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「獨家」資產是如何定價的,?為您揭開被割裂的投資世界

 時寶官 2019-11-27

本文大概11000字,,讀完共需13分鐘

「獨家」資產是如何定價的?為您揭開被割裂的投資世界

編者按:隨著金融市場快速發(fā)展,,我國不僅擁有世界上最大的銀行體系,,也已經建立起了全球第二大的股票和債券市場,金融產品和交易手段都更加豐富,,資產定價理論以及相關實踐更加引起監(jiān)管部門,、學界以及業(yè)界的重視。為此,,11月12日,,中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院院長汪昌云做客“人大重陽名家講壇之新中國70年”對 “中國資產定價理論”做深度講解。以下為演講實錄,。

要點匯總

1.資產定價是伴隨著商品交換尤其所有權轉移的時候就有了,,隨著它的產生而產生。

中國古代也有資產估值或資產定價理念或觀念,,但沒有發(fā)展成自己的科學思想,、理論和方法,沒有挖掘它背后的規(guī)律,,沒有延續(xù)下來,。

2.現(xiàn)代的經濟學和金融學都是在新古典經濟學基礎上演化而來的。內在價值,、基本面決定價值還是重置成本都是以均衡價格理論為基礎的,。

3.資產定價市場主要有兩類割裂:一是供給方和需求方的割裂, 二是一級市場估值和二級市場定價,。

4.資產評估是資產定價一個特例,。資產評估和資產定價是相似的,實際具有本質差異,。

主要差異是在于服務對象,、評估準則、從業(yè)人員,、理論上,、資產評估方法和目的性這六個方面,。

5.Fama and French提出的三因素模型至關重要,在全世界所有市場上都證明是有用的,。

而且目前被證明是中國最優(yōu)風險定價模型,。

一、資產定價:往世今生

1,、資產定價思想的中國源淵

商品和資產所有權轉移需要給資產確定價格,,有商品交換就有資產定價。最早關于資產定價的文獻是公元前500年,,戰(zhàn)國時期著名的宰相管子的著作《管子》,。他說“萬物通則萬物運,萬物運則萬物賤”,,就是指商品流通的價值,,只要流通起來了,商品的價值就會發(fā)生變化,,就會變得便宜了,,實際上,這是基于商品的流動價值理解商品本身價值的,。

戰(zhàn)國時期的商鞅,,法家思想的代表性人物,他講“民之生,,度而取長,,稱而取重,權而索利,?!彼v人是趨利的,既然是趨利的,,相當于資產定價理論里講人都有目標函數(shù),,沒有目標很麻煩,,如果每個人的目標不一樣,,那也很難談商品的價格和價值,它有個目標函數(shù),,這是古代的經營思想,。

約公元前100年的陸賈說及供求關系影響商品價值,“五谷養(yǎng)生,,而棄之于地(很便宜,,到處都是);珠寶無用,,而寶之于身,?!焙髞淼目脊虐l(fā)現(xiàn),在《算術書》里,,推測是指公元前186年,,上世紀80年代發(fā)掘的文獻讓中國算術歷史往前推移300多年,當然就算如此也比古希臘人的歐幾里得要晚100年左右,,但要比《九章算術》出來早200年,,這是講的貸款利息計算,它有很多東西談貨幣的時間價值,,今天講就是貨幣時間價值怎么計算,,怎么測度。

“伯樂識馬”就是典型的專家評估,,他能發(fā)現(xiàn)價值,。除此之外還有很多,這些古人的觀念沒有轉化成理論和方法,。漢朝,、唐朝、宋朝政治和軍事,、社會都非常強盛,,但后來我們沒有深入發(fā)掘相應的經濟學理論。有個著名的“李約瑟之謎”,,大致意思是,,中國古代經濟社會都很發(fā)達,怎么就沒有重要的科學理論,。

最早的春秋末年,,大約公元前500年的戰(zhàn)國初期,歐洲對應的是古希臘文明,,當時一個很有名的哲學家亞里士多德,,他當時提出奠基的“形而上學”哲學思想,這個理論維持了好幾百年,,它對西方科學技術發(fā)展是有重要意義的,。形而上學是要根據(jù)經驗和典型事實推測背后的機理,這對科學發(fā)展很重要,。最重要的是16-17世紀的伽利略“實驗科學”,,在科學發(fā)展上它將中西兩個文明拉開了很大的差距。

與亞里士多德差不多的同一個時期中國也有很重要的思想家——孔子,,孔子在前人智慧基礎上凝練出代表性的儒家思想,,強調仁、禮,、孝,、中庸之道等,,但對待科學上與亞里士多德有不同的思路和看法。后來對中國科學技術發(fā)展約束比較大的就是隋唐時期開啟的科舉制,??婆e考試提倡學而優(yōu)則仕,而科舉考試中基本不包含科學知識,。我們古代有很多好的經驗,,有很多聰明的想法,但其背后的機理很少去總結它,,升華它,,推廣它,在其中當然也包括資產定價理論,。

