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今天雪球大會的主題是《非賺不可》,，我們都知道過去十多年來，A股二級市場的整體回報是負數(shù),，我們相互之間是事實上的博弈對手,。那么，在座的各位怎么才能做到非賺不可而不會是非賠不可呢,？換句話說,，你憑什么能賺到前后左右人的錢而不是相反？ 大家都知道我是做港股虧錢虧出名的（我A股只在08年虧過錢,，當然港股近兩年也翻身了）,，很多朋友看過我寫的《從兩地市場差異看港股中陷阱》，稱我為踩雷專家,，我時常反思為什么以前我會非賠不可?，F(xiàn)在我踩雷多有了感覺，慢慢能識別地雷,。很多朋友會說,，歲寒你哪怕識假辯雷能力再強，最多你也只能不賠錢,，你又不做空,，那賺不到錢有什么用呢？ 我們換個角度想想，2500只A股,，1600只港股,，如果我能分辨出哪些可能讓我虧大錢的地雷股，回避賺少賠多的垃圾股,，那么挑剩的股票,，不就是能讓我不賠錢及賺錢的了嗎？即我要做的工作,，就是在剩下的里面盡量挑確定性高和獲利空間大的好股,，或者說高概率高賠率的股。 就好像打牌賭球,，如果你牌好或自認為對球隊非常有把握,，那就下注，否則就放棄,。如果在你很有把握的時候開的賠率還很高,，那就下重注。 我想,，股市里雖然永遠都不缺乏機會,，但不是每個機會都應該屬于我的。如果我試圖去抓住所有的機會,，那最終會不斷地掉進陷阱,。因為機會錯過了市場會再給機會，錢是賺不完的,；但風險遇上會有損失,，錢能虧完。這大概就是老巴的那句名言“投資的第一條準則是保住本金”的意思吧,。 下邊這張圖,，X軸表示概率，即確定性的高低,。Y軸表示賠率,，即盈利的大小。兩軸交叉的點不是原點0,，可能是0.5或0.3之類的,，因為這只是一個參照坐標示意圖。  查看原圖今天我想依據(jù)這個簡單的示意圖,，從整體的倉位控制,、組合配置和個股的分析買賣這三個維度同大家探討一下。 倉位控制與組合配置 價值投資者常說不要關注宏觀面和大市走勢,，但我想大家不能回避的兩個事實是,，一是選對市場和行業(yè)比選對個股要有效和簡單易行,，遠的不說，以去年為例,，買中概股的朋友挑錯了股票可能都要賺幾倍,，做A股的朋友若沒有買創(chuàng)業(yè)板等小股票，那要賺錢會很辛苦,。比如巴菲特就主做美股,，也買港股和韓國股票，但卻不買日本股票,。 二是持股還是持現(xiàn)金,，或者說該恐懼還是貪婪，比挑選個股并一直持有要有效和簡單易行,。07年底買股票和08年底買股票,，收益天差地別，基金產(chǎn)品也一樣,。其實我們只需要用大盤的整體PE做為指標,，對照過去幾十年的市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)，就能基本判斷出大盤在多少PE以下持股會大概率賺錢,，而在多少PE以上時大概率會賠錢,。比如美股和港股，大市的平均PE中樞在15倍左右,，如果我們在跌到10PE以下重倉持股,，我相信持股3年后大概率會賺錢,，A股也有類似的規(guī)律,，比如現(xiàn)在就是很好的買入階段。股票是不是便宜,，就如同大街的人是胖還是瘦一樣,，我們一眼就能分辨出來。 經(jīng)濟總是曲折向上的,，因為效率在提升,、投入在加大，還有無法消除的通貨膨脹率,，所以整個股市長期一定會上漲,，我想這應該就是巴菲特賣出大量的指數(shù)認沽期權的原因所在吧。 對照上邊的概率賠率圖,，那么持幣越多確定性就越高,，但持幣的賠率低。反過來,，持股越多不確定性越多,，但賠率高,。所以，我們能做的就是,，盡量增加持股時間以提高概率,，盡量在整體PE越低時提高持股比例以增加賠率。這是第一個維度,，整體的倉位控制,。 