股票發(fā)行價格與發(fā)行數(shù)量

辰元財稅 2012-09-25

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股票發(fā)行價格與發(fā)行數(shù)量

第一部分股票發(fā)行價格

股票發(fā)行價格是指股份有限公司出售新股票的價格,。在確定股票發(fā)行價格時,，可以按票面金額確定，也可以超過票面金額確定,，但不得以低于票面金額的價格發(fā)行,。

定義

股票發(fā)行，一般就是公開向社會募集股本，發(fā)行股份,，這種價格的高低受市場機制的影響極大,，取決于公司的投資價值和供求關(guān)系的變化。如果股份有限公司發(fā)行的股票,，價格超過了票面金額,，被稱為溢價發(fā)行，至于高出票面金額多少,，則由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定,，報國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準，這種決定股票發(fā)行價格的體制,，就是發(fā)揮市場作用,，由市場決定價格，但是受證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督,。

在股票發(fā)行價格中,，溢價發(fā)行或者等價發(fā)行都是允許的，但是不允許以低于股票票面的價格發(fā)行,，又稱折價發(fā)行,，因為這種發(fā)行價格會使公司實有資本少于公司應有的資本，致使公司資本中存在著虛數(shù),，不符合公司資本充實原則,；另一方面，公司以低于票面金額的價格發(fā)行股票,，實際上就意味著公司對債權(quán)人有負債行為,，不利于保護債權(quán)人的利益。

溢價發(fā)行股票,，就是以同樣的股份可以籌集到比按票面金額計算的更多的資金,，從而增加了公司的資本，因此,，以超過票面金額發(fā)行股票所得溢價款列入公司資本公積金,，表現(xiàn)為公司股東的權(quán)益，即所有權(quán)歸屬于投資者,。

股票價格變的因素

本體因素

　　本體因素就是發(fā)行人內(nèi)部經(jīng)營管理對發(fā)行價格制定的影響因素,。

　　一般而言，發(fā)行價格隨發(fā)行人的實質(zhì)經(jīng)營狀況而定,。這些因素包括公司現(xiàn)在的盈利水平及未來的盈利前景,、財務狀況、生產(chǎn)技術(shù)水平,、成本控制,、員工素質(zhì)、管理水平等，其中最為關(guān)鍵的是利潤水平,。在正常狀況下,，發(fā)行價格是盈利水平的線性函數(shù)，承銷商在確定發(fā)行價格時,，應以利潤為核心,，并從主營業(yè)務入手對利潤進行分析和預測。主營業(yè)務的利潤及其增長率,，是反映企業(yè)的實際盈利狀況及其對投資者提供報酬水平的基礎,，利潤水平與投資意愿有著正相關(guān)的關(guān)系，而發(fā)行價格則與投資意愿有著負相關(guān)的關(guān)系,。在其他條件既定時,，利潤水平越高，發(fā)行價格越高,，而此時投資者也有較強的投資購買欲望,。當然,，未來的利潤增長預期也具有至關(guān)重要的影響,，因為買股票就是買未來。因此,，為了制定合理的價格,，必須對未來的盈利能力做出合理預期。在制定發(fā)行價格時,，應從以下幾個方面對利潤進行理性估測,。

　　①發(fā)行人主營業(yè)務發(fā)展前景。

　　這是能否給投資者提供長期穩(wěn)定報酬的基礎,，也是未來利潤增長的直接決定因素,。

　　②產(chǎn)品價格有無上升的潛在空間。

　　這決定了發(fā)行人未來的利潤水平,，因為利潤水平與價格直接相關(guān),。在成本條件不變時，價格的上升空間將直接決定利潤的增長速度,。

　　③管理費用與經(jīng)濟規(guī)模性,。

　　這是利潤的內(nèi)含性增長因素。對此要有切實客觀的分析,。

　　④投資項目的投產(chǎn)預期和盈利預期,。

　　投資項目是新的利潤增長點。在很多情況下,，未來利潤的大幅度增加取決于投資項目的盈利能力,。

　　除了利潤這一至關(guān)重要的決定因素外，發(fā)行人本身的知名度，產(chǎn)品的品牌,，是次股票的發(fā)行規(guī)模也是決定股票發(fā)行價格的重要因素,。發(fā)行人的知名度高，品牌具有良好的公眾基礎,，就會對投資者產(chǎn)生較大的響應度,，產(chǎn)生較大的市場購買需求，因而發(fā)行價格可以適度提升,；反之,，則相反。股票發(fā)行規(guī)模較大,，則在一定程度上影響股票的銷售,，增加發(fā)行風險，因而可以適度調(diào)低價格,。當然,，若規(guī)模較小，在其他條件較優(yōu)時,，則價格也可以適度提升,。