「獨家」資產是如何定價的,?為您揭開被割裂的投資世界

2、近現(xiàn)代資產定價理論

威廉姆斯是“近代資產定價之祖”,。馬可維茲提出證券組合理論是考慮了風險和收益,,公開承認其證券組合理論是受到威廉姆斯的一部著作所啟發(fā)的,他非常認同威廉姆斯的核心思想,,但也認為這個理論是有些缺陷的,。威廉姆斯在1938年出版了一本書《The Theory of Investment Value》(投資價值理論)。這個理論一直到現(xiàn)在,,在投資類教科書中常見,,他在該書中首倡股票內在價值。

資產價格由資產的內在價值決定是具有公理性質的論斷,。股票被吹得天花亂墜,,到底價值幾何?威廉姆斯認為股票的價值等于股票未來能夠回饋股東所有的股利現(xiàn)值之和,。股票內在價值是由股利水平決定的,,一家公司現(xiàn)在、將來能夠回饋股東,,某個時點上能回饋多少,,股利現(xiàn)值之和就是股票價值,這句話成了現(xiàn)在所有資產定價理論的唯一依據(jù),。包括債券,,債券價值等于票面利息和期末本金現(xiàn)值之和,,就是債券的內在價值,。發(fā)展更晚一點的期權,得出的理論也是一樣的,,期權價值等于(風險中性世界)到期日期權收益期望值的現(xiàn)值(無風險收益率為折現(xiàn)率),。所以,,威廉姆斯是近代資產定價之祖當之無愧。

一個法國人伯契里爾,,1900年博士畢業(yè),博士論文標題為《投機的理論》。該文后來頗受薩繆爾森,、布萊克等推崇,,用隨機過程把股票價格的變化表示出來。薩繆爾森很多研究都受這個啟發(fā),,后來很多期權定價都用了它的方法,。內在價值的方法實際是資產估值“收益法”的發(fā)源地。資產估值方法中有個收益法,,是個很重要,,很有市場,最早就追溯到威廉姆斯,。

和他同一時期的哥倫比亞大學的格雷厄姆,,他有個很得意的學生名叫巴菲特,提倡價值投資,,那時候內在價值也有人提及,,但稍微比威廉姆斯總結的內在價值稍微早一點,他說內在價值沒錯,,但很難具體刻畫,。格雷厄姆提出證券的基本面分析,也就是通過分析某個時點上所有公司的財務資料,,尤其是資產負債表,,當然也看其他的數(shù)據(jù),來推測股票價格低估高估,。從這個基本面里來推測這個公司未來有沒有價值,,并提供了一些分析方法。這個實際上是現(xiàn)在的重置成本法的來源,。

馬克思在《1844年經濟學哲學手稿》中指出“人類創(chuàng)造了價值,,勞動創(chuàng)造了資本”,勞動區(qū)分了人和動物,,人類社會所有的享用支配都來源于勞動,,是勞動價值論。勞動價值論提出之前還有效用理論,,這個是在17世紀上半期提出來的,,效用論是唯心主義的理論學說。馬克思提出一個理論,即是勞動創(chuàng)造了價值,,就是針對效用理論的,。經濟學的發(fā)展過程,就是用一個理論推翻另外一個理論,,來實現(xiàn)理論上的完善,。后來針對馬克思勞動價值論又發(fā)展出“邊際效應理論”,再往后的19世紀末期又出現(xiàn)頗具生命力的“均衡價格理論”,,等等,。

馬克思《資本論》和資產定價之間的聯(lián)系是勞動決定價值。資產價值完全取決于物化在內的社會必要勞動量,?!顿Y本論》中定義的社會必要勞動量是在正常生產條件下,在社會平均勞動熟練程度和勞動強度下,,制造某種使用價值所需要的勞動時間,。只要把社會必要勞動時間測度出來,資產價值等于單位勞動時間商品價值再乘社會必要勞動時間的數(shù)量就可以得到,。它和均衡定價理論有差異,,這是考慮到供給側,沒考慮到需求,,拿它計算這個價值,,在市場交換的時候不一定能成立。

基于“勞動價值論”,,馬克思花了好幾十年時間著就了《資本論》,。《資本論》首先是政治經濟學,,提出勞動價值主要是針對效用理論,,要建立唯物主義標準,核心目的是要論證資本的罪惡和腐朽,,論證資本主義的必然滅亡,。勞動價值理論不是馬克思最早提出的,比他早一百多年的亞當斯密就全面闡述了“勞動價值論”,?!顿Y本論》的核心思想是資本家控制生產資料,對工人榨取剩余勞動,。但隨著生產力水平的不斷提高,,這種榨取導致資本家和勞動者的矛盾不斷激化,出現(xiàn)生產過剩,,資本主義必然會經歷危機,,這種危機周而復始就會導致無產階級覺醒,推翻資產階級,掌握生產資料,,保留自己的剩余價值,那么資本主義就必然會滅亡,,就會過渡到共產主義了,。

稍微總結一下,資產定價理論的早期演進,,經歷了現(xiàn)金流決定價值,,也就是內在價值學說,基本面決定價值,,邊際效用理論,,以及均衡價格論等。在這些之前,,實際上還有17世紀初的效用決定理論,,馬克思的勞動價值理論,再往后還有邊際效用理論,,說資產價格取決于最后一位消費者的感受,。

