿具名的投行人士稱，其負(fù)責(zé)的一個(gè)IPO項(xiàng)目,，募投資金直接從5億元削減為3億元,。

扭曲的改革

但令人尷尬的是，奧賽康的定價(jià)并未突破規(guī)則的紅線,，只算得上“充分利用規(guī)則”,。

2014年3月之后,，新股發(fā)行改革的規(guī)則進(jìn)行了修訂，不僅控制了價(jià)格,，而且控制了新股發(fā)行的節(jié)奏,，即年內(nèi)發(fā)行家數(shù)為100家。

“補(bǔ)丁版”的出現(xiàn)蓋因奧賽康充分利用規(guī)則高定價(jià)之后大規(guī)模的老股減持,。

2014年1月9日,，中金公司承銷的奧賽康公布了詢價(jià)結(jié)果，由于定價(jià)過高加上需要執(zhí)行老股減持,，最后老股發(fā)售規(guī)模是新股的四倍,，一時(shí)引來各方聲討，證監(jiān)會(huì)隨即叫停了奧賽康的發(fā)行,。但令人尷尬的是,，奧賽康的定價(jià)并未突破規(guī)則的紅線，只算得上“充分利用規(guī)則”,。

這一規(guī)則恰是2007年后啟動(dòng)的第四輪新股發(fā)行制度改革的產(chǎn)物,。

由于A股市場表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資者關(guān)于新股發(fā)行暫停的呼聲再次出現(xiàn),，在此背景下,，2012年10月起新股發(fā)行暫停，歷時(shí)14個(gè)月后,，2013年底新股發(fā)行再次開閘,。

第四輪改革的主要內(nèi)容包括，推進(jìn)以信息披露為中心的市場化發(fā)行機(jī)制,；強(qiáng)化責(zé)任主體的誠信義務(wù),；提高定價(jià)的市場化程度；改革新股配售方式,，并引入老股配售機(jī)制等,。

整體而言,，此次改革是歷次改革中設(shè)計(jì)初衷最為市場化的一次,，其一方面旨在建立以信息披露為中心的發(fā)行體制，為未來實(shí)行注冊(cè)制打下良好基礎(chǔ),；另一方面賦予發(fā)行人和主承銷商選擇發(fā)行窗口和定價(jià)的權(quán)利,，并且歷史性地引入網(wǎng)下主承銷商自主配售權(quán)。

但在具體實(shí)施過程中,，由于受到目前A股市場客觀環(huán)境所限,，自主配售出現(xiàn)諸多問題；同時(shí),，由于募集資金與老股轉(zhuǎn)讓相掛鉤的制度設(shè)計(jì),，致使發(fā)行定價(jià)客觀上重回行政管制時(shí)代,，投資者報(bào)價(jià)不再關(guān)注企業(yè)真實(shí)的投資價(jià)值。強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓大量老股和超過90%以上的大比例剔除報(bào)價(jià)的出現(xiàn)也備受市場輿論質(zhì)疑,。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,，強(qiáng)制老股轉(zhuǎn)讓的引入是為了抑制新股發(fā)行的“三高”，即高發(fā)行價(jià),、高發(fā)行市盈率和高募集資金,。監(jiān)管層的初衷旨在引入老股發(fā)售能夠抑制新股的定價(jià)，但在實(shí)際操作中,，因?yàn)槔瞎膳涫凼且?guī)則強(qiáng)制要求,，所有IPO項(xiàng)目都存在售老股的情況，這樣在詢價(jià)時(shí),，投資者已剔除了大股東減持的利空因素,，新股價(jià)格沒有得到抑制，反而成為大股東套現(xiàn)的工具,。

以發(fā)行前公司總股本7500萬股為例,，為滿足發(fā)行條件，企業(yè)需發(fā)行2500萬新股,，老股東持股比例占發(fā)行后總股本的75%,，而按老股強(qiáng)制減持的規(guī)則，企業(yè)只需發(fā)行1250萬新股,，另外1250萬新股通過老股減持實(shí)現(xiàn),，那么老股東持股比例降低為71.5%。但減持的1250萬老股獲得的資金歸老股東所有,，而老股東只是放棄了3.5%的持股比例即可獲得大量的資金,。如果是4億股本以上的公司，只需滿足10%的流通股比例,，老股東只需放棄極少部分的股權(quán)即可獲得大量資金,。

