歷史上看，A股市場最有效的策略是持有白馬成長股,。這些公司并非被打上某種風(fēng)格標(biāo)簽的白馬股,，而是業(yè)績能長期保持增長,，具有比較強(qiáng)護(hù)城河的龍頭企業(yè),。由于護(hù)城河強(qiáng),，這一批公司的業(yè)績增長確定性往往是比較高的,。

今天我們訪談了鵬華外延成長混合的基金經(jīng)理陳璇淼,。講起公司,，她總能滔滔不絕,，許多數(shù)字如同印刻在她的大腦中,。從投資風(fēng)格上，她也有一些優(yōu)秀基金經(jīng)理的特點(diǎn)：投資風(fēng)格不激進(jìn),、行業(yè)配置相對分散,、個(gè)股持倉比較集中,，喜歡確定性高的公司,。本質(zhì)上來說,，這是一種相對保守又有效的方法，通過長期持有優(yōu)秀的公司獲得收益,，而非比拼自己的交易能力,。陳璇淼在一年,、兩年、三年的業(yè)績排名都在前10%分位,，并且長期保持著低換手率,。

我們認(rèn)為陳璇淼投資上有幾個(gè)特點(diǎn)：

1. 行業(yè)配置分散,，個(gè)股持倉集中，強(qiáng)烈的自下而上特征,，大量時(shí)間用來構(gòu)建對持倉公司基本面研究,，不做擇時(shí)；

2. 投資中追求業(yè)績增長的確定性,，而非業(yè)績增長的彈性,，持倉幾乎全部是大白馬,，小市值股票占比少；

3. 偏好左側(cè)投資,，不追趨勢，擅長在白馬股出現(xiàn)非理性下跌時(shí)逆向買入,。重倉股越跌越買，不去追短期風(fēng)口,；

4. 更多基于科學(xué)的投資方法,，而非基于藝術(shù)，對每一個(gè)持倉或者重點(diǎn)關(guān)注的公司都會(huì)自己拆三張表和未來增長模型,，理解公司業(yè)績增長的驅(qū)動(dòng)力,。

相信白馬而非黑馬

陳璇淼說話時(shí)語速極快,，對于每一個(gè)問題幾乎沒有任何考慮時(shí)間就脫口而出她的答案,，說明對于投資的許多問題，她都經(jīng)過深思熟慮,。在投資中,，她提到最多的一個(gè)詞是“大白馬”,。每一個(gè)行業(yè),，她買的都是里面龍頭企業(yè),。很少買小市值股票或者從未證明過自己的股票,。

關(guān)于買白馬還是黑馬,，不同風(fēng)格的投資者也有自己偏好,。大白馬的特征是確定性強(qiáng)，黑馬的特征是彈性大,。就如同一個(gè)班級(jí)里面的好學(xué)生和中等生,。好學(xué)生上一次考試拿了90分,。那么下一次考試即使拿到滿分100,，也只有10分的提升空間。中等生上一次考試拿了70分,，那么下一次考試如果拿到滿分,，就有30分的提升空間。當(dāng)然,，大部分時(shí)候最終結(jié)果是,，好學(xué)生每一次考試都是好學(xué)生，中等生每一次考試也都是中等生,。

陳璇淼喜歡長期持有白馬股，也是基于這種確定性,。她組合中，市值超過1000億股票的數(shù)量,，遠(yuǎn)高于市值低于100億股票的數(shù)量,。只有在確定性面前,，個(gè)股的調(diào)整才不會(huì)讓她感覺心慌,。甚至許多時(shí)候,，她看到重倉股越跌,，越是敢加倉,。畢竟這些確定性白馬股的下跌，意味著公司的估值變得越來越便宜,。

此白馬非彼白馬,。在和陳璇淼的交談中，我們發(fā)現(xiàn)陳璇淼對于白馬的定義是,，各個(gè)行業(yè)具有極強(qiáng)競爭優(yōu)勢的企業(yè),。而非“外資會(huì)持續(xù)加倉”或者打上“核心資產(chǎn)”標(biāo)簽的白馬股,。她對于自己買入的每一個(gè)公司,，都會(huì)構(gòu)建財(cái)務(wù)模型,，進(jìn)行深度研究,。買入一個(gè)公司,，并非任何外部的趨勢,，而是基于公司的基本面價(jià)值,。

組合持倉三類企業(yè)

陳璇淼換手率很低，喜歡持有具備成長性的好公司,，而不是偏向低估值的風(fēng)格,。事實(shí)上，A股的白馬股基本上都是成長股為主,，這些公司估值不算特別便宜,，但是具有持續(xù)增長的特征，通過業(yè)績的增長消化估值,。低估值風(fēng)格,，容易買到價(jià)格便宜但資質(zhì)一般的公司。