現(xiàn)在常用的基礎定價理論是新古典經濟學里的均衡價格論,由馬歇爾1890年提出,,20世紀均衡價值理論一直延用到現(xiàn)在,,后來經濟學理論、金融學理論都是用“均衡價格理論”,。所以均衡價格理論是勞動價值論,、生產費用論、邊際效應理論的融合,,構成了新古典經濟學基石,。現(xiàn)代的經濟學,現(xiàn)代的金融學都是在新古典經濟學基礎上演化而來的,。內在價值,、基本面決定價值還是重置成本都是以均衡價格理論為基礎的。

二,、資產定價:被割裂的投資世界

1,、主要兩類割裂

不同的市場有不同的定價,主要有兩類割裂:

一是供給方和需求方的割裂,,資產定價或投資就看不同標的,、公司給你提供的內在價值。按照威廉姆斯的投資理論,,資產配置原則上應該將投資全部投向內在價值最高的公司,。但是,現(xiàn)實中投資者的資產配置并非如此。資產價格還取決于需求側或供求平衡,,既要看不同標的內在價值,,還要看風險水平,這就是馬可維茲和威廉夏普的資產定價理論,。把兩個標的放在一塊兒或者單獨看兩個標的,,它們兩個還不一樣,因為構造組合之后風險發(fā)生了變化,。第一方面的割裂是供求雙方的割裂,,考慮供求平衡,考慮收益和風險的權衡代表了資產定價理論的進步,。

二是一級市場估值和二級市場定價的割裂,。二級市場交易活躍,交易量大,,從中國交易所交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計,,滬深兩市累計成交量是千萬億級的水平,從股市建立之初到現(xiàn)在,,一級市場發(fā)行股票,,籌資總額也就20-30萬億的水平。從量上來看,,所有搞金融的學者集中研究二級市場,,二級市場數(shù)據(jù)也比較充分,從投資學講資產定價理論講的是二級市場的比較多,。一級市場其實量也挺大的,,但相比而言比較小。兩個市場都不小,,兩個市場都有很多從業(yè)人員,,都有它自己的圈子,兩個市場每個市場談自己估值時都有自己的語言,,都有自己的標準,,中間有相通的部分,但談的不多,。而且兩個市場的估值理論和方法是有差異的,。

一級市場的估值一般我們用的是“倍數(shù)法”和“絕對值法”,也就是你給一個公司或項目定價,,他可能用了好幾個比例和絕對估值,;常用的有PE、PB和P/EBIT(價格/利息和稅前利潤),、PS(價格除以銷售額),;還有格雷尼姆公式,,巴菲特的老師提出的公式,也是采用倍數(shù)法,,它比一般的倍數(shù)法稍微復雜一點,。每種比例都有它相應的適用范圍,同類型資產也有一些差異,,總體來講這種方法具有比較廣泛的適用性,。

絕對值法,用一個公式能計算出這個資產到底值多少錢,,給出絕對額,。絕對值法有股利折現(xiàn)模型DDM,、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型FCDM,,有Black-Scholes方法(BS)期權定價理論,其中BS方法是計算公司權益的價值是多少,,它等于以名義債務額為執(zhí)行價格的看漲期權的價格,。所以,可以直接套用BS的公司,,用實物期權方法給項目和資產價值,。此外,還有重置成本的方法,,假如我不購買你公司,,重新構建一個同類型公司的成本是多少,花多少錢,,從此判斷買標的或并購公司是否是明智的決策,。

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2,、資產評估與資產定價

資產評估是資產定價一個特例,。1980年代產生的資產評估行業(yè),現(xiàn)有從業(yè)人員大概十幾萬人,,全國資產評估公司100多家,。資產評估雖然改革開放以后就出現(xiàn)了,但是開展標準化的資產評估業(yè)務是1991年,,國務院下發(fā)了國有資產評估管理辦法,,當時國家計委下屬一個中國國際工程咨詢公司,所有的重大國家投資和項目都要經過中國國際工程咨詢公司評估,,當然后來還有其他更多的公司,,要按照國家評估辦法評估投資項目的價值。后來2016年通過立法,,所有的國有資產進行交易時,,都要進行資產評估,,需要經過資產評估師簽字確認這個價值。

改革開放之前,,我們是計劃經濟,,可以說99%的資產都是國有的,嚴格意義上所有權不發(fā)生轉移,,資產從一個國有企業(yè)轉移到另外一個國有企業(yè),,是左口袋到右口袋的問題,沒有實際上的所有權轉移,,因此,,資產定價沒有意義。資產估值原則上意義也不太大,,后來考慮國有企業(yè)的激勵機制時,,資產評估決定價值開始有些意義。80年代之前,,其實資產定價是沒有的,,因為我們的資產都是國有的,連集體經濟企業(yè)都幾乎沒有,。這使得我們講資產定價70年一下就縮成40年時間,,前面的不用談了,談也沒有什么實質性意義,,因為沒有所有權的轉移,。

