【《證券市場周刊》特約作者 吳松凱】有一種說法,，農(nóng)行上市之后,，國家將不再對銀行進(jìn)行保護(hù)，因此,，利率市場化會很快到來,。這種說法值得商榷。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，整個(gè)銀行體系的市場化進(jìn)程（包括利率市場化）其實(shí)是放慢了,。美國2007年以來的經(jīng)驗(yàn)表明,，如果金融機(jī)構(gòu)出了問題，管理層的許多努力將事倍功半,。而盈利顯然是最好的風(fēng)險(xiǎn)緩沖器,。

利率市場化改革，美國從1970年到1986年,，前后用了16年，日本也用了十幾年,，歐洲也不是一蹴而就,。上述國家利率市場化改革，更多是銀行體系的脫媒,，推動政府的改革,，而不是相反。

實(shí)際上,，各國政府對于利率市場化持謹(jǐn)慎態(tài)度,，中國也不例外。中國的銀行體系太過于重要,，以至于央行不會承擔(dān)起主動改革導(dǎo)致這個(gè)體系出事的責(zé)任,，何況中國央行的獨(dú)立性一直不夠。

GDP增速不停,，信貸不止

借鑒國外利率市場化的經(jīng)驗(yàn),，或可作為他山之石。比較美國和香港利率市場化前后的情況,，得出的基本判斷是：橫向看,，利率市場化并不必然意味著低息差，息差通常只是ROA的結(jié)果,，而不是原因,；縱向看，利率市場化未必導(dǎo)致息差的大幅下降,，倒是帶來了非息收入的較快增長,。

其實(shí)，銀行是高杠桿的行業(yè),，從某種程度看,，其盈利決定于杠桿的水平，因此,，銀行業(yè)的發(fā)展,，可以從另外一個(gè)角度考察，即社會債務(wù)的杠桿是進(jìn)一步提升，還是下降,。

不妨看兩組數(shù)據(jù),，一是中國和美、日兩國的非金融行業(yè)杠桿（債務(wù)杠桿,，即債務(wù)/GDP）水平比較,；二是美國過去30年各部門杠桿水平的變化情況。

中國當(dāng)前非金融行業(yè)的杠桿水平為155%,，其中,，政府部門為45%，私人部門（居民,、企業(yè)）為110%,。而美國、日本的杠桿水平為243%,、443%,，其中，政府部門為71%,、194%,，私人部門為172%、249%,。

1978年,，美國全社會債務(wù)杠桿為158%，其中,，金融行業(yè)和非金融行業(yè)分別為18%和140%,；1993年，這三個(gè)數(shù)字分別上升到236%,、50%和186%,；2009年進(jìn)一步上升到353%、110%和243%,。上升趨勢明顯,。

因此，中國當(dāng)前的杠桿水平并不算高,，遠(yuǎn)低于美,、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。隨著時(shí)間的推移,，中國的杠桿水平存在進(jìn)一步上升的可能,。

杠桿水平的進(jìn)一步上升，意味著銀行收入仍將保持較快增長,。當(dāng)然,，這里涉及到間接融資和直接融資的問題,。如果來自間接融資，則體現(xiàn)為信貸的增長,；如果來自直接融資,，則體現(xiàn)為非信貸資產(chǎn)和非息收入的增長。

當(dāng)然,，如果單獨(dú)考慮信貸的增速,，則取決于杠桿化水平的提高和直接融資發(fā)展（脫媒）速度的比較，但現(xiàn)實(shí)條件下,，脫媒的發(fā)展速度不會太快,，因?yàn)橹袊壳安⒉痪邆浯笠?guī)模脫媒的條件。

直接市場的建設(shè),、投融資渠道的不斷豐富,、管理層不斷放開的管制之外，信用評級體系也需要完善,，而信托責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)文化的倡導(dǎo)同樣重要。由于社會整體信用的匱乏,，老百姓寧愿把錢放在銀行里承受通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),，而不會把它隨便交給缺乏誠信和監(jiān)管的主體。

除了信用體系的完善,，脫媒的第二個(gè)條件是較高的貨幣市場利率和貸存比,。如果貨幣市場利率高，那么即使信用體系不完善,，大量的貨幣市場基金也能發(fā)展,，這樣會引導(dǎo)大量存款流出，而如果銀行貸存比很高,，那么勢必造成資金來源的匱乏,，進(jìn)而導(dǎo)致銀行的惡性競爭。

中國銀行業(yè)貸存比極低（約為70%,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多為100%或以上）,。極低的貸存比，意味著流動性的長期寬裕,，而流動性的長期寬裕必然導(dǎo)致較低的貨幣市場利率,，較低的貨幣市場利率又使得貨幣市場基金缺乏吸引力。這決定了貨幣市場基金難以和銀行體系抗衡,，進(jìn)而,，脫媒也難以較快地大規(guī)模進(jìn)行。

