石磊

2012年,，外部世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望相當(dāng)悲觀。部分質(zhì)疑認(rèn)為,，中國(guó)私人部門的需求趨勢(shì)性下降,；部分質(zhì)疑認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表已不堪重負(fù),。第一個(gè)質(zhì)疑在于中國(guó)私人部門有錢沒需求,，第二個(gè)質(zhì)疑在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能有需求而沒錢。

對(duì)于需求的質(zhì)疑,，只需微觀觀察就不攻自破,。私人部門的需求體現(xiàn)為對(duì)配套基礎(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化積聚效應(yīng)創(chuàng)造的新需求。如嚴(yán)重堵車的現(xiàn)象已由一線城市擴(kuò)散至三線城市,；有地鐵的城市,，地鐵擁擠不堪，沒地鐵的城市,，市民焦急等待地鐵建設(shè),；火車票一票難求，車皮溢價(jià)很高,。

私人部門對(duì)公共部門投資的需求,，實(shí)際上是顯著且持續(xù)的。但公共部門投資與私人部門投資呈現(xiàn)此起彼伏的互補(bǔ)特性,，這與中國(guó)的宏觀調(diào)控模式有關(guān),。一旦政府主導(dǎo)的投資對(duì)未來需求出現(xiàn)誤判，不良資產(chǎn)就會(huì)快速形成,。但如果政府投資在下一個(gè)周期中迎來旺盛需求,，則一切迎刃而解。1999年至2001年各省高速路投資高潮,，當(dāng)時(shí)很多分析預(yù)言高速路將成為不良資產(chǎn),，但在經(jīng)濟(jì)周期回升后，需求十分旺盛,。

更為積極的信號(hào),，是中國(guó)的投資回報(bào)并未系統(tǒng)性下降，私人部門的投資仍在持續(xù)加速上升，這一投資并非來源于產(chǎn)能擴(kuò)張,，而是來源于產(chǎn)能更新升級(jí)和由東部向西部的轉(zhuǎn)移,。

中國(guó)人均資本存量不到日本和美國(guó)的十分之一，投資并未過量,，且不僅有城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村的二元經(jīng)濟(jì)，還有東部與中西部的二元經(jīng)濟(jì),。北京,、上海、天津的人均GDP都已超過7萬元,，深圳超過9萬元,，而貴州、甘肅和云南等西部省份僅在2萬元,，部分東部大城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型,，而中西部城市仍然在快速擴(kuò)張產(chǎn)能。上海固定資產(chǎn)投資已連續(xù)兩年零增長(zhǎng),，而重慶連續(xù)三年保持30%的水平,。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿τ傻诙a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為第三產(chǎn)業(yè)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)明顯下降,，而中國(guó)東西部的二元經(jīng)濟(jì)模式帶來的需求接力,，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的速度非常緩慢。

質(zhì)疑中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的不在少數(shù),，但多數(shù)僅觀察到了資產(chǎn)負(fù)債表的局部,，比如地方政府抑或鐵道部，而中央政府與負(fù)債主體間密切的關(guān)聯(lián)交易,，使得考察必須合并政府相關(guān)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表,。如果合并報(bào)表，沒有人再會(huì)質(zhì)疑政府部門的負(fù)債不可持續(xù),。鐵道債是最鮮活的例子,。9月底，鐵道債與國(guó)債之間的利差遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常水平,，10月初得到政府支持后,，利差迅速向均值回歸，成為2011年中國(guó)債券市場(chǎng)上最大的賺錢機(jī)會(huì),。

中國(guó)其他幾張資產(chǎn)負(fù)債表中,，居民由于持有過多的房地產(chǎn)資產(chǎn)，使得金融資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平,。工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債整體較為健康,，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴(kuò)張受到資本和負(fù)債增速下降的約束。中國(guó)的增長(zhǎng)模式，一面在轉(zhuǎn)向偏向于居民部門的收入分配結(jié)構(gòu)以降低該部門的高杠桿,，一面在令其他部門的杠桿增長(zhǎng)以保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定,。

2012年或許不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的一年，但仍然無須看空中國(guó)經(jīng)濟(jì),。

（石磊,，現(xiàn)居北京。平安證券固定收益事業(yè)部研究主管,，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)高度準(zhǔn)確,。）

(本文來源：南京龍虎網(wǎng)-金陵晚報(bào) )