資產評估歸屬于一級市場的評價方法。它兩個應該是共通的,,但是有差異的,。比如資產評估中凈現(xiàn)值、內部收益率,,它實際是資產定價中的收益法,,對未來的現(xiàn)金流進行測算,測算完之后才能計算凈現(xiàn)值和內部收益率,,所以是收益法,。投資回收期是資產評估一個很常見的指標,它和一級市場評價的PE/PB方法也是類似的,。表面上看,,資產評估和資產定價是相似的,但實際具有本質差異,。兩者差異主要表現(xiàn)在:

(1) 服務對象不同,。資產定價服務的是所有資產所有權轉移的;但資產評估主要是為國有資產價值轉移劃撥服務的,。

(2) 評估準則不同,。資產評估以國家發(fā)布的準則為依據(jù),,也就是財政部發(fā)的資產評估準則,包括概算,;但資產定價是服從于市場,,服務所有的資產交易,和資產所有權轉移,。最近國資委又頒發(fā)了一個很重要的文件,,明確要求了“混改”過程中的資產評估事宜。文件要求,,混改中涉及價值的,,需要用兩種以上的評估方法?!盎旄摹笔巧婕暗剿袡嗟霓D移,,所以要求價值評估更準確,更接近市場,,否則就可能面臨國有資產流失的問題,。這也從另外一個角度看出,,資產評估原來不涉及混改的,,都是國有企業(yè)和國有企業(yè)進行交易的,那就劃轉了,,給一個數(shù)就行了,。“混改”中的資產評估新要求就是要將資產評估更向資產定價靠近,。

(3) 從業(yè)人員也不同,。資產評估有資產評估師,從事資產定價的有很多,,有財務顧問,、證券分析師、CFA等,,都是服務于市場的,。

(4) 理論上的差異。資產評估和資產定價之間最核心的區(qū)別還是在理論上的差異,。在發(fā)展出中國資產定價理論之前,,我們所使用的是均衡價格理論。而資產評估是基于均衡價格論和勞動價值論,,考量凝結在資產上有多少勞動,,即便這個資產不值錢,它也要估出價值來,,不一定符合市場,。比如5億資產可能都沒用,,都將被淘汰了,不產生價值,。但資產轉讓記賬的時候說這是5億,,轉給你了,你接收的時候(價值)就是5個億,,含有勞動價值在里面,,所以,資產評估既依賴均衡價格理論也使用勞動價值理論,。

(5) 資產評估方法也有差異,。資產評估考慮的企業(yè)是持續(xù)經營,有個期限,,來計算凈現(xiàn)值,,投資回報期都有期限,5年,、8年還是15年,,計算凈現(xiàn)值也同樣考慮期限問題。資產定價考慮的企業(yè)是永續(xù)經營,,公司成立是永遠存在的,,至少評估的時候是考慮永久存在的。資產評估考慮負向溢出,,你對社會的負面影響,、成本;資產定價是考慮全部正向負向溢價的,。

(6) 目的性不同,。我將資產評估定性為鑒定性估值,資產定價是價值發(fā)現(xiàn),,它發(fā)現(xiàn)價值,,所以,兩者在市場上有不同的功能,。鑒定性估值對于真實價值無所謂,,給你一個價格,交易就完了,,到底真正值多少錢,,雙方都不太關心。資產定價的功能是價值發(fā)現(xiàn),,在市場上一項資產到底多少錢,,便宜了就有別人去搶購,會有競爭的,。國有企業(yè)之間的資產劃轉時,,用資產評估方法就可以了,,不用去發(fā)現(xiàn)價值;當所有權轉移時就需要市場化定價方法,。

前面講的是一級市場定價,。二級市場上的資產定價則另辟蹊徑:風險定價。二級市場中的資產定價既不是看基本面也不是看現(xiàn)金流,,而屬于風險定價,,即以風險水平來決定價值。轉移的焦點發(fā)生變化了,,也代表了資產定價理論的進步,。二級市場定價關注點不再是價格水平,而是價格的變化,。二級市場定價關注到未來時點的價格,。所以,有了風險定價以后,,現(xiàn)代金融理論不外乎是風險測度與風險定價問題,。這是從二級市場來的,但對資產定價理論的發(fā)展帶來深遠影響,。

一級市場和二級市場之間的關聯(lián)回答的都是資產價值是多少的問題,,同時一級市場定價估值時折現(xiàn)率是由風險決定的。一級市場和二級市場資產定價上主要區(qū)別是一級市場估值關注現(xiàn)在時點的價值,;二級市場上風險定價確定未來時點價值和現(xiàn)在時點價值相比變化多少,。

三,、中國最優(yōu)風險定價模型

1,、資本資產定價模型

馬可維茲對現(xiàn)代資產定價理論帶來了巨大的影響,被稱為“現(xiàn)代資產定價之父”,。他從威廉姆斯的《投資的價值理論》受到啟發(fā),,把資產定價從一維拓展成風險和收益兩維。這奠定了現(xiàn)在的資產定價理論,,也就是投資學理論,。馬可維茲的理論權衡收益和風險,簡單理解是量化了中國兩句諺語:

