未來擴容十倍還是為“救市”嗎

　　擴容十倍,！　　1月14日,，在香港參加論壇的證監(jiān)會主席郭樹清，以一個聽上去有些夸張的數字,，對跨入第十個年頭的QFII（合格境外投資者）機制如是期許,。　　郭樹清并沒有對QFII市場容量何時達到15%做出進一步明確的指示,?；仡橯FII自2003年7月9日下達第一單，QFII和RQFII（人民幣合格境外投資者）總共在中國資本市場的容量不過1.5%,?！　〔贿^，證監(jiān)會批準QFII的步伐明顯在加快：2011年之前,，一年批準數目最多的是29,，2012年這個數字是?72?！　?003年,，野村證券和瑞士銀行第一批取得QFII資格。如今進入中國市場的207家QFII,，類型已經涵括國際知名的金融機構、投資機構,，一些國家的主權基金,、政府投資機構、養(yǎng)老金,、大學基金,、慈善基金也已位列其中?！　∪鹦糯笾腥A區(qū)副主席,、首席運營官袁淑琴十年前代表她當時供職的瑞士銀行下達了QFII第一單指令。作為A股市場的首位境外“股民”,，十年來,，袁淑琴一直是QFII最堅定的支持者,。　　如果按照市場自身規(guī)律,，QFII即便擴容十倍,，袁淑琴認為并不多，也不難達到,。但是,，令她倍加感慨的是，整整十年過去了,，QFII依然還是處于行政計劃占絕對主導的階段,，QFII的功能依然被認為主要是“救市“，QFII 的整個機制中依然有很多問題沒有厘清理?順,。

　　參與股指期貨　　1月28日接受環(huán)球企業(yè)家采訪時,，QFII“第一人”袁淑琴沒有講幾句話就笑了。就在1月25日上午9點多,，她代表瑞信在中國金融期貨交易所下達了第一單交易指令,，這意味著QFII正式進入中國的股指期貨市場。中國的股指期貨市場正式迎來了繼券商,、基金,、信托之后的又一類重要的機構投資者?！　∈昵?，時任瑞銀中國證券部總監(jiān)的袁淑琴，在眾多媒體的見證下,，在東方君悅酒店,，通過電話下達了QFII第一單指令，被稱為是A股市場的首位境外股民,。十年后,，她再一次搶得先機，成為QFII參與期貨投資的“第一人”,?！　∵@一次，QFII正式進入中國股指期貨市場 并沒有舉辦任何儀式,。下完期貨第一單就回了香港,。袁淑琴說，雖然QFII團隊為此至少等了3年,，才做成這個象征性意義的第一單,，但之后還有更多事情要做?！　C監(jiān)會2011年5月發(fā)布的指引,，QFII參與股指期貨交易只能從事套期保值交易,，并且在任何交易日日終持有的合約價值以及當日成交金額（不包括平倉）不得超過其投資額度?！　≡缜僬J為,，十年來，雖然國內資本市場的大門在打開,，但目前可供QFII投資的產品依然不多,。一些允許的產品又有諸多限制，進展都不會太快,?！　∧壳岸裕琎FII可交易的人民幣金融工具品種有：在證券交易所交易或轉讓的股票,、債券和權證,；在銀行間債券市場交易的固定收益產品；證券投資基金,；股指期貨,；中國證監(jiān)會允許的其他金融工具?！　〈送?，QFII可以參與新股發(fā)行、可轉換債券發(fā)行,、股票增發(fā)和配股的申購,。　　說到IPO,，袁淑琴聲音都提高了八度：“到目前為止,，QFII參與 IPO還非常有限?！盦FII允許被進入新股發(fā)行IPO,、可轉換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購是去年7月的事情,。袁淑琴對資金審批過于嚴格也頗有微?詞,。　　雖然自2012年4月起,，中國證監(jiān)會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增QFII投資額度500億美元,，使總投資額度達到800億美元,。但截至2012年12月23日，國家外匯局已經批準的QFII總額度還只是374.43億美元,?！　‖F任瑞銀中國證券部總監(jiān)的夏陽比他的前任樂觀些,。他注意到，監(jiān)管部門去年7月份頒布的公告對于QFII還是有了較大的放寬,?！　∵^去所有QFII放在一起不能超過某家上市公司的20%，現在提高到了30%,；原來是某1家QFII不能超過某1家上市公司的5%,，現在提高到了10%，允許QFII做一些比較大的投資,。對于QFII的批準過程也進行了大幅度的提高,、簡化和加快?！　≠Y質上,，證監(jiān)會對資產管理公司、養(yǎng)老基金,、慈善基金會,、捐贈基金、信托公司,、政府投資管理公司等長期投資人,，經營年限從5年降到了2年，資產規(guī)模也從50億美元降到只要5億美元,?！　∽C券公司則從10年降到了5年，商業(yè)銀行從20至30年降到10年,，資產規(guī)模則都從100億美元下降到了50億美元,。　保險公司放寬幅度尤其大,，從十年前的經營30年直接降到2年,，資產規(guī)模從100億美元降到5億美元。

