首先要感謝過去兩年來A股市場的瘋狂，能夠在尚算年輕的時候親歷并且思考這一切,，將是我未來人生中彌足珍貴的一筆財富,。

近來越來越深刻的感觸到，對于投資者個人,，長期的價值投資無疑是邁向最終成功的絕佳路徑,，但是對于憑借此理念從事商業(yè)活動并從中獲取收益的管理機(jī)構(gòu)而言，我們現(xiàn)有的商業(yè)模式不能稱之為佳,。這是極大的矛盾,，長期投資可以熨平市場波動，但資金結(jié)構(gòu)與結(jié)算設(shè)計卻是相對短期的,。并且更重要的是,，市場急劇下挫帶來極好投資機(jī)會的同時，卻是最難說服投資人的時候,。

    既然我們在選擇擬投資的標(biāo)的時希望其能夠擁有良好的商業(yè)模式,、極深的護(hù)城河以及由此而來的平抑業(yè)績波動的能力，那么在經(jīng)營自己的資產(chǎn)管理事業(yè)時,，有否應(yīng)該具有同樣的標(biāo)準(zhǔn),？借用同事的一句話,，或許我們只看到了肌體和智慧的巴菲特，沒有看到機(jī)制和體系的巴菲特,。因此他可以每天跳著舞步去工作,，而我們卻經(jīng)常在油鍋里被煎熬。

    竊以為,，巴菲特最成功之處,，除了他在很年輕的時候就想明白了投資的真諦外，是他找到了一條讓他所領(lǐng)悟的真諦在商業(yè)上得以最優(yōu)實現(xiàn)的路徑,，為他自己及他的投資人們創(chuàng)造了最大化的財富,。除了自己可控的資金，哪里能找到長期的,、可以支持一路下跌一路買入的其他資金,？更何況這種資金還是幾乎沒有成本的。

  巴菲特投資體系的精髓真的不是安全邊際,！

但總博客上節(jié)選了《奧馬哈之霧》中安全邊際這一節(jié),，引起跟帖者議論紛紛，大拍板磚,，認(rèn)為我們繆之大矣,。我們本無意于糾纏于這個單一的爭論，但問題在于投資者們會經(jīng)常把這一解讀與“價值投資不等于長期投資”的觀點結(jié)合起來進(jìn)行相互支撐和相互印證,。這就必然容易形成一個與巴菲特基本哲學(xué)漸行漸遠(yuǎn)的投資理念和操作習(xí)慣：低買高賣,。
盡管巴菲特不止一次地表達(dá)過“對股價過分高估的股票應(yīng)當(dāng)賣出”的觀點（包括此次中國行）：但這一項操作的技術(shù)復(fù)雜性，常常連巴菲特本人都難以掌控（見《奧馬哈之霧》書中“稱重作業(yè)”一節(jié)）,。因此,，在更多的場合，巴菲特提倡并身體力行的其實是芒格的思想：在買入價格基本合理（并不需要太寬廣的安全邊際）的前提下與所投資的“超級明星”（或芒格所稱的偉大企業(yè)）共同成長,。

然而,，即便是這樣的一項操作策略，在實際實施時也并不容易,，因此巴菲特在芒格和費雪的影響下最終進(jìn)一步發(fā)展了格蘭厄姆關(guān)于“內(nèi)在價值”和“生意角度”的觀點,，不止一次地告誡人們：你買入的是企業(yè)，你的投資目標(biāo)是利用企業(yè)好的商業(yè)模式為你賺錢,，而不是每天變化的股票差價,。

巴菲特最近幾年在多次回答中央電視臺記者關(guān)于什么是價值投資精髓的問題時，都表達(dá)了同樣觀點,。就在剛剛結(jié)束的中國之旅中,，他再一次重申，他的第一投資原則是把股票投資當(dāng)做細(xì)小的商業(yè)部分,，第二才是安全邊際,。更加值得注意的是,，在他作出這樣的表述后，向來寡言的芒格在旁邊做了一個小補(bǔ)充,，他說巴菲特在這里所提到的安全邊際原則,，是非常有創(chuàng)新性的，而這種理念源于過去投資中的很多失敗和困境,。以我們對這二位的理解，芒格所謂創(chuàng)新的安全邊際原則,，即是,，投資的安全邊際并不僅僅由低廉的價格所提供，而企業(yè)質(zhì)地,、商業(yè)模式甚至管理層同樣可以提供安全邊際,。

————————————————————————————————————————————————

節(jié)選《奧馬哈之霧》

誤讀2：安全邊際

主要誤讀：安全邊際是巴菲特投資體系中最為核心的思想，是其精髓中的精髓,。

我方觀點：在格蘭厄姆給予巴菲特的三個基本投資理念中,，安全邊際只是其中的一個，而且——特別是對巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一個,。