(1)不入虎穴焉得虎子,。不冒風險怎么獲得收益,。所以收益高風險也高,獲得更高收益必須承擔更高的風險,。

(2)不將雞蛋放在一個籃子里,。

測度風險是用方差和協(xié)方差的方式,如果股票市場有很多股票,,你要量化,,計算它的方差和協(xié)方差,,因為當時計算能力很有限,即使用當時最先進的IBM計算機,,那個年代市場大概400多只股票,,計算一次要半個多小時。夏普在馬可維茲理論基礎上做出了重大突破,,不需要計算方差,、協(xié)方差矩陣,只要計算一個協(xié)方差就行了,,就是有個市場組合的概念,。他通過這種思路把馬可維茲需要半個多小時計算一遍的縮短了30秒以內,當然,,現(xiàn)在的計算水平只需要零點零零幾秒,。他提出了重要的資產定價理論,即資本資產定價模型(CAPM),,提出了重要的風險測度,,股票只由這一個因素來決定,這個因素就是系統(tǒng)性風險或貝塔,,因此,,CAPM是一個單因素模型。你要打敗市場唯一的方法就是承擔更多的系統(tǒng)性風險就行了,,沒有別的方法,。所以,資本資產定價模型在資產組合(理論)里有很重大的突破,,也是我們教科書里最主流的理論CAPM(資本資產定價模型),,也因為這個理論夏普與馬可維茲分享了1995年諾貝爾經濟學獎。

這是上世紀50-60年代夏普和馬可維茲奠定投資學的基礎?,F(xiàn)代金融學除了投資學還有公司金融,,公司金融奠基者也是上世紀50年代的莫迪格里亞尼和米勒,他們提出了“MM定理”,。這實際上采用了迂回的策略或“反彈琵琶”之術,,從另外一個視角談資產定價。夏普說二級市場的資產價格高低取決于風險水平,,只要測度出風險,,通過風險高低來判斷公司股票估值高低,MM定理則反過來問,,公司價值理論到底由什么因素決定的,?這開創(chuàng)了后來公司金融理論,其實與資產定價是有內在關聯(lián)的。

談論中國股票市場定價,,今天首先給出的一個結論是,,CAPM中的系統(tǒng)性風險在中國股票市場上從來也沒有被定價過,CAPM在早期沒用,,現(xiàn)在也不能解釋股票收益的波動,。得出這個結論是通過很多方法、數(shù)據(jù)證明出來的,。我們主要采用的是Fama-Macbeth(1973)的方法,,現(xiàn)在很多學術文獻都是用這個方法。CAPM的一個基本結論是,,股票收益只和系統(tǒng)性風險水平相關,,你的風險水平越高,股票的預期收益越高,。Fama和Macbeth在1973年的這篇文章中,,驗證資產定價模型在美國有沒有用?Ri是某一只股票的收益,,β是一只股票的系統(tǒng)性風險的測度,,系統(tǒng)性風險很好測度;βi的平方是系統(tǒng)性風險的平方項,,考察它與預期收益之間有沒有非線性關系,;還有個Si,是說除了系統(tǒng)性風險之外,,有沒有個別的風險影響股票收益,。如果CAPM有效,只有這一個因素影響,,叫系統(tǒng)性風險,。除了這一個因素之外,別的因素到底影不影響呢,?他加了一個平方項,,還有個“個別風險”項。所以,,如果CAPM成立,下面幾個假設都得成立,,第一個是截矩項(音)應該等于零,,沒有別的因素解釋收益;第二,,E(C1)是系統(tǒng)性風險的系數(shù),,估計出來的是風險的價格,就是股票溢價,它應該是大于0的,,線性向上傾斜的關系,。E(C2)是非系統(tǒng)性風險系數(shù),應該等于0,,沒有非線性一說,,它就是線性關系,和系統(tǒng)性風險水平線性正相關,。如果有非線性關系也不符合資本市場定價模型,。還有非系統(tǒng)性風險不被定價,E(C3)也應該等于0,,唯一E(C1)要大于0,,而且要和股權溢價大致相當,就能符合資本市場定價模型的理論,。

「獨家」資產是如何定價的,?為您揭開被割裂的投資世界

他們用美國1938-1968年的數(shù)據(jù)進行實證研究,簡單的結論就表現(xiàn)在一個二維圖,,縱軸叫月度平均收益,;橫軸是系統(tǒng)風險水平,如果按照資產定價模型,,收益與風險的關系表現(xiàn)為一條向右上方傾斜的直線,,表明風險越高收益越高。實證分析得出來的是圖中的點線,,向右上方傾斜的直線,,非線性項和非系統(tǒng)性風險項系數(shù)均為零,這就說明實證定價理論與CAPM很接近了,。

但是,,美中不足的是斜率沒有原始定價模型那么陡峭,比較平緩一點,,意味著當股票系統(tǒng)性風險水平比較低的時候,,這只股票在市場獲得的平均收益要比CAPM理論中給出的要高。如果系統(tǒng)性風險比較高的股票,,得出的溢價比理論上給的低,,就是高β股票沒有得到應有的補償,低β股票比應有的補償來得高,,但總體是支持資本市場定價模型的,,換句話說,現(xiàn)在要用美國那個時點的數(shù)據(jù)驗證這個理論得出的結論是一樣的,。那就說明,,資產定價模型在1970年代以前是成立的,非常有價值的。但70年代以后,,它發(fā)生變化了,,也可能市場都知道這個理論,都往這個方向操作,,自然而然規(guī)律就沒了,,找不到這個定價理論,就失效了,。所以這個理論在美國80年代以后就沒用了,。