一位長期從事承銷工作的投行人士稱，當(dāng)看到新的規(guī)則出臺(tái)后,，業(yè)內(nèi)人士完全看傻了,，而一些精明的發(fā)行人大股東則十分高興。與上市三年后在二級(jí)市場減持相比,，在發(fā)行環(huán)節(jié)減持老股,，以少量的持股比例能夠換取高額的資金，何樂而不為,。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解,，在2013年6月發(fā)布的發(fā)行體制改革方案并未包含老股減持的條款，但征求意見過程中,，有觀點(diǎn)提出了此項(xiàng)條款,，并被監(jiān)管層吸納,，但如此大的變化卻并未再向市場各方征求意見，導(dǎo)致正式規(guī)則出臺(tái)后,，出現(xiàn)了奧賽康發(fā)行老股大量減持“戲劇性”的一幕,。

面對(duì)洶涌的輿情，證監(jiān)會(huì)緊急叫停隨后的IPO發(fā)行,，并出臺(tái)了公式定價(jià)及節(jié)奏控制的“補(bǔ)丁版”規(guī)則,，新股發(fā)行改革并未前進(jìn)，反而大步倒退了,。

企業(yè)困境

冗長的等待隊(duì)伍以及經(jīng)常變化的發(fā)行節(jié)奏,，讓想上市的公司望而卻步，而融資規(guī)劃的確定性,，對(duì)一個(gè)成長企業(yè)則非常重要,。

截至10月31日，A股市場排隊(duì)上市企業(yè)約有600家,，部分已經(jīng)獲得上市批文的企業(yè)亦出現(xiàn)長時(shí)間等待的情況,。由于缺乏明確的上市時(shí)間預(yù)期，更多的企業(yè)已經(jīng)由觀望轉(zhuǎn)而尋求其他市場融資的可能性,。

對(duì)于擬上市企業(yè)而言,，選擇在哪個(gè)市場上市融資成為其發(fā)展規(guī)劃中一個(gè)十分重要的問題。

選擇A股市場掛牌,，上市的潛在門檻很高,，首先能不能上市沒有明確預(yù)期；其次,，上市時(shí)間受到各種因素干擾,，十分不確定。不過,，A股上市的好處也不言而喻,，利于本土宣傳且估值水平高。,。

但冗長的等待隊(duì)伍以及經(jīng)常變化的發(fā)行節(jié)奏,，讓想上市的公司望而卻步，而融資規(guī)劃的確定性,，對(duì)一個(gè)成長企業(yè)則非常重要,。

一家科技公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)稱,，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等科技企業(yè)而言,，A股上市規(guī)則對(duì)企業(yè)的利潤有硬性指標(biāo)，導(dǎo)致科技公司普遍不適用A股IPO規(guī)則,；其次,，在這類科技公司發(fā)起之初,，多引入境外VCPE等投資機(jī)構(gòu)，為方便境外上市,，普遍引入了VIE或紅籌結(jié)構(gòu),，在公司結(jié)構(gòu)方面亦不符合A股上市的要求。

此外,，整個(gè)A股市場對(duì)企業(yè)的估值延用長期以來對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的估值方法,，各類中介及投資機(jī)構(gòu)難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值，這些都是科技型公司難以登陸A股的原因,。

但選擇境外上市存在較大風(fēng)險(xiǎn),。對(duì)于采用協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的企業(yè)，內(nèi)資運(yùn)營主體的所有權(quán)益都讓渡給外商獨(dú)資企業(yè)從而最終被境外主體享有,，創(chuàng)始人的股份和骨干員工的期權(quán)都很遙遠(yuǎn)而且是遵從美國法律的,，在與基金公司發(fā)生糾紛的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者的權(quán)益很難得到保障,，無形中增大了創(chuàng)業(yè)的不確定性,。這在一定程度上阻礙了創(chuàng)新的欲望，不能很好的形成鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的氛圍,。在專業(yè)的基金公司準(zhǔn)備的一堆法律文件面前,，創(chuàng)業(yè)者只有簽字的份。很多創(chuàng)業(yè)者開玩笑說簽的是賣身契,。

其次,，國家外匯管理體制對(duì)于境外資金入境的監(jiān)管，使得在境外融到的錢想到國內(nèi)用于正常運(yùn)營都變得很有困難,，需要經(jīng)歷3個(gè)月左右的審批期,，且在資金使用時(shí)候有很多限制。