環(huán)境因素

　　①股票流通市場的狀況及變化趨勢。

　　股票流通市場直接關(guān)系到一級市場的發(fā)行價格,。

　　在結(jié)合發(fā)行市場來考慮發(fā)行價格時,，主要應考慮：第一，制定的發(fā)行價格要使股票上市后價格有一定的上升空間,。第二,，在股市處于通常所說的牛市階段時，發(fā)行價格可以適當偏高,，因為在這種情況下,，投資者一般有資本利得，價格若低的話,，就會降低發(fā)行人和承銷機構(gòu)的收益,。第三，若股市處于通常所說的熊市時,，價格宜偏低,，因為此時價格較高，會拒投資者于門外,，而相對增加發(fā)行困難和承銷機構(gòu)的風險,，甚至有可能導致整個發(fā)行人籌資計劃的失敗。

　　②發(fā)行人所處行業(yè)的發(fā)展狀況,、經(jīng)濟區(qū)位狀況,。

　　發(fā)行人所處的行業(yè)和經(jīng)濟區(qū)位條件對發(fā)行人的盈利能力和水平有直接的影響,。

　　以上兩個因素之所以對股票發(fā)行價格有著直接影響，其原因在于發(fā)行人所處的行業(yè)和經(jīng)濟區(qū)位條件在很大程度上決定了發(fā)行人的未來發(fā)展,，影響到發(fā)行人的未來盈利能力,，進而影響到股票發(fā)行價格的高低。

　　就行業(yè)因素而言,，不但應考慮本行業(yè)所處的發(fā)展階段,，如是成長期還是衰退期等，還應進行行業(yè)間的橫向比較和考慮不同行業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟特點,。在行業(yè)內(nèi)也要進行橫向比較分析,，如把發(fā)行人與同行業(yè)的其他公司相比，找出優(yōu)勢,，特別是和同行業(yè)的其他上市公司相比,，得出總體的價格參考水平。同時,，行業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟特點也不容忽視,，如有的行業(yè)具有壟斷性，有的行業(yè)市場穩(wěn)定,，有的行業(yè)投資周期長,、見效慢等等，都必須加以詳細分析,，以確定其對發(fā)行價格的影響程度,。就經(jīng)濟區(qū)位而言,，必須考慮經(jīng)濟區(qū)位的成長條件和空間,，以及所處經(jīng)濟區(qū)位的經(jīng)濟發(fā)展水平，考慮是在經(jīng)濟區(qū)位內(nèi)還是受經(jīng)濟區(qū)位輻射等等,。因為這些條件和因素,，同樣對發(fā)行人的未來能力有巨大的影響，因而在發(fā)行價格的確定時不能不加以考慮,。

政策因素

　　政策因素涉及面較廣,。一般而言，不同的經(jīng)濟政策對發(fā)行人的影響是不同的,。

　　政策因素最主要的是兩大經(jīng)濟政策因素：稅負水平和利息率,。

　　稅負水平直接影響發(fā)行人的盈利水平，因而是直接決定發(fā)行價格的因素,。一般而言,，享有較低稅負水平的發(fā)行人，,。其股票的發(fā)行價格可以相對較高,；反之,，則可以相對較低。

　　利潤水平一般同股票價格水平成正比,，當利率水平降低時,，每股的利潤水平提高，從而股票的發(fā)行價格就可以相應提高,；反之,，則相反。在這里,，有一個基本的原則,，就是由發(fā)行價格決定的預期收益率水平不能低于同期的利息率水平。

　　除了以上兩個因素外,，國家有關(guān)的扶持與抑制政策對發(fā)行價格也是一個重要的影響因素,。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展過程中，國家一般都對經(jīng)濟活動進行干預,。特別在經(jīng)濟政策方面,，國家往往采取對某些行業(yè)與企業(yè)進行扶持，對某些行業(yè)與企業(yè)的發(fā)展進行抑制等通常所說的產(chǎn)業(yè)政策,。這樣,，在制定股票發(fā)行價格時，對這些政策因素也應加以考慮,。

股票發(fā)行價格方式

　　當股票發(fā)行公司計劃發(fā)行股票時,，就需要根據(jù)不同情況，確定一個發(fā)行價格以推銷股票,。一般而言,，股票發(fā)行價格有以下幾種：面值發(fā)行、時價發(fā)行,、中間價發(fā)行和折價發(fā)行等,。