新中國一開始沒有股票市場,90年代才有股票市場,,滬深兩市相繼建立,。我們用實際二級市場交易數(shù)據(jù),做了很多種驗證,。先用證券組合的方法,,大概分了11個樣本區(qū)間進行獨立的驗證,最近的數(shù)據(jù)是2018年12月,。將原本分成11個區(qū)間,,每個樣本區(qū)間中,最前面的三年是組合形成期,,嚴格按Fama-Macbeth的方法,,用三年數(shù)據(jù)估計它的β值,比如2000年1月-2002年12月份這三年形成組合,,再用2003年1月-2005年12月份,,叫參數(shù)估計期,另外三年是檢驗期,,檢驗β和組合收益之間的關系,,從2000年開始一直到2018年,所有的區(qū)間,,單個組合來看都不顯著,,C1是系統(tǒng)性風險系數(shù),C0和C1,,不管看哪個,,這兩個都不顯著,說明看單個系統(tǒng)性風險和收益之間沒關系,。從組合的方法來估計,,CAMP在中國沒有收益和風險水平的正相關關系,CAPM在中國股票市場中不成立,。

看個股層面,把市場上所有個股都估計出它的β出來,估計出它的β平方和非系統(tǒng)性水平出來,,進行截面回歸,。個股層面就有點意思了,看單變量回歸也沒有,,β和系統(tǒng)性風險水平也沒關系,。第二和第三個模型就不一樣了,第二個模型是講系統(tǒng)性風險系數(shù)是正的,,如果單獨看它是什么意思,,系統(tǒng)性風險水平和股票收益之間是正相關關系,高風險就是高收益,,那就和我們資本市場的模型是一致的,。要看平方項是負的,而且是顯著的,,把三個變量放在一塊兒,,也是一樣,第一個系統(tǒng)性風險水平系數(shù)是大于0的,,第二個系數(shù)C2是負的,,C3也是小于0,也是負的,。除了C1的系數(shù)是高風險高收益之外,,還看到了C3也很奇怪,C3是說承擔非系統(tǒng)性風險越高收益越低,。在中國市場不但不給你補償還懲罰你,。

最核心的是第二項系數(shù)是負的,負相關關系,。總結它的含義與收益關系,,單獨看β和收益率的關系,無論是組合還是個股層面,,用Fama-Macbeth進行回歸,,CAPM(資產定價模型)在A股市場從來沒有獲得實證證據(jù)支持。個股層面要加入系統(tǒng)性風險二次項和非系統(tǒng)性風險,,系統(tǒng)性風險的系數(shù)顯著為正,,二次項/平方項和非系統(tǒng)性風險系數(shù)顯著為負值,這有兩個含義,,第一表明β和收益之間的倒V型關系,,隨著β系數(shù)風險水平升高,收益上升,。過了某一個點之后,,β再高了收益就下降了,。這兩個放在一起會發(fā)現(xiàn),如果你把平方項抽掉,,這個不顯著,,是很正常的,因為他是個“倒V型”關系,,這正好兩側都抵消掉了,。

這不表明資產定價模型在中國股票市場上有效。因為資產定價模型首先只和系統(tǒng)性風險水平有關系,,還和平方項有關系,,這不符合資產定價模型原始理論。除此之外,,還有個非系統(tǒng)性風險或者負的溢價,,這在中國叫異質波動性之謎,你承擔了風險,,為什么收益是負的,,為什么市場要懲罰你。在中國市場很多學者也發(fā)現(xiàn)了這個問題,。不管怎么樣,,資產定價理論在中國市場沒用。

中國市場和美國市場是一樣的,,確確實實存在規(guī)模效應,。股票獲得收益高低和公司市值大小有關系,小規(guī)模的公司獲得高收益,,大市值的公司獲得低收益,。根據(jù)我們檢驗出來的結果,大公司和小公司收益確實存在差異,。買入小公司組合的股票,,同時賣空大公司組合的股票,獲得的差額收益在每個月最高能到1.81%,,年化是22%,,這個數(shù)據(jù)也是2000年1月-2018年12月份十幾年的數(shù)據(jù),非常顯著,,中國市場上有規(guī)模效應,。中國市場規(guī)模效應的FM回歸,大公司收益的確比小公司收益來得低,,所以,,中國市場以前很多股神都是買規(guī)模小的,快要破產的,,垃圾股,,能獲得很高收益,。

價值效應是這個公司越不行,你越追逐好公司越獲得不了高收益,,一看這個公司不行,,半死不活,,快重組,,快倒閉了,快ST或已經ST的公司,,它給你帶來的收益很高,。這總體和美國的發(fā)現(xiàn)也是類似的。價值公司叫BM值,,就是凈市率,,就是每股凈資產/每股價格,簡稱BM,。中國確實存在價值效應,,就是BM值高的公司給你帶來的收益比BM值低的公司來得高,高BM值的公司叫成長性股票,,成長性股票跑不贏價值型股票,,這在美國早就證明了,在中國也同樣成立,,換句話說你買高凈值率的,,買價值型的股票同時賣空成長型股票,作個零投資組合,,它大概能帶給你年化5%的收益,,18年的時間,這和美國一樣是價值投資效應,。追逐成長股總體是負收益,。負收益當然有很多原因,因為你買的也不對,,賣的也不對,,最核心和股票特征也有關系,和規(guī)模有關系,,和BM值有關系,,你買的都是追逐熱點的,高成長的,,都漲完了你才接棒的,,這樣你收益才比較差。