第二個維度是組合配置的問題，是不要把雞蛋放在一個籃子里以防止一次就被全打碎,，還是放在同一個籃子里,，然后你小心地看好它呢？ 這個問題,，不同風格的投資者有不同的選擇,。格雷厄姆和彼得林奇持股都是極其分散的，而巴菲特的持股比較集中,。不過,，真正賺到大錢的，其實都是少數(shù)的幾只重倉股,。 我們應該長期全倉持有一只股票,，還是同時持有上百只股票，我的分析結論是對于苛求個股的研究深度且心理素質(zhì)極好的人來說,，持股數(shù)量可以少一些,，但最好不要少于3只；而對于興趣廣泛并看重賬戶回撤的人,，持股數(shù)量可以多一些,，但最好不要超過20只。并且,，組合內(nèi)各個股之間的相關性要盡量小,。 持股數(shù)量越多，不出現(xiàn)黑天鵝的概率就會越高,；但與此同時,，持股多了會分散精力，降低個股的研究深度,，并由此降低投資收益率或賠率,，即同時追求概率和賠率是相矛盾的。 所以,，這第二個維度里我們能做的就是： 一,、增加股票研究的時間，改進學習方法并擴大能力圈,，深入研究個股以提高確定性,； 二,、盡量從備選股池里挑選下跌空間有限但上漲空間較大的高賠率標的； 三,、中長期持有優(yōu)秀的股票,，這樣能事半功倍。 個股分析與買賣操作 市場上有幾千只個股,，而任意一只個股在某個特定的時間段都是可能上漲盈利的,，那么我們該如何做出選擇，以提高概率和賠率呢,？下邊我想挑選幾種有代表性的類型進行簡單的分析,，請大家看圖：  查看原圖小心白馬股的估值陷阱 做基本面投資的朋友，按選股風格大體可分成價值型投資和成長型投資,。價值股靜態(tài)估值比較低基本面較好,，但成長預期較差。成長股一般是持續(xù)多年業(yè)績高增長,，并且預期未來仍有不錯的增長,，但往往靜態(tài)估值較高。 這兩類股都算白馬股,，它們的基本面比較確定,，即贏的概率較高，市場比較認可,，或者說是市場錯殺的概率小,，所以這也就意味著它們的估值難有大的折價，或者說賠率不會高,。 像過去幾年來,，盡管茅臺和銀行股的業(yè)績一直有增長，股票估值在不斷下降,，但股價卻沒有漲,。我想主要的原因是它們的增長率在下降,，且未來的預期不好,，而估值的關鍵在于成長性，因為股票買的是未來,。至于那些錯把周期股甚至是熱門概念股當成長股買的朋友,，會虧得一蹋糊涂。 由此可見,，白馬股表面上有高概率或確定性,，但實際上這個概率只是相對而言的，即上邊的坐標劃分只是參照體系,，同一個股票不同的人可能會有完全不同的定位,。 所以,，保持專注以加深對個股的研究以盡量提高確定性是關鍵，比如逐季對比增長率的變化趨勢,，分析行業(yè)周期和公司新產(chǎn)能產(chǎn)品的投入,，與同行對比各項周轉(zhuǎn)率指標，留意負債率與市場利率變化,，判斷管理水平和經(jīng)營風格等,。而買入的價格和時點也是重要的考量因素，因為它決定了賠率的大小,。 怎樣抓住黑馬股 中概率高賠率的股票可以稱為黑馬,，比如估值很低的困境反轉(zhuǎn)股（關注大股東或管理層變更）、強周期底部股（關注行業(yè)或期貨市場）,、大行業(yè)小市值競爭強管理好的潛力股,。這類股票一般來說判斷錯誤后虧錢的風險小，如果正確則收益很大,。 我覺得這類股可以用財務里的“量本利”分析來進行把握,，根據(jù)它的產(chǎn)能利用率來判斷盈虧平衡點，在這個點達到之前公司不掙錢時,，市場不會給很高的估值,，如果你發(fā)現(xiàn)離這個點很近了，或者已經(jīng)過了,，市場的關注會有很大變化,。 在具體指標上，比如主營收入增長在加速,，但是利潤還沒有同步增長,，這可能是一個非常好的機會。一般來說,，因為產(chǎn)品銷售初期的合格率和效率不高導致成本較高,，加上有研發(fā)推銷費用等影響，所以收入的增長會提前于利潤的增長,。