面值發(fā)行

　　即按股票的票面金額為發(fā)行價格。采用股東分攤的發(fā)行方式時一般按平價發(fā)行,，不受股票市場行情的左右,。由于市價往往高于面額，因此以面額為發(fā)行價格能夠使認購者得到因價格差異而帶來的收益,，使股東樂于認購,，又保證了股票公司順利地實現(xiàn)籌措股金的目的。

時價發(fā)行

　　即不是以面額,，而是以流通市場上的股票價格( 即時價)為基礎確定發(fā)行價格,。這種價格一般都是時價高于票面額，二者的差價稱溢價,，溢價帶來的收益歸該股份公司所有,。時價發(fā)行能使發(fā)行者以相對少的股份籌集到相對多的資本,，從而減輕負擔，同時還可以穩(wěn)定流通市場的股票時價,，促進資金的合理配置,。

　　按時價發(fā)行，對投資者來說也未必吃虧,，因為股票市場上行情變幻莫測,，如果該公司將溢價收益用于改善經(jīng)營，提高了公司和股東的收益,，將使股票價格上漲,；投資者若能掌握時機，適時按時價賣出股票,，收回的現(xiàn)款會遠高于購買金額,，以股票流通市場上當時的價格為基準，但也不必完全一致,。在具體決定價格時,，還要考慮股票銷售難易程度、對原有股票價格是否沖擊,、認購期間價格變動的可能性等因素,，因此，一般將發(fā)行價格定在低于時價約5-10%的水平上是比較合理的,。

中間價發(fā)行

　　即股票的發(fā)行價格取票面額和市場價格的中間值,。這種價格通常在時價高于面額，公司需要增資但又需要照顧原有股東的情況下采用,。中間價格發(fā)行對象一般為原股東,，在時價和面額之間采取一個折中的價格發(fā)行，實際上是將差價收益一部分歸原股東所有,，一部分歸公司所有用于擴大經(jīng)營,。因此，在進行股東分攤時要按比例配股,，不改變原來的股東構(gòu)成。

折價發(fā)行

　　即發(fā)行價格不到票面額,，是打了折扣的,。折價發(fā)行有兩種情況：

　　一種是優(yōu)惠性的，通過折價使認購者分享權(quán)益,。例如公司為了充分體現(xiàn)對現(xiàn)有股東優(yōu)惠而采取搭配增資方式時,，新股票的發(fā)行價格就為票面價格的某一折扣，折價不足票面額的部分由公司的公積金抵補?，F(xiàn)有股東所享受的優(yōu)先購買和價格優(yōu)惠的權(quán)利就叫作優(yōu)先購股權(quán),。若股東自己不享用此權(quán),，他可以將優(yōu)先購股權(quán)轉(zhuǎn)讓出售。這種情況有時又稱作優(yōu)惠售價,。

　　另一種情況是該股票行情不佳,，發(fā)行有一定困難，發(fā)行者與推銷者共同議定一個折扣率,，以吸引那些預測行情要上浮的投資者認購,。由于各國一規(guī)定發(fā)行價格不得低于票面額，因此,，這種折扣發(fā)行需經(jīng)過許可方能實行,。

股票價格的確立

　　（1）市盈率定價法

　　（2）競價確定法

　?。?/SPAN>3）凈資產(chǎn)倍率法

　　股票發(fā)行價格的確定有三種情況：

　　(1)股票的發(fā)行價格就是股票的票面價值,；

　　(2)股票的發(fā)行價格以股票在流通市場上的價格為基準來確定；

　　(3)股票的發(fā)行價格在股票面值與市場流通價格之間,，通常是對原有股東有償配股時采用這種價格,。

　　國際市場上確定股票發(fā)行價格的參考公式是：

　　股票發(fā)行價格=市盈率還原值*40% 股息還原率*20% 每股凈值*20% 預計當年股息與一年期存款利率還原值*20%

股票價格的要素

　　在國際股票市場上，在確定一種新股票的發(fā)行價格時,，一般要考慮其四個方面的數(shù)據(jù)資料：

　?。?/SPAN>1）要參考上市公司上市前最近三年來平均每股稅后純利乘上已上市的近似類的其他股票最近三年來的平均利潤率。這方面的數(shù)據(jù)占確定最終股票發(fā)行價格的四成比重,。