中國上市公司的系統(tǒng)性風險,,不被定價,,但和美國一樣股票市場中存在規(guī)模效應和價值效應,。

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2,、多因素資產定價模型

(1) FF三因素模型

1993年發(fā)表的三因素模型非常重要,,宣告了資本資產定價模型在美國沒用了。他提出一個新的風險定價模型,,也叫“風險定價”,,新古典經濟學以后的資產定價模型都叫風險定價模型,首先要測度風險,,這個風險怎么定價,,要把它證明出來。所以,,Fama and French的模型簡稱三因素模型,,美國市場上資本資產定價模型CAMP沒用,但他提出新的三因素至關重要,,而且這三因素在全世界所有市場上都證明是有用的,,在中國市場也證明了,中國最優(yōu)的模型也是三因素模型,。

股票收益受三個風險因素決定,,一是大盤因素,叫市場組合,;二是SMB規(guī)模因素,,它是個風險因素,每個月甚至每天都能構造出一個觀察指數(shù)來代表風險因素,;三是價值因素HML,。這就是將規(guī)模效應和價值效應用一個方法把它提煉出風險因子出來,這個風險因子能解釋所有股票的收益波動,。

我在2004年在美國學術期刊發(fā)表了一篇最早驗證中國三因素模型的文章,,證明了在中國三因素模型有沒有用的文章。計算的方法也沿用了Fama和French的方法,,研究的樣本選用的是1994年7月—2001年6月滬深兩個市場所有的個股,。組合構造方法與原始方法都是一致的,只不過中國有些特例,,比如無風險收益率的選擇,。早期Fama和French是按照規(guī)模和凈市率把所有股票分為五組,5×5的組合,,先按規(guī)模分為五個組合,,按BM值分為5個組合,一交叉形成25個組合,。90年代中國上市的股票數(shù)量太少了,,無法實施,,我分了6個組合,一是按照規(guī)模的大小,,二是按照凈值率的高低2×3=6個組合,。結果證明三因素模型對90年代中國滬深兩市都有很強的解釋力,解釋力不低于美國,。不管是歐洲發(fā)達國家還是新興市場包括中國都證明Fama和French的模型都適用,。

數(shù)據(jù)更新以后,從2000年1月-2018年12月份,,這個完全采用Fama和French的方法在中國市場使用,。三因素模型解釋股票收益變化的解釋力度,最強的解釋是98%,,我這個最低的能解釋86%的收益變化,在中國市場上,,新的數(shù)據(jù),,比早期的稍微低一點,但也很可觀,,絕大部分在90%以上,。和Fama和French的結果比,用美國的數(shù)據(jù)做出來的結果,,阿爾法一一對應的結果比較,,有的稍微低一點,有的略微高一點有點差異,,大概水平用肉眼判斷沒有明顯差異,,也就是對收益有很強解釋能力。三因素模型在中國和在美國對股票收益解釋力都沒有顯著差異,,都同樣有效,。

(2)四因素模型

由Fama和French的學生Carhart提出來,背景是三因素模型在美國股票對所有的現(xiàn)象都能解釋,,唯獨對一個現(xiàn)象沒有解釋力,,這就是收益的動能現(xiàn)象,即股票價格漲跌存在一個動能,,過去漲得好的股票未來還漲,,過去跌的股票未來還跌。在美國,,發(fā)現(xiàn)在一年之內這個現(xiàn)象都成立,,有些是6個月到一年期間,過去6個月漲得好的股票未來6個月還會漲的概率很高,,這叫收益動能,。Fama和French三因素模型能解釋所有其他金融市場異像,,但除收益動能外。Carhart認為加個解釋動能的因子三因素模型就完美了,。所以,,四因素模型是在Fama和French的三因素模型基礎上加上動量因子提高了模型截面收益解釋力,用三因素模型改造出來了就得到這個四因素模型,。

在中國市場上,,那個額外因素在美國有效,但是動量因子在中國無效,,這個Momentum在中國是負的,,盡管不顯著。要加個這樣的因素進去,,和三因素相比,,四因素沒有增加額外的解釋能力,對組合風險收益的解釋,,將動能因子加進去和沒加進去沒有差異,,怎么驗證都是沒有用的。這是因為中國股票市場不存在動量效應,。