但有些投資者擔(dān)心,，創(chuàng)業(yè)板的開設(shè),，中小板的加速,，中期票據(jù)及企業(yè)債的發(fā)行等，是否會帶來脫媒的加速,，進(jìn)而對銀行信貸有擠出效應(yīng),？答案是否定的。

首先,，創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)和中小板的加速,，不會帶來信貸的擠出。大部分的中小企業(yè),，此前基本沒能拿到多少銀行貸款,，隨著這些企業(yè)的上市帶來額外資本和發(fā)展前景，銀行會更加積極的介入,。

其次,，由于境內(nèi)信用文化的匱乏，即使中期票據(jù),、企業(yè)債等得到發(fā)行,，還將是由銀行大量持有。由于沒有流出銀行體系,，這實(shí)際上不叫脫媒（或叫“虛假脫媒”）,，沒有對信貸產(chǎn)生擠出效應(yīng)，更多只是信貸的另一種表現(xiàn)形式,。

這種形式的脫媒未必會造成銀行議價(jià)能力的大幅下降,。由于資本受到管制，銀行購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力受到制約,，因此銀行向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供資金的能力受到管制,，結(jié)果是議價(jià)能力的提高。

再從貸款占GDP的比例看,，歐盟高達(dá)180%,，遠(yuǎn)高于中國當(dāng)前125%的水平。過去10年來,，該比例整體上仍呈明顯上升趨勢,。中國當(dāng)前貸款占GDP的比例較低，未來仍有提升空間,。

歐盟,、美國、日本證據(jù)表明,，不管遭遇脫媒還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,，只要GDP不停止增長，則信貸仍會保持較快增速,。

未來信貸需求方向在哪,？可能來自于城鎮(zhèn)化,、零售業(yè)務(wù)和中小企業(yè)貸款。

中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化尚未結(jié)束,，意味著這些地區(qū)的一般信貸仍將保持較快增長,，金融行業(yè)GDP占比將快速提高。消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級（包括住房及汽車消費(fèi)）,，將帶來零售資產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長,。中國家庭部門的負(fù)債水平，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,，未來提升空間較大,。由于自身實(shí)力增強(qiáng)和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高，中小企業(yè)信貸也會保持較快增長,。

銀行不會大幅讓利

后續(xù)的政策會否持續(xù)擠壓銀行利潤,？理由是，銀行盈利豐厚而實(shí)體部門壓力較大,，銀行有必要向其讓利,。

這是知其然不知其所以然。銀行的盈利是當(dāng)前金融體制下的某種制度成本,，有其必要性,。換言之，銀行的“奶酪”不會隨便被觸動,。

保持銀行業(yè)較高盈利能力對于金融體系及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是必要的，中國經(jīng)濟(jì)幾乎所有融資都來自銀行體系,，過低的盈利能力不利于銀行資本的補(bǔ)充,，進(jìn)而傷害到其流動性（信貸）創(chuàng)造能力。

既然政府選擇了提高銀行體系的資本充足率要求,，意味著必須持續(xù)給予這個(gè)體系更高的資本補(bǔ)充,。選擇只有三種：一是財(cái)政給錢；二是股民給錢（國有股權(quán)面臨稀釋）,；三是儲戶給錢（只要保持銀行的高息差）,。綜合分析，政府最有可能選擇最后一種,。

當(dāng)前貸款利率基本是歷史最低,，但企業(yè)的ROE卻高于除2007年外的許多年份，貸款與GDP的比例很高,，但凈負(fù)債（（貸款-存款）/GDP）卻不多,，真正高負(fù)擔(dān)的中小企業(yè)，壓力不是來自銀行貸款利率太高,，而是貸款難以獲得,，結(jié)果只能接受兩倍（甚至更高）于銀行貸款利率的民間借貸,。

過低的貸款利率必將扭曲資源的配置，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,。既然企業(yè)壓力并沒渲染得大,，如果只求一味保護(hù)，只會導(dǎo)致企業(yè)部門的過度負(fù)債和資源的扭曲配置,，日本就是前車之鑒,。想要調(diào)整結(jié)構(gòu)，必須給低端產(chǎn)業(yè)生存壓力,，否則怎有轉(zhuǎn)型的動力,？

維持當(dāng)前金融體制，是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)所必需的條件,。在目前銀行息差已不算高的情況下,，如企業(yè)確實(shí)需要低貸款利率的支持，那么儲戶而不是銀行,，更有可能成為被讓利方,，因?yàn)槔识▋r(jià)權(quán)控制在管理層手里。

而非對稱加息的可能性也不大,。通脹本就來自投資端的過剩,，怎么可能不給投資端的企業(yè)壓力，然后提高存款利率以抑制消費(fèi)需求,？這種做法很不明智,。