自從格蘭厄姆在《聰明的投資者》一書中首次提出“安全邊際”的理念,， 60年的光陰彈指而過。在這60年里,，這一重要思想指引著格蘭厄姆的弟子們成功走過了股市的風(fēng)雨坎坷,，最終成為眾多投資者中最受矚目的一群人。

1984年,，為慶祝格蘭厄姆和多德合著的《證券分析》一書發(fā)行50周年,，巴菲特應(yīng)邀在哥倫比亞大學(xué)發(fā)表了題為《格蘭厄姆與多德都市里的超級投資者》的演講（后來被巴菲特編輯成文在學(xué)校的刊物上發(fā)表）。在這次著名的演講中,，巴菲特駁斥了學(xué)術(shù)界所謂市場有效以及在有效市場下,，任何超額投資回報都是運氣使然的觀點。在談到格蘭厄姆與多德都市里的弟子們?yōu)楹文荛L期勝出時,，巴菲特指出這是因為他們都有著一個共同的智力結(jié)構(gòu)：探索企業(yè)內(nèi)在價值與市場價格之間的差異,，然后堅持用60美分或更低的價格買入價值1美元的東西。

根據(jù)我們的記憶,，這是巴菲特首次明確且比較成系統(tǒng)地將自己及師兄師弟們匯集在（內(nèi)在）價值投資（注意,，不是價值型投資。）以及安全邊際的旗幟下,。

又過了數(shù)年,，隨著美國股市在80年代后期逐步邁入牛市，在日漸高漲的歡樂氣氛中,，“市場先生”（格雷厄姆對股票市場的比喻）給予了上市公司越來越高的定價,。出于對這一狀況的深度憂慮,，巴菲特分別在1992年、1995年和1997年致股東信中高頻率地告誡伯克希爾股東和市場上的其他投資人一個相同的觀點：安全邊際是“聰明投資”或“成功投資”的關(guān)鍵要素或“基石”所在,。

令人印象加深的還在于,，在60年來許許多多關(guān)于股票市場和證券投資的經(jīng)典論著中，我們也經(jīng)常能看到或解讀到安全邊際對于投資回報的重要性：如法瑪和法蘭奇（Fama and French）對股票的賬面價值與市場價值比對股票報酬率的解釋力的研究,、埃斯瓦斯.達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）關(guān)于股票投資回報與企業(yè)經(jīng)濟(jì)附加值并不直接相關(guān)聯(lián)的研究,、詹姆斯.奧肖內(nèi)西（James.O’shaughnessy）關(guān)于市場最終將對高PE股票做出懲罰而對低PE股票做出獎賞的研究、杰里米.西格爾（Jeremy Siegel）關(guān)于股價變化與企業(yè)預(yù)期增長率而不是實際增長率有關(guān)的研究,、德.邦德和塞勒（De Bondt and Thaler）關(guān)于市場經(jīng)常會出現(xiàn)過度反應(yīng)的研究,、蘭考尼肖科等人（Lakonishok）對市場熱門股與冷門股的股價變化趨勢進(jìn)行分組觀察的研究、以及王孝德和彭艷等中國學(xué)者關(guān)于價值型投資策略在國內(nèi)A股市場短期與長期回報的實證研究等,。

至此我們可以看出,，將安全邊際視為巴菲特投資體系中的核心要素或精髓所在，似乎并不存在什么誤讀,。然而,，事實并沒有這樣簡單。

面對股市價格長期位于相對高位（與50和70年代相比而言）,，巴菲特在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣,，并沒有多大的變化……我們希望投資的對象一是我們所了解的，二是具有長期的遠(yuǎn)景,，三是由才德兼具的人所經(jīng)營,，四是非常吸引人的價格。但考慮目前市場的情況與公司的資金規(guī)模,，我們現(xiàn)在決定將'非常吸引人的價格’改成'吸引人的價格’……”,。我們認(rèn)為這一修定值得注意，它除了顯示出巴菲特對股價的長期高漲有些無奈外,，還向我們傳遞了一個重要信息：在一定條件下,，安全邊際并非完全不可撼動。

如果說上述解讀可能有些牽強(qiáng)附會,，難以服眾的話,，那么1年后，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院所講的一段話則對我們的觀點提供了進(jìn)一步的佐證：“介入一家經(jīng)營狀況良好的企業(yè)我會非常慎重,，我會從我信得過的人那里購買股份,，我要仔細(xì)考慮價格。但是,，價格是第三位的,，必須建立在前兩個基礎(chǔ)之上。”現(xiàn)在我們不妨想一個問題：一個只能排在第3位以及可以視市場條件,、投資標(biāo)的和資金規(guī)模變化而做出適度修定的投資標(biāo)準(zhǔn)真的是價值投資體系中的核心要素或精髓中的精髓嗎,？