我們此前也對巴菲特的“投資進(jìn)化史”做過研究，其超額收益中最大的因子是質(zhì)量因子,，而非估值因子。巴菲特的成功,，并非來自買便宜貨,，更多依靠長期持有優(yōu)秀的成長股。低估值策略中的收益,，許多來自“交易”,。用5毛錢價(jià)格去買價(jià)值1元的公司,，等到了1元左右就賣掉尋找下一個(gè)“煙蒂股”,。

此后,，芒格的出現(xiàn)真正進(jìn)化了巴菲特,，他告訴巴菲特只要用合理的估值買入優(yōu)秀的公司,，然后拿著不動(dòng)就行了,。不需要一個(gè)個(gè)煙蒂股去做交易了,。低換手率背后,，是通過選出優(yōu)秀的公司長期持有,。價(jià)值成長類的投資風(fēng)格,，往往換手率比純低估值策略更低。

陳璇淼的投資組合中,，主要持有三類具備成長性的白馬龍頭股,。第一類是商業(yè)模式頂尖的公司,。陳璇淼認(rèn)為，A股市場有四個(gè)公司具備超一流的商業(yè)模式,，可以長期持有,。他們分別是白酒、家電,、保險(xiǎn)和銀行中的四家龍頭公司,。比如某白酒龍頭,，ROE至今還在不斷擴(kuò)張,，現(xiàn)金流非常好,，同時(shí)具備占領(lǐng)用戶心智的品牌,。再比如某保險(xiǎn)行業(yè)龍頭公司,，其ROE遠(yuǎn)高于其他競爭對手,，并且受益于保險(xiǎn)行業(yè)長期的復(fù)利效應(yīng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長,。另外一家白電行業(yè)龍頭企業(yè),，不僅僅品牌在其領(lǐng)域處于寡頭壟斷狀態(tài),，而且每年盈利增長都超市場預(yù)期,。

類似于這種商業(yè)模式極好，可以長期持有的企業(yè),，陳璇淼長期持有在其投資組合中,。在景氣度上行時(shí),，會(huì)多買一些,。在行業(yè)景氣度下行時(shí),，會(huì)降低一些配置。

第二類屬于具有超級(jí)賽道的高成長企業(yè),。這些公司處于高速成長的行業(yè),，行業(yè)總量在持續(xù)擴(kuò)張，公司長年保持30-40%的盈利增長。估值不算便宜,，但成長性確定,。隨著時(shí)間的推移，動(dòng)態(tài)估值比較便宜,。這種公司屬于長期牛股,，但許多人拿不住。

第三類屬于行業(yè)景氣度上行的,，而且持續(xù)性要超過兩年,。在2018年底的時(shí)候，陳璇淼就看好養(yǎng)殖和5G通信兩個(gè)板塊,，認(rèn)為這兩個(gè)行業(yè)具有兩三年維度的行業(yè)景氣,。比如養(yǎng)殖行業(yè),，2018年底的豬瘟使到2019年豬價(jià)的上漲幾乎是必然,，即使不考慮豬瘟帶來的價(jià)格暴漲,，龍頭企業(yè)持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張和低于行業(yè)的養(yǎng)殖成本給公司帶來非常高的ROE回報(bào),。

關(guān)于5G通信行業(yè),，陳璇淼通過研究發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)在未來幾年將出現(xiàn)量價(jià)齊升現(xiàn)象，這是經(jīng)典的成長股特征,。未來幾年5G基站數(shù)量將出現(xiàn)持續(xù)兩年以上的大規(guī)模增長,，同時(shí)基站價(jià)格相比4G時(shí)也會(huì)上漲,。在這條產(chǎn)業(yè)鏈中,，主設(shè)備和PCB是受益最確定的資產(chǎn),，背后的核心就是行業(yè)格局很好,。

行業(yè)格局決定了龍頭企業(yè)的盈利能力。為什么家電龍頭股持續(xù)上漲而自主品牌乘用車沒有長期牛股出現(xiàn),，核心在于乘用車的競爭格局比較差，受消費(fèi)者喜愛的品牌在持續(xù)變化,，各品牌乘用車各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年,。而家電的競爭格局越來越穩(wěn)固，龍頭公司產(chǎn)品價(jià)格一降市場份額王者歸來,。

業(yè)績歸因來自選股

大部分基金經(jīng)理的業(yè)績歸因無非來自三個(gè)方面：自上而下的擇時(shí),，行業(yè)配置和個(gè)股選擇,。陳璇淼管理的產(chǎn)品在過去一年,、兩年、三年的業(yè)績都排名前10%,。在問到業(yè)績歸因的時(shí)候,，陳璇淼很明確的告訴我們，主要是通過個(gè)股選擇,。

首先，她不太會(huì)做基于倉位的擇時(shí),，長期保持100%左右的年度換手率,。其次,，她也不會(huì)在某些行業(yè)進(jìn)行集中的配置,。其組合中的行業(yè)配置一直是比較分散的。類似于家電,、食品飲料、醫(yī)藥,、通信、農(nóng)業(yè),、電子和金融等板塊,，其長期都會(huì)有持倉。