一家在A股排隊(duì)擬上市企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)告訴記者,，由于沒有想到排隊(duì)時(shí)間如此之長,，他很后悔在企業(yè)排隊(duì)前最后一輪私募融資沒有儲(chǔ)備足夠的現(xiàn)金。面對(duì)市場激烈的技術(shù)升級(jí),，企業(yè)不敢大規(guī)模投入研發(fā),，如果投入研發(fā),，企業(yè)當(dāng)年利潤必然會(huì)受到影響,，企業(yè)上市可能會(huì)因成長性不足被否。

根據(jù)A股現(xiàn)行規(guī)則,，一旦企業(yè)在遞交上市申請(qǐng)后,，如果做出重大事項(xiàng)決定,，都需要預(yù)先知會(huì)監(jiān)管部門，防止在發(fā)審環(huán)節(jié)被否。同時(shí),，在審企業(yè)無法進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資,，對(duì)于一些排隊(duì)2年-3年的在審企業(yè)而言，面對(duì)激烈的競爭環(huán)境,，生存都可能出現(xiàn)問題,，遑論不融資。

曲折改革

監(jiān)管者自上而下制定規(guī)則要求市場主體遵守,，但這些制度規(guī)則未必總是反映市場規(guī)律,，有時(shí)甚至反其道行之

新股發(fā)行體制改革貫穿整個(gè)A股市場發(fā)展的歷程。從最初的配額制,，到審批制,，再到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，每一次改革都向前推進(jìn)一步,，但這次改革卻大為退步,。

在2007年之后，A股IPO制度共進(jìn)行了四輪改革,。2009年新股發(fā)行體制改革前,，新股發(fā)行市場的情況是，受2008年金融危機(jī)影響,，A股市場持續(xù)低迷,，二級(jí)市場股價(jià)大幅下挫，輿論要求停止新股發(fā)行,、降低市場的呼聲較高,；彼時(shí)新股發(fā)行報(bào)價(jià)與申購脫節(jié)，初步詢價(jià)時(shí)“關(guān)系報(bào)價(jià)”,、“人情報(bào)價(jià)”情況較為嚴(yán)重,，新股發(fā)行暫停了8個(gè)月，于2009年6月19日重新開閘,。

2009年的新股發(fā)行體制改革,，其市場化的改革方向得到了市場以及投資者的廣泛認(rèn)同，在原有改革成果的基礎(chǔ)上,，2010年證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制改革的市場化,，新股定價(jià)進(jìn)入相對(duì)市場化的階段。

由于放松了定價(jià)管制,，出現(xiàn)了部分項(xiàng)目定價(jià)過高的情況,，而二級(jí)市場走勢相對(duì)低迷，導(dǎo)致新股上市首日破發(fā)和中止發(fā)行的情況出現(xiàn),。不過,，部分情緒化的投資者以及社會(huì)輿論將此簡單歸咎于新股發(fā)行制度的弊端，在此壓力下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2012年4月28日推出了第三輪新股發(fā)行制度改革,，在此期間新股發(fā)行并未暫停。

近期接受《財(cái)經(jīng)》雜志采訪的業(yè)界及監(jiān)管部門人士均認(rèn)為,，當(dāng)時(shí)的改革一直延續(xù)著市場化改革的方向,，以信息披露為核心的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)為市場廣泛接受。

據(jù)前述北京的投行人士介紹,，往年IPO被否有大約70%的項(xiàng)目因?yàn)槌掷m(xù)盈利能力不足,，其中真正因?yàn)槌掷m(xù)盈利能力被否的家數(shù)占到50%，其余的可能因?yàn)闀?huì)計(jì)制度規(guī)范,、公司合規(guī)管理要求等因素被否,，但使用的是持續(xù)盈利能力不足的條款將企業(yè)的IPO否決。

A股市場一開始就是政府主導(dǎo),，帶有強(qiáng)烈的行政色彩,。監(jiān)管者自上而下制定規(guī)則要求市場主體遵守，但這些制度規(guī)則未必總是反映市場規(guī)律,，有時(shí)甚至反其道行之,。

維穩(wěn)思維作怪

市場監(jiān)管者往往因迎合投資者的聲音而在改革上進(jìn)行反復(fù)

十八屆三中全會(huì)及之后公布的資本市場發(fā)展“新國九條”將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”納入其中。注冊(cè)制是A股市場長久以來的目標(biāo)之一,，經(jīng)過一年多時(shí)間的發(fā)酵,，市場各方對(duì)于什么是注冊(cè)制有了普遍共識(shí)，即注冊(cè)制并非不審,，而是以信息披露為核心的發(fā)行制度,，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有更加靈活的門檻要求。