　?。?/SPAN>2）要參考上市公司上市前最近四年來平均每股所獲股息除以已上市的近似類的其他股票最近三年平均股息率。這方面的數(shù)據(jù)占確定最終股票發(fā)行價格的二成比重,。

　?。?/SPAN>3）要參考上市公司上市前最近期的每股資產(chǎn)凈值。這方面的數(shù)據(jù)占確定最終股票發(fā)行價格的二成比重,。

　?。?/SPAN>4）要參考上市公司當年預計的股利除以銀行一年期的定期儲蓄存款利率。這方面的數(shù)據(jù)也占確定最終股票發(fā)行價格的二成比重,。

市場化定價方法

　　（一） 以累計投標為主的市場化定價方法

　　采用累計投標法,，讓機構(gòu)投資者參與確定發(fā)行價格。

　　累計投標法源自美國證券市場,，市場化的定價在累計投標法中得到了很好的體現(xiàn),。其一般做法是，投資銀行先與發(fā)行人商定一個定價區(qū)間,在招股說明書和分析報告完成以后,分析員和銷售員通過逐個拜訪,、通訊等方式向其客戶(主要是機構(gòu),，如基金等)介紹發(fā)行公司的情況及股價定位，由此逐步積累定單,，發(fā)現(xiàn)不同價格下的需求量,。路演結(jié)束后,投資銀行就能根據(jù)定單確定一個基本反映供需關(guān)系的價格區(qū)間,。如果在價格區(qū)間范圍內(nèi)認購量很少，就調(diào)低發(fā)行價格或推遲發(fā)行,；如果超額認購非常多,就調(diào)高發(fā)行價格,。價格確定后，投資銀行在發(fā)行時把新股按確定的價格先配售給已訂購的大機構(gòu),再留出一定比例向公眾發(fā)售,。

　　運用“回撥機制”讓中小投資者間接參與股票發(fā)行價格的確定,。

　　“回撥機制”最直接的好處是能在機構(gòu)投資者與一般投資者之間建立一種相互制衡的關(guān)系。這種關(guān)系除了有利于以市場化機制確定股票在機構(gòu)投資者和一般投資者之間的分配比例以外,，也有利于以市場化機制確定股票發(fā)行價格,。因為如果機構(gòu)投資者提出的新股發(fā)行價格偏低，一般投資者可以通過踴躍申購的方式提高超額認購倍率,，使得在事先制定的“回撥機制”的規(guī)則下機構(gòu)投資者配售的量減小直至為零,，這樣就可以防止向機構(gòu)投資者詢價的結(jié)果過低。另一方面,，如果機構(gòu)投資者提出的股票發(fā)行價格偏高,，一般投資者申購的超額認購倍率勢必降低，此時,，機構(gòu)投資者將不得不以較高價格購買股票,，這樣就可以避免向機構(gòu)投資者詢價的結(jié)果過高。綜合以上兩種情況,，可以得出一個結(jié)論,，“回撥機制”能有效地約束機構(gòu)投資者，使其在股票申購階段給出相對理性的價格,。這種方式實際上間接給了一般投資者影響詢價結(jié)果的權(quán)利,。

　　累計投標法的詢價對象主要是機構(gòu)投資者，詢價方式主要是網(wǎng)下詢價,。根據(jù)我國目前的實際情況,，累計投標法的詢價對象和詢價方式都有改進的必要：第一，我國證券市場散戶人數(shù)眾多,，如果僅對機構(gòu)投資者詢價,，可能會使詢價結(jié)果不具有代表性；第二,，我國股票市場基礎設施采用的是最先進的設備和技術(shù),，交易所的交易、登記和清算系統(tǒng)十分完善,，運作效率高于國際成熟市場，這能極大地降低通過網(wǎng)上詢價方式向個人投資者詢價的難度和成本,。所以在我國的證券市場,，累計投標法可采用網(wǎng)上網(wǎng)下同時詢價的方法,，讓中小投資者直接參與股票發(fā)行價格的確定。

（二） 議價法的定價方法

　　這是指由股票發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行價格,。發(fā)行人和主承銷商在議定發(fā)行價格時,，主要考慮二級市場股票價格的高低（通常用平均市盈率等指標來衡量）、市場利率水平,、發(fā)行公司的未來發(fā)展前景,、發(fā)行公司的風險水平和市場對新股的需求狀況等因素。一般有兩種方式：