組合均衡的好處是,，單一板塊對凈值波動(dòng)的影響不大,。不會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)板塊表現(xiàn)不好,，出現(xiàn)較大幅度下跌。但在結(jié)構(gòu)性牛市中,，也會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)配置相對分散,，上漲的不會(huì)很快。即使看好5G,，陳璇淼也不會(huì)把5G產(chǎn)業(yè)鏈都買一遍,，精力主要放在了公司的研究。

深度研究公司的好處是,，當(dāng)公司下跌的時(shí)候,，內(nèi)心是有底,，可以越跌越買的,。比如陳璇淼2018年買了消費(fèi)電子的一家龍頭企業(yè),，由于2018年底蘋果手機(jī)銷售數(shù)據(jù)不好,，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)了下跌,。但陳璇淼最初并非基于蘋果銷量數(shù)據(jù)買入,，而是看好公司本身的基本面,，對其未來幾年持續(xù)高增長非常有信心，因此越跌越買,，這家公司也在2019年出現(xiàn)了比較大幅度的上漲。

陳璇淼每天的時(shí)間主要花在看公告和做研究,，在季報(bào)和年報(bào)的時(shí)候特別忙,。通過每天定期看600家公司的公告，她會(huì)比較清楚什么公司業(yè)績會(huì)超預(yù)期,。一個(gè)季度的超預(yù)期,，往往意味著連續(xù)幾個(gè)季度超預(yù)期的開始。

我們發(fā)現(xiàn),，一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理往往將時(shí)間投入到最有效的事情上,。對于所有基金經(jīng)理來說，時(shí)間是最稀缺的資源,，他們應(yīng)該把時(shí)間構(gòu)建有“復(fù)利效應(yīng)”的事情上,。比如陳璇淼不會(huì)將時(shí)間用來看盤，去猜測市場的點(diǎn)位,。她發(fā)現(xiàn)大家明年對于點(diǎn)位的判斷,，其實(shí)成功率很低。在2018年初,，誰能想到這會(huì)是一年大熊市,。而在2019年初，誰又會(huì)想到成為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的大牛市,。

基金經(jīng)理凈值能創(chuàng)新高,，背后還是源于其持倉公司的股價(jià)創(chuàng)新高。與其每年判斷宏觀經(jīng)濟(jì)和指數(shù)漲跌,，不如把精力投入到對于優(yōu)秀企業(yè)的研究上,。說到底，凈值的背后來源于優(yōu)秀企業(yè)的股價(jià)持續(xù)新高,，而非在市場中的高拋低吸,。

A股進(jìn)入“新價(jià)值投資”時(shí)代

陳璇淼是在2012年7月來到鵬華基金做研究員的，當(dāng)時(shí)正好趕上創(chuàng)業(yè)板從底部開始的暴漲,。這三年正好是小市值表現(xiàn)最好的階段,。大部分50億市值以下的公司，都能漲到100億以上,，即使許多公司的基本面并不好。

在另一面,，這三年也是價(jià)值股毀滅的過程,，一談基本面，就輸在了起跑線,。然而陳璇淼發(fā)現(xiàn),，過去幾年，一批優(yōu)秀企業(yè)的基本面越來越好,，而那些幾年前一直講故事的小市值股票,，出現(xiàn)了長期的價(jià)值回歸。這些公司要么基本面在出現(xiàn)惡化,，要么就是估值的去泡沫化,。伴隨著海外資金的持續(xù)流入，陳璇淼認(rèn)為A股不會(huì)再回到過去小盤股炒作的時(shí)代,。放眼全球,，中國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)增量中最大的一部分，海外機(jī)構(gòu)投資者必然會(huì)增加對A股資產(chǎn)的配置,。A股市場的投資越來越全球化,。

而A股本土的投資者，在經(jīng)歷了過去幾年的教育,，也知道哪些公司是會(huì)出業(yè)績而哪些公司不會(huì),，業(yè)績的增長才是一個(gè)公司股價(jià)走勢的長期指引。

這也提出了對于公司基本面研究更高的要求,。陳璇淼會(huì)對其每一個(gè)持倉的股票都會(huì)做一個(gè)模型,，從中理解公司的業(yè)績驅(qū)動(dòng)力。她不會(huì)因?yàn)閮H僅看了一篇深度報(bào)告,，就去買入一家公司,。對于一個(gè)大概理解和深度理解，是完全不同的,。

這也讓她買賣股票的節(jié)奏比較慢,。往往把一個(gè)公司或者行業(yè)搞清楚了，再去布局。比如此前看電子的時(shí)候,，把電子產(chǎn)業(yè)鏈的普及性知識(shí)看了一遍,。研究醫(yī)藥的時(shí)候，又把許多專業(yè)醫(yī)療知識(shí)學(xué)了一遍,。陳璇淼告訴我們，每學(xué)一個(gè)公司或者行業(yè),，就構(gòu)建成了自己的知識(shí)庫,，這或許是作為基金經(jīng)理最大的樂趣吧。