　　艱難第一單　　回想十年前的7月9日,，袁淑琴依舊感慨萬千,。指令是當天上午10點下達的。事實上,，直到7月9日的凌晨,，若有人要問她，能否交易QFII第一單,，她的回答是：I don’t know.　　那個時候,，她依然在焦頭爛額地開會。她帶的瑞銀團隊和托管銀行花旗銀行,、交易券商申銀萬國證券,，對QFII第一單怎么做依然沒有達成最后共識,。　　三個不同的金融機構,，來自三個國家,，各有行事方法，各有堅持,，溝通得非常激烈,，證監(jiān)會的官員就在其中做著各種協(xié)調工作?！　∵@樣的激烈溝通,，之前一直存在。事實證明非常有效,。正是在這樣的討論中,，存托管銀行制度被引進中國，取代了過去由券商保管投資者資金的極不安全的做法,?！　∪疸y2003年5月23日獲得證監(jiān)會的批準，6月6日拿到外管局3億美元額度,，6月中旬得到外管局批準設立特殊人民幣賬戶,。從批準到下第一單只用了一個多月的時間?！　≡缜倩貞浤且粋€月里,，他們開了無數會。其實,，并沒有人給他們設定時間表,，因為他們想盡早進入中國市場?！　〉聦嵣?，2003年前后的中國A股市場比現在還要差，熊冠全球,。袁淑琴記得很清楚,，中國證監(jiān)會醞釀推出QFII的時候，正是國內證券市場極度低迷的時?候,?！　‘敃r的證券市場管理也非常混亂,，券商挪用客戶保證金,，從事非法投資的事情頻頻發(fā)生，有一些證券公司走到破產的邊緣?！　《鄶岛Ｍ馔顿Y人對內陸市場不了解，只是覺得國內市場很亂很蠻荒,，他們描述國內市場為“西部牛仔市場”,。雪上加霜的是，當時人民幣還一直在貶值,。海外投資人對國內市場基本不抱希望,。　　這個時候,，時任中國證監(jiān)會主席的周小川,，除了推出一連串的改革措施整肅市場之外，也在尋求改變股市低迷狀態(tài)的新途徑,。袁淑琴和野村證券等一些境內外投資機構的高管,，屢被證監(jiān)會邀請，商討對?策,?！　≡谟懻撝校袊_灣地區(qū)的QFII模式很快進入大家的視野,。

　　臺灣地區(qū)自1983年開始嘗試QFII制度, 1991年正式推行,。20年來，QFII累積匯入臺灣地區(qū)的資金凈額達到380億美元,，外資持股占總市值的比重超過6％,，臺灣地區(qū)股市被列入MSCI等國際重要股指，逐步由一個投機性強,、波動性大的封閉市場轉變?yōu)橄鄬Ψ€(wěn)定,、受到全球投資者重視的開放性市場。

　　國內決定借鑒臺灣地區(qū)的QFII經驗,，打造中國QFII機制,。　　野村亞太區(qū)股票業(yè)務主管明渡則和向《環(huán)球企業(yè)家》回憶,，因為野村證券在臺灣地區(qū)出臺QFII制度時,，提供了不少有用建議，對臺灣地區(qū)QFII制度的出臺做出了不小的貢獻,。因此,，中國的監(jiān)管機構找到了野村證券。野村臺灣分公司負責人便運用臺灣地區(qū)經驗向中國監(jiān)管機構多次提出建議,?！　∨_灣地區(qū)QFII制度的具體做法是：允許被核準的合格外國機構投資者在“中央銀行”的監(jiān)管下，匯入一定額度的外匯基金，并轉換為臺幣,，透過嚴格監(jiān)管的專門賬戶,，投資以臺幣交易的本土證券市場。本金,、資本利得,、股息、利息等經“中央銀行”審核后,，可轉為外匯匯出境外,。

