張茉楠[微博](國家信息預(yù)測部世界經(jīng)濟研究室副主任)

　　2008年國際金融危機以來,，特別是近兩年，無論是中國金融部門還是非金融部門,，政府部門還是私人部門,，都面臨著巨大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，而最新發(fā)布的《2013年中國500強企業(yè)報告》更增添了我們對此的擔(dān)憂,。

　　中國500強企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均高達84%,，遠高于發(fā)達國家大企業(yè)50%-70%的平均水平。中國500強企業(yè)是中國實體部門債務(wù)風(fēng)險的縮影,，而且更具代表性,。事實上，中國企業(yè)債務(wù)隱患比政府債和影子銀行嚴(yán)重得多,。

　　實體部門的“去杠桿”,，特別是國有大型企業(yè)的“去杠桿”涉及到中國投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長方式的改變，投資效率與資源配置效率的提高,，以及對“政府失靈”的矯正,。中國必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長的制度成因，而這一過程確實還任重道遠,。

　　近日,，2013中國企業(yè)500強榜單發(fā)布。榜單顯示,，2013中國企業(yè)500強實現(xiàn)營業(yè)收入50.02萬億元,，較上年增加了5 .12萬億元，增長了11.41%,，增幅大幅回落12.22個百分點,。資產(chǎn)總額達到150.97萬億元，較上年增長了15.99%,，增幅下降4.41個百分點,。

　　盈利放緩，營收總額增速下降明顯,，但與此同時,，資產(chǎn)負(fù)債率卻出現(xiàn)快速飆升。根據(jù)該榜單,，中國500強資產(chǎn)負(fù)債率平均高達84%,，遠高于發(fā)達國家大企業(yè)50%-70%的平均水平,，500強之中平均資產(chǎn)負(fù)債率高于50%的企業(yè)占到總數(shù)的80%以上，這意味著企業(yè)靠資產(chǎn)負(fù)債表擴張實現(xiàn)高速增長的模式已經(jīng)累積了過大的風(fēng)險,，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟大的波動,，企業(yè)就會出現(xiàn)極大的資金償付壓力。

　　中國500強企業(yè)是中國實體部門債務(wù)風(fēng)險的一個縮影,，而且更具有代表性,。事實上，中國企業(yè)債務(wù)隱患其實比政府債和影子銀行嚴(yán)重得多,。數(shù)據(jù)顯示,，2005-2012年，中國非金融部門(居民部門,、非金融企業(yè)部門和政府部門)債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢,，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%,，累計上升約37個百分點,。這其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出,。根據(jù)社科院金融所研究報告,，截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右,，相當(dāng)于GD P的125%左右,，遠遠高于發(fā)達國家企業(yè)債務(wù)50%-70%的平均水平。

　　更進一步地分析,，資本密集型部門產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重,，而且越是那些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高,。與國際金融危機之前相比,，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩,。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩,，鋼鐵、電解鋁,、鐵合金,、焦炭(1620, 13.00, 0.81%),、電石,、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴(yán)重的。

　　今年以來,，產(chǎn)能過剩進一步蔓延,，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),，就連風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的“產(chǎn)能過?！?。數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)電行業(yè)2012年末資產(chǎn)負(fù)債率同比上升了2.02個百分點,，21家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.96%,。今年一季度末，風(fēng)電行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.13%,，環(huán)比繼續(xù)上升,，有13家風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過50%?？傮w而言,，2012年2170家非金融上市公司負(fù)債總額超14萬億元，并且應(yīng)收賬款,、應(yīng)付賬款均在上升,。

　　而更值得深入思考的是，資產(chǎn)負(fù)債率提高與企業(yè)自身擴張,，以及投資驅(qū)動存在極大的正相關(guān)性,。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。2008年全球金融危機使中國一直以來“大進大出”的經(jīng)濟循環(huán)被打破,，在這種情況下,，“周期性和結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。

　　國際金融危機以來,，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張,，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接,，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè),，特別是大型國有企業(yè)。這樣一方面導(dǎo)致了包括政府,、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升,，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。截至2012年底,，36個地方政府本級政府性債務(wù)余額38475.81億元,，比2010年增長12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險不斷上升,。

　　與此同時,，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中,，由于國企與政府之間的關(guān)系始終無法理清,，即便在實施自負(fù)盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔(dān)保,，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,。

　　另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)也進一步凸顯出來：地方政府的政策性補貼,，扭曲了要素市場價格,，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為,，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域,，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

　　筆者利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率的下降,。根據(jù)測算的結(jié)果,，我國投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8,，單位投資所帶來的單位G D P增量下滑,，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降,，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降,。特別是目前經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速下滑,，虧損面不斷擴大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重,，賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露，資產(chǎn)負(fù)債率上升,。

　　實體部門的“去杠桿”,，特別是國有大型企業(yè)的“去杠桿”涉及到中國投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長方式的改變，投資效率與資源配置效率的提高,，以及對“政府失靈”的矯正,。中國必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長的制度成因，而這一過程確實還任重道遠,。