我們絕不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小題大做,。將一座用數(shù)十年打造的投資殿堂或?qū)⒁豢萌栽谧聣殉砷L的參天大樹放置在一塊怎樣的基石或土壤上,，絕不是一件隨隨便便的事情。試想一下,，如果我們把這座殿堂或大樹最終放置在“安全邊際”這塊基石或土壤上,，它是否意味著當(dāng)投資者買入的公司股票價格有一天（通常不需要太長時間）超出安全邊際所允許的上限時，不論公司質(zhì)地優(yōu)劣,，都需要盡快售出呢,？如是，它是否也意味著當(dāng)成功買入一只股票后,，需要人們必須隨時關(guān)注其價格變化，從而讓這類經(jīng)常性的“稱重作業(yè)”（本書另有專節(jié)討論）塞滿他的日常工作呢,？

如果上述邏輯存在,，為何我們在對巴菲特50多年投資歷程的深入觀察中，從未發(fā)現(xiàn)他有這樣一種操作習(xí)慣,？

在研究或探討究竟什么才是巴菲特投資體系最為核心的要素或精髓時,，我們顯然不僅要看巴菲特本人“曾經(jīng)”說過什么，也要看他“還”說過什么,，更要看他“都”說過什么,，否則就容易犯以偏概全的錯誤。

在歷年致股東信中,，巴菲特除了多次提到安全邊際在其投資體系中的重要位置外,，也曾不止一次地指出同屬于格蘭厄姆的其它兩個重要思想對于成功投資的關(guān)鍵作用（這兩個重要思想分別是將股票視作細(xì)小的商業(yè)部分以及投資人需要正確對待股票價格的波動）。而巴菲特1994年12月在紐約證券分析師協(xié)會的一段演講內(nèi)容,，我們認(rèn)為可以視作對這些思想的一個高度概括：“我認(rèn)為格蘭厄姆有三個基本思想足以作為投資者智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ),。我無法想象，要想在股票市場上做得合乎情理的好,，除了這些思想你還能求助于什么,。這些思想沒有一個是復(fù)雜的，也沒有一個需要數(shù)學(xué)才能或者與此類似的東西,。這三個基本思想是：1,、把股票當(dāng)作許多細(xì)小的商業(yè)部分；2,、把價格波動當(dāng)作朋友而不是敵人,；3、在買入價格上留有充足的安全邊際,。我認(rèn)為這些思想,，從現(xiàn)在起直至百年后,，都將會被認(rèn)作為正確投資的奠基石?！?/font>

從上面的這段話我們可以看出,，支撐巴菲特投資殿堂的基石至少有三塊，安全邊際不僅非唯一的一塊,，甚至不是最重要的一塊,。事實上，巴菲特本人對什么才是其投資體系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有過清晰地表述,。關(guān)于這個問題,，本書已在“七層塔”和其它有關(guān)章節(jié)中給出了較為全面的解讀，這里就不再重復(fù)了,。

需要重申的是,，我們反對的只是將安全邊際作為巴氏投資精髓的觀點，而非針對安全邊際本身,。不管是在成熟市場或是像中國這樣的新興市場,，理性的投資人在買入股票時均需要充份考慮價格因素。哪怕是一個對非常優(yōu)秀并且可以預(yù)期持續(xù)增長的公司,，若以過高的定價買入,，其長期投資回報也將會大打折扣，同時會讓投資人在大概率上承受一定時期內(nèi)的低回報甚至負(fù)回報,。此類實證已有太多,。最近的一個鮮活實例就是，如果投資者選擇在全球股市處于瘋狂狀態(tài)的2007年下半年進(jìn)行買入操作,，即便你是投資于再值得稱道的優(yōu)秀公司,，也難以避免隨后幾年乃至更長時間的“零回報”或“負(fù)回報”。

本節(jié)要點：

1,、安全邊際既不是巴菲特投資體系中唯一的基石,，也不是最為基礎(chǔ)的那塊基石，更不是什么“精髓中的精髓”,；

2,、如果把安全邊際當(dāng)作巴菲特投資體系中唯一或最為基礎(chǔ)的那塊基石，其投資操作就會由“企業(yè)”投資演變成經(jīng)常性的基于“稱重作業(yè)”下的短期“股票”買賣,；

3,、我們在牢記安全邊際準(zhǔn)則的同時，也不要忘了格蘭厄姆的另外兩個投資基本準(zhǔn)則：A,、把股票當(dāng)作許多細(xì)小的商業(yè)部分,；B、把價格波動當(dāng)作朋友而不是敵人。

4,、重申我們在“七層塔”一節(jié)中提出的觀點：把股票當(dāng)作細(xì)小的商業(yè)部分才是巴菲特投資體系中最為基礎(chǔ)的那塊基石,。