2013年11月推出的改革方案采用了在現(xiàn)有法律框架下向注冊(cè)制過渡的思路,，并較為充分的體現(xiàn)了市場化改革的方向,。

一位監(jiān)管層內(nèi)部人士稱，如果沿著歷次改革的方向,，市場各方多一些理解,，給改革多一些時(shí)間與空間，新股發(fā)行制度的改革或許仍能夠朝著市場化方向前進(jìn),，現(xiàn)階段的改革亦有可能平滑的向注冊(cè)制過渡,。

但此次改革倒退最主要的因素仍是“維穩(wěn)思維”。

長久以來,，談及A股市場的監(jiān)管必會(huì)提到“保護(hù)中小投資者合法權(quán)益”,，在專業(yè)人士看來這一提法明顯有誤。如果只提中小投資者合法權(quán)益保護(hù),，那機(jī)構(gòu)投資者,、高凈值投資者的合法權(quán)益；上市公司的合法權(quán)益由誰來保護(hù)？“保護(hù)中小投資者合法權(quán)益”并不能簡單的與“讓中小投資者賺錢”畫等號(hào),。

回溯過往幾次IPO暫停,，多是因?yàn)锳股市場持續(xù)下跌，監(jiān)管部門背負(fù)“父愛”情結(jié),，希望通過暫停新股發(fā)行或者控制新股發(fā)行節(jié)奏提振市場,，但殘酷的現(xiàn)實(shí)表明，市場的走勢有其自身的規(guī)律,，人為的控制新股發(fā)行節(jié)奏不會(huì)影響市場中長期走勢,，市場由此反而失去了“新鮮血液”的注入。

而針對(duì)抑制新股“三高”的諸多具體規(guī)則在現(xiàn)在看來只是“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”的技術(shù)修補(bǔ),。2010年的市場表現(xiàn)證明,，新股價(jià)格的“三高”是一個(gè)偽命題，新股定價(jià)應(yīng)該“隨行就市”,，在市況不佳時(shí),，新股破發(fā)，中止發(fā)行的情況自然出現(xiàn),。

市場監(jiān)管者往往因迎合投資者的聲音而在改革上進(jìn)行反復(fù),。出于維穩(wěn)的角度，監(jiān)管部門承受著巨大的壓力,，而改革往往因此而中斷,。這一情形在新股發(fā)行制度改革的歷程中屢試不爽。

熟悉資本市場的人都清楚,，新股發(fā)行的節(jié)奏只會(huì)擾動(dòng)市場短期波動(dòng),，對(duì)長期走勢影響微乎其微。以2014年新股發(fā)行情況為例,，已發(fā)行上市企業(yè)平均募集資金為6億元,，如果以全部排隊(duì)企業(yè)家數(shù)600家計(jì)算，合計(jì)融資3600億元,，與之對(duì)應(yīng)的是2014年以來,，A股再融資規(guī)模已超5000億元?？梢钥闯?，新股融資規(guī)模不足以對(duì)市場形成所謂的“抽血”，新股發(fā)行對(duì)市場的影響大部分體現(xiàn)在心理層面,。

不過,，伴隨中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本市場本應(yīng)發(fā)揮優(yōu)化資源配置,，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合的作用,，停發(fā)新股或控制發(fā)行節(jié)奏與資本市場的基礎(chǔ)功能明顯相悖,。2013年，A股市場沒有一單IPO,，整個(gè)市場現(xiàn)金類股權(quán)融資規(guī)模2300億元,，與全社會(huì)融資規(guī)模18萬億元相比，只是一個(gè)零頭,，可以說資本市場的功能已喪失了一大半,。

前述大型投行人士稱，既然前幾次改革已經(jīng)放開了新股的定價(jià),，形成了以信息披露為核心的審核理念,，下一步改革應(yīng)該以具體的規(guī)則將這種審核理念落到實(shí)處,，放棄對(duì)擬上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)判斷,，并進(jìn)一步放松新股發(fā)行的節(jié)奏，由市場主體自行選擇,。

發(fā)行改革路徑選擇

經(jīng)過歷次的新股發(fā)行制度改革,，發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的市場化已經(jīng)被市場證明阻力不大，上市門檻的降低和上市節(jié)奏的放開成為改革的關(guān)鍵

新股發(fā)行體制市場化改革可以歸納為三點(diǎn),，即新股發(fā)行定價(jià)的市場化,、新股發(fā)行節(jié)奏的市場化和企業(yè)信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確,、完整,，其核心是放棄對(duì)擬上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)判斷。