　　固定價格方式,。由發(fā)行人和主承銷商在新股公開發(fā)行前商定一個固定價格,，然后根據(jù)這個價格進行公開發(fā)售。在我國臺灣省,，新股發(fā)行價格是根據(jù)影響新股價格的因素進行加權(quán)平均得出的,。市場上慣用的計算公式為：

　　P=A×40%+B×20%+C×20%+D×20%

　　其中：P=新股發(fā)行價格

　　A=公司每股稅后純收益×類似公司最近3年平均市盈率

　　B=公司每股股利×類似公司最近3年平均股利率

　　C=最近期每股凈值

　　D=預計每股股利/1年期定期存款利率。

　　在美國,，當采用盡力承銷方式銷售時,，新股發(fā)行價格的確定也采用固定價格方式。發(fā)行人和投資銀行在新股發(fā)行前商定一個發(fā)行價格和最小及最大發(fā)行量,，股票銷售開始,，投資銀行盡力向投資者推銷股票。如果在規(guī)定時間（一般為90天）和給定價格下,，股票銷售額低于最低發(fā)行量,，股票發(fā)行將終止，已籌集的資金返還給投資者,。

　　市場詢價方式,。這種定價方式在美國普遍使用。當新股銷售采用包銷方式時,，一般采用市場詢價方式,，這種方式確定新股發(fā)行價格一般包括兩個步驟：第一，根據(jù)新股的價值（一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等方法確定）,，股票發(fā)行時的大盤走勢,、流通盤大小、公司所處行業(yè)股票的市場表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的價格區(qū)間,。第二,，主承銷商協(xié)同上市公司的管理層進行路演，向投資者介紹和推介該股票,，并向投資者發(fā)送預訂邀請文件,，征集在各個價位上的需求量，通過對反饋的投資者的預訂股份單進行統(tǒng)計，主承銷商和發(fā)行人對最初的發(fā)行價格進行修正,，最后確定新股發(fā)行價格,。

（三）競價法定價方法

　　這是由各股票承銷商或者投資者以投標方式相互競爭確定股票發(fā)行價格。具體實施中有三種形式：

　　第一種：網(wǎng)上競價,。

　　指通過證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競價原則確定新股發(fā)行價格,。新股競價發(fā)行申報時，主承銷商作為唯一的“賣方”,，其賣出數(shù)為新股實際發(fā)行數(shù),，賣出價格為發(fā)行公司宣布的發(fā)行底價，投資者作為買方,，以不低于發(fā)行底價的價格進行申報,。

　　第二種：機構(gòu)投資者（法人）競價。

　　新股發(fā)行時,，采取對法人配售和對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式,，通過法人投資者競價來確定股票發(fā)行價格。一般由主承銷商確定發(fā)行底價,，法人投資者根據(jù)自己的意愿申報申購價格和申購股數(shù),，申購結(jié)束后，由發(fā)行人和主承銷商對法人投資者的有效申購數(shù)按照申購價格由高到低進行排序,，根據(jù)事先確定的累計申購數(shù)量與申購價格的關(guān)系確定新股發(fā)行價格,。

　　第三種：券商競價。

　　在新股發(fā)行時,，發(fā)行人事先通知股票承銷商,，說明發(fā)行新股的計劃、發(fā)行條件和對新股承銷的要求,，各股票承銷商根據(jù)自己的情況擬定各自的標書,，以投標方式相互競爭股票承銷業(yè)務，中標標書中的價格就是股票發(fā)行價格,。

從市場化發(fā)行制度下新股定價的原則來衡量,，議價法和競價法都試圖使新股的發(fā)行價格反映股票本身的價值和市場的供求關(guān)系。在用議價法定價時,，新股發(fā)行價格是在按股票投資價值確定的基礎價格之上進行反復修正后確定的,，修正的主要依據(jù)是行業(yè)平均市盈率或者幾家相似公司的市場平均市盈率以及路演時投資者對新股價格的反饋信息。在一個有效的資本市場上,，平均市盈率水平基本上反映了市場對該類股票的需求狀況,，而路演推介則是直接面向市場以征集市場需求量，從這個角度看,，議價法可以看成是以股票價值為基礎,，通過“模擬”市場需求狀況來確定新股發(fā)行價格,，定價的準確性很大程度上取決于主承銷商的專業(yè)知識和經(jīng)驗。競價法雖然有各種不同的方式,，但都是以股票價值作為發(fā)行底價,，以此為基礎由承銷商或者投資者進行競價,，是一種“直接”的市場化定價方式,，只是參加定價的市場主體及其范圍存在差異。