　　國內QFII的做法基本和臺灣地區(qū)一致。不同的是,，資格和額度批準分別由證監(jiān)會和外管局負責,。此外，臺灣正式推出QFII之前,，還有近8年的過渡—先在海外發(fā)行募集投資于臺灣證券市場的信托基金,。急于救市，國內直接推出正式的QFII,?！　?002年11月5日，QFII最重要的法規(guī)《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》出臺,。同年11月28日《QFII外匯管理暫行規(guī)定》又對外發(fā)布,，對于托管人管理、投資額度管理,、賬戶管理,、匯兌管理和監(jiān)督管理等內容作了更加明確的規(guī)定。規(guī)定單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣,，不得高于等值8億美元的人民幣,。 2002年12月1日QFII制度正式實施?！　FII出臺很快,，袁淑琴卻有些發(fā)愁。法規(guī)比較粗泛,，實施細節(jié)缺乏,，該怎么做，實在讓人無所適從,?！　∧菚r參加QFII討論的境外投資機構并不少，聽說證監(jiān)會要推出QFII,，表態(tài)大力支持的也大有人在,，但最終提交申請的人并不多,。“畢竟要拿出真金白銀,，大家還是會考慮當時市場的實際情況”,。　　上個世紀90年代初就代表瑞銀參與內陸資本市場的袁淑琴,，在A股上千家上市公司中,，有信心能挑選出50到100家好公司來投資。在此之前,，瑞銀的中國研究團隊，也把研究重點從H股開始轉向兼顧A股,。

　　十年“救市”路　　進入中國市場十年,，袁淑琴最無奈的體會是，QFII并沒有擺脫“救市”的普遍認知,?！　‘敵跻隥FII，是為了救市,。十年來,，負責監(jiān)管資格批準的證監(jiān)會和負責投資額度批準的外匯局，雖然認知和步伐并不一致,，但基本也是按照市場不好,，批準就寬松，市場好的時候,，批準就嚴格,。2007年，當中國股市處在高點的時候,，證監(jiān)會沒有批準一家QFII,。　　最初幾年,，袁淑琴把很多精力放在向目標海外投資者推廣A股市場,。最初的一年里，袁淑琴每天都要和不同的目標投資者見面,，說服他們進入內陸證券市?場,。　　因為市場不好,，多數海外投資者聽他們說A股,，第一反應就是“這是垃圾市場”。但經過艱苦的努力,，她最終把A股概念推廣開,。令袁淑琴自豪的是，當初反復去引導說服的一些客戶，后來自己也成為了QFII,?！　∶鞫蓜t和認為，QFII剛實施的時候,，選擇野村和瑞銀這樣的券商和投資銀行而不是資產管理公司,，是非常明智的做法。因為它們是以整體市場和全體投資者為核心目標來開展業(yè)務的機構,。相比之下,，資產管理公司只考慮各自的投資行為?！　≡絹碓蕉嗟暮Ｍ馔顿Y者開始認識到A股的價值,。明渡則和記得，待QFII平穩(wěn)發(fā)展后,，制度在2006年被進一步修訂,，改為以資產管理公司為主要對象，并且2007年的QFII總額度也從100億美元擴大至300億美元,，進入了擴充QFII投資者層次的階段,。　　但是因為QFII是境外投資者在中國內陸投資A股的唯一途徑,，這也令被監(jiān)管部門嚴格監(jiān)控的QFII額度成為緊俏資源,。許多大型QFII機構于是也通過向其它機構出租部分額度—轉讓使用權而非所有權—賺錢?！　虾Ｗ杀忌虅兆稍?Z-Ben)估計,，2009年10月前以這種方式向對沖基金、資產管理公司和其它金融機構出租的額度多達30億美元,?！　≡缜儆浀?007、2008年間QFII額度租賃非常盛行,，2009年10月外管局出臺禁止“轉讓或出售”QFII額度的規(guī)定,，這一現象才逐漸弱化?！　∨c此同時,，外管局將最低申請額度從5000萬美元降至2000萬美元。意在使QFII投資者基礎多樣化,，鼓勵規(guī)模較小的長期資產管理公司投資中國股市,。　　此后,，監(jiān)管機構越來越青睞一些主權基金,、慈善基金,、養(yǎng)老金等長期投資者，引進的QFII基本是自營資金為主,。這樣的轉變,，在袁淑琴看來，還是在發(fā)揮他們的“救市”功用,。

