運(yùn)用高杠桿率來低成本融入資本，是“巴菲特配方”的關(guān)鍵之關(guān)鍵,。巴菲特是從集團(tuán)自家擁有的企業(yè)調(diào)劑融資的,，從保險和再保險公司得到巨額浮存金（floats）支持，成本甚至比理論風(fēng)險為零的美國國債還要低三個百分點,。

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1995年底我在上證報辟專欄推介巴菲特,，在國內(nèi)尚屬首例。至今有人在網(wǎng)上追憶此事,，認(rèn)為我做了件好事,。為此有粉絲若干,，說是我介紹巴菲特的投資理念和方法拯救了他們，感念到現(xiàn)在,，并請我吃飯,，還拿出那個小系列文章的相框裱裝件，令我不免受之有愧,。然而,，當(dāng)他們問起，巴菲特有沒有具體的指引以便深入操作,，我就無以應(yīng)答了,。這給了我一個負(fù)擔(dān)，要去追尋巴菲特的投資配方,。這個密方可說是金融投資界的“圣杯”，無數(shù)人曾打著強(qiáng)光探燈去探詢,。依我看,，解密巴菲特配方，上個月在美國披露的一份研究報告可說庶幾近之,。今天在此擇其要點,，與大家分享。

巴菲特的誠信,，在我看可以列為美國的榜首,，可是當(dāng)人們?yōu)榇讼蛩埥虝r，他總是語焉不詳,。連他的老友,，橋牌搭檔（A. Schroeder暢銷書The Snowballs的作者）也抱怨說，老頭老是像在點眼藥水,，一點一滴給得很吝嗇,。套用季羨林老先生的話，是“假話全不講,，真話講不全”,，畢竟，這是人家的賺錢博弈的法寶,，怎能全講,？

不過，巴菲特的確是假話全不講,，他多次告訴大家,，他的恩師格雷漢姆四十五年前就說,，投資要有出奇的業(yè)績并不需要出奇的招數(shù),。然而他的成就如此驚人,，你要是當(dāng)年投入$100 到巴菲特,，今天起碼成了$150,000,，這一千五百倍的收益，真是絕無僅有的出奇,。他的獨門法寶從何而來,，靠運(yùn)氣,？靠他天賦的異稟,？還是自己通過學(xué)習(xí)別人可以效法的,？

研究學(xué)界認(rèn)為是運(yùn)氣,。1984年在格雷漢姆（和Dodd合著）的名著《證券分析》出版50周年紀(jì)念大會上,，幾個教授（包括今年的諾獎得主法瑪）就爭辯道,，就算是丟硬幣，輸贏各半吧,，連續(xù)押對18次的也總有那么幾個,，假如投資者足夠的多的話（即218分之一，大約25萬人里有一個）,。巴菲特當(dāng)時與會討論,，他的反詰是，就那么幾個,，怎么會都集中在格雷漢姆的門派里呢（所謂Graham-Doddsville）,？我聽了信疑參半，當(dāng)時我在讀博士課程一年級,，我想以后巴菲特又會如何,？又過了幾乎有30年，我們今天回看,，他可深了，繼續(xù)“押寶”幾乎全押對了,，這種可能性是230分之一,，1G里才會出現(xiàn)一次，不到10億分之一,，在統(tǒng)計概率里難道是站得住腳的嗎,？

另一種說法,，是巴菲特天賦異稟,，難道得到了什么“天啟”不成,？如若這樣，倒不是什么好信息,，不是對巴菲特的崇敬,，而是對伯克希爾哈撒韋公司投資人的讖語，那我們可得留神了,，老頭已經(jīng)八十有四,，一旦辭世，股價豈不崩塌,？

比較靠譜的思路,，是認(rèn)為巴菲特之能取得傲人的投資業(yè)績，的確有他“獨到的配方”在支撐,，而這是能取法效仿,，繼承發(fā)揚(yáng)的。找到這樣的配方,，將其納入“常人常情常理” 的范圍,，是我們的信念，這個信念在Frazzini, Kabiller 和 Pedersen三位專家新近發(fā)布的報告里體現(xiàn)了出來（“Buffett’s Alpha”, 2013年11月第三版,，我已請巴菲特俱樂部的同仁把它譯成中文,，以饗大眾）。報告作者運(yùn)用公開的數(shù)據(jù)詳加拷問,，得出的結(jié)論里最有創(chuàng)見的,，是揭示出巴菲特的投資非常智慧地運(yùn)用了高杠桿率來擴(kuò)大投資效益。

我們這里擇其要點來介紹：

價值投資理念的核心,，在于挑選好企業(yè)和好股票：安全（低貝塔值）,、價廉（低市凈率）、優(yōu)質(zhì)（高成長且高分紅）,，想來大家都已熟知,，以巴菲特的話來說，買股票（stocks）同買襪子（socks）的道理,，其實是一樣的,；他的投資組合里，上市公司的股票部分比自己擁有的非上市（或退市）企業(yè)的經(jīng)營部分,，回報明顯高,，表明巴菲特的選股能力比他挑選經(jīng)營團(tuán)隊實有過之；

巧妙運(yùn)用高杠桿率,，不但使巴菲特的業(yè)績遠(yuǎn)超大市和所有的基金,，而且大幅領(lǐng)先價值投資派高手，他運(yùn)用高杠桿率來低成本融入資本,，是“巴菲特配方”的關(guān)鍵之關(guān)鍵,。報告的第四部分有深入說明,，那是作者的主要貢獻(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)巴菲特的杠桿率奇高,，達(dá)到了1.6:1,，然而整體的實質(zhì)風(fēng)險卻低而穩(wěn)健。據(jù)測算夏普指數(shù)（用以衡量每單位風(fēng)險所能換得的平均報酬率）僅為0.76（19%/24.9%）,，比市場的平均值0.39幾乎高出一倍之多,；

巴菲特是怎樣做到這一點的？據(jù)研究報告第五部分介紹,，他是從集團(tuán)自家擁有的企業(yè)得到調(diào)劑融資的,，從保險和再保險公司等得到巨額浮存金（floats）支持，成本甚至比理論風(fēng)險為零的美國國債（T·-Bill）還要低三個百分點,，并且在稅的遞延上他又省了大筆支出,。

在逐年的集團(tuán)年報中，巴菲特總不忘盛贊浮存金（預(yù)收保費）帶來的好處,。許多人都問起過我這究竟是什么意思,，現(xiàn)在我們明白了，這是巴菲特之所以成就為巴菲特的關(guān)鍵之一,，低風(fēng)險的股票和高風(fēng)險的杠桿運(yùn)作互為背里,，顯著放大了他整個集團(tuán)的盈利能力。

巴菲特的智慧,、聲譽(yù),、定力也不可小覷。他能總結(jié)出絕佳配方已是極不簡單,，更不容易的是他能數(shù)十年如一日勤加貫徹,，絕不動搖。1998年至2000年,，美國市場為互聯(lián)網(wǎng)泡沫瘋狂,，伯克希爾哈撒韋公司市值下挫44%，同一期間大市卻上揚(yáng)32%,，巴菲特跑輸市場竟達(dá)76%之巨,，但他照樣穩(wěn)坐釣魚臺，后院完全沒混亂的跡象,。要說巴菲特有何異稟的話,，如此不可撼動的權(quán)威興許也算一種吧。

（作者系美國加州州立大學(xué)（長堤）商學(xué)院教授,，美國華裔教授學(xué)者協(xié)會（南加州）秘書長）