當凈利潤增速大于收入增速時,，可能已經(jīng)到拐點后了，這樣好的階段很多人都會關注到,，如果大家都關注了,，就不會有好價格。 這里面有個經(jīng)營杠桿的問題,，即產(chǎn)品從成長初期向成熟轉(zhuǎn)變時,，毛利率會有所提升，三項費用增長小,，凈利潤會快于收入的增長,，即杠桿放大,。 我們可以多關注季報，半年報和年報拉的時間太長,，容易錯失良機,。還可以關注目標公司每月的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，以及研發(fā)支出和拓展項目,、訂單變化并結合存貨變化,、廣告推銷費用、行業(yè)上下游產(chǎn)品價格的周期變化數(shù)據(jù)等等,，這些數(shù)據(jù)都比報表更及時,。 具體的操作上，我覺得應該盡量選擇在基本面已經(jīng)體現(xiàn)出很多確定性的積極因素,，但估值仍然處于低位,、股價并未及時反應的時機買入，賣出則相反,。即在基本面已處于右側(cè),，但價格仍處于偏左側(cè)時交易，也就是高概率高賠率時買入,。 拒絕垃圾老千股的短期誘惑 有一定經(jīng)驗的人要分辨出垃圾股和老千股其實不難的,，即它們的概率或確定性比較高。垃圾股一般是長期不賺錢或大部分年份虧損,，現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表都不好,，當然也就沒紅可分，公司不是細分行業(yè)的龍頭,，管理水平也不好,。 而老千股是港股的一大特色，它們估值很低,，但卻經(jīng)常折價增發(fā)配股然后高價收購資產(chǎn),，或者管理費用高把錢花掉，基本不分紅,，股價跌多了后就合股,，大股東一般持股比例很低，公司取的名字很大,，比如帶中國,、亞洲,、寰宇之類,，行業(yè)經(jīng)常變化，什么熱門就改什么,。 之所以很多人會買垃圾老千,，我想主要是抵擋不住誘惑,，比如估值低，股價波動大,，概念熱門,，短期很刺激。這就像買彩票一樣,，全國總有人能中大獎,，每天池彩里的金額總是很大，但實際上總的返獎比例連50%都不到,，賠率很低,，長期一定會虧錢。 所以,，中概率低賠率的垃圾老千股,，應該堅決回避。有人專門做ST股賺錢,，這個其實屬于分析殼價值的范疇了,，應該列入問題股。 如何識別造假股 低概率中賠率的股票我把它稱為問題股,，因為你對它很不確定,，它行業(yè)不錯有一定的知名度，估值不貴,，業(yè)績較好也有成長,，但與同行相比有異常，現(xiàn)金流不好或負債率高,。如果選對可能變成大白馬,，如果選錯了則可能中地雷。 那些負債率很高經(jīng)營激進的企業(yè),，我們沒必要跟著老板一塊去賭博,。那些會計政策激進的企業(yè)，利潤的向上空間小,，估值風險大,。而造假股的識別，我簡單地總結了幾點： 1,、常識,、邏輯與保持懷疑心是識假的主要武器； 2,、稅負水平是行業(yè)盈利狀況的晴雨表,，即低稅負水平的行業(yè)難有高回報的企業(yè)； 3、大股東的動機,、利益訴求與股權變化是檢測器,，跟著大股東走一般錯不了； 4,、現(xiàn)金流是利潤質(zhì)量的血常規(guī),，經(jīng)營現(xiàn)金流不好的最好回避，自由現(xiàn)金流不好的要深入分析資本支出的合理性,，看不明白就選擇放棄,。 我以前自認為有點財務基礎，又貪便宜,，專門挑這類問題股買,，結果是經(jīng)常中地雷，后來我總結：沒有金剛鉆,，就千萬不要去攬瓷器活,，寧可錯殺踏空，也不能中雷被套,。 以上是2014.6.14上海雪球大會演講內(nèi)容 |
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