　　從計劃到市場　　對于證監(jiān)會主席郭樹清提出的QFII擴容十倍的目標,，夏陽認為，周邊市場,，尤其是東南亞和日韓,，最后海外投資者占比會穩(wěn)定在30%至40%，甚至更高,，因此中國QFII擴容到15%,，還是非常健康的。他認為這是個長期過程,，個人預計未來5至10年才可能達到5倍?！　∶鞫蓜t和比夏陽看的更遠,，他甚至已經開始暢想：“如果將來QFII資格范疇擴大到境外個人投資者，那將非常有趣,。日本的個人投資者也一定感興趣,。”十年來,，野村證券主要將QFII額度用于推出基金產品,，從而促進日本個人投資者投資中國A股市場?！　≡缜俚目捶ㄊ?，擴容十倍并不算多，但提出擴容目標,，就說明QFII發(fā)展了十年,，仍處于第一個階段—行政主導的計劃階段。她希望QFII機制快點進入重視市場的下一個階段,?！　≡缜侔裃FII比作一個“嬰兒”“嬰兒”的父母是證監(jiān)會和外管局。QFII在逐漸長大,，希望更多的自由,，但父母不打算放手，而且關于如何照顧孩子,，父母的意見不很一致,，目標也有差異,。　　不一致的結果是,，投資者面臨很多的不確定,。　　明渡則和在這個問題上非常謹慎,，他首先稱贊了QFII制度的運行比較合理,，因為“一國的金融制度應根據實體經濟以及與金融市場相關的行業(yè)、投資者等的發(fā)展節(jié)奏而進行改革”,，但另一方面,，他坦言，不可否認,，“從投資者的角度來看,，存在不方便的地方”?！　≡缜?、明渡則和、夏陽三人,，都對QFII目前的納稅制度表示不滿,。十年以來，QFII納稅方面至今沒有任何說法,，他們長期深受困擾,。他們都認為，這將成為中國QFII機制吸引海外投資者的瓶頸,?！　∫驗檫@涉及海外投資者最關心的問題——資產安全性。引入存托管銀行制度解決了資金進入的安全,，但卻沒有對資金最終流出有保障,。負責任的買方代辦對此尤其頭痛，把掙到的錢分給資金所有人,，現在對完稅沒說法,，以后產生了稅務債務怎么辦？　　資金自由出入在國內外現在有了很大的彈性,，但錢要出去,，怎么完稅，沒有說法,，錢也出不去,。袁淑琴說，外匯管制和稅務問題讓海外投資者不太愿意進入中國市場,?！熬惩馔顿Y者的資金規(guī)模,，是與放松外匯管制、透明的納稅制度密切相關的,?！泵鞫蓜t和說?！　≡缜僬J為,，中國市場要發(fā)展，必須通過QFII與國際市場接軌,。因為QFII是最好的把海外的錢引入中國市場的途徑,。　　但她頗無奈的是,，一直以來,，QFII都頂著“救市”、“抄底”的帽子,，很少有人真正看到QFII十年來給國內證券市場建設與制度設計方面帶來的改善,。　　在袁淑琴看來,，QFII十年了市場容量也不過1%左右,，即使全部投入，也救不了市,，說他們抄底主要是因為他們起到了穩(wěn)定市場的功用?！　∫驗镼FII主要著眼點是長線,、理性投資，不會只看市場波動買股票,。QFII的參與,，有助于讓國內投資者了解國際投資理念，并促進國內證券研究及券商行業(yè)的發(fā)展,。因此,，他們穩(wěn)定市場不是市場配額的多少，而是他們的投資行為發(fā)出的聲音,?！　∶鞫蓜t和同樣也認為，QFII自身特征多樣,，和中國國內投資者持有不同的投資戰(zhàn)略,。各種各樣的投資者用各種策略進行投資，投資商品的種類也會擴大,，市場流動性將增大,，從而提高市場穩(wěn)定性 (波動性下?降),。　　袁淑琴與明渡則和都認為,，QFII對國內二級市場的改善有很大作用,。因為QFII經常用到的大宗交易、一攬子交易需要很高的交易技術,，二級市場券商交易技術,、交易質量隨著QFII引入有明顯提高?！　≡缜僬f,，中國證券市場要健康發(fā)展，監(jiān)管部門要做好自己份內的監(jiān)管工作,，按照市場進程制定相關規(guī)程即可,，而市場容量、投資行為這些屬于市場的內容,，交給市場來解決,。　　把行政管制的計劃思維改成尊重市場,，有質量的海外投資者才會更多地進入,。“是監(jiān)管的問題,，而不是對中國沒興趣,。”袁淑琴說,。