發(fā)現(xiàn)某些情況下收益動能是存在的,,就是把成交量區(qū)分開。由于時間關系,,這一點不在今天講,。我早期也研究過,用中國股票市場90年代數(shù)據(jù),,發(fā)現(xiàn)中國沒有動能,,在發(fā)達國家尤其歐洲市場都有,他們中只有瑞典沒有,,其他國家都存在比較明顯的收益動能,,與美國市場的情況很類似。中國市場沒有,,我在2004年發(fā)表的一篇英文文章,,證明了中國市場不存在收益動能,也就是過去6個月漲得好的股票未來6個月是跌的,,不是漲的,,我們稱它“收益反轉”,這是很明顯的收益反轉,。我2004年發(fā)表的文章中“形成期24個月和持有期9個月的動能投資策略的收益率絕對值最高,,達到1.85%,相當于年化收益-22%?!敝袊袌霾粌H沒有動能效應,,過去漲的好的股票,中短期內會發(fā)生反轉,,最終都不能持續(xù)下去,。

(3)“中國三因子”模型

“中國三因子”模型,兩位中國學者和一個美國學者在2019年提出的,。該模型結合中國的實際把美國的三因子模型進行改進,,他們認為中國規(guī)模較小的公司往往是殼資源,公司的估值很復雜,,所以把它們去掉,。經過調整,提出中國的三因素模型,,認為比Fama和French的三因子模型都好,,我們用2000-2018年的數(shù)據(jù)進行檢驗,得出的結果表明,,其對收益的解釋力并不比Fama和French的三因素模型好,。

(4)五因素模型

2015年,F(xiàn)ama和French發(fā)表一篇文章叫五因素模型,,F(xiàn)ama和French只研究美國的,不會研究其他市場,。五因素模型是在原來三因素模型基礎上擴展為五因素模型,,一是加上RMW:盈利因子的構造和其他因子構造是類似的,把盈利比較好的用ROA來衡量,,ROA高的公司就是Robust,,ROA低的公司定義為Weak,其盈利因子是買入ROA公司的股票同時賣出ROA低的股票所得到的收益差,。還有一個CMA,,就是投資因子,今年和去年投資額的變化,,既包括新增投資,,也包括改造類資本支出的,他把定價因子叫Conservative-Aggressive,,即買入保守股票組合,、賣出激進股票組合的得到的收益差。激進公司的投資多,,保守公司的投資少,。投資少的股票收益減掉投資多這個組合的股票收益的收益差叫投資因子。

在美國確實這兩個因子都成立,這兩個因子加上原來三個因子對美國股票解釋力的確提高了,,但是中國盈利因子的表現(xiàn)與美國的是反的,,ROA高的公司反而收益是低的,ROA低的公司收益反而是高的,,所以買入盈利高公司的股票賣出盈利低公司的股票得到的收益差是負的,,這個結果不但與我們的直覺相反,而且與美國的證據(jù)相反,。投資因子的表現(xiàn)倒是和美國的一樣,,投資越多的公司,其收益越差,,這個公司投資的越激進,,該公司的未來股票表現(xiàn)越差。

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3,、中國最優(yōu)風險定價模型

在這些模型之中,采用GS的t檢驗,,t值越小模型的表現(xiàn)就越好,,越優(yōu)秀;在檢驗過程中股票組合的劃分按不同的標準來構造以體現(xiàn)檢驗結果的穩(wěn)健性,,共有6種方法,,比如有規(guī)模-BM構造組合,也有按ROA構造的組合,,也有按Inv投資水平來構造組合,。不管用哪一種組合構造方法我只看t-test,t值越低模型越有效,。采用三因素模型時,,Size-Inv組合的t值最小,用五因素模型時,,有三個組合方法中t值都是最小的,,三因素+投資因素中只有Size-ROA組合方法的t值最低??傮w來講,,雖然在不同組合檢驗中五因素模型的t值為最小值的略多余三因素模型的,但看t值的大小,,三因素模型和五因素模型并沒有顯著的差異,。

因素定價模型在中國,除了四因素和所謂“中國三因素”模型之外,,每個模型都有自身優(yōu)勢,,每個都有紅值(最小值),,表明在解釋這類組合收益變化時解釋力最強,但盈利因子在中國不好解釋,,是反的,,既是反直覺,也和美國的證據(jù)相反的,。

中國股票定價最優(yōu)的模型依然是三因素模型,。五因素模型復雜程度大很多,比三因子模型多出兩個因子,,而且有一個因子在中國是反直覺的,,而且和美國不一樣,從GS的t值大小看三因素模型和五因素模型沒什么很大的差異,。從實用角度,,模型越簡單越好啊,越簡單越實用,。因此,,至目前為止,三因素模型足夠可以解釋到目前為止中國股票收益變化,,當然不排除以后會有新的變化,,新的發(fā)展。

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中國人民大學重陽金融研究院(人大重陽)成立于2013年1月19日,,是重陽投資董事長裘國根先生向母校捐贈并設立教育基金運營的主要資助項目,。

作為中國特色新型智庫,人大重陽聘請了全球數(shù)十位前政要,、銀行家,、知名學者為高級研究員,旨在關注現(xiàn)實,、建言國家、服務人民,。目前,,人大重陽下設7個部門、運營管理3個中心(生態(tài)金融研究中心,、全球治理研究中心,、中美人文交流研究中心)。近年來,,人大重陽在金融發(fā)展,、全球治理、大國關系,、宏觀政策等研究領域在國內外均具有較高認可度,。

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