2012年9月底,，剛剛上任的證監(jiān)會(huì)主席肖剛組織新股發(fā)行體制改革專題研討會(huì),，在此次會(huì)議上確定了新股發(fā)行改革的市場化方向，但會(huì)議對(duì)改革的具體路徑存在爭議,。

經(jīng)過歷次的新股發(fā)行制度改革,，發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的市場化已經(jīng)被市場證明阻力不大，上市門檻的降低和上市節(jié)奏的放開成為改革的關(guān)鍵,。

近一年來,，包括阿里巴巴、京東,、新浪微博,、去哪兒、途牛網(wǎng)等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市,，并通過資本市場融資取得快速發(fā)展,。剛剛創(chuàng)出美國史上規(guī)模最大IPO的阿里巴巴赴美上市，對(duì)市場各方觸動(dòng)非常大,。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解,，鑒于創(chuàng)業(yè)板市場的制度安排仍難滿足中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的需求,，國務(wù)院在年初要求證監(jiān)會(huì)同交易所研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的改革方案。降低上市門檻也成為注冊(cè)制改革的題中之義,。

按照最新的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則,，創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元,。創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)門檻已然不高,。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的15條意見,，其中備受矚目的一條為：將積極研究制定方案,，推動(dòng)在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市,。

上市盈利門檻的持續(xù)降低使得越來越多的企業(yè)符合上市條件,，由此也帶來新的問題，一旦發(fā)行節(jié)奏放開,，必然拉低二級(jí)市場相關(guān)板塊的估值,。

同時(shí)，如果按照前述投行人士的測算,，以平均每家募集金額6億元規(guī)模計(jì),，整體的融資規(guī)模并不高。但這些企業(yè)上市1年和3年后,，持股在5%以下的股東和控股股東分別可以在二級(jí)市場減持,，市場“失血”的壓力從一級(jí)市場直接轉(zhuǎn)移給了二級(jí)市場，如何化解市場壓力無法回避,。

東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長華生教授指出,，A股市場新股發(fā)行的改革無法回避市場的特殊性。A股的中小盤股高估值是一個(gè)不爭的事實(shí),，行政性控制新股發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏,，只會(huì)讓個(gè)給定結(jié)構(gòu)下的價(jià)值回歸過程顯得比較平滑從而更加漫長。

要在制度上校正投資者與融資者的關(guān)系,，原則上有兩個(gè)選擇：一個(gè)是在現(xiàn)有上市門檻下,，一步到位地實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行上市的市場化，不僅讓排隊(duì)的大批企業(yè)迅速上市,，也為更多想上市的中小企業(yè)打開通道,。

可以預(yù)見，A股市場的估值結(jié)構(gòu)將迅速巨幅調(diào)整,，面對(duì)重新定位的市場估值,，很多企業(yè)自然會(huì)覺得估值低、融資少,，上市后透明度高,、監(jiān)管要求多,，成本高從而退出上市申請(qǐng)隊(duì)伍。這樣,，市場自然就會(huì)供求平衡,，死而后生。

另一個(gè)選擇是讓市場在現(xiàn)有水平上維持供求平衡,，推進(jìn)再融資發(fā)行的市場化,，利用市場的力量重新估值已上市公司。同時(shí),，放開大型企業(yè)的上市通道,，符合條件的企業(yè)可以適用“注冊(cè)制”的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前的市況下,，大型企業(yè)的估值較為合理,，且潛在的上市企業(yè)數(shù)量不多，對(duì)市場估值的影響有限,。一旦改革取得階段性成功,，可以繼續(xù)降低適用新標(biāo)準(zhǔn)(注冊(cè)制)的上市門檻,，如此漸進(jìn)式改革考慮了市場的承受能力,，面臨的阻力將大大降低，新股發(fā)行體制改革取得進(jìn)展的確定性更高,。

這條道路需要市場內(nèi)現(xiàn)存的投資者承受巨大的投資損失,，也需要政府和監(jiān)管者承受股市大幅下挫和政策轉(zhuǎn)變的壓力與責(zé)任，由于各種利益的掣肘和沖突,，選擇和實(shí)施這種休克療法的可能性比較小,。

華生說，與其選擇難以推進(jìn)的理想化改革,，不如以漸進(jìn)的方式平滑推進(jìn)改革,，假以時(shí)日，徹底市場化的改革目標(biāo)亦可實(